符勝斌

一場杠桿并購導(dǎo)致長電科技至今還在承受著巨額債務(wù)，財務(wù)風(fēng)險不斷積聚。一旦不能通過A股實現(xiàn)投資機構(gòu)的退出，對長電科技而言無疑是當頭一棒，但對其眾多的股東又意味著什么？長電科技的杠桿并購后遺癥，或同時也在提醒眾多的市場參與者，理想和能力要互相匹配，否則容易消化不良。杠桿收購，關(guān)鍵不是加杠桿，而是找支點。支點找得好，杠桿將能撬動地球。

2年前，長電科技（600584）進行了一場轟動一時的蛇吞象式跨境并購，如今，后遺癥卻開始顯現(xiàn)了。

2016年12月12日，長電科技的資產(chǎn)重組及非公開發(fā)行方案又一次進行了修改，這已經(jīng)是2015年11月停牌以來就該方案進行的第三次修改，讓人不禁為其方案是否能獲得通過捏一把汗。

究竟是什么原因讓長電科技的重組方案久拖不決呢？這源于2年前長電科技的跨境收購案。在分析這次重組方案之前，我們先簡要回顧一下當初那場跨境并購。

跨境蛇吞象

2015年年初，長電科技宣布對全球半導(dǎo)體行業(yè)排名第四的STATS ChipPAC Ltd（S24.SG，下稱“星科金朋”）進行全面要約收購。此時，前者在資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入上較后者皆存在顯著差距。為完成這起耗資近50億元的并購，長電科技引入了國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司（下稱“產(chǎn)業(yè)基金”）、芯電半導(dǎo)體（上海）有限公司（下稱“芯電半導(dǎo)體”）兩家戰(zhàn)略投資者，并通過搭建復(fù)雜的并購主體架構(gòu)（圖1）實施并購。

具體來說，長電科技、產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體首先分別出資2.6億美元、1.5億美元、1億美元，合計5.1億美元設(shè)立長電新科。在長電科技所出資的2.6億美元中，大約有1億美元是通過非公開發(fā)行募集，其余1.6億美元主要依靠貸款解決。

在設(shè)立長電新科之后，又在該公司基礎(chǔ)上與產(chǎn)業(yè)基金成立第二層合作公司長電新朋。長電新科以5.1億美元出資，而產(chǎn)業(yè)基金則出資0.1億美元，合計5.2億美元。與此同時，產(chǎn)業(yè)基金還向長電新朋提供總額高達1.4億美元的貸款。

最后，長電新朋將所有5.2億美元股東出資及1.4億美元股東借款，合計6.6億美元用于在新加坡設(shè)立收購主體公司JCET-SC（Singapore）Pte. Ltd.（以下簡稱JCET-SC）。并在各方股東協(xié)調(diào)下，中國銀行向JCET-SC出具了1.2億美元的貸款承諾函，為收購行為提供融資安排。這樣，JCET-SC可用于收購的資金合計達7.8億美元。

長電科技通過這一系列架構(gòu)設(shè)計，實際上約以1億美元的出資撬動了6.8億美元的資金，實現(xiàn)了對長電新科的實際控制，并在2015年10月正式完成對星科金朋的全面要約收購，星科金朋從新加坡交易所退市。

為求得少量出資和保持控制權(quán)之間的平衡，長電科技在收購星科金朋的過程中與兩家戰(zhàn)略投資者之間不斷進行博弈，達成了一系列的協(xié)議，這其中比較重要的約定有債轉(zhuǎn)股、投資退出等（詳見新財富2015年5月號《長電科技跨境收購財技樣本》）。這些協(xié)議為兩家戰(zhàn)略投資者的退出埋下了伏筆。

戰(zhàn)略投資人波折的退出路

2016年5月，經(jīng)過一段較長時間的停牌后，長電科技發(fā)布了一則重組公告，正式啟動了產(chǎn)業(yè)基金等2家機構(gòu)的退出之路，但卻一路波折。

從5月到12月，長電科技累計對重組方案進行了三次調(diào)整和完善，期間還主動向證監(jiān)會申請中止重大資產(chǎn)重組審核?？紤]到前期停牌所花費的時間，長電科技僅制定、完善方案就耗時將近1年。與收購星科金朋所花費的審核時間相比，長電科技這次重組似乎顯得并不輕松。

