劉賀

【摘要】近兩年以來，中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的“剛性兌付”信仰逐漸被打破，但是其中也暴露出中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的諸多特殊問題。本文就中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)生的幾起比較典型的債務(wù)危機(jī)事件進(jìn)行了案例研究，總結(jié)了債務(wù)違約發(fā)生的背景、經(jīng)過以及后續(xù)的處置情況，認(rèn)為加強(qiáng)市場(chǎng)制度建設(shè)，促進(jìn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展，深化國(guó)有企業(yè)改革是中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)未來發(fā)展中應(yīng)當(dāng)著力的方向。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)債券 債券風(fēng)險(xiǎn) 案例研究

【中圖分類號(hào)】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.24.019

債券作為一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)其本身存在著違約可能，事實(shí)上自2000年以后，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)也發(fā)生了數(shù)起風(fēng)險(xiǎn)事件，但最后都通過第三方債務(wù)重組、政府擔(dān)保等方式得到了兌付。得益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國(guó)企業(yè)債券乃至整個(gè)債券市場(chǎng)都保持著“剛性兌付”的隱性規(guī)則。但是近些年來，伴隨經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，企業(yè)效益不斷下滑，債券市場(chǎng)也開始承壓。

典型風(fēng)險(xiǎn)案例分析——以東北特鋼、廣西有色違約事件為例

東北特鋼債券違約事件研究。東北特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“東北特鋼”）整體負(fù)債水平較高，短期負(fù)債占整體負(fù)債比例較高，一直在比較大的壓力下經(jīng)營(yíng)；作為東北特鋼控股子公司的撫順特鋼業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定，而且貢獻(xiàn)了較多的利潤(rùn)，東北特鋼的問題主要出現(xiàn)在大連特鋼和北滿特鋼上，而這與當(dāng)初“拉郎配”式的重組的初衷——希望發(fā)揮撫順特鋼的技術(shù)優(yōu)勢(shì)與其他兩家企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，從而帶領(lǐng)其他兩家企業(yè)走出困境——背道而馳。

時(shí)至2016年3月18日，東北特鋼集團(tuán)曾一度發(fā)布公告表示將如期歸還到期債務(wù)，但危機(jī)隨后就開始爆發(fā)。僅6天后，3月24日東北特鋼董事長(zhǎng)楊華突然自殺身亡。15東特鋼CP001本應(yīng)于3月27日兌付本息，然而截至到期兌付日日終，公司未能按照約定籌措足額償債資金，不能按期足額償付，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。由此拉開了東北特鋼系列債務(wù)違約的序幕，自此開始，東北特鋼在6個(gè)月內(nèi)共曝出8次實(shí)質(zhì)性違約，合計(jì)規(guī)模超過50.7億元。

東北特鋼發(fā)生債券違約事件后，作為主承銷商的國(guó)家開發(fā)銀行曾兩度召開債券持有人會(huì)議，商議后續(xù)處置方式。其中第一、二次會(huì)議通過了要求東北特鋼不進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的議案，東北特鋼在公開回復(fù)中也表示同意不進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

時(shí)至7月12日，由于“13東特鋼P(yáng)PN001”開始出現(xiàn)違約，國(guó)開行于7月20日再度召開債券持有人會(huì)議。東北特鋼董事長(zhǎng)首次現(xiàn)身持有人會(huì)議并且?guī)砹巳齻€(gè)方案：一是由債務(wù)人退出債轉(zhuǎn)股方案；二是盡快引入新的投資人；三是實(shí)現(xiàn)整體上市，通過資本市場(chǎng)退出償還債務(wù)。這一表態(tài)違背了東北特鋼對(duì)于第二次持有人會(huì)議做出的答復(fù)，被投資人視為“出爾反爾”并進(jìn)一步激化了三方之間的矛盾。

作為數(shù)支違約債券的主承銷商的國(guó)家開發(fā)銀行，曾主動(dòng)與發(fā)行人和控股股東遼寧省國(guó)資委溝通，愿意提供流動(dòng)性支持，并表示已經(jīng)準(zhǔn)備好兌付資金，同時(shí)還愿意一攬子考慮為國(guó)開行主承銷的其他存續(xù)債項(xiàng)兌付提供資金支持。但是令人意外的是遼寧省政府并未接受。

同時(shí)，值得一提的是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在此次債券風(fēng)險(xiǎn)事件中也出現(xiàn)了值得深思的行為，東北特鋼的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是聯(lián)合資信評(píng)估有限公司和中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司，他們的信用評(píng)級(jí)跟蹤報(bào)告并沒有反映出東北特鋼真實(shí)償債能力狀況，而作為債券定價(jià)最重要的一環(huán)，信用評(píng)級(jí)缺位對(duì)于監(jiān)管者、投資者、承銷商都有著不可估量的負(fù)面影響。

廣西有色債券違約事件研究。廣西有色金屬集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣西有色”）組建于2008年，屬廣西國(guó)資委獨(dú)資企業(yè)，其成立之初是為了響應(yīng)廣西省打造千億級(jí)礦產(chǎn)資源企業(yè)的目標(biāo)，在成立最初的一段時(shí)間內(nèi)，廣西有色也的確取得過比較好的效益。2013年，集團(tuán)公司位列“廣西企業(yè)100強(qiáng)”第10位，并躋身“中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)”第443位。

