范建軍

建議央行在補充銀行間市場基礎貨幣供應時，優(yōu)先采用“降準”工具，而非“中期借貸便利”（MLF）或“抵押補充貸款”（PSL）等“類再貸款”工具。

M1、M2增速“剪刀差”成因

近一段時間，M1與M2增速“剪刀差”問題，引發(fā)各方廣泛關注。M1增速快速上升，主要是因為近一年來政府債券和公司信用類債券超量發(fā)行，使得銀行存款明顯“活期化”，這是造成M1、M2增速“剪刀差”持續(xù)擴大的最根本原因。

1.政府債券發(fā)行量大幅增加。2015年5月中央財政啟動了對地方到期債務的置換工作。2015年的實際置換額為3.2萬億元，2016年的置換額預計將達到5.57萬億元。同時，中央和地方財政赤字發(fā)債量自2015年5月開始大幅增長，積極的財政政策開始發(fā)力。2015年中央財政預算赤字1.62萬億元，實際發(fā)行國債2.12萬億元，超發(fā)5000億元，如加上代地方財政發(fā)行的6000億元赤字，總的赤字發(fā)債量達到2.72萬億元。2016年中央預算赤字2.18萬億元，較上年提高5600億元；地方預算赤字1.18萬億元，較上年增加5800億元，增幅近1倍。預計2016年中央和地方的赤字發(fā)債量合計將超過4萬億元。

數(shù)據(jù)顯示，從2015年5月到2016年8月，共累計發(fā)行國債3.75萬億元，中央代地方發(fā)行地方政府債券8.65萬億元，兩項合計13.39萬億元。在此期間累計發(fā)行的政府債券（國債+地方債）約占當前政府債券存量的59.6%?？紤]到政府債券的期限一般都較長（絕大多數(shù)超過3年），這意味著在當前國債和地方政府債存量中，有接近60%是在最近1年多時間內發(fā)行的。政府債券月發(fā)行量累計增速最高達到564.5%，目前仍保持在115.7%的水平上（圖1）。從2015年5月到2016年8月，由于政府債券的大量發(fā)行，使得其未到期余額凈增加9.98萬億元（圖2）。

2.公司信用類債券發(fā)行量爆發(fā)性增長。2015年下半年以來，不僅政府債券的發(fā)行量爆發(fā)性增長，而且包括企業(yè)債和公司債在內的公司信用類債券的發(fā)行量也出現(xiàn)了爆發(fā)性增長。其原因有三：（1）2015年1月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，大幅放寬了上市公司發(fā)債的條件和限制，導致交易所市場公司債發(fā)行量爆發(fā)性增長。另外，國家發(fā)改委也于2015年10月發(fā)布《關于進一步推進企業(yè)債券市場化方向改革有關工作意見》，大幅放寬了對企業(yè)債發(fā)行的限制，企業(yè)債發(fā)行量隨即出現(xiàn)大幅增長。（2）2015年5月，中國人民銀行通過深度降準，將銀行間同業(yè)市場加權平均基準利率由之前的3.5%大幅下調至1.5%，雖然在隨后的幾個月內又有所上浮，但自2015年9月起，央行逐漸將同業(yè)市場加權平均基準利率穩(wěn)定在2.1%左右的水平上。市場基準利率的明顯下調并趨于穩(wěn)定是導致公司信用類債券發(fā)行量自2015年下半年以來大幅增長的重要原因。（3）2015年下半年，管理層進一步放寬了對房地產企業(yè)發(fā)債融資的限制。

據(jù)統(tǒng)計，從2015年5月至2016年8月，公司信用類債券累計發(fā)行11.27萬億元，最高累計發(fā)行增速達到160%（圖3）。由于公司信用類債券的大量發(fā)行，導致期間其未到期余額凈增加5.04萬億元（圖4）。

