楊繼偉++張?jiān)圃?/p>

【摘 要】 文章以我國(guó)滬深兩市A股上市公司2010—2014年數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究了金融發(fā)展下的股權(quán)機(jī)制對(duì)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：提高金融發(fā)展水平能夠顯著改善企業(yè)的投資效率；第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加改善了投資效率，而前五大股東持股比例的增加降低了投資效率。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者持股及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在影響投資效率上存在替代關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)投資效率的改善作用隨著金融發(fā)展水平的提高而逐漸削弱。

【關(guān)鍵詞】 金融發(fā)展； 股權(quán)治理； 投資效率

【中圖分類號(hào)】 F276 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）02-0060-05

一、引言

金融發(fā)展在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中處于重要地位，地區(qū)金融發(fā)展水平如果有較大提高，能夠帶動(dòng)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)繁榮。金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直處于關(guān)聯(lián)地位，而最早關(guān)于兩者的理論代表主要集中于貨幣的中性和非中性的爭(zhēng)論。中性貨幣論者認(rèn)為金融對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響作用是微乎其微或忽略不計(jì)的，而非中性論者則認(rèn)為金融的發(fā)展在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中通過(guò)貨幣的流轉(zhuǎn)，能夠極大地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。于是有許多學(xué)者從宏觀金融發(fā)展視角研究經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但是Rajan and Zingales、Love認(rèn)為在此層面下的實(shí)證研究存在問(wèn)題，主張可以將研究方法從宏觀層面轉(zhuǎn)向微觀機(jī)制，這就能夠很好地克服兩者的內(nèi)生性問(wèn)題[ 1 ]。

目前，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩者關(guān)系在微觀層面的研究處于發(fā)展階段，而以投資效率為切入點(diǎn)，研究金融發(fā)展改善公司的投資效率，正是從微觀機(jī)制進(jìn)行研究的體現(xiàn)。各地區(qū)的金融發(fā)展存在差異，同一地區(qū)所在的不同類型的公司也可能存在差異，這就使得金融發(fā)展和投資效率的研究需要根據(jù)股權(quán)性質(zhì)加以區(qū)分。在投資過(guò)度中，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)相比，金融發(fā)展的改善作用更為有效；在投資不足且金融發(fā)展水平較高的情況下，非國(guó)有企業(yè)的金融發(fā)展抑制作用明顯[ 2 ]。對(duì)于兩者通過(guò)在金融發(fā)展情況下研究企業(yè)的融資約束來(lái)進(jìn)一步改善投資行為是較為直接的研究[ 3 ]，但在融資約束下的投資效率只是其中一個(gè)方面，并不能代表全部，而企業(yè)治理下的投資效率更能突出兩者關(guān)系，如股權(quán)結(jié)構(gòu)。

由于股權(quán)治理是公司治理的基石，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。但是，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響，需要將股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行更為細(xì)致深入的分解，不能只關(guān)注第一大股東持股比例的影響作用，還要增加研究其他類股東甚至機(jī)構(gòu)投資者持股比例等相關(guān)因素[ 4 ]。許玲玲、成沛祥在研究第一大股東持股比例的基礎(chǔ)上，加入前五大股東持股比例作為股權(quán)集中度的變量，豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化[ 5-6 ]。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合金融發(fā)展的制度環(huán)境，將企業(yè)進(jìn)行股權(quán)分類，能夠更為客觀地研究企業(yè)投資行為及其效率。

本文的貢獻(xiàn)在于：（1）以金融發(fā)展為切入點(diǎn)，研究在微觀層面下的股權(quán)治理與投資效率的關(guān)系，拓展了金融發(fā)展理論框架下的公司治理研究；（2）通過(guò)交乘效應(yīng)考察了金融發(fā)展和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的綜合影響，得到了一些具有較強(qiáng)實(shí)踐意義的研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）金融發(fā)展與投資效率

在資本市場(chǎng)下，現(xiàn)有企業(yè)中各個(gè)群體的利益沖突，使得企業(yè)在日?；顒?dòng)中存在各種矛盾，這些不利因素構(gòu)成了企業(yè)的信息不對(duì)稱，使得外部融資成本提高，造成我國(guó)上市公司普遍存在融資約束問(wèn)題，因此降低信息不對(duì)稱可以改善投資效率，這一問(wèn)題可以在金融發(fā)展的水平下得到有效解決[ 7 ]。在金融發(fā)展水平得到較大提高、金融結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，而金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行更為有效率之后，企業(yè)就能夠獲得更為及時(shí)準(zhǔn)確的信息，最終緩解了效率投資活動(dòng)。金融市場(chǎng)的發(fā)展除了能夠緩解融資約束導(dǎo)致的投資不足外，還可以提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目的篩選能力，能夠有效地抑制企業(yè)的過(guò)度投資沖動(dòng)。因此，通過(guò)金融發(fā)展這種制度環(huán)境的完善可以有效促進(jìn)企業(yè)投資效率的改善?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僬f(shuō)：

H1：金融發(fā)展能顯著改善企業(yè)的投資效率。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資

