呂敏康

(中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院，湖北 武漢 430073)

財政政策、經(jīng)營異質(zhì)性與企業(yè)價值

呂敏康

(中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院，湖北 武漢 430073)

財政政策作為企業(yè)經(jīng)營的外部環(huán)境，對企業(yè)的經(jīng)營行為與價值創(chuàng)造有著重要影響。然而，微觀企業(yè)層面上財政政策究竟如何影響企業(yè)行為尚不明晰。本文從需求管理、財政融資和供給管理三個維度，建立了財政政策影響企業(yè)微觀行為的分析框架，沿著前兩個維度對中國制度背景下擴(kuò)張性財政政策與企業(yè)價值之間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：擴(kuò)張性財政政策總體上增加了企業(yè)價值，在銷售增長率較低、經(jīng)營現(xiàn)金流更好、凈資產(chǎn)收益率較低的企業(yè)中，價值增加效應(yīng)更加顯著；企業(yè)經(jīng)營特質(zhì)的調(diào)節(jié)作用在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更為典型；中西部地區(qū)的財政政策微觀表現(xiàn)為拉動效應(yīng)，東部地區(qū)的微觀表現(xiàn)為擠出效應(yīng)。研究揭示，在微觀層面上財政政策直接拉動效應(yīng)在國有企業(yè)中更為顯著，而乘數(shù)效應(yīng)更多體現(xiàn)在非國有企業(yè)中。

財政政策；經(jīng)營異質(zhì)性；企業(yè)價值；貨幣政策；供給管理；需求管理

一、引言

經(jīng)濟(jì)增長狀態(tài)以及與之配套的宏觀調(diào)控政策是微觀企業(yè)主體經(jīng)營決策的重要外部環(huán)境，影響企業(yè)的經(jīng)營決策與業(yè)績表現(xiàn)。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，政府調(diào)控主要通過政策工具把經(jīng)濟(jì)參數(shù)附加到生產(chǎn)要素的價格信號上，進(jìn)而調(diào)節(jié)與引導(dǎo)市場主體的生產(chǎn)經(jīng)營行為，表現(xiàn)為間接調(diào)控的基本特征[1]。在宏觀上，調(diào)控政策影響經(jīng)濟(jì)運行的各種參數(shù)，引導(dǎo)國民經(jīng)濟(jì)的總需求和總供給；在微觀上，經(jīng)濟(jì)運行參數(shù)與社會總需求和總供給構(gòu)建了企業(yè)運行的外部環(huán)境，影響企業(yè)的微觀決策行為。在不同政策環(huán)境下，企業(yè)投資、融資與經(jīng)營活動面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)有所不同，不同類型企業(yè)應(yīng)對環(huán)境變化的能力、策略和方法不同，其經(jīng)濟(jì)后果也不同。然而，宏觀經(jīng)濟(jì)政策如何影響微觀企業(yè)行為呢？影響企業(yè)行為的機(jī)理和路徑是怎樣的呢？現(xiàn)有研究難以回答上述問題[2]。可喜的是，最近幾年學(xué)術(shù)界越來越多的人開始重視上述問題，并展開了相關(guān)研究，特別是在貨幣政策的微觀影響與作用機(jī)制方面[3][4]。在財政政策對企業(yè)行為影響方面，有部分學(xué)者研究了稅收政策對企業(yè)的避稅、投資、薪酬與價值的影響[5][6][7]。然而，上述文獻(xiàn)主要是從稅負(fù)角度來考察企業(yè)行為及其后果的差異，并未從政策角度考察財政政策的微觀效應(yīng)與作用機(jī)理。整體來看，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的微觀機(jī)制與效應(yīng)研究還比較缺乏；與貨幣政策微觀效應(yīng)領(lǐng)域的研究相比，財政政策對企業(yè)微觀行為的影響研究則更為匱乏。