3.政府債券和公司信用類債券的超量發(fā)行，使得銀行存款明顯“活期化”，從而大幅拉升M1相對于M2的增速。增量債券發(fā)行需要增量資金（銀行存款）來購買。如果新增政府債券和公司信用類債券被非銀行投資者增持，那么其增持過程可描述為：非銀投資者先將其原用于金融投資的定期存款（以獲取銀行利息為目的）轉為活期存款，然后再將活期存款轉入政府（或政府平臺公司）、發(fā)債企業(yè)的活期賬戶，換回比銀行定期存款更為安全、流動性更好或者收益性更高的政府債券或公司信用類債券。政府（或政府平臺公司）、一般公司企業(yè)在獲得發(fā)債資金后，一般不會將其再轉為定期存款而用于吃息（否則它們就不會支付高昂的利息成本和發(fā)行成本發(fā)債融資），前者會將其用于財政支出或置換銀行貸款（從而增加銀行部門的信貸額度），后者則會將其用于企業(yè)投資或日常運營。在此過程中，銀行存款的總規(guī)?？赡懿⒉话l(fā)生改變，但其流動性卻會得到明顯提升：大量銀行定期存款被轉化為了活期存款，這相當于M2中大量非M1的定期存款被轉化為了屬于M1統(tǒng)計范圍的單位活期存款。

如果新增政府債券和公司信用類債券被存款機構（包括商業(yè)銀行、信用社、財務公司和中央銀行）增持，那么經濟中將新派生出等量的“銀行存款”，而且是被政府（政府平臺公司）或一般發(fā)債企業(yè)持有的活期存款，這不僅會導致狹義貨幣M1的等量增加，同時也會導致廣義貨幣M2的等量增加?？紤]到M1的存量規(guī)模遠低于M2的存量規(guī)模，因此在此過程中M1將比M2更快速地增長。

綜上，政府債券和公司信用類債券的大量發(fā)行，無論其最終投資者是存款機構還是一般非銀行投資者，都會導致M2中活期存款占比的大幅提升，進而導致M1比M2更快速地增長。據(jù)測算，從2015年5月至2016年8月，由于政府債券和公司信用債的超量發(fā)行，導致M2中活期存款的規(guī)模多增7.48萬億元，M1增速因此上升18個百分點。因此，自2015年5月起，政府債券和公司信用類債券的超量發(fā)行，是造成M1、M2增速“剪刀差”持續(xù)擴大的最根本原因。

人民幣貸款增速持續(xù)走低，外匯占款持續(xù)負增長，同業(yè)存單大量發(fā)行，共同對M2增速形成壓制

廣義貨幣M2主要包括現(xiàn)金和銀行存款兩部分。其中，現(xiàn)金目前大約占M2總量的4.2%，而銀行存款大約占95.8%。由于現(xiàn)金占比較小，且增速通常相對穩(wěn)定，因此，廣義貨幣M2增速主要受“計入廣義貨幣的銀行存款”增速的影響。

從中國目前的情況看，有可能導致“計入廣義貨幣的銀行存款”發(fā)生增減變化的因素主要包括：（1）銀行貸款的增加或減少會導致由其派生的銀行存款的增加或減少。（2）中央銀行和商業(yè)銀行增持或減持政府債券或公司信用類債券會導致由其派生的銀行存款的增加或減少。（3）中央銀行在國內市場買入或賣出外匯和黃金資產會導致由此產生的外匯占款和黃金占款的增加或減少。（4）非銀行投資機構或個人投資者向銀行系統(tǒng)（包括中央銀行）減持同業(yè)存單（包括銀行資本債）或持有的同業(yè)存單（包括銀行資本債）到期，將導致銀行存款的等量增加；反之，非銀行投資機構或個人投資者增持銀行企業(yè)發(fā)行的同業(yè)存單（包括銀行資本債）會導致銀行存款的等量減少。（5）不計入廣義貨幣的財政存款減少或增加會導致計入廣義貨幣的銀行存款的增加或減少。（6）商業(yè)銀行表外資產轉入表內會導致銀行存款的增加；反之，表內資產轉出表外則會導致銀行存款的減少。