由于主要股東在公司中擁有較大的收益權(quán)，因此按照委托代理理論，控股股東很可能從自身利益考慮作出非效率投資決策，也可能為了更好地經(jīng)營(yíng)公司而作出限制企業(yè)非效率投資的決策。股權(quán)結(jié)構(gòu)中較為常見(jiàn)的分析大多與控股股東有關(guān)，主要有第一大股東持股比例、前五大股東的持股比例以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例等，這些對(duì)企業(yè)的效率投資有著不同的影響作用。其中，國(guó)有或非國(guó)有企業(yè)、第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)的效率投資有主要影響。第一大股東持股的增加能夠改善企業(yè)的投資過(guò)度[ 8 ]；前五大股東持股比例作為股權(quán)集中度的變量之一，與企業(yè)的效率投資負(fù)相關(guān)，加劇了企業(yè)內(nèi)部的非效率投資；機(jī)構(gòu)投資者由于本身所具有的專業(yè)技能以及對(duì)公司的積極心理使得其參與公司治理、改善公司治理機(jī)制，形成對(duì)公司內(nèi)部控制人的監(jiān)督壓力，抑制公司存在的非效率投資行為[ 9 ]。此外，在我國(guó)特殊的制度背景下，民營(yíng)控股股東有動(dòng)機(jī)和能力通過(guò)非效率投資掠奪中小股東，在此情況下國(guó)有控股一定程度上緩解了委托代理沖突。根據(jù)以上分析，本文提出如下假說(shuō)：

H2a：第一大股東持股比例的增加改善了投資效率。

H2b：前五大股東持股比例的增加降低了投資效率。

H2c：機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加改善了投資效率。

H2d：國(guó)有控股顯著改善了公司的投資效率。

（三）金融發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資

由于我國(guó)特殊經(jīng)濟(jì)體制使得地區(qū)的發(fā)展水平具有不平衡性，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平還是金融發(fā)展水平，都存在較為嚴(yán)重的地區(qū)差異，差異性有利于我們將金融發(fā)展與微觀層面下的企業(yè)投資效率相結(jié)合。企業(yè)的投資效率既有內(nèi)部結(jié)構(gòu)的深層影響，又有外部環(huán)境的影響作用，尤其是股權(quán)治理作用的發(fā)揮能夠改善企業(yè)的投資行為。在此基礎(chǔ)之上，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度出發(fā)，結(jié)合信息不對(duì)稱理論和代理理論，在金融發(fā)展的制度環(huán)境中研究股權(quán)治理與投資效率的關(guān)系。由于金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的作用機(jī)理存在較大差異，金融發(fā)展與不同股權(quán)結(jié)構(gòu)在影響投資效率上很可能存在不同程度的互補(bǔ)或替代關(guān)系，因此本文提出如下研究假說(shuō)：

H3：金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)在影響投資效率上存在不同程度的互補(bǔ)或替代關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取中國(guó)滬深兩市2010—2014年A股上市公司為初始樣本，并以如下標(biāo)準(zhǔn)篩選數(shù)據(jù)：（1）剔除金融保險(xiǎn)業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)，該行業(yè)的數(shù)據(jù)有差異性；（2）剔除上市年齡不足一年的公司；（3）剔除ST、PT等特殊處理的公司；（4）剔除數(shù)據(jù)信息不全的上市公司數(shù)據(jù)。本文研究所使用的公司治理和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，金融發(fā)展的數(shù)據(jù)來(lái)自于樊綱和王小魯編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》[ 10 ]。對(duì)于數(shù)據(jù)的處理使用的是Excel，而數(shù)據(jù)分析采用的是數(shù)據(jù)分析軟件SPSS。

（二）研究模型與變量說(shuō)明

首先，以Richardson[ 11 ]的投資效率模型為基礎(chǔ)模型，用于計(jì)算企業(yè)的投資效率。

（1）

模型1中，殘差？著>0，表示為OverINV；殘差？著<0，表示為UnderINV。

模型1所涉及變量的定義與解釋如下：

INVt表示公司的投資水平，等于年末購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與年末處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額的差額除以年初資產(chǎn)總額；Growtht-1、Aget-1、Levt-1、Sizet-1、Rett-1和Invt-1分別表示上市公司t-1年年末的投資機(jī)會(huì)、上市年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、股票回報(bào)率和上一年的投資水平，并控制了行業(yè)和年度虛擬變量。

其次，在模型1的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型2的檢驗(yàn)假設(shè)：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）投資效率測(cè)度模型的回歸結(jié)果