在宏觀上，財政政策是否有利于經(jīng)濟(jì)增長，取決于其拉動效應(yīng)與擠出效應(yīng)的平衡[8]。當(dāng)財政政策的拉動效應(yīng)強于擠出效應(yīng)時，表現(xiàn)為財政政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，反之則反。拉動效應(yīng)主要表現(xiàn)為財政政策能夠?qū)е旅耖g部門消費與產(chǎn)出擴(kuò)張，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；而擠出效應(yīng)主要表現(xiàn)為政府部門與民間部門對有限經(jīng)濟(jì)資源的爭奪，從而導(dǎo)致民間部門消費與產(chǎn)出受到排擠，不利于經(jīng)濟(jì)增長。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控研究的不斷深入，學(xué)者們和政府普遍認(rèn)為擴(kuò)張性財政政策促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，總體上拉動效應(yīng)大于擠出效應(yīng)，表現(xiàn)為財政支出的增加與經(jīng)濟(jì)增長之間存在正向相關(guān)關(guān)系[9](P78)[10]。在此過程中，政府和學(xué)者們也逐漸意識到財政政策和貨幣政策的各自定位不同與兩者相互協(xié)同的重要性。賈康和孟艷(2008)認(rèn)為，在宏觀調(diào)控過程中貨幣政策應(yīng)擔(dān)任總量調(diào)控角色，財政政策應(yīng)更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)控[1]。結(jié)構(gòu)調(diào)控，意味著政策對不同類型主體的影響方式和后果應(yīng)該有所不同。然而，現(xiàn)實中擴(kuò)張性財政政策對什么類型企業(yè)具有更大的價值增加效應(yīng)呢？具有什么特質(zhì)的企業(yè)更敏感地捕捉到政策機(jī)會、更大程度地利用政策機(jī)會呢？政策機(jī)會帶來的價值如何受到企業(yè)特質(zhì)的影響呢？本文嘗試回答這些問題。

二、制度背景與理論分析

在改革開放過程中，隨著中國市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立，財政政策逐漸成為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的重要手段?？傮w上，中國政府一直實施的是擴(kuò)張性財政政策，但不同階段擴(kuò)張幅度有所差異[11][12]。實踐證明，中國政府實施的擴(kuò)張性財政政策不僅拉動了社會投資，也刺激了社會消費，促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[13]。理論上，國內(nèi)外一直在爭論擴(kuò)張性財政政策是否能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在擴(kuò)張性財政政策所導(dǎo)致的赤字影響方面，有三種觀點：財政赤字有害論、財政赤字無害論和適度財政赤字論。判斷財政赤字是否影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展，關(guān)鍵在于財政赤字的規(guī)模和結(jié)構(gòu)[8]。目前，學(xué)術(shù)界和政府普遍認(rèn)為擴(kuò)張性赤字財政政策的實施顯著促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，但是也必須警惕財政赤字規(guī)模擴(kuò)張所導(dǎo)致的風(fēng)險[13][14]。另外，學(xué)者們還對中國財政赤字促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了分析。在財政赤字的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)方面，學(xué)者們認(rèn)為財政赤字通過需求管理影響了社會投資、居民消費、國際貿(mào)易收支，表現(xiàn)為不同程度的經(jīng)濟(jì)增長拉動效應(yīng)，而財政赤字的融資與彌補方式影響了居民儲蓄的意愿，影響了利率、匯率和通貨膨脹率，進(jìn)而影響了居民消費、企業(yè)投資，表現(xiàn)為一定程度的擠出效應(yīng)[8][15]。在財政赤字的傳導(dǎo)機(jī)制方面，擴(kuò)張性財政政策不僅通過政府支出的形式直接影響了社會總需求，還通過政府支出的乘數(shù)效應(yīng)影響了社會總需求與總供給，分別表現(xiàn)為財政赤字的直接傳導(dǎo)路徑與間接傳導(dǎo)路徑[16]?？傊瑪U(kuò)張性財政政策通過調(diào)整經(jīng)濟(jì)運行參數(shù)來調(diào)控經(jīng)濟(jì)運行，在降低宏觀經(jīng)濟(jì)波動的同時促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