初看之下，重組方案似乎并沒有“出奇”之處。簡單而言，就是長電科技以發(fā)行股份的方式收購產(chǎn)業(yè)基金持有長電新科、長電新朋的股權(quán)，收購芯電半導(dǎo)體持有長電新科的股權(quán)；同時，長電科技向芯電半導(dǎo)體單方發(fā)行股份募資26.55億元。經(jīng)過此舉，長電科技將長電新科、長電新朋這2家控股子公司變?yōu)槿Y子公司，同時產(chǎn)業(yè)基金、芯電半導(dǎo)體成為長電科技的股東（圖2）。

重組完成之后，長電科技的第一大股東發(fā)生變化，由新潮集團變更為芯電半導(dǎo)體，并且這種變化是在向芯電半導(dǎo)體獨家發(fā)行股份募資后才能實現(xiàn)。這是否意味著重組各方已經(jīng)達成某種默契，在未來合適的時候，長電科技的實際控制人將發(fā)生變化？只不過，為了加快此次重組通過審核，重組各方以重組后各向長電科技董事會提名2名非獨立董事、長電科技變成無實際控制人為由對此淡化處理。

除了“潛在”的實際控制人變化之外，星科金朋的盈利能力更是長電科技實施此次重組的障礙。

收購后消化不良

星科金朋經(jīng)營能力較弱的現(xiàn)實，在長電科技收購時就已經(jīng)體現(xiàn)出來。收購之后，似乎也沒有得到改善。

其一，經(jīng)營業(yè)績趨于下滑，虧損額逐步擴大。2014年底星科金朋實現(xiàn)營業(yè)收入88.52億元，虧損2.14億元；到了2016年上半年，星科金朋實現(xiàn)營業(yè)收入33.92億元，虧損4.57億元。其同期毛利率也由10.98%急劇下降到1.86%，盈利能力顯著減弱（表1）?？紤]2016年只是半年的數(shù)據(jù)，如果到年底，星科金朋將會是怎樣的虧損情況？

其二，現(xiàn)金流狀況不斷惡化，甚至可能斷裂。從這幾年的情況來看，星科金朋經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流基本保持在每年13億元左右，但已不能覆蓋其投資、償還借款等資金需求。目前維持經(jīng)營的主要資金來源之一還是2014年所募集的25.53億元借款，這些現(xiàn)金都在不斷被后續(xù)的還款、投資行為及經(jīng)營虧損所吞噬。截至2016年6月底，星科金朋只有不到3.3億元的現(xiàn)金余額，而在上半年就已流失現(xiàn)金4.03億元。照此速度，僅依靠自身力量，星科金朋的現(xiàn)金流很有可能支撐不到年底（表2）。

其三，星科金朋的資產(chǎn)負債率實際已處于高位。從賬面上看，截至2016年6月底，星科金朋資產(chǎn)負債率為63.54%，較2014年底的66.58%有所下降。但實際上，星科金朋被收購時有一筆向老股東發(fā)行的價值2億美元（折合13.26億元）的永續(xù)債。該筆永續(xù)債因其條款設(shè)計被列入星科金朋的權(quán)益類科目。如果將這筆必須償還的永續(xù)債調(diào)整為負債，星科金朋的資產(chǎn)負債率將上升到73.13%，已經(jīng)處于比較高的位置。

無論是從盈利情況還是從現(xiàn)金流情況來看，星科金朋都處于較為嚴峻的局面，其大部分盈利指標都沒有得到顯著改善。加上高資產(chǎn)負債率的約束，星科金朋自身融資能力也偏弱。盡管長電科技管理層認為，星科金朋虧損的原因有行業(yè)周期、大客戶訂單下滑及工廠搬遷等諸多因素，還需要進一步整合才能發(fā)揮出效益。但問題是，星科金朋的現(xiàn)金流能否支撐到那個“理想”的時刻？毫無疑問，星科金朋現(xiàn)在非常需要外部的支持方能渡過難關(guān)。

就在星科金朋急需股東支持的時候，長電科技過得也并不輕松，似乎自身也陷入了財務(wù)危機。

收購星科金朋時，為獲得中國銀行1.2億美元貸款，長電科技幾乎抵押了全部家當和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（表3）。從這個角度來看，長電科技要為星科金朋提供新的貸款擔(dān)保支持，空間或許已經(jīng)不夠。