對(duì)模型1進(jìn)行回歸分析后得出如下結(jié)果：各變量的VIF均處于10%以下水平，說(shuō)明整體變量之間不存在多重共線性，而各模型變量的系數(shù)符號(hào)與預(yù)期符號(hào)一致，基本在1%的顯著水平之上。同時(shí)，模型的擬合度較優(yōu)，整體說(shuō)服力較強(qiáng)。因此，模型1回歸分析之后得出的殘差，主要用于衡量投資效率，分為投資不足（殘差小于0）和投資過(guò)度（殘差大于0）。隨后將非效率投資指數(shù)（殘差絕對(duì)值）帶入模型2進(jìn)行回歸分析，研究金融發(fā)展環(huán)境下的股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率之間的關(guān)系。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為模型中所需核心變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。在非投資效率中，投資不足的數(shù)量（5 090）遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于過(guò)度投資的數(shù)量（3 022），這說(shuō)明我國(guó)大多數(shù)A股上市公司中存在著投資不足的問(wèn)題，但是從兩個(gè)非效率投資的均值可以發(fā)現(xiàn)，上市公司中總體呈現(xiàn)出較為普遍的投資過(guò)度。金融發(fā)展指數(shù)的極大值和極小值相差較大，且均值為10.918，標(biāo)準(zhǔn)差為1.194，說(shuō)明地區(qū)的金融發(fā)展水平雖然有差異但總體發(fā)展水平提高。同時(shí)主要股東持股比例的均值處于36%以上，說(shuō)明就樣本公司總體而言，股權(quán)集中度使得主要股東對(duì)樣本公司的影響力增強(qiáng)。其他變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

（三）金融發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率（交乘效應(yīng)）的回歸分析結(jié)果

從表3中可以發(fā)現(xiàn)，由于變量的VIF均處于低水平，說(shuō)明模型2不存在多重共線性。為了研究金融發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)如何作用于企業(yè)的投資效率，本文首先對(duì)前兩者進(jìn)行初步回歸分析，說(shuō)明金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響作用；其次通過(guò)兩者的交乘效應(yīng)來(lái)細(xì)致分析在金融發(fā)展下的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響關(guān)系。

表3的模型2.1是對(duì)模型2的基本回歸分析，金融發(fā)展與投資效率在1%的水平上顯著，代表隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)間存在的非效率投資得到了較大改善，這很大程度是由于金融發(fā)展帶動(dòng)金融市場(chǎng)的成熟，使得企業(yè)的融資約束和代理沖突減少，從而非效率投資的問(wèn)題得以改善，驗(yàn)證了假設(shè)1；第一大股東持股比例與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明第一大股東持股比例的增加能夠顯著改善投資效率；前五大股東持股比例加劇了企業(yè)的非效率投資；而機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)投資效率有顯著的影響，且與第一大股東持股比例相比，這種正面影響更加顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督能有效改善投資效率。同時(shí)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與非效率投資在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，代表國(guó)有企業(yè)對(duì)非效率投資的抑制作用顯著強(qiáng)于非國(guó)有企業(yè)，以上實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。

表3的其他模型是金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)的交乘效應(yīng)對(duì)投資效率的影響，可以看出金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交乘項(xiàng)與非效率投資顯著正相關(guān)，表明金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在影響投資效率上是替代關(guān)系；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與金融發(fā)展在影響投資效率上同樣是替代關(guān)系，說(shuō)明隨著金融發(fā)展水平的提高，國(guó)有企業(yè)對(duì)非效率投資的改善作用逐漸減少，以上結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)3。以上研究結(jié)論表明，在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，機(jī)構(gòu)投資者持股和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在改善投資效率上起著更為重要的作用，積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者對(duì)改善公司治理顯得尤為重要。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保回歸分析結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用如下方法進(jìn)行檢驗(yàn)：更換變量進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試，把前十大股東持股比例作為模型2中前五大股東持股比例的替代變量。回歸分析后發(fā)現(xiàn)，在非效率投資的樣本中，金融發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非效率投資的抑制作用依然顯著，前十大股東的持股比例加劇了非效率投資，而這與前面的結(jié)論基本一致。由于篇幅所限，省略了詳細(xì)的分析結(jié)果。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以我國(guó)A股上市公司2010—2014年的數(shù)據(jù)為樣本，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的微觀層面研究了金融發(fā)展對(duì)投資效率的影響作用，得到以下研究結(jié)論：第一，金融發(fā)展水平的提高能顯著改善企業(yè)的投資效率，隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)融資約束導(dǎo)致的投資不足得到緩解，同時(shí)也抑制了代理沖突導(dǎo)致的過(guò)度投資問(wèn)題，對(duì)改善企業(yè)投資效率起到了積極的促進(jìn)作用；第二，第一大股東和機(jī)構(gòu)投資者持股比例與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，前五大股東持股比例與非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系，表明第一大股東持股和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加改善了公司投資效率；第三，國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明國(guó)有控股一定程度緩解了委托代理沖突，對(duì)投資效率的改善起到積極作用；第四，引入金融發(fā)展和股權(quán)結(jié)構(gòu)的交乘效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在影響投資效率上存在替代關(guān)系，在金融發(fā)展水平相對(duì)較弱的地區(qū)，可以通過(guò)積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者持股來(lái)改善投資效率?；谝陨辖Y(jié)論，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題提出如下政策建議：在我國(guó)，改善上市公司的非效率投資問(wèn)題，一方面需要深化金融體制改革，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展和市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)來(lái)解決企業(yè)的投資效率問(wèn)題；另一方面也需要完善公司的治理機(jī)制，利用第一大股東的控制權(quán)和機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)技能來(lái)改善非效率投資，充分發(fā)揮第一大股東和機(jī)構(gòu)投資者的治理作用，最終促進(jìn)資源配置效率的改善。

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