擴(kuò)張性財政政策在宏觀上影響了社會總需求與總供給，在微觀層面上對企業(yè)經(jīng)營行為的影響是通過社會總需求和總供給轉(zhuǎn)化而來的市場需求與市場供給實現(xiàn)的。在財政經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，財政政策調(diào)控是政府通過財政政策工具對財政收入與支出規(guī)模及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，并通過政府收支的直接傳導(dǎo)機(jī)制與其乘數(shù)效應(yīng)的間接傳導(dǎo)機(jī)制影響社會需求和供給，進(jìn)而通過經(jīng)濟(jì)運行參數(shù)變化來引導(dǎo)、影響居民和企業(yè)行為的過程[8]。在調(diào)控過程中，一方面政府通過稅收、轉(zhuǎn)移支付、政府消費和政府投資等政策工具影響了居民消費與企業(yè)投資，形成了有效的社會需求；這些社會需求在特定產(chǎn)品市場轉(zhuǎn)化為對企業(yè)產(chǎn)品的需求，形成了在產(chǎn)品市場中企業(yè)的市場機(jī)會；企業(yè)在產(chǎn)品市場中通過向市場提供產(chǎn)品或勞務(wù)，在滿足市場需求的同時實現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)品市場銷售與營業(yè)收入，從而提升企業(yè)價值，表現(xiàn)為拉動效應(yīng)[14]。另一方面，政府為了進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付、政府消費與投資，需要向社會籌集資金，這增加了貨幣需求，在資本市場中與居民和企業(yè)形成對資金的競爭關(guān)系，在居民儲蓄與貨幣供應(yīng)給定的情況下，其結(jié)果必然是企業(yè)融資的可得性降低與融資成本的增加，這既可能通過投融資渠道直接影響企業(yè)價值，也可能通過居民消費與企業(yè)投資減少的方式，降低社會有效需求，進(jìn)而通過產(chǎn)品市場機(jī)制間接影響企業(yè)價值，表現(xiàn)為擠出效應(yīng)；擠出效應(yīng)是否發(fā)生以及擠出效應(yīng)的大小，不僅與政府赤字需要的融資規(guī)模與方式有關(guān)，還與社會可支配閑置資金的規(guī)模以及貨幣政策的協(xié)調(diào)配合有關(guān)。在開放經(jīng)濟(jì)體中，還與貿(mào)易收支與國際資本流動有關(guān)[17]。對企業(yè)而言，社會總需求與財政融資所激發(fā)的產(chǎn)品市場需求以及資本市場供給是難以改變的，是企業(yè)所面臨的外部機(jī)會與約束。其中，來自產(chǎn)品市場的需求給企業(yè)提供了機(jī)會，影響企業(yè)市場銷售機(jī)會的多寡和大小，理論上應(yīng)該會促進(jìn)企業(yè)價值增加，表現(xiàn)為財政政策在企業(yè)價值增加方面的拉動效應(yīng)；來自資本市場的供給約束限制了企業(yè)發(fā)展，影響企業(yè)能夠把握的市場機(jī)會的多寡和大小以及把握市場機(jī)會的成本，理論上會降低企業(yè)價值，表現(xiàn)為財政政策在企業(yè)價值增加方面的擠出效應(yīng)。另外，財政政策，特別是政府在醫(yī)療與教育等社會性支出以及在國防、基礎(chǔ)設(shè)施與公共智力方面的支出，能夠有效提高社會勞動力的供給與生產(chǎn)效率以及要素(主要指資本與勞動之外的其他經(jīng)濟(jì)資源)供給與要素生產(chǎn)率[12]，從而在社會供給維度上對企業(yè)經(jīng)營行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而表現(xiàn)為對企業(yè)價值的影響。

綜合來看，財政政策影響企業(yè)微觀行為進(jìn)而影響企業(yè)價值的路徑有三條：(1)財政政策→社會總需求→企業(yè)產(chǎn)品需求→產(chǎn)品銷售→企業(yè)經(jīng)營→企業(yè)價值；(2)財政政策→資金供求→資金額度、利率、匯率與通貨膨脹率→資本約束→企業(yè)經(jīng)營→企業(yè)價值；(3)財政政策→社會總供給→企業(yè)要素供給→要素約束→企業(yè)經(jīng)營→企業(yè)價值?；谏鲜稣J(rèn)識，文中構(gòu)建了如圖1所示的分析框架，用以分析財政政策影響企業(yè)微觀行為的傳導(dǎo)路徑與作用機(jī)制。

