劉開委

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，北京 100081)

私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)防范

劉開委

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，北京 100081)

對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資的核心條款。然而，對賭協(xié)議的法律效力從甘肅海富投資案開始成為實(shí)務(wù)界和學(xué)界討論的焦點(diǎn)問題。對賭協(xié)議的法律效力不僅關(guān)系著個(gè)案中當(dāng)事人合法權(quán)益的分配，也關(guān)系著私募股權(quán)投資市場的發(fā)展。從最高人民法院審結(jié)甘肅海富投資案后，對賭協(xié)議的法律效力按照簽訂主體予以區(qū)分。目標(biāo)企業(yè)簽署的對賭協(xié)議因損害債權(quán)人合法利益而無效，目標(biāo)企業(yè)股東簽訂的對賭協(xié)議在不違反法律行政法規(guī)等強(qiáng)制性規(guī)定時(shí)應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻谋Ｗo(hù)。因此，防范對賭協(xié)議法律風(fēng)險(xiǎn)對私募股權(quán)投資而言至關(guān)重要。防范對賭協(xié)議法律風(fēng)險(xiǎn)的措施包括選擇適格的主體、確立合法合理的對賭目標(biāo)、選擇適當(dāng)?shù)耐顺龇绞健?/p>

對賭協(xié)議；私募股權(quán)投資；海富投資案；法律風(fēng)險(xiǎn)

一、問題的提出

我國發(fā)展資本市場從20世紀(jì)90年代開始發(fā)展，至今已經(jīng)有將近三十年的時(shí)間。在此期間，資本市場的法律規(guī)范逐漸完善。然而，金融創(chuàng)新使得法律無法對所有的金融交易都有明確的交易，對賭協(xié)議就是例證之一。從甘肅海富投資案披露至今，對賭協(xié)議的法律效力引起實(shí)務(wù)界和學(xué)界的討論。在海富投資案中，一審法院和二審法院認(rèn)為增資協(xié)議中的對賭協(xié)議無效，最高院再審時(shí)并沒有全盤否定對賭協(xié)議的法律效力，而是按照合同主體將對賭協(xié)議的法律效力進(jìn)行了區(qū)分。

對賭協(xié)議是目前資本市場投資過程中，投資方與被投資方簽署的，在發(fā)生一定情況下，投資方享有某種權(quán)利，被投資方應(yīng)當(dāng)履行某種義務(wù)的合同。然而，對賭協(xié)議的法律效力之所以引起較大爭議，主要原因是對賭協(xié)議適用于資本市場中新類型合同，并沒有直接調(diào)整該類型合同的法律規(guī)則，因此在法律解釋時(shí)出現(xiàn)不同觀點(diǎn)。否定觀點(diǎn)認(rèn)為對賭協(xié)議是明股實(shí)債，且與現(xiàn)行法投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則不符。而肯定對賭協(xié)議效力的觀點(diǎn)認(rèn)為，對賭協(xié)議是投融資雙方基于意思自治原則簽署的，并未違反法律行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。對賭協(xié)議的法律效力不僅對個(gè)案的當(dāng)事人具有重大意義，而且也將對資本市場產(chǎn)生重要影響。

二、對賭協(xié)議概述

1.對賭協(xié)議的含義

對賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，主要適用于私募股權(quán)投資領(lǐng)域中的一種協(xié)議，其目的在于彌補(bǔ)企業(yè)估值方法不完善所造成的損失，由此投資方在投資前與被投資方或被投資方的股東或第三人簽訂的一項(xiàng)對出現(xiàn)某種情形的安排。[1]從這個(gè)角度來說，對賭協(xié)議是對企業(yè)價(jià)值評估誤差的調(diào)整和補(bǔ)償。然而，資本市場是風(fēng)險(xiǎn)市場，是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的市場，如果投資方在投資之前將所有的風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)嫁由被投資方承擔(dān)，那勢必不利于被投資方合法利益的保護(hù)。

2.對賭協(xié)議的產(chǎn)生原因

目前，私募股權(quán)投資是資本市場重要的投資方式，也是企業(yè)獲得融資的重要方式。私募股權(quán)投資的投資方主要是私募投資基金，其以成長性較好且未上市的公司為投資的目標(biāo)企業(yè)。在美國等資本市場較為成熟的國家中，對賭協(xié)議是資本市場交易中，尤其是股權(quán)投資領(lǐng)域中重要的合同安排。