收購?fù)瓿珊螅L電科技的經(jīng)營業(yè)績更有可能使其難以獲得利率優(yōu)惠的貸款。

2016年6月底，長電科技資產(chǎn)負債率為77.38%，超過2014年底63.12%的水平。并且，其資產(chǎn)負債率走高的趨勢似乎在短期內(nèi)難以得到扭轉(zhuǎn)；而毛利率也幾乎下降了一半，虧損額逐年擴大，從2014年盈利2.58億元惡化為2016年上半年虧損2.54億元。此外，長電科技的現(xiàn)金也在被慢慢吞噬，現(xiàn)階段運營的主要資金來源還是依靠外部借款（表4）。

在資產(chǎn)負債率高企、虧損額不斷加大的情況下，長電科技獲得外部借款的條件或許會越來越苛刻，對星科金朋的支持力度也就難以樂觀。從這個意義上講，長電科技向芯電半導(dǎo)體增發(fā)股份募資26.55億元，意義不僅在于解決星科金朋的資金饑渴癥，更重要的是降低長電科技的資產(chǎn)負債率，化解財務(wù)危機。如果這次重組不能成功，對長電科技而言，無異于雪上加霜。

除了寄希望于芯電半導(dǎo)體的資金注入之外，長電科技也在不斷通過盤活現(xiàn)有的資產(chǎn)進行自救。比如，長電科技正在對星科金朋的上海子公司實施搬遷，通過搬遷長電科技將會獲得不菲的土地處置收益。此外，長電科技還開展了一系列的售后回租、融資租賃業(yè)務(wù)，以應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險。從最近半年數(shù)筆融資業(yè)務(wù)來看，長電科技不僅將固定資產(chǎn)、設(shè)備進行了租賃融資，甚至還將發(fā)明、專利等無形資產(chǎn)用來租賃融資，并且這些租賃業(yè)務(wù)的利率水平也在提高（表5）。

從收入構(gòu)成來看，長電科技2016年上半年75.11億元總收入中，有星科金朋的33.92億元，幾乎占據(jù)半壁江山；從盈利情況來看，長電科技2016年上半年累計虧損2.54億元，而星科金朋同期虧損4.56億元，換句話說，后者的虧損吞噬了前者的利潤。這兩組數(shù)據(jù)比較清晰地反映出，長電科技與子公司星科金朋規(guī)模雖然大致相當，但前者的盈利能力卻遠高于后者。換而言之，長電科技如果不以加杠桿的方式收購星科金朋，那么，現(xiàn)在的長電科技或許還是一家盈利企業(yè)。星科金朋讓長電科技患上了“消化不良”癥。

面對這種情況，擺在長電科技、產(chǎn)業(yè)基金及芯電半導(dǎo)體面前的就是在幫助星科金朋“脫困”的同時，兌現(xiàn)重組時的退出承諾。要同時解決這兩個難題，對長電科技而言，最好的方式似乎是利用長電科技這一上市公司平臺。

誰是贏家？

根據(jù)長電科技的重組方案，長電新科的估值約34億元，長電新朋的估值為44億元。按此計算，長電科技收購產(chǎn)業(yè)基金、芯電半導(dǎo)體所持的股權(quán)價值合計約為26.5億元，其中產(chǎn)業(yè)基金19.9億元，芯電半導(dǎo)體6.64億元。

在收購星科金朋時，產(chǎn)業(yè)基金承擔(dān)了3億美元的收購資金，芯電半導(dǎo)體承擔(dān)了1億美元的收購資金。如果不考慮期間人民幣貶值因素，二者承擔(dān)的收購金額與這次換股所得的長電科技股份的價值大致相當，這也意味著前后兩次收購，對星科金朋的估值大致是一樣的。這樣似乎可以從表面上得出星科金朋此次重組估值溢價不高的結(jié)論。但實際上，產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體還是享受了一定的價格優(yōu)惠。

首先，形勢不同。當初收購時，長電科技是全面要約收購，收購價格較市場價有一定溢價，收購?fù)瓿珊?，長電科技就取得對星科金朋的控制權(quán)。而此次的重組，只不過是收購星科金朋的參股股權(quán)，這與收購控制權(quán)相比，估值應(yīng)當不在同一水平。此時的星科金朋估值應(yīng)不應(yīng)該打個折扣呢？