圖1 財政政策影響企業(yè)微觀行為的作用機(jī)制

在圖1所示框架中，有三個維度：需求管理維度、財政融資維度和供給管理維度。在需求管理維度上，稅收、轉(zhuǎn)移支付、政府消費和政府投資四種政策工具的運用對居民可支配收入、企業(yè)盈利與企業(yè)產(chǎn)品需求產(chǎn)生影響，在政府消費與政府投資構(gòu)成社會總需求的直接傳導(dǎo)機(jī)制以及政策工具乘數(shù)效應(yīng)產(chǎn)生社會總需求的間接傳導(dǎo)機(jī)制作用下，社會總需求被影響，進(jìn)而影響產(chǎn)品市場中的具體需求以及企業(yè)經(jīng)營面臨的市場機(jī)會，這構(gòu)成了需求維度上的傳導(dǎo)機(jī)制。在財政融資維度上，為了使用財政政策工具，政府向社會籌集資金，增加了貨幣需求，在貨幣政策影響下資本市場中的利率、匯率與通貨膨脹率等被影響，進(jìn)而企業(yè)融資可得性、成本與投資預(yù)期等被影響，表現(xiàn)為財政融資角度上的傳導(dǎo)機(jī)制。在供給管理維度上，稅收、轉(zhuǎn)移支付、政府消費和政府投資四種政策工具的運用對勞動的有效供給與生產(chǎn)率、非勞動和資本等其他要素的有效供給與生產(chǎn)率產(chǎn)生影響，進(jìn)而通過要素供給的方式影響企業(yè)的微觀行為，影響企業(yè)價值，表現(xiàn)為供給維度上的傳導(dǎo)機(jī)制。需要特別指出的是，供給維度上財政政策的影響效應(yīng)是一種長期而緩慢的過程，在較短窗口期間其影響效應(yīng)相對有限。因此，本文將主要沿著需求管理與財政融資兩個維度來分析。在分析過程中，本文首先在需求管理維度上分析財政政策給予企業(yè)的市場機(jī)會，然后在財政融資維度上分析企業(yè)使用市場機(jī)會受到的約束，最后綜合兩個維度來分析企業(yè)捕捉和利用政策性市場機(jī)會的差異及其所帶來的經(jīng)濟(jì)后果的差異。

三、假設(shè)提出

擴(kuò)張性財政政策對經(jīng)濟(jì)增長既存在拉動效應(yīng)，也存在擠出效應(yīng)。在微觀企業(yè)層面上，擴(kuò)張性財政政策也存在拉動和擠出效應(yīng)。在拉動效應(yīng)方面，如圖1需求管理維度所示。一方面，擴(kuò)張性財政政策通過刺激消費和投資擴(kuò)大社會需求；另一方面，政府為了提供公共產(chǎn)品，不僅可以通過向社會購買產(chǎn)品和服務(wù)的方式直接增加社會需求，還可以通過政府消費與投資及其乘數(shù)效應(yīng)帶動社會消費與投資的增加，進(jìn)而間接增加社會需求[18]。結(jié)合來看，政府運用擴(kuò)張性財政政策工具可以擴(kuò)大居民和企業(yè)對產(chǎn)品與服務(wù)的需求，增加企業(yè)產(chǎn)品的銷售，實現(xiàn)企業(yè)價值增加。擴(kuò)張性財政政策之所以能夠增加企業(yè)價值，本質(zhì)上依賴財政政策工具對居民消費和企業(yè)投資的拉動作用。在擠出效應(yīng)方面，如圖1財政融資維度所示。在實施擴(kuò)張性財政政策時，政府需要為政府消費和投資等各種活動進(jìn)行融資，導(dǎo)致政府部門與民間部門對資金這一經(jīng)濟(jì)資源形成競爭[19]。當(dāng)財政融資需求大于社會資金供給時，政府與企業(yè)在融資方面的競爭，可能引發(fā)利率上升、企業(yè)信貸資源減少、企業(yè)融資約束增加，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資減少、經(jīng)營成本增加，表現(xiàn)為企業(yè)層面的擠出效應(yīng)。理論上，微觀層面的拉動和擠出效應(yīng)還會受到貨幣政策和貿(mào)易收支等因素的影響。貨幣供給量會從總量上影響財政政策的宏觀和微觀拉動與擠出效應(yīng)，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制會從“信貸”與“利率”兩個路徑上影響財政政策的拉動與擠出效應(yīng)[12]。匯率和通貨膨脹率也會從產(chǎn)品市場和資本市場兩個渠道影響財政政策的微觀效應(yīng)。