對賭協(xié)議產(chǎn)生的主要原因是，第一，資本市場是風(fēng)險(xiǎn)市場，所有的金融制度安排都是為了轉(zhuǎn)移、分散和化解風(fēng)險(xiǎn)。投資方通過對賭協(xié)議通過條件的設(shè)計(jì)和安排能夠在合同中實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，避免了承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。第二，投資方與目標(biāo)企業(yè)之間存在信息不對稱。[2][P67]資本市場是信息市場，信息的準(zhǔn)確、完整和及時(shí)對投資者而言極為重要，但是投資方作為目標(biāo)企業(yè)之外的第三人不可能獲取判斷應(yīng)否投資目標(biāo)企業(yè)的信息，更多時(shí)候目標(biāo)企業(yè)會(huì)掩藏或掩飾對其不利的信息。投資方通過對賭協(xié)議防范因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ所造成的損失。第三，企業(yè)估值調(diào)整的需求。一個(gè)企業(yè)是否具有投資價(jià)值、價(jià)值多少等問題雖然經(jīng)過了專業(yè)評估機(jī)構(gòu)的評判，但是企業(yè)價(jià)值并非一成不變，而是隨著市場的發(fā)展而改變。對賭協(xié)議通過盈利補(bǔ)償、股權(quán)回購、強(qiáng)制目標(biāo)企業(yè)股東向投資方轉(zhuǎn)讓股權(quán)或更換管理層等方式對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)約束目標(biāo)企業(yè)股東和管理層的經(jīng)營活動(dòng)、保護(hù)投資方合法權(quán)益的目標(biāo)。第四，委托代理風(fēng)險(xiǎn)。[3]雖然私募股權(quán)投資中投資方以股權(quán)方式對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資，成為目標(biāo)企業(yè)的股東，但是投資方的投資目的并非參與目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營管理和控制權(quán)，而是獲得股息分紅。在公司經(jīng)營過程中，投資方將目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)委托給公司的原有股東和管理層。因此，為防范代理風(fēng)險(xiǎn)，投資方有必要通過對賭協(xié)議預(yù)防目標(biāo)企業(yè)原有股東和管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。

3.對賭協(xié)議的特征

(1)對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資的核心條款。目前，對賭協(xié)議主要適用于私募股權(quán)投資交易。在私募股權(quán)投資中，投資方具有雄厚的資金優(yōu)勢，在談判交易中占有優(yōu)勢地位。處于弱勢地位的目標(biāo)企業(yè)和股東只能在可接受的范圍內(nèi)同意投資方的要求。

一方面是因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)資金短缺，具有強(qiáng)烈的融資需求。在我國投融資市場并不是十分完善的情況下，企業(yè)融資難問題較為突出，私募股權(quán)是企業(yè)獲得融資的方式之一。另一方面是目標(biāo)企業(yè)通過引入私募股權(quán)投資不僅可以獲得資金方面的支持，同時(shí)也可以得到私募投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)經(jīng)營管理方面的支持，以及獲得私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的品牌效應(yīng)，促進(jìn)目標(biāo)企業(yè)發(fā)展。

(2)對賭協(xié)議中的目標(biāo)企業(yè)通常是非上市公司?！豆痉ā返?20條規(guī)定：“本法所稱上市公司，是指其股票在證券交易所上市交易的股份有限公司?！笨梢?，上市公司最大特征是股票可以在證券交易所內(nèi)買賣。這一特征表明上市公司的股票比有限責(zé)任公司和非上市股份有限公司享有更高的流通性。同時(shí)，上市公司比非上市公司具有融資優(yōu)勢，受到的監(jiān)管也更為嚴(yán)苛。其中，對上市公司股權(quán)關(guān)系的監(jiān)管較為明顯。例如，臺(tái)階規(guī)則、30%規(guī)則等都要求股權(quán)變化的強(qiáng)制性信息披露。對賭協(xié)議使得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)在未來某時(shí)刻處于不確定狀態(tài)下，因此，證監(jiān)會(huì)禁止申報(bào)上市的公司中存在對賭協(xié)議，已經(jīng)上市的公司也不得以股權(quán)作為對賭目標(biāo)。

