張巍

進(jìn)入市場(chǎng)的險(xiǎn)資與其他資金并無(wú)本質(zhì)區(qū)別，而保險(xiǎn)公司也不過(guò)就是一類機(jī)構(gòu)投資人。資本市場(chǎng)的基本守則是“愿投服虧，自己責(zé)任”，而這個(gè)守則的制度原點(diǎn)在于充分的信息披露——證券監(jiān)管歸根到底就是要管住這一條。假如不從功能角度實(shí)質(zhì)性地把握證券的范疇，進(jìn)而讓某些諸如萬(wàn)能險(xiǎn)之類的投資產(chǎn)品，流落在證券監(jiān)管體系之外，那么，除非另起爐灶重復(fù)建設(shè)一套與證券監(jiān)管體系相同的、針對(duì)這類產(chǎn)品的監(jiān)管體系來(lái)，否則，缺乏經(jīng)驗(yàn)和信息的投資人就難免淪為產(chǎn)品發(fā)行人的獵物。

連日來(lái)，伴隨劉主席的一席話，以及證監(jiān)、保監(jiān)機(jī)構(gòu)的一連串舉措，險(xiǎn)資入侵股市驟然成為上起監(jiān)管高層，下迄吃瓜群眾舉國(guó)關(guān)注的大事。

險(xiǎn)資固然有保險(xiǎn)行業(yè)以及監(jiān)管規(guī)則方面的特色，然而其進(jìn)入資本市場(chǎng)，則本質(zhì)上無(wú)異于這個(gè)市場(chǎng)中的其他參與者。由此，溯本清源，剪去繁枝，這里只挑涉及證券法規(guī)的兩個(gè)角度剖析險(xiǎn)資入侵股市這件事。秉持“中國(guó)的問(wèn)題，世界的眼光”之精神，筆者一如既往地以擁有當(dāng)今世界最發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)作為參照分析之。

寶能：萬(wàn)能險(xiǎn)是不是證券？

進(jìn)擊股市最兇者當(dāng)屬寶能，其攪動(dòng)市場(chǎng)的資金據(jù)說(shuō)多來(lái)自旗下前海人壽所謂萬(wàn)能險(xiǎn)的險(xiǎn)資。那么，萬(wàn)能險(xiǎn)究竟是不是證券？其發(fā)行要不要接受證券發(fā)行規(guī)則的監(jiān)管？筆者必須老實(shí)交待：一則本人從未買過(guò)萬(wàn)能險(xiǎn)，二則本人也不熟悉中國(guó)保險(xiǎn)與證券監(jiān)管分離的邏輯。所以，以下只講美國(guó)的故事，至于萬(wàn)能險(xiǎn)到底應(yīng)該不應(yīng)該被當(dāng)作證券加以監(jiān)管，懇請(qǐng)讀者諸君自作判斷。

保險(xiǎn)產(chǎn)品之豁免

美國(guó)證券法對(duì)“證券”的定義相當(dāng)廣泛，在著名的SEC v. W.J. Howey Co.確立的所謂“Howey測(cè)試”指引下，法院和監(jiān)管部門對(duì)股票、債券之外各種非典型的投資合同進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，只要符合該測(cè)試的四條標(biāo)準(zhǔn)——1）投入資金（investment of money）；2）用于合資營(yíng)利的項(xiàng)目之中（in a common enterprise）；3）依靠他人的運(yùn)作（solely from the efforts of others）；4）以求得利（expecting profits）——那么，不論這種合同的名稱如何、形式怎樣，都將被當(dāng)作證券而納入《證券法》和《證券交易法》的監(jiān)管體系之下。當(dāng)然，這每一條標(biāo)準(zhǔn)都有復(fù)雜的判例規(guī)則加以具體化，在此不再展開。

然而，美國(guó)證券法也對(duì)某些有可能被納入證券范疇的合同加以排除，令其免于受到證券法規(guī)的管制，其中就包括保險(xiǎn)合同。美國(guó)1933年《證券法》第三條a款第8項(xiàng)，將保險(xiǎn)公司發(fā)行的保單和年金保險(xiǎn)合同等排除在了證券的范圍之外。美國(guó)的法律之所以這樣做，與美國(guó)聯(lián)邦制的政治架構(gòu)有直接聯(lián)系。