首先看銀行貸款的增長情況。從2015年下半年至2016年1月，國內銀行貸款增速一直保持在15%左右的較高增速水平，但在2016年1月之后，國內銀行貸款增速卻呈現(xiàn)逐月回落的走勢，從1月的15.3%回落至8月的13%，說明2016年以來央行的信貸政策總體是處于收縮狀態(tài)。由于銀行貸款派生存款是M2最重要的增長源，因此銀行貸款增速逐月走低必然導致M2增速逐月走低。

其次看中央銀行和商業(yè)銀行對政府債券和公司信用類債券的增持情況。從人民銀行的資產負債表可以看出，2016年以來央行資產項下“對政府債權”、“對其他金融性公司債權”和“對非金融性公司債權”均未發(fā)生太大變化，說明期間央行并未通過大量增持政府債券、公司信用類債券向實體經濟釋放流動性（即央行并未實施量化寬松的貨幣政策）。從央行發(fā)布的“其他存款性公司資產負債表”數(shù)據(jù)及金融市場運行報告可知，近一年來，以商業(yè)銀行為主的“其他存款性公司”對公司信用類債券的絕對持有量和投資占比均在逐月減少，而對政府債券的持有量卻在大幅攀升。政府債券和公司類債券的超量發(fā)行總體有助于提高廣義貨幣M2的增速。

第三，央行外匯占款和黃金占款走勢對M2的影響。自2014年6月起，央行外匯占款一直處于負增長狀態(tài)，其效果相當于央行直接從實體經濟回收流動性，因此，央行外匯占款的大量減少會導致M2增速的下降。與央行外匯占款的變動趨勢相反，自2015年6月起，央行黃金占款卻一直處于正增長狀態(tài)，只是相對于外匯占款每月減少的量而言，其每月增加的量顯得微不足道。如果綜合考察央行外匯占款和黃金占款在最近一年多時間內對M2的影響，可以發(fā)現(xiàn)它們總體是在抑制M2的增長。如果考慮外匯占款減少對基礎貨幣供應量進而對銀行貸款增速的影響，外匯占款減少對M2的抑制作用更大。

第四，近兩年來，“同業(yè)存單”的大量發(fā)行對M2增速有明顯抑制作用?！巴瑯I(yè)存單”原為“同業(yè)存款”，即由存款機構之間互持的存款負債。“同業(yè)存款”轉為“同業(yè)存單”之后，不僅銀行同業(yè)之間可以互持，而且非銀行金融機構、非法人投資機構甚至人民銀行批準的境外機構也可以持有。由于“同業(yè)存單”是境內存款機構在銀行間市場發(fā)行的一種負債憑證（等同于存款機構發(fā)行的銀行債券），其本身可以在銀行間市場流通，利率由市場決定，且不用繳納存款準備金，對銀行存款形成了很強的替代作用。今后，隨著同業(yè)存單發(fā)行量的擴大，境內外非存款機構對它的持有量還將繼續(xù)增加，其對M2增速的抑制作用還會越來越明顯地表現(xiàn)出來。

第五，不計入廣義貨幣的財政存款的增減變化以及商業(yè)銀行表內、表外資產的相互轉化主要受季節(jié)性因素、財政收支政策、融資政策以及銀行監(jiān)管部門對銀行理財產品的監(jiān)管政策等多方面因素的影響。由于上述因素對M2增速的影響通常是雙向的、無定規(guī)的，因此無法對其作出趨勢性的判斷。

綜上所述，目前M2增速走勢同時受正反兩方面因素的影響：政府債券和公司信用類債券的超量發(fā)行有助于推升M2增速，而貸款增速下行、央行外匯占款持續(xù)負增長以及同業(yè)存單的大量發(fā)行則會壓低M2增速。目前看來壓低M2增速的力量要強于推升M2增速的力量，這也是近幾個月M2增速持續(xù)走低的原因之所在。