(3)對賭協(xié)議是對企業(yè)價(jià)值的調(diào)整協(xié)議。對賭協(xié)議的核心內(nèi)容投資方是對未來不確定性的一種提前安排。盡管評估機(jī)構(gòu)運(yùn)用專業(yè)的評估方法進(jìn)行科學(xué)計(jì)算，可是事情的發(fā)展不會(huì)總是按照預(yù)期的路線和發(fā)展進(jìn)行，意外也許會(huì)不期而至，以致評估機(jī)構(gòu)所評估的價(jià)值量與在協(xié)議約定的時(shí)刻到來時(shí)企業(yè)的價(jià)值有較大的差別。為了彌補(bǔ)由于評估機(jī)構(gòu)的專業(yè)評估的不足和意外的發(fā)生，投資方與目標(biāo)企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)的股東簽署對賭協(xié)議，設(shè)立企業(yè)價(jià)值調(diào)整機(jī)制。

(4)對賭協(xié)議是適用于將來某時(shí)刻的協(xié)議。對賭協(xié)議是投資方與目標(biāo)企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)的股東或者第三人約定以在未來某時(shí)刻發(fā)生或不發(fā)生某種情況為條件，以該條件成就或者不成就確定雙方的權(quán)利義務(wù)。在對賭協(xié)議中約定的時(shí)刻到來時(shí)，判斷約定的目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)，如果目標(biāo)企業(yè)沒有實(shí)現(xiàn)約定的目標(biāo)，那么目標(biāo)企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)的股東或者第三人應(yīng)當(dāng)向投資者以履行某種義務(wù)為代價(jià)。對賭協(xié)議約定的權(quán)利和義務(wù)適用于將來時(shí)，而且協(xié)議中約定的時(shí)刻是確定的。投資風(fēng)險(xiǎn)多來源于未來的不確定性，對賭協(xié)議是對未來不確定性的防范，是對目標(biāo)企業(yè)未來價(jià)值變化的安排。

三、對賭協(xié)議的法律性質(zhì)

1.對賭協(xié)議非射幸合同

根據(jù)合同當(dāng)事人訂立合同時(shí)給付義務(wù)是否確定為標(biāo)準(zhǔn)，可以分為確定合同和射幸合同。射幸合同是指在締約時(shí)僅當(dāng)事人一方的給付義務(wù)確定，而他方是否承擔(dān)給付義務(wù)需等待將來一定事實(shí)的出現(xiàn)才能確定的合同。[4]射幸合同中的“射幸”，是指一種帶有強(qiáng)烈的主觀猜測性和客觀隨意性的機(jī)會(huì)性事項(xiàng)。[2][P65]例如，彩票是典型的射幸合同，彩票能否中獎(jiǎng)沒有規(guī)律可循、沒有技術(shù)可以預(yù)測，是小概率事件、隨機(jī)事件。有觀點(diǎn)認(rèn)為，對賭協(xié)議是射幸合同。[5]然而，私募股權(quán)投資卻不同，私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議所設(shè)定的對賭目標(biāo)不存在射幸合同中的射幸。首先，對賭目標(biāo)的設(shè)定基礎(chǔ)是雙方平等協(xié)商的結(jié)果。對賭協(xié)議中確定的對賭目標(biāo)不能損害第三方的合法權(quán)益，換言之，對賭目標(biāo)應(yīng)當(dāng)具有合法性。其次，私募股權(quán)投資中確定的對賭目標(biāo)需要以專門服務(wù)機(jī)構(gòu)的計(jì)算測量為設(shè)立依據(jù)。對賭目標(biāo)的設(shè)定依據(jù)也保證了對賭目標(biāo)最大概率的實(shí)現(xiàn)，表明對賭目標(biāo)并非天方夜譚、鏡中花水中月。從實(shí)現(xiàn)概率角度看，對賭協(xié)議的射幸性質(zhì)并不是其主要特征。最后，對賭目標(biāo)是投資方與被投資企業(yè)股東共同的目標(biāo)，兩者都愿意為了對賭目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)而努力。對賭協(xié)議的當(dāng)事人都希望設(shè)定的目標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)，最終達(dá)到共贏的結(jié)果。因此，對賭協(xié)議并非射幸合同。