美國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)始于1752年由富蘭克林協(xié)助創(chuàng)辦的“費(fèi)城房屋火災(zāi)保險(xiǎn)互助會(huì)”（Philadelphia Contributionship for the Insurance of Houses from Loss by Fire），早在美國(guó)立國(guó)之前。而在立國(guó)半個(gè)多世紀(jì)之后，1851年才在新罕布什州出現(xiàn)了第一個(gè)保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，由此開始了以州政府監(jiān)管保險(xiǎn)業(yè)的模式。1869年，美國(guó)聯(lián)邦最高法院判決“發(fā)行保單不屬于商業(yè)交易”（Paul v. Virginia），于是，聯(lián)邦政府監(jiān)管保險(xiǎn)業(yè)在憲法框架下失去了依據(jù)，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管與征稅權(quán)都被留給了州政府。而1933年制定的《證券法》和1934年制定的《證券交易法》都屬于聯(lián)邦立法，由于Paul案的裁決，這些聯(lián)邦立法實(shí)際失去了監(jiān)管保險(xiǎn)業(yè)的權(quán)力，也就只能將保險(xiǎn)合同從證券的范疇中剔除出去了。

可是，伴隨保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展壯大，行業(yè)監(jiān)管的要求不斷提高，因應(yīng)這一形勢(shì)，1944年美國(guó)聯(lián)邦最高法院在United States v. Southeastern Underwriters Association一案中推翻了Paul案的判決，承認(rèn)保險(xiǎn)屬于商業(yè)交易，于是，根據(jù)美國(guó)憲法第一條第八款第三項(xiàng)，聯(lián)邦就取得了依據(jù)州際商貿(mào)（interstate commerce）管制權(quán)監(jiān)管保險(xiǎn)業(yè)的權(quán)力。不過(guò)，此時(shí)州政府監(jiān)管保險(xiǎn)業(yè)的傳統(tǒng)已經(jīng)延續(xù)近百年，最高法院的一紙判決雖然打開了聯(lián)邦監(jiān)管之門，卻難以鋪就聯(lián)邦監(jiān)管之路。1945年，美國(guó)國(guó)會(huì)隨即作出反應(yīng)，通過(guò)了McCarran-Ferguson法案，確認(rèn)州政府對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管和稅收權(quán)不受影響。

此后，盡管有強(qiáng)化聯(lián)邦監(jiān)管保險(xiǎn)業(yè)的各種努力，但聯(lián)邦制架構(gòu)下的監(jiān)管傳統(tǒng)阻礙著這種努力帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的改變。1999年的Gramm-Leach-Bliley法案再次重申州政府對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管權(quán)，2010年的Dodd-Frank法案雖然設(shè)立了聯(lián)邦保險(xiǎn)辦公室（Federal Insurance Office），但主要承擔(dān)的是信息搜集功能，而沒(méi)有監(jiān)管職權(quán)。

不過(guò)，需要指出的是，雖然聯(lián)邦政府對(duì)保險(xiǎn)業(yè)基本沒(méi)有監(jiān)管，但各州政府卻有各種具體的監(jiān)管措施，而且，多年來(lái)各州之間也出現(xiàn)了協(xié)調(diào)監(jiān)管的趨勢(shì)。成立于1871年的全國(guó)保險(xiǎn)公會(huì)（National Insurance Convention）后來(lái)演變?yōu)槿珖?guó)保險(xiǎn)監(jiān)管專員聯(lián)合會(huì)（National Association of Insurance Commissioners，簡(jiǎn)稱NAIC），是50個(gè)州保險(xiǎn)監(jiān)管部門的聯(lián)合體，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)制定基本的行業(yè)監(jiān)管準(zhǔn)則。

州政府對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管主要涉及六個(gè)方面。一是保險(xiǎn)人許可，也就是對(duì)保險(xiǎn)公司的牌照發(fā)放；二是保險(xiǎn)推銷許可，也就是對(duì)保險(xiǎn)代理人和經(jīng)紀(jì)人的牌照發(fā)放；三是產(chǎn)品監(jiān)管；四是金融監(jiān)管，就是對(duì)保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)狀況監(jiān)管；五是市場(chǎng)監(jiān)管，這主要是對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售過(guò)程的監(jiān)管；六是消費(fèi)者保護(hù)，也就是向保險(xiǎn)產(chǎn)品的購(gòu)買者提供信息和接受投訴。（以上美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管歷史主要參考NAIC的介紹State Insurance Regulation。）