M1、M2增速未來走勢判斷

由上文的分析可知，在最近一年多時間里，推動M1增速快速上升的關鍵因素在于政府債券和公司信用類債券的大量發(fā)行，而非銀行貸款增速的快速增長。但從最近幾個月的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，無論是政府債券還是公司信用類債券，其各自的發(fā)行增速和托管余額增速都在明顯回落。這說明，支持此輪M1增長的主導力量正在衰退。不僅如此，2016年以來銀行貸款增速一直處于逐月回落的狀態(tài)，且近幾個月存款機構增持政府債券和公司信用類債券的力度似乎也有減弱的趨勢，而這些都會導致M1增速上升的勢頭受阻。由此，我們判斷，盡管今后幾個月M1增速仍可能保持在25%左右的高位上下波動，但其上升的勢頭將會明顯減弱，甚至不排除在一段時間之后出現(xiàn)緩慢下行的可能性。至于今后M1增速到底會如何演變，則主要取決于未來央行的貨幣政策和信貸政策取向。

至于M2增速，預計其緩慢下行的趨勢在短期內不會發(fā)生根本性改變。當前推動M2增速上行的主要力量（即商業(yè)銀行增持政府債券和公司信用類債券的力度）正在逐漸減弱，而壓制M2增速上行的力量（貸款增速下滑、央行外匯占款負增長和同業(yè)存單大量發(fā)行）目前尚看不出有明顯減弱的跡象，因此，預計M2增速將在未來很長一段時間內運行在單邊下行的通道中，除非期間信貸增速發(fā)生根本性轉向。

相關政策建議

從近期M2增速與M1增速相互背離、同業(yè)存單的大量發(fā)行對銀行存款（尤其是定期存款）具有很強的替代作用等方面看，現(xiàn)有M2統(tǒng)計量已不適合用作反映實體經濟現(xiàn)實購買力增減變化的貨幣供應量指標。對于宏觀調控部門和貨幣政策制定者而言，現(xiàn)有M2增速指標已失去其應有的政策參考價值。相比較而言，現(xiàn)有M1增速指標在反映實體經濟流動性變化方面要比現(xiàn)有M2指標更為可靠。實際上，在反映實體經濟流動性變化或者說名義總需求變化方面，最可靠的指標是“現(xiàn)金+活期存款”增速（真貨幣增速）指標，因為在現(xiàn)有M1統(tǒng)計量中，僅包含“單位活期存款”統(tǒng)計項，而不包括“個人活期存款”統(tǒng)計項。

近一年來，盡管國內廣義貨幣M2增速一直保持著不溫不火的走勢，而且近幾個月還出現(xiàn)了明顯回落，但在以積極的財政政策為主的各項“穩(wěn)增長”政策的合力推動下，“現(xiàn)金+活期存款”增速自2015年7月起就已經開始強勁反彈，目前已達到月同比增長20%以上的高位，說明國內總需求相較2015年同期已有明顯改善，這也是近期一些經濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉的原因之所在。但是，也應看到，受制于嚴重高估的廣義貨幣M2存量數(shù)據(jù)，目前央行的貨幣政策仍顯得過于謹慎，與當前萎靡不振的經濟形勢相比，2.3%的同業(yè)拆借加權平均利率明顯偏高。另外，2016年三季度“現(xiàn)金+活期存款”增速連續(xù)3個月出現(xiàn)小幅回落。因此，要想實現(xiàn)國內經濟的徹底企穩(wěn)回升，貨幣政策還需再加一把力。

建議央行通過下調法定存款準備金率和經常性的公開市場操作，進一步增加對銀行間市場基礎貨幣的供應，力求將同業(yè)拆借加權平均利率由當前的2.3%拉低并穩(wěn)定在2.0%附近甚至更低的位置，以期達到提升銀行信貸增速，穩(wěn)定債券發(fā)行，保持當前國內名義總需求向好回升之目的。

建議央行在補充銀行間市場基礎貨幣供應時，優(yōu)先采用“降準”工具，而非“中期借貸便利”（MLF）或“抵押補充貸款”（PSL）等“類再貸款”工具。這一方面是因為“降準”相較增加“再貸款”更有利于降低商業(yè)銀行的資金成本，進而降低實體經濟的貸款成本；另一方面，由于同業(yè)市場的存在，使得央行所采用的“中期借貸便利”和“抵押補充貸款”等所謂“結構調控工具”根本無法達到預期的結構調控目的。