其次，星科金朋的盈利狀況不一樣。從前述分析可以看出，收購前，星科金朋毛利率還處于比較高的水平，但收購之后卻大幅下滑。盡管長電科技有這樣或者那樣的理由來予以“解釋”，但最起碼，虧損加大后對星科金朋的整合難度大大增加了。所以，此時的星科金朋估值應(yīng)不應(yīng)該還要打個折扣呢？

最后，產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體所獲股份的價格差異。長電科技向二者定向增發(fā)的價格是15.36 元/股，遠低于現(xiàn)在的市場價格，期間的“套利”空間想必也會不小。一旦重組成功，機構(gòu)套現(xiàn)，無疑將成為市場的“贏家”。

或許是出于對星科金朋盈利能力的擔(dān)憂，在剛開始啟動重組的時候，產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體以沒有參與星科金朋日常經(jīng)營管理和經(jīng)營決策為由，未就注入股權(quán)的估值做出相應(yīng)的業(yè)績承諾。只不過后來在監(jiān)管部門的要求之下，產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體才“半推半就”地就注入資產(chǎn)做出了未來3年長電新科凈利潤分別不低于0.7億元、3.8億元和5.6億元的業(yè)績承諾。但同時卻強調(diào)，這種業(yè)績補償安排，“僅為了雙方戰(zhàn)略合作、支持長電科技盡快完成對長電新科和長電新朋的整合，不代表對該業(yè)績數(shù)據(jù)的認可或承諾”。

從上述這些跡象可以看出，這次重組的操盤方似乎遇到了利益協(xié)調(diào)的困境。此時，重組方案能否通過，或要取決于監(jiān)管層對業(yè)績承諾安排認可否。在上次全面要約收購星科金朋時，由于涉及境外上市公司并購，星科金朋的原股東沒有作出業(yè)績承諾。這次長電科技還能如愿以償么？

根據(jù)當初聯(lián)合收購星科金朋時，長電科技與產(chǎn)業(yè)基金、芯電半導(dǎo)體簽署的《投資退出協(xié)議》、《售股權(quán)協(xié)議》，如果此次重組方案不能通過審核，或意味著長電科技將依照協(xié)議進行回購，那么收購資金怎么來，對資產(chǎn)負債率高企的長電科技又意味著什么呢？總之，長電科技前景堪憂。

根據(jù)《投資退出協(xié)議》，如果長電科技的重組方案在首次公告后18個月內(nèi)未獲得審核通過，芯電半導(dǎo)體將會向第三方出讓股權(quán)，或要求長電科技、新潮集團以現(xiàn)金收購，收購的代價是按其成本支付每年不低于10%、不高于12%的年利率。

根據(jù)《售股權(quán)協(xié)議》，在芯電半導(dǎo)體向長電科技出售股權(quán)時，產(chǎn)業(yè)基金也將同步出售。不過，產(chǎn)業(yè)基金出售的條件相對寬松，只要求每年10%的收益率。

上述的兩項協(xié)議已經(jīng)把長電科技牢牢地困住。如果長電科技不能完成重組，芯電半導(dǎo)體、產(chǎn)業(yè)基金將有可能在約定期限內(nèi)行使退出權(quán)。二者前期4億美元股權(quán)投資將變成長電科技的債務(wù)，利率是不低于10%。錢從哪里來？對長電科技而言，似乎已無退路可走。如果真這走到這一步，不僅長電科技“難受”，對產(chǎn)業(yè)基金、芯電半導(dǎo)體而言，其收益也可謂“慘淡”，因為期間人民幣貶值的因素將會吞噬其大部分收益。在這場并購中，誰是贏家這件事，看起來似乎是由股權(quán)能否注入上市公司決定了。

杠桿收購的正道

長電科技以杠桿方式收購星科金朋現(xiàn)在遇到了困境。但當前A股市場卻越來越流行杠桿收購，無論是反三角杠桿收購，還是自身承債式收購，運用杠桿的比率也越來越高，尤其涉及境外并購時。杠桿帶來的刺激作用及快速效應(yīng)，讓市場出現(xiàn)一個又一個“蛇吞象”的并購，并購市場由此變得十分“亢奮”，并購規(guī)模越來越大。但杠桿并購是這樣玩的嗎？