這里特別要提一提保險(xiǎn)產(chǎn)品監(jiān)管。美國(guó)的多數(shù)保險(xiǎn)產(chǎn)品，乃至其費(fèi)率都需要得到各州監(jiān)管部門的事前批準(zhǔn)。換言之，美國(guó)對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品采取的主要是許可制而非注冊(cè)制。上世紀(jì)1990年代，各州的保險(xiǎn)監(jiān)管者推出了電子費(fèi)率保單登記系統(tǒng)（System for Electronic Rate and Form Filings，簡(jiǎn)稱SERFF），以求迅速處理監(jiān)管者對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品的審批程序。同時(shí)，經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)的保險(xiǎn)產(chǎn)品也經(jīng)由SERFF公示，投保人可以方便地在SERFF上查詢產(chǎn)品批準(zhǔn)信息摘要，并可以按規(guī)定索取詳細(xì)的產(chǎn)品內(nèi)容信息。在某種程度上，SERFF有類似于SEC（證券交易委員會(huì)）證券信息披露公示系統(tǒng)EDGAR的作用。2006年，美國(guó)又設(shè)立了州際保險(xiǎn)產(chǎn)品監(jiān)管公約（Interstate Insurance Product Regulation Compact，簡(jiǎn)稱IIPRC），旨在促進(jìn)全國(guó)保險(xiǎn)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化。

投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品之豁免例外

盡管保險(xiǎn)產(chǎn)品原則上被排除在了證券的范圍之外，可是，保險(xiǎn)公司發(fā)行的主要用于投資的產(chǎn)品卻被視作豁免之例外，于是成為受聯(lián)邦證券法體系監(jiān)管的證券，必須符合證券注冊(cè)和信息披露的要求。

美國(guó)聯(lián)邦最高法院首先瞄準(zhǔn)的是可變年金保險(xiǎn)（variable annuities）。這類保險(xiǎn)的特點(diǎn)是將投保人定期繳納的保費(fèi)主要用以投資股權(quán)證券，保費(fèi)構(gòu)成保險(xiǎn)公司的投資基金，各投保人根據(jù)繳納的保費(fèi)多少在投資基金中獲得相應(yīng)的份額。在保單到期前，投保人可以退保，其得到的退保金數(shù)額須根據(jù)當(dāng)時(shí)投保人在投資基金中份額的價(jià)值確定。

保單到期后，投保人可以選擇一次性兌現(xiàn)取回保險(xiǎn)金，保金數(shù)額同樣依據(jù)投保人在投資基金中的份額價(jià)值確定；也可以選擇在有生之年定期獲得保險(xiǎn)金支付，但每期獲得的保險(xiǎn)金數(shù)量又要根據(jù)其時(shí)投資基金份額的價(jià)值變化。簡(jiǎn)言之，這種保險(xiǎn)產(chǎn)品的特點(diǎn)就是，保險(xiǎn)公司不承諾最低保險(xiǎn)金數(shù)額，而是任其根據(jù)保費(fèi)投資收益浮動(dòng)。

1959年，在SEC v. Variable Annuity Life Insurance Co. of America一案中，美國(guó)聯(lián)邦最高法院支持了SEC的決定，駁回地方法院和上訴法院的判決，認(rèn)定可變年金保險(xiǎn)屬于證券。最高法院說(shuō)得明白，保險(xiǎn)是讓保險(xiǎn)公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，可是這種可變年金將保險(xiǎn)金支付和保費(fèi)投資回報(bào)直接掛鉤，實(shí)質(zhì)是“把投資風(fēng)險(xiǎn)完全分配給保險(xiǎn)受益人，卻絲毫沒(méi)有分給保險(xiǎn)人”，這種產(chǎn)品“根本不是承保風(fēng)險(xiǎn)”，與社會(huì)公眾對(duì)保險(xiǎn)一詞的理解相去甚遠(yuǎn)。

保險(xiǎn)公司彷佛聽懂了最高法院的話，于是又變換出另一種產(chǎn)品——“彈性基金年金”（flexible fund annuity），該保險(xiǎn)產(chǎn)品將投保人支付的保費(fèi)存入一個(gè)獨(dú)立基金賬戶，其中大部分資金仍用來(lái)投資股權(quán)證券。在保單到期前，如果投保人選擇退保，至少可以收回50%已支付的保費(fèi)（扣除保險(xiǎn)管理費(fèi)之后），持續(xù)繳費(fèi)10年后再退保的，則可以至少收回100%的保費(fèi)。保單到期后投保人選擇一次性取回保險(xiǎn)金的話，金額根據(jù)他在這個(gè)投資基金中所占份額當(dāng)時(shí)的價(jià)值確定。如果投保人選擇接受定期支付的年金，那么，保險(xiǎn)公司將把相當(dāng)于投保人在投資基金中所占份額價(jià)值的資金，移入保險(xiǎn)公司的一般儲(chǔ)備賬戶（general reserve account），受益人今后將像一般的年金保險(xiǎn)那樣在有生之年定期接受定額年金支付。