2.對賭協(xié)議并非附條件合同

《合同法》第45條第1款規(guī)定：“當(dāng)事人對合同的效力可以約定附條件。附生效條件的合同自條件成就時(shí)生效。附解除條件的合同，自條件成就時(shí)失效?！备綏l件合同，是指合同的生效或失效完全取決于締約當(dāng)事人特別約定某種條件是否成就的合同。此處的“條件”不同于日常生活用語中的條件，法律上的條件指一種不確定的事件。不確定意味著條件的發(fā)生或不發(fā)生皆存在可能。[6]

對于對賭協(xié)議是否是附條件合同，學(xué)者存在爭議。有學(xué)者認(rèn)為，對賭協(xié)議是附條件合同。[2](P64)也有學(xué)者反對，否定對賭協(xié)議為附條件合同。[7]贊成附條件合同的觀點(diǎn)認(rèn)為，對賭協(xié)議中約定的條件具有不確定性，條件的成就與否只有在將來才能確定，因此對賭協(xié)議是附條件合同。否定附條件合同的觀點(diǎn)認(rèn)為，附條件合同的條件只對合同的生效與否產(chǎn)生影響，并不影響合同標(biāo)的。對賭協(xié)議的合同內(nèi)容是對合同標(biāo)的的規(guī)定，并不影響對賭協(xié)議生效，因此對賭協(xié)議并非是附條件合同。

筆者認(rèn)為，對賭協(xié)議并非附條件合同。首先，從合同生效時(shí)間看，對賭協(xié)議并非附條件合同。附條件合同在于確定合同生效的時(shí)間，并不影響合同的履行內(nèi)容。但是對賭協(xié)議在投資雙方簽署之后就生效，合同履行內(nèi)容依賴對賭目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)。其次，從合同標(biāo)的來看，對賭協(xié)議的履行內(nèi)容具有不確定，并非生效時(shí)間的不確定。再次，從設(shè)定條件的目的來看，附條件合同設(shè)定條件的目的在于確定合同何時(shí)生效或解除，而對賭協(xié)議簽署的目的是在未實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)的情況下，保護(hù)投資方利益。最后，條件的性質(zhì)不同。附條件合同中的條件是當(dāng)事人之外的客觀情況，例如，時(shí)間和事件。對賭協(xié)議約定的情況雖然也是客觀情況，然而對賭協(xié)議所設(shè)定的目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)與當(dāng)事人的主觀能動(dòng)性有積極的聯(lián)系，也即目標(biāo)企業(yè)的管理層和股東能夠在一定程度上影響對賭目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)。因此，對賭協(xié)議并非附條件合同。

3.對賭協(xié)議的保證性質(zhì)

《擔(dān)保法》第2條規(guī)定：“在借貸、買賣、貨物運(yùn)輸、加工承攬等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，債權(quán)人需要以擔(dān)保方式保障其債權(quán)實(shí)現(xiàn)的，可以依照本規(guī)定設(shè)定擔(dān)保?！薄段餀?quán)法》第171條規(guī)定：“債權(quán)人在借貸、買賣等民事活動(dòng)中，為保障實(shí)現(xiàn)其債權(quán)，可以依照本法和其他法律的規(guī)定設(shè)立擔(dān)保物權(quán)。”根據(jù)這兩條規(guī)定，擔(dān)保合同的設(shè)立目的是保障主債權(quán)債務(wù)的順利。