在宏觀上，擴(kuò)張性財政政策的總效應(yīng)是拉動效應(yīng)與擠出效應(yīng)平衡的結(jié)果。微觀上擴(kuò)張性財政政策對企業(yè)價值的總效應(yīng)也是財政政策在產(chǎn)品市場上拉動效應(yīng)與資本市場上擠出效應(yīng)平衡的結(jié)果。有關(guān)中國擴(kuò)張性財政政策的宏觀效應(yīng)研究已經(jīng)證明，擴(kuò)張性財政政策刺激了消費、促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，總體上表現(xiàn)為拉動效應(yīng)。由前文分析可知，財政政策對企業(yè)價值的拉動效應(yīng)主要表現(xiàn)在產(chǎn)品市場中，是通過宏觀經(jīng)濟(jì)的需求擴(kuò)張實現(xiàn)的；而擠出效應(yīng)主要表現(xiàn)在資本市場中，擠出效應(yīng)的發(fā)生并非必然，主要取決于財政政策與貨幣政策的配合情況。過去16年，中國的貨幣政策是相對寬松的，廣義貨幣供應(yīng)量M2的增長率基本維持在13%以上。據(jù)此，基于財政政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與貨幣政策實踐可推斷，在微觀企業(yè)層面上擴(kuò)張性財政政策會促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)品銷售增長、促進(jìn)企業(yè)投資，表現(xiàn)為相對較大的拉動效應(yīng)與相對有限的擠出效應(yīng)，總體上體現(xiàn)為拉動效應(yīng)，表現(xiàn)為財政政策擴(kuò)張程度與企業(yè)價值之間的正向相關(guān)關(guān)系。本文后續(xù)分析假定上述邏輯合理，以擴(kuò)張性財政政策可以促進(jìn)企業(yè)價值增加為基礎(chǔ)。

財政政策構(gòu)成了企業(yè)經(jīng)營的外部環(huán)境，在產(chǎn)品市場給予企業(yè)機(jī)會，在資本市場對企業(yè)形成約束。如圖1所示，當(dāng)政府實施擴(kuò)張性財政政策時，政府消費、居民消費和企業(yè)投資形成社會需求，社會需求反映在產(chǎn)品市場則成為政府、居民與企業(yè)對特定產(chǎn)品和服務(wù)的需求，政府、居民和其他企業(yè)對產(chǎn)品與服務(wù)的需求形成了企業(yè)的市場機(jī)會。在面對上述機(jī)會與約束時，不同經(jīng)營特質(zhì)的企業(yè)有著不同的動機(jī)和應(yīng)對策略，最終呈現(xiàn)為不同的價值創(chuàng)造效應(yīng)。首先，財政政策激發(fā)的市場需求是政策刺激而產(chǎn)生的、非市場源發(fā)性的需求，這種需求中至少有一部分是突然性的、短暫性的、不可持續(xù)的。其次，具有不同產(chǎn)品特質(zhì)的企業(yè)，對這種持續(xù)性相對較弱的市場機(jī)會具有不同的應(yīng)對動機(jī)和能力，對具有較低銷售增長率的企業(yè)而言至少存在兩個方面的優(yōu)勢：第一，因為市場表現(xiàn)相對較弱，企業(yè)面臨更多壓力，當(dāng)面對這種政策性市場機(jī)會時，它們有更強烈的意愿去捕捉這個機(jī)會，對這種市場機(jī)會表現(xiàn)出更強的敏感性；第二，在市場需求來臨時，若企業(yè)庫存相對較多，機(jī)器設(shè)備閑置情況較多，企業(yè)響應(yīng)需求的速度會更快，價值增加效應(yīng)也比較明顯。對具有較高銷售增長率的企業(yè)而言，情況則剛剛相反：第一，因為企業(yè)的市場源發(fā)性銷售增長率較高，企業(yè)對突發(fā)的、持續(xù)性較低的市場需求具有較低的依賴性，滿足該市場需求的動機(jī)相對較低，企業(yè)對該市場需求的敏感性較低；第二，企業(yè)產(chǎn)品銷售狀況良好，企業(yè)產(chǎn)品庫存情況與資產(chǎn)利用情況相對較好，即便企業(yè)準(zhǔn)備滿足這種突發(fā)性的需求，企業(yè)也相對要付出更多的時間與投入進(jìn)行準(zhǔn)備，如生產(chǎn)滿足需求的產(chǎn)品與建設(shè)銷售渠道等，同時，企業(yè)還將面臨著更高的機(jī)會成本。綜合來看，當(dāng)財政政策所激發(fā)的市場機(jī)會來臨時，無論是企業(yè)對市場機(jī)會的依賴性以及占有機(jī)會的積極性還是應(yīng)對策略的便利性方面，產(chǎn)品銷售增長率較低企業(yè)都具有優(yōu)勢，其結(jié)果是該類企業(yè)能夠更加敏銳地覺察到市場機(jī)會、積極主動地去捕捉并以較高產(chǎn)出滿足需求，從而表現(xiàn)為企業(yè)產(chǎn)品銷售的增加、營業(yè)收入的提高與企業(yè)價值的提升。據(jù)此，提出假設(shè)：