這種“彈性基金年金”在到期之后確實(shí)轉(zhuǎn)換成了普通的年金保險(xiǎn)，但在到期之前以及到期之時(shí)投保人的收益仍然從幾個(gè)方面與保費(fèi)的投資收益掛鉤。一是到期前退保的時(shí)候，盡管增加了一些保底條款，投保人可以回收的金額依然會(huì)隨投資收益漲跌；二是到期時(shí)投保人選擇一次性取回保險(xiǎn)金的，其金額仍可能由投資收益決定；三是到期時(shí)投保人選擇轉(zhuǎn)為普通年金的，用以計(jì)算未來(lái)支付的年金數(shù)額的基礎(chǔ)是到期時(shí)保費(fèi)的本金及投資收益。

1967年，在SEC v. United Benefit Life Ins. Co.一案中，美國(guó)聯(lián)邦法院再次推翻了哥倫比亞特區(qū)地方法院和上訴法院的判決，支持SEC的決定，將以上這種“彈性基金年金”視作一種證券。法院充分注意到了這種保險(xiǎn)產(chǎn)品在到期之前與到期之時(shí)會(huì)給投保人帶來(lái)的收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。法院認(rèn)為：“盡管根據(jù)投保人支付的凈保費(fèi)對(duì)保單的現(xiàn)金價(jià)值進(jìn)行保底大大降低了保單持有人的投資風(fēng)險(xiǎn)，但承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)本身不足以創(chuàng)造出一種在聯(lián)邦法律定義之下的保險(xiǎn)合同……我們必須認(rèn)識(shí)到‘起到一定程度保險(xiǎn)功能的合同與‘保險(xiǎn)合同的區(qū)別”。

在United Benefit的判決中，最高法院還特別強(qiáng)調(diào)信息披露的重要性，指出證券法的基本哲學(xué)是“向投資人充分披露其要投入資金的項(xiàng)目包含的細(xì)節(jié)，以便投資人理智評(píng)估其中的風(fēng)險(xiǎn)”。據(jù)此，SEC認(rèn)為：如果保險(xiǎn)人充分保障年金投資人的投資，那么州保險(xiǎn)法上有關(guān)保險(xiǎn)人破產(chǎn)以及資金充足的規(guī)定將發(fā)揮主要的監(jiān)管功能；而要是保險(xiǎn)人不能對(duì)年金持有人的投資風(fēng)險(xiǎn)給予充分保護(hù)，那么，證券法的信息披露規(guī)則就要肩負(fù)起保護(hù)投資人的重要作用（SEC Release No. 33-8996）。

此外，最高法院在United Benefit判決中，還強(qiáng)調(diào)了營(yíng)銷方式對(duì)決定保險(xiǎn)產(chǎn)品是否構(gòu)成證券的重要意義。法院發(fā)現(xiàn)該案涉及的營(yíng)銷方式將相關(guān)產(chǎn)品的“在有效管理之下的‘增值預(yù)期”，而非“保險(xiǎn)通常具有的穩(wěn)定性與安全性”，作為吸引產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)者的主要手段。這更增強(qiáng)了將這種產(chǎn)品視作投資證券的合理性。可以說(shuō)，在United Benefit案之后，在任何階段包含可變收益的保險(xiǎn)產(chǎn)品都將被當(dāng)作證券（Martin， The Status of the Variable Annuity as a Security： A Lesson in Legal Line Drawing， Ohio State Law Journal 1969）。

到了上世紀(jì)1980年代，保險(xiǎn)市場(chǎng)上又發(fā)展出一種新產(chǎn)品，稱作“保證投資合同”（guaranteed investment contract，簡(jiǎn)稱GIC），就是無(wú)論保費(fèi)投資收益如何，保險(xiǎn)公司都保證向投保人還本，并按固定或浮動(dòng)利率付息。為此，SEC于1986年制定了SEC Rule 151，為GIC產(chǎn)品提供了“安全港”。據(jù)此，如果同時(shí)符合以下條件，GIC就不被視為證券：第一，產(chǎn)品發(fā)行人受州保險(xiǎn)法監(jiān)管；第二，保險(xiǎn)人保證在扣除銷售、管理等費(fèi)用后向投保人還本付息；第三，保證付息的利率不低于各州法律規(guī)定的最低利率；第四，對(duì)超出各州法定最低利率部分的利率調(diào)整頻率不高于一年一次；第五，保險(xiǎn)合同不被當(dāng)作投資產(chǎn)品進(jìn)行營(yíng)銷。

時(shí)間進(jìn)入上世紀(jì)1990年代中期，隨著證券指數(shù)類投資產(chǎn)品的風(fēng)行，美國(guó)保險(xiǎn)公司又推出了一種新產(chǎn)品，稱作“股權(quán)指數(shù)型年金”（equity-indexed annuity）。這種產(chǎn)品與普通的支付金額固定的年金大體相似，只是在保單到期之前的保費(fèi)累積階段，投保人享受到的收益率不固定，而是根據(jù)S&P 500等股票或者債券指數(shù)浮動(dòng)。保險(xiǎn)人一方面保證投保人的最低收益（通常為87.5%的保費(fèi)本金外加1%到3%的年利率），這個(gè)收益既是到期前退保或者投保人死亡的賠付金額，也決定了到期后年金支付的金額；另一方面對(duì)收益率浮動(dòng)的上限也多有限制，不會(huì)隨相關(guān)指數(shù)無(wú)限上漲。