從對賭協(xié)議的功能和目的來看，其具有保證的性質(zhì)，但并不是保證合同。首先，對賭協(xié)議并不是某個(gè)合同的從合同，而是私募股權(quán)投資協(xié)議的一項(xiàng)核心條款。如果目標(biāo)企業(yè)或者目標(biāo)企業(yè)的股東沒有與投資方簽訂對賭協(xié)議，那么目標(biāo)企業(yè)將很難順利融資成功。因此，對賭協(xié)議并不是獨(dú)立于投資協(xié)議、從屬于投資協(xié)議的，而是組成投資協(xié)議的一部分，與其他條款共同組成一個(gè)私募股權(quán)投資協(xié)議。其次，對賭協(xié)議主要是為了保證投資方的利益，保證其利益不受到損害。保證合同是為了擔(dān)保債權(quán)人債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，債務(wù)人或第三人才與債權(quán)人簽訂的一種合同。私募股權(quán)的投資方在預(yù)期目標(biāo)沒有實(shí)現(xiàn)的情況下，可以根據(jù)對賭協(xié)議的約定要求目標(biāo)企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)股東履行補(bǔ)償義務(wù)。最后，補(bǔ)償義務(wù)的履行并未違反法律規(guī)定。對賭協(xié)議中目標(biāo)企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)的股東并沒有以擔(dān)保債權(quán)人的債權(quán)實(shí)現(xiàn)為目的，對賭協(xié)議是企業(yè)估值調(diào)整條款，是投資方與目標(biāo)企業(yè)或其股東簽訂的為了保證在未來某個(gè)確定時(shí)刻能夠擔(dān)保投資方利益不受損害。因此，對賭協(xié)議具有保證性質(zhì)。

四、司法實(shí)踐中對賭協(xié)議的效力認(rèn)定

1.對賭協(xié)議無效

甘肅海富投資案是首個(gè)在司法實(shí)踐中認(rèn)定對賭協(xié)議效力的案件。從此，對賭協(xié)議的效力問題成為實(shí)務(wù)界和學(xué)界討論的對象。一審法院和二審法院都認(rèn)定海富投資公司與世恒有色公司之間簽署的《增資協(xié)議》中涉及盈利補(bǔ)償?shù)臈l款無效，也即對賭協(xié)議無效。但是，兩個(gè)法院認(rèn)定對賭協(xié)議無效的理由卻不相同。一審法院認(rèn)為，《增資協(xié)議》關(guān)于盈利補(bǔ)償?shù)募s定為合營企業(yè)利潤分配的規(guī)定，合營企業(yè)利潤分配的約定應(yīng)當(dāng)遵守《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》，但該利潤分配的約定違反了《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條的規(guī)定。因此，關(guān)于世恒公司盈利的對賭協(xié)議無效。二審法院認(rèn)為，增資協(xié)議僅僅對世恒公司的盈利作出了約定，并未就利潤分配事項(xiàng)作出規(guī)定，因此盈利補(bǔ)償協(xié)議并沒有違反《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》關(guān)于利潤分配的規(guī)定。但是，該盈利補(bǔ)償?shù)募s定違反了經(jīng)營者風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則。

雖然一審法院和二審法院認(rèn)定盈利補(bǔ)償協(xié)議無效的理由不相同，但是都將其歸結(jié)為違反法律的強(qiáng)制性規(guī)定，根據(jù)《合同法》第52條第5項(xiàng)的規(guī)定認(rèn)定對賭協(xié)議無效?！逗贤ā返?2條第5項(xiàng)作為兜底性條款在適用時(shí)應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎，否則會(huì)嚴(yán)重影響合同交易安全。[8]

2.對賭協(xié)議效力區(qū)分

甘肅海富投資案經(jīng)過一審和二審之后并沒有結(jié)束，海富公司向最高人民法院申請?jiān)賹?。最高人民法院再審海富投資案時(shí)，首先肯定了一審法院和二審法院認(rèn)為目標(biāo)公司承擔(dān)盈利補(bǔ)償義務(wù)條款無效的判決。然后，認(rèn)為投資方與被投資企業(yè)之間的對賭協(xié)議是雙方意思自治的結(jié)果，并未違反相關(guān)的法律規(guī)定，也未損害目標(biāo)企業(yè)債權(quán)人的合法權(quán)益。從最高人民法院對甘肅海富投資案的再審結(jié)果來看，并非將對賭協(xié)議的效力全然否定，而是綜合考慮意思自治和第三人合法權(quán)益保護(hù)等因素判斷對賭協(xié)議是否有效。首先，對賭協(xié)議是投資方與目標(biāo)企業(yè)或股東之間基于意思自治的原則簽署的協(xié)議。意思自治是民事主體從事行為最基本的原則，應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻谋Ｗo(hù)。其次，對賭協(xié)議的內(nèi)容不損害第三人的合法權(quán)益。最高法院之所以認(rèn)定世恒公司對海富公司的補(bǔ)償約定無效，是因?yàn)槭篮愎镜难a(bǔ)償行為降低了世恒公司清償其債權(quán)人的能力，損害了世恒公司債權(quán)人的合法權(quán)益，因此世恒公司補(bǔ)償?shù)囊蟛粦?yīng)當(dāng)?shù)玫街С?。但是，世恒公司的股東迪亞公司應(yīng)當(dāng)履行補(bǔ)償義務(wù)。迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)并不會(huì)損害世恒公司債權(quán)人的合法權(quán)益，因此，目標(biāo)公司股東承諾給予補(bǔ)償?shù)男袨閼?yīng)當(dāng)認(rèn)定為有效行為。