H1：對銷售增長率較低的企業(yè)而言，擴(kuò)張性財政政策對企業(yè)價值的拉動效應(yīng)更加顯著。

在擴(kuò)張性財政政策所創(chuàng)造的市場機(jī)會面前，不同企業(yè)之間不僅存在機(jī)會敏感性與積極主動性方面的差異，還存在利用機(jī)會能力方面的差異。當(dāng)財政政策激發(fā)的市場機(jī)會來臨時，企業(yè)需要產(chǎn)品供給與市場銷售兩個步驟才能滿足市場需求。在產(chǎn)品供給環(huán)節(jié)中，企業(yè)需要采購原材料與雇傭工人甚至需要進(jìn)行新的投資來生產(chǎn)和供應(yīng)產(chǎn)品，需要資金支持；在市場銷售環(huán)節(jié)中，企業(yè)可能需要營銷活動，建立銷售渠道，這同樣需要資金支持。在這個過程中，經(jīng)營現(xiàn)金流水平較高的企業(yè)具有優(yōu)勢。一方面，企業(yè)現(xiàn)金流較好，企業(yè)通過產(chǎn)品供給和市場銷售活動響應(yīng)市場需求的速度和能力相對較高；另一方面，企業(yè)現(xiàn)金流較高，對外部資金需求規(guī)模以及依賴性相對較小，融資成本相對較低，總體上融資約束相對較小，面對市場機(jī)會時企業(yè)利用機(jī)會的能力更強?？梢姡?jīng)營現(xiàn)金流水平較高的企業(yè)，無論在產(chǎn)品供給還是市場銷售環(huán)節(jié)都占據(jù)優(yōu)勢，整體上表現(xiàn)為對市場機(jī)會把握能力更強，在產(chǎn)品銷售滿足市場需求的同時，企業(yè)營業(yè)收入得到提高，企業(yè)價值得到提升。據(jù)此，提出假設(shè)：

H2：對經(jīng)營現(xiàn)金流水平較高的企業(yè)而言，擴(kuò)張性財政政策對企業(yè)價值的拉動效應(yīng)更加顯著。

在擴(kuò)張性財政政策導(dǎo)致的市場需求面前，當(dāng)企業(yè)捕捉到市場機(jī)會，并且利用市場機(jī)會增加產(chǎn)品銷售后，不同特質(zhì)企業(yè)所產(chǎn)生的價值效應(yīng)有所不同。同樣的市場機(jī)會對有些企業(yè)而言是“雪中送炭”，而對有些企業(yè)則是“錦上添花”。那么，擴(kuò)張性財政政策的“雪中送炭”效應(yīng)更顯著還是“錦上添花”效應(yīng)更大呢？凈資產(chǎn)收益率，反映的是企業(yè)利用凈資產(chǎn)創(chuàng)造業(yè)績的能力，從企業(yè)整體來看代表企業(yè)價值創(chuàng)造能力，從資產(chǎn)角度來看代表企業(yè)對資產(chǎn)的利用程度。從上文分析可知，擴(kuò)張性財政政策對企業(yè)價值的增加效應(yīng)主要表現(xiàn)為通過擴(kuò)大市場需求、增加企業(yè)產(chǎn)品銷售而實現(xiàn)價值增加。在企業(yè)凈資產(chǎn)確定的情況下，產(chǎn)品銷售增加本質(zhì)上就是對資產(chǎn)利用程度的提高。換句話說，同等凈資產(chǎn)條件下實現(xiàn)更多產(chǎn)品銷售與營業(yè)收入，預(yù)示著更高的資產(chǎn)利用程度。從這個角度來看，對資產(chǎn)利用程度較低的企業(yè)而言，財政政策是“雪中送炭”；對資產(chǎn)利用程度較高企業(yè)而言，財政政策是“錦上添花”。理論上，財政政策的“雪中送炭”效應(yīng)要強于“錦上添花”效應(yīng)。從財政政策影響企業(yè)價值的機(jī)制角度來看，面對財政政策激發(fā)的市場需求，凈資產(chǎn)收益率