杠桿收購首先出現(xiàn)在上世紀70年代的美國，規(guī)模不大，也不引人注意。但進入80年代后，隨著利率的下行，高收益?zhèn)S之興起，在美國掀起了一股杠桿收購狂潮。之后，杠桿收購幾經(jīng)起伏，逐漸歸于平靜。在這跌宕起伏的幾十年時間里，出現(xiàn)了一批杠桿收購的代表人物和收購案例，典型者如素有“垃圾債券之父”稱號的邁克爾·米爾肯；Wesray資本以8000萬美元收購Gibson，并在18個月以2.9億美元估值再次上市，而其中Wesray資本的自有資金出資只有100萬美元；當然，還有大名鼎鼎的KKR收購RJR Nabisco案。

從杠桿收購的本意來講，就是“以小博大”，收購者只出少量自有資金，剩余主要依靠在市場上募集各種貸款類資金。這與我國上市公司當前聯(lián)合PE機構(gòu)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、股東借款、聯(lián)合各種資管產(chǎn)品等進行收購的模式有高度的相似性。

但募集資金這只是杠桿收購的第一步，杠桿收購成功或者說風(fēng)控的核心在于收購后標的資產(chǎn)的處理上。杠桿收購的基本邏輯是，因杠桿收購產(chǎn)生的債務(wù)，主要依靠并購后標的企業(yè)的現(xiàn)金流來進行償還。為了提高標的企業(yè)現(xiàn)金流，進而提高償債能力，使自己的債務(wù)風(fēng)險敞口能夠盡可能地得到覆蓋，收購方會處置標的企業(yè)的非核心資產(chǎn)，以及裁員、壓縮各項管理費用。當標的企業(yè)通過改造，具備上市或退出條件時，收購者將會毫不猶豫地“放手”。由于有杠桿的存在，收購者將會錄得不菲的收益。

但在近期A股市場上，無論是上市公司收購第三方，還是被第三方收購，財技方面運用得越來越嫻熟，出現(xiàn)了大量設(shè)計非常精巧的交易架構(gòu)，但是，在收購的風(fēng)控上，卻難以見到匠心獨運之處。上市公司現(xiàn)在進行并購，不論是聯(lián)合PE投資機構(gòu)，還是通過設(shè)立基金或是資管產(chǎn)品，一個通行的“必備”合作條款是，上市公司或其主要股東承擔(dān)回購責(zé)任，確保第三方資金的退出。

這樣的設(shè)計，似乎只要有了A股平臺，所有的收購風(fēng)險都能得到化解，A股平臺成為了各方的溢價退出通道，并且未來收益可期。在這個過程中，重組各方又不斷推出熱點和題材，不斷提高資產(chǎn)注入預(yù)期來博取更高的收益。至于標的企業(yè)本身的業(yè)務(wù)盈利能力或資產(chǎn)質(zhì)量如何，如何介入收購后的經(jīng)營，以及如何提高收購后標的企業(yè)的現(xiàn)金流和盈利能力，這些都變得少有人關(guān)注。長電科技的并購后遺癥，為當下上市公司的杠桿并購“大躍進”提供了最好的注解。上市公司所謂的杠桿收購究竟是杠桿收購，還是只是一種“套利”的方式？

或許是有了這種所謂的“退出”模式刺激，上市公司收購的杠桿水平不斷攀升，各種融資模式層出不窮。長電科技2年前收購時不足7倍的杠桿倍數(shù)，在現(xiàn)在動輒30倍、40倍的倍數(shù)前面，已是“小巫見大巫”。但目前能看到的是，長電科技到現(xiàn)在還承受著巨額的債務(wù)，財務(wù)風(fēng)險不斷積聚。一旦不能通過A股實現(xiàn)投資機構(gòu)的退出，對長電科技而言無疑是當頭一棒，但對其眾多的股東又意味著什么？長電科技的現(xiàn)狀會不會也在提醒眾多的市場參與者，理想和能力要互相匹配，否則，就容易消化不良？

杠桿收購，關(guān)鍵不是加杠桿，而是找支點。支點找得好，杠桿將能撬動地球。

對于本文內(nèi)容您有任何評論或欲查看其他資本圈精英評論，請掃描版權(quán)頁二維碼，下載并登錄“新財富酷魚”和我們互動。