指數(shù)型年金保險(xiǎn)問(wèn)世之后的很長(zhǎng)一段時(shí)間，其證券屬性不明，很多保險(xiǎn)公司對(duì)此未進(jìn)行證券注冊(cè)。2009年SEC制定Rule 151A，將具有以下兩項(xiàng)特征的指數(shù)型年金排除在證券注冊(cè)豁免之外，也就是說(shuō)必須按照證券法注冊(cè)披露。這兩項(xiàng)特征一是保險(xiǎn)人支付的保險(xiǎn)金數(shù)額與某一證券或者證券指數(shù)的表現(xiàn)相聯(lián)系，二是保險(xiǎn)人支付的保險(xiǎn)金數(shù)額超過(guò)保底金額的可能性，大于不超過(guò)保底金額的可能性。

至此，美國(guó)市場(chǎng)上迄今為止出現(xiàn)的主要人壽保險(xiǎn)產(chǎn)品是否屬于證券的規(guī)則基本成形。聯(lián)邦最高法院與SEC的政策考量實(shí)際上頗為明確：保險(xiǎn)為的是求穩(wěn)，而為追求高收益而承受市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)屬于投資行為——哪怕有保底的投資仍然是投資。一句話，保險(xiǎn)和投資的區(qū)別在于收益穩(wěn)定還是波動(dòng)。而只要是投資，充分的信息披露就是首要原則，因此，只有納入證券法的監(jiān)管體系，才能保障投資人的合法權(quán)益。

對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品證券屬性的認(rèn)定規(guī)則，也體現(xiàn)了美國(guó)證券監(jiān)管的另一特點(diǎn)，就是按產(chǎn)品實(shí)質(zhì)功能——而非發(fā)行主體——確認(rèn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。盡管可變年金、彈性基金年金和指數(shù)年金的發(fā)行主體都是保險(xiǎn)公司，而保險(xiǎn)公司的監(jiān)管權(quán)主要在州政府，但是，當(dāng)其發(fā)行的產(chǎn)品成為證券之時(shí)，就要統(tǒng)一納入SEC的監(jiān)管。

這種監(jiān)管政策顯然是合理的，無(wú)論哪家發(fā)行的投資產(chǎn)品，只要對(duì)社會(huì)公眾公開發(fā)行，那么投資人就會(huì)面臨集體行動(dòng)困境（參見筆者另一文《拉卡拉的“神跡”與監(jiān)管的邏輯》），而克服這一困境的最主要手段就是發(fā)行人的強(qiáng)制披露。所以，無(wú)論哪類主體只要發(fā)行了實(shí)質(zhì)上屬于證券的投資類產(chǎn)品，自然就當(dāng)適用證券法之下的披露監(jiān)管要求，而執(zhí)行監(jiān)管任務(wù)的也應(yīng)當(dāng)是統(tǒng)一的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

說(shuō)到這里，萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品到底最像傳統(tǒng)的固定年金，還是可變年金、彈性基金年金或者指數(shù)年金呢？更為了解萬(wàn)能險(xiǎn)根底的讀者比筆者更有發(fā)言權(quán)。也許，還可以換個(gè)角度看問(wèn)題：萬(wàn)能險(xiǎn)到底是用來(lái)求穩(wěn)定的，還是用來(lái)求波動(dòng)收益的呢？這個(gè)問(wèn)題明朗了，萬(wàn)能險(xiǎn)到底該不該被納入證券監(jiān)管的范疇也就自然明朗了。

恒大：快進(jìn)快出是不是操縱市場(chǎng)？

險(xiǎn)資入市的第二梟雄當(dāng)屬恒大旗下的恒大人壽，其數(shù)次購(gòu)入梅雁吉祥（600868）股票，待持股信息披露又迅即出貨，據(jù)說(shuō)賺得滿盆滿缽。而且恒大策略精妙、卡位準(zhǔn)確，直叫監(jiān)管者幾乎無(wú)從下手，以致另立新規(guī)之聲四起。那么，恒大如此快進(jìn)快出是否夠得上操縱市場(chǎng)？倘若真的要立新規(guī)，又當(dāng)從何做起呢？筆者以下同樣只講美國(guó)的情形，以便各位讀者自作判斷。