廣西有色自2012年起，一共在銀行間市場(chǎng)發(fā)行了6支債券，合計(jì)規(guī)模41億元。2015年11月5日及2016年2月27日到期兌付的非公開定向債務(wù)融資工具“14桂有色PPN003”及“13桂有色PPN001”陷入兌付危機(jī)，并最終先后違約。2015年12月18日，廣西有色以不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且公司資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)為由向南寧中院提交破產(chǎn)重整申請(qǐng)。

申請(qǐng)破產(chǎn)重整后，廣西有色最終都沒能形成有效的重整方案。同時(shí)，廣西有色在資產(chǎn)被五礦信托、浦發(fā)銀行凍結(jié)后并沒有及時(shí)披露信息；在“12桂有色MTN1”到期日前后，緊急轉(zhuǎn)讓了旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——華錫集團(tuán)42%的股權(quán)給了廣西國(guó)資委獨(dú)資企業(yè)廣西交通投資集團(tuán)和廣西北部灣國(guó)際港務(wù)集團(tuán)。這兩項(xiàng)行為直接引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于廣西有色惡意逃廢債的質(zhì)疑。由于債權(quán)人與廣西有色沒能達(dá)成一致意見，2016年9月12日廣西南寧中院宣布廣西有色破產(chǎn)，這也成為了中國(guó)銀行間市場(chǎng)上首個(gè)由債務(wù)違約引發(fā)的企業(yè)破產(chǎn)案例。

企業(yè)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件帶來的啟示

總結(jié)案例研究?jī)?nèi)容，筆者認(rèn)為，我國(guó)當(dāng)前企業(yè)債券市場(chǎng)主要存在以下幾方面問題：

中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)目前在發(fā)行制度、交易機(jī)制、定價(jià)機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制方面都與發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距。其中強(qiáng)烈的行政色彩不僅存在于債券市場(chǎng)也存在于企業(yè)的兼并重組中，這會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件的處置造成不利影響，而對(duì)于債券利率的上限控制則不利于通過市場(chǎng)價(jià)格調(diào)控配置資源，區(qū)別企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)中的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由于歷史發(fā)展的原因，導(dǎo)致其發(fā)布的跟蹤報(bào)告并不能很好地預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)事件的到來。同時(shí)目前我國(guó)評(píng)級(jí)公司面臨較大的生存壓力，難以在評(píng)級(jí)過程中保持獨(dú)立超然的第三方地位，導(dǎo)致出現(xiàn)利益沖突、評(píng)級(jí)購買等不合理現(xiàn)象。

國(guó)有企業(yè)背后政府的隱性擔(dān)保行為為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件后處理埋下了許多隱患，政企不分、采取行政命令干預(yù)市場(chǎng)的行為通常導(dǎo)致在企業(yè)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)事件后無法采用市場(chǎng)化的破產(chǎn)清算的方式進(jìn)行處置。同時(shí)，不同政府級(jí)別之間的行政溝通協(xié)調(diào)難題也為處置風(fēng)險(xiǎn)事件設(shè)置了巨大障礙。

承銷機(jī)構(gòu)在企業(yè)債券市場(chǎng)中本應(yīng)作為一個(gè)純粹的中介機(jī)構(gòu)，出于對(duì)聲譽(yù)的考慮，加上我國(guó)企業(yè)債券承銷機(jī)構(gòu)通常都是資金實(shí)力較強(qiáng)的銀行機(jī)構(gòu)，因此在風(fēng)險(xiǎn)事件處置過程中往往會(huì)承擔(dān)不應(yīng)當(dāng)由其負(fù)責(zé)的義務(wù)。而這種行為嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)規(guī)律，增加了我國(guó)整個(gè)信用體系的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)不利于市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

據(jù)此，筆者認(rèn)為中國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)在未來的改革路徑應(yīng)當(dāng)包含以下幾方面內(nèi)容：

進(jìn)一步完善和發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，降低準(zhǔn)入門檻，允許高收益?zhèn)霈F(xiàn)。目前我國(guó)現(xiàn)行債券發(fā)行體制下，核準(zhǔn)制依舊是市場(chǎng)主流。但是債券發(fā)行的行政化色彩導(dǎo)致事后出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，各方利益矛盾訴求復(fù)雜化，不利于市場(chǎng)發(fā)展。應(yīng)當(dāng)逐漸放開對(duì)于債券發(fā)行的諸多價(jià)格、規(guī)模、財(cái)務(wù)等限制，讓債券價(jià)格充分反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)避免政府過多干預(yù)而引起自身過多的負(fù)外部性。

大力發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，政府部門應(yīng)將信用評(píng)級(jí)業(yè)作為重點(diǎn)發(fā)展行業(yè)，鼓勵(lì)信用評(píng)級(jí)公司以建立市場(chǎng)聲譽(yù)作為長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)，推動(dòng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立化、專業(yè)化、公正化建設(shè)，并改善信用評(píng)級(jí)環(huán)境，減少評(píng)級(jí)過程當(dāng)中的干預(yù)行為，促進(jìn)評(píng)級(jí)公司開展公正客觀的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。

堅(jiān)定國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革方向不變，加快國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化和分散化改革步伐，去除國(guó)有企業(yè)背后政府的隱性支持。同時(shí)避免“拉郎配”式重組，借助供給側(cè)改革的契機(jī)淘汰落后的國(guó)有企業(yè)，進(jìn)一步提升國(guó)有企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，在符合社會(huì)發(fā)展潮流的大背景下做大做強(qiáng)國(guó)有企業(yè)。

責(zé) 編/馬冰瑩