3.小結(jié)

私募股權(quán)投資交易中，對賭協(xié)議被視為核心條款。沒有對賭協(xié)議，目標(biāo)企業(yè)很難能夠成功融資。因此，對賭協(xié)議法律效力的認(rèn)定不僅關(guān)系到微觀的投資方與被投資企業(yè)之間的合法權(quán)益的保護(hù)，同時(shí)也會(huì)影響整個(gè)私募股權(quán)投資市場的發(fā)展。無疑，最高人民法院對海富投資案的審結(jié)為私募股權(quán)投資簽署對賭協(xié)議指明了方面，目標(biāo)企業(yè)簽署的對賭協(xié)議因違反法律強(qiáng)制性而無效，但是目標(biāo)企業(yè)股東簽署的對賭協(xié)議因并未違反法律強(qiáng)制性規(guī)定而并非全部無效。司法審判實(shí)踐對對賭協(xié)議效力的認(rèn)定不僅對個(gè)案中當(dāng)事人的權(quán)利分配具有重大影響，而且對私募投融資市場的發(fā)展具有風(fēng)向標(biāo)作用。

五、對賭協(xié)議法律風(fēng)險(xiǎn)的防范

1.選擇適格的對賭主體

合同主體是合同有效成立的基本要素。沒有合同主體，合同必然不可能成立。同時(shí)，如果合同主體不合適也會(huì)影響合同的效力。例如，無民事行為能力的人、限制民事行為能力人簽訂的合同，其效力必要受主體因素的影響。因此，合同的效力受到主體的影響。

對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資的核心條款，其存在的法律風(fēng)險(xiǎn)直接影響私募股權(quán)投資的安全。從甘肅海富投資案的審判結(jié)果可知，并非所有的主體簽訂的對賭協(xié)議都會(huì)得到司法實(shí)踐的支持。私募股權(quán)投資的目標(biāo)企業(yè)被審判結(jié)果認(rèn)定為不適格的對賭協(xié)議主體。其理由是，保護(hù)目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)人合法權(quán)益免受侵害。而目標(biāo)企業(yè)的股東或者高級管理人員與私募股權(quán)投資方簽訂對賭協(xié)議時(shí)，只要不違反法律、法規(guī)等強(qiáng)制性規(guī)定，則對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)受到法律的保護(hù)。因此，目前沒有肯定目標(biāo)企業(yè)具有簽署對賭協(xié)議的情況下，為保護(hù)私募股權(quán)投資方的合法權(quán)益，應(yīng)當(dāng)選擇目標(biāo)企業(yè)的股東簽訂對賭協(xié)議。

2.選擇合法合理的對賭目標(biāo)