美國(guó)證券交易法對(duì)于交易過(guò)程中的市場(chǎng)操縱行為，主要靠?jī)蓚€(gè)條文來(lái)監(jiān)管。一是禁止“用說(shuō)的”來(lái)操縱市場(chǎng)，這就是大名鼎鼎的反欺詐條款——《證券交易法》第10條b款，以及與之配套的SEC Rule 10b-5。二是禁止“用做的”來(lái)操縱市場(chǎng)，這是不太引人注目的《證券交易法》第9條a款。如果恒大進(jìn)出梅雁吉祥有操縱市場(chǎng)的嫌疑，那也沒(méi)有“用說(shuō)的”，因此，我們暫且擱下前者不說(shuō)，單來(lái)看看后者。

美國(guó)1934年《證券交易法》第9條a款曾被SEC稱為“這部法律的心臟”，不過(guò)，隨著歲月的變遷，這顆心臟彷佛移植到了第10條b款上，以致逐漸淡出了人們的視線——至少在法學(xué)院的教科書里常常只剩下寥寥數(shù)語(yǔ)，乃至完全不見蹤跡。這一款條文一方面禁止了上世紀(jì)1920年代曾流行于華爾街的某些操縱手法，譬如“灌水交易”（wash sale，就是自賣自買），以及“匹配要約”（matched order，就是和關(guān)聯(lián)方一買一賣），大致對(duì)應(yīng)中國(guó)《證券法》第77條第1款第2、3項(xiàng)規(guī)定的情形。

然而，除了禁止這些具體的操縱手法之外，美國(guó)《證券交易法》第9條a款第2項(xiàng)還規(guī)定了一個(gè)兜底條款，對(duì)實(shí)質(zhì)構(gòu)成操縱市場(chǎng)的各類行為加以禁止。不過(guò)，美國(guó)人的這個(gè)兜底條款與中國(guó)法律中常見的兜底模式頗不相同，它并沒(méi)有如中國(guó)《證券法》第77條第1款第4項(xiàng)那樣來(lái)個(gè)“以其他手段操縱市場(chǎng)”，而是具體立下了操縱市場(chǎng)的三條認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

其一，被告實(shí)施了“系列交易”。SEC對(duì)這里的“交易”作了廣義解釋，不僅包括實(shí)際完成的交易，也包括作出交易報(bào)價(jià)；實(shí)施交易的人也不僅是被告本人，也包括其代理人和按被告意圖行事的獨(dú)立交易員（In re Kidder， Peaboy & Co.）。涉嫌操縱的交易行為針對(duì)的證券，既可以是證交所公開交易的證券，也可以是OTC市場(chǎng)交易的證券（SEC v. Resch-Cassin & Co.， Inc.）。至于“系列”交易的次數(shù)只要不止一次買入或者賣出即可。

其二，被告“制造出相關(guān)證券被活躍交易的實(shí)情或者表象，或者抬高或壓低了該證券的價(jià)格”。符合這一標(biāo)準(zhǔn)的行為包括搶先定價(jià) （price leadership），占據(jù)某一證券的市場(chǎng)控制地位，減少證券的流動(dòng)量（floating），以及通過(guò)中止交易造成某一證券的交易癱瘓（SEC v. Resch-Cassin & Co.， Inc.）。不過(guò)，實(shí)踐中幾乎所有的系列交易行為都被認(rèn)為足以滿足此第二項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)（Coffee et al.， Securities Regulation 2015）。

其三，被告“以引誘他人買賣該證券為目的”。證明被告的目的是實(shí)務(wù)中最難滿足的條件。如SEC所言，罕有主觀證據(jù)證明被告的這種目的，“如果能找到這樣的證據(jù)，那么在多數(shù)情況下必定是從案件的情境中推定而知的”（In the Matter of Halsey， Stuart & Co.， Inc.）。比如，在SEC v. Resch-Cassin & Co.， Inc.案中， 曼哈頓南區(qū)聯(lián)邦地方法院就根據(jù)被告是某公募證券的主要做市商這一情況，推定其連續(xù)交易推升股價(jià)的行為具有引誘他人買賣的目的。

然而，法院也并非總是輕易推定被告的引誘目的，以下兩則涉及并購(gòu)交易的操縱判例正好形成對(duì)比。在Crane Co. v. Westinghouse Air Brake Co.一案中，原告試圖以現(xiàn)金要約收購(gòu)被告，被告找來(lái)“白衣騎士”American Standard Inc.作為抵御，而這位“白衣騎士”選擇在收購(gòu)要約期限的最后一天通過(guò)一系列交易大舉購(gòu)入被告的股票，由此推升被告股價(jià)，從而讓被告的股東不愿接受原告的要約。與此同時(shí)，Standard又秘密與其他買家議定，以低價(jià)向這些買家轉(zhuǎn)售其高價(jià)購(gòu)入的被告股票。這一進(jìn)一出雖然讓Standard遭受了近50萬(wàn)美元的損失，卻可以借機(jī)將被告攬入自己懷中。

第二聯(lián)邦巡回去上訴法院在Crane案中表示：“如果某交易方對(duì)擬議中的要約具有重大而直接的經(jīng)濟(jì)利益，并采取積極措施推動(dòng)相關(guān)證券市場(chǎng)價(jià)格上升，那么，我們認(rèn)為操縱目的已經(jīng)得以初步確立”。最終，法院認(rèn)定Standard的行為構(gòu)成操縱市場(chǎng)。

然而，此后在Chris-Craft Industries， Inc. v. Piper Aircraft Corp.一案中，同一家法院基于不同的案情作出了不同的判斷。Chris-Craft案中也涉及兩家公司（原告是其中一家）爭(zhēng)相收購(gòu)被告。競(jìng)爭(zhēng)的另一方Bangor Punta指控原告與多家共同基金合謀，攜手購(gòu)入原告股票，推升其股價(jià)以便讓原告換股收購(gòu)被告的交易變得更加誘人。

法院認(rèn)為，盡管原告與這幾家基金用了同一家經(jīng)紀(jì)人，卻沒(méi)有證據(jù)表明彼此之間有合謀的協(xié)議，或者涉嫌內(nèi)幕交易。相反，經(jīng)紀(jì)人是基于對(duì)原告的獨(dú)立研究調(diào)查向這幾家基金推介原告股票的，而后者購(gòu)買原告股票是因?yàn)椤八麄兿嘈胚@是一筆理智的投資”。于是，法官判定Bangor Punta的操縱指控缺乏足以推定不法目的的情境證據(jù)，因此無(wú)法認(rèn)定存在操縱行為。

中國(guó)《證券法》第77條第1款第4項(xiàng)那張開的“其他”大口袋大概足以裝下一切執(zhí)法者認(rèn)為是操縱的行為。然而，這種包羅萬(wàn)象的條款對(duì)于“以理服人”的法律適用并沒(méi)有多少好處——什么都可以是，等于什么都可以不是。而美國(guó)《證券交易法》的兜底做法則突出了操縱市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)——以自己的交易引誘別人交易，因?yàn)椤暗?條a款的目的是……維護(hù)市場(chǎng)的開放與自由，讓供求的自然力量來(lái)確定證券的價(jià)格”（Trane Co. v. OConnor Securities）。

至此，讀者們可以回過(guò)頭來(lái)對(duì)照一下恒大進(jìn)出梅雁吉祥在這樣的標(biāo)尺之下，究竟算不算得上操縱市場(chǎng)——關(guān)鍵也許在于恒大是否能從其一進(jìn)一出中取得“重大的直接經(jīng)濟(jì)利益”，而其又是否能夠預(yù)料自己的交易會(huì)引誘別人的交易。假如恒大想要反駁操縱的指控，大概也免不了要談?wù)劄楹卧谠龀置费慵楹蠼粋€(gè)月的時(shí)間內(nèi)沒(méi)有出貨，卻在梅雁吉祥公開持股狀況后短短5天內(nèi)迅速出清了。

半新加半舊

這一年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)上的新鮮事可謂層出不窮，資本角力的手段確實(shí)常常帶有中國(guó)監(jiān)管體制下的特色。譬如，寶能賣的萬(wàn)能險(xiǎn)或許在美國(guó)找不到孿生兄弟，而恒大停在4.95%檔口的用心也是美國(guó)的資本玩家不必理會(huì)的——那里的短線交易監(jiān)管對(duì)象是持股10%以上的股東。然而，資本市場(chǎng)其實(shí)又沒(méi)有多少新花樣，尤其是在一個(gè)玩了不過(guò)短短20余年的市場(chǎng)上，沒(méi)有多少手法是在玩了百余年的市場(chǎng)上沒(méi)有見過(guò)的。寶能的萬(wàn)能險(xiǎn)也好，恒大的快進(jìn)快出也罷，諸位有沒(méi)有覺(jué)得從筆者上面描述的美國(guó)故事中都能找到身影？

由此看來(lái)，成熟市場(chǎng)的監(jiān)管思路對(duì)后發(fā)市場(chǎng)尤其值得借鑒，中國(guó)的監(jiān)管者們與其閉門內(nèi)省，不若開門求經(jīng)。當(dāng)然，學(xué)別人就要切實(shí)摸清別人的門道，而不是弄個(gè)一知半解地“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”。那么，門道在哪里？單就寶能與恒大的例子說(shuō)，前者在證券發(fā)行的監(jiān)管，后者則在操縱市場(chǎng)的監(jiān)管。因此，假使法律要改，規(guī)則要變，就該改變到這兩個(gè)方向上去。