對賭目標(biāo)是具體判斷企業(yè)價(jià)值是否應(yīng)當(dāng)調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)，科學(xué)合理的對賭目標(biāo)有利于保障對賭雙方的合法權(quán)益。每個(gè)私募股權(quán)投資簽署的對賭目標(biāo)并非全部相同，對賭目標(biāo)的類型有盈利預(yù)期對賭和上市預(yù)期對賭等。首先，對賭目標(biāo)的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是合理的。每一個(gè)具體對賭目標(biāo)應(yīng)當(dāng)從合同雙方合法權(quán)益的角度來分析，而不單單是保護(hù)投資者或者目標(biāo)企業(yè)，甚至是目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)人。例如，盈利預(yù)期對賭的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)經(jīng)過外部評估機(jī)構(gòu)的計(jì)算，而不能是投資方或者目標(biāo)企業(yè)股東的主觀臆測的盈利標(biāo)準(zhǔn)，也即預(yù)期計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是科學(xué)、合理的。其次，對賭目標(biāo)設(shè)置的補(bǔ)償方式應(yīng)當(dāng)合理。私募股權(quán)投資方投資時(shí)首先關(guān)注的是如何降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資的安全性。對賭協(xié)議正是投資方降低企業(yè)價(jià)值評估偏差風(fēng)險(xiǎn)的措施，從而保障了投資者的合法權(quán)益。但是，僅僅保障投資者的合法權(quán)益還不夠，對賭協(xié)議從另一角度來說還應(yīng)當(dāng)保護(hù)目標(biāo)企業(yè)的合法權(quán)益，有利于目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展。最后，對賭內(nèi)容的履行不應(yīng)當(dāng)以損害第三人的合法權(quán)益為代價(jià)。對賭協(xié)議最重要的是在對賭目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)的情況下，目標(biāo)企業(yè)的股東應(yīng)當(dāng)承擔(dān)怎樣的義務(wù)。在對賭目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)的情況下，投資方以現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)回購、股權(quán)強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓、更換管理層等方式維護(hù)其合法權(quán)益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。但是無論投融資雙方約定以何種方式補(bǔ)償，約定的補(bǔ)償方式應(yīng)當(dāng)在法律允許的范圍內(nèi)。

3.完善私募股權(quán)投資的退出方式

私募股權(quán)投資是我國資本市場發(fā)展起來的產(chǎn)物。如果沒有資本市場的蓬勃發(fā)展，私募股權(quán)投資市場將是天方夜譚。但是，資本市場健康蓬勃發(fā)展需要良好的法律環(huán)境。從私募股權(quán)投資的字面含義看，我們便可知，私募股權(quán)投資的目的不是從事實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營，而是借助資本力量促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，以使其投資獲得增值。目前，我國股權(quán)投資的退出方式主要是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。例如，部分對賭目標(biāo)為目標(biāo)企業(yè)是否能夠上市。目標(biāo)企業(yè)上市之后，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過二級市場拋售股票的方式退出。但這種以上市為目標(biāo)的私募股權(quán)投資已經(jīng)被證監(jiān)會(huì)禁止。《首次公開發(fā)行股票并上市的管理辦法》中明確規(guī)定，申請上市的公司，股權(quán)應(yīng)當(dāng)明晰。私募股權(quán)投資由于和目標(biāo)企業(yè)股東之間簽署對賭協(xié)議，使目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)關(guān)系存在較多不確定性，存在對賭協(xié)議的企業(yè)無法上市，私募股權(quán)投資不能通過目標(biāo)企業(yè)上市在二級市場轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出。因此，為了保護(hù)私募股權(quán)投資市場，維護(hù)目標(biāo)企業(yè)的合法權(quán)益，應(yīng)當(dāng)完善私募股權(quán)投資的退出方式。

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The Prevention of Legal Risk of Valuation Adjustment Mechanism in Private Equity Investment

LIU Kai-wei

(School of law, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China)

VAM is the most important agreement of private equity investment terms. However, the legal effect of VAM has become the focus of the practice and the academic discussion since the Haifu investment case in Gansu Province. The effect of VAM is not only related to the distribution of the legitimate rights and obligation, also related to the development of the private equity market. After the Supreme People’s Court concluded the case of Gansu Haifu Investment, the legal validity of VAM has distinguished two results with different legal subject. If target enterprise is the subject of VAM, it will be judged in vain as it harms the interests of the creditors. If the shareholder signs the agreement without violating the law and administrative rules shall be protected by law. Therefore, it is important to prevent legal risks of VAM of private equity investment. To prevent legal risk of VAM, we should take measures such as choosing the right subject, establishing legal and reasonable targets, and choosing appropriate way to quit.

valuation adjustment mechanism; private equity investment; Haifu investment case; legal risk

2017-01-14

劉開委(1990-)，男，河北邢臺(tái)人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院金融服務(wù)法專業(yè)碩士研究生，主要從事銀行法與證券法研究。

D923.6

A

1008-469X(2017)02-0064-05