倘若擔(dān)心險(xiǎn)資入市可能攪動(dòng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么，監(jiān)管的要害恐怕在于險(xiǎn)資的來(lái)源，而不在險(xiǎn)資的去向。進(jìn)入市場(chǎng)的險(xiǎn)資與其他資金并無(wú)本質(zhì)區(qū)別，而保險(xiǎn)公司也不過(guò)就是一類機(jī)構(gòu)投資人。資本市場(chǎng)的基本守則是“愿投服虧，自己責(zé)任”，而這個(gè)守則的制度原點(diǎn)在于充分的信息披露——證券監(jiān)管歸根到底就是要管住這一條。假如不從功能角度實(shí)質(zhì)性地把握證券的范疇，進(jìn)而讓某些投資產(chǎn)品流落在證券監(jiān)管體系之外，那么，除非另起爐灶重復(fù)建設(shè)一套與證券監(jiān)管體系相同的針對(duì)這類產(chǎn)品的監(jiān)管體系來(lái)，否則，缺乏經(jīng)驗(yàn)和信息的投資人就難免淪為產(chǎn)品發(fā)行人的獵物。

當(dāng)然，另一種辦法就是禁絕險(xiǎn)資進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)資本市場(chǎng)，從而強(qiáng)行把萬(wàn)能險(xiǎn)之類的產(chǎn)品打回到高穩(wěn)定、低波動(dòng)的保險(xiǎn)產(chǎn)品的原型。然而，這樣一來(lái)就可能讓資本市場(chǎng)失了血，更削弱了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)改善公司治理的推動(dòng)作用。況且，這一招還可能根本無(wú)法奏效。只要資本的逐利本性不變，那么，“按下葫蘆起了瓢”，萬(wàn)能險(xiǎn)雖然絕跡，卻會(huì)催生出其他灰色的投資產(chǎn)品來(lái)。因此，筆者以為，堅(jiān)持對(duì)證券的實(shí)質(zhì)認(rèn)定和統(tǒng)一監(jiān)管才是治本之道。

倘若憂慮險(xiǎn)資入市興起短線炒作之風(fēng)，那么，監(jiān)管的要害恐怕在于著實(shí)把握操縱市場(chǎng)的本質(zhì)。不錯(cuò)，恒大被認(rèn)為正是利用了5%的舉牌線和短線交易控制線，可是，假如因此試圖降低這兩條線則是不折不扣的本末倒置。筆者曾經(jīng)細(xì)致分析過(guò)，降低舉牌線的代價(jià)是讓上市公司失去大比例持股者的監(jiān)督，削弱控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)帶給管理層的壓力（參見筆者另文《小杖則受，大杖則走：怎樣處罰過(guò)線不披露？》）。而降低短線交易控制線不但直接影響市場(chǎng)的流動(dòng)性，并且同樣會(huì)抑制大比例持股，進(jìn)而惡化上市公司的治理質(zhì)量。

更何況，降低這兩條線的底限又在哪里呢？4%，3%，還是1%？無(wú)論降到哪里，有意操縱市場(chǎng)者總能不多不少地在這條線的門口停下。而只要這樣的操縱者有足夠的市場(chǎng)影響力，那么，一旦其增持的消息傳到市場(chǎng)上，就難免引發(fā)其他交易者的跟風(fēng)。僅從這點(diǎn)上看，與其提高披露要求，不如禁止持股信息披露，反而能起到防范操縱的作用。不過(guò)，正本清源的措施仍在直接、精準(zhǔn)打擊操縱市場(chǎng)的行為，而不宜將信息披露及內(nèi)幕交易的規(guī)則牽扯進(jìn)來(lái)——操縱要借助向市場(chǎng)傳遞信息，與防范內(nèi)幕交易的信息披露道理正相反。

資本市場(chǎng)或許可算人類社會(huì)最為復(fù)雜的系統(tǒng)之一，對(duì)這樣一種復(fù)雜系統(tǒng)的監(jiān)管注定也是一項(xiàng)系統(tǒng)性的工程。它不僅要求監(jiān)管者的智慧，也要求監(jiān)管者的經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)驗(yàn)從哪里來(lái)？最便捷的途徑就是“拿來(lái)”。然而，拿什么與怎么拿又是考驗(yàn)監(jiān)管者智慧的要津?？赐甘袌?chǎng)上舊瓶裝新酒的把戲，溯本清源地抓住要害，恐怕離不開監(jiān)管者們更加細(xì)致專業(yè)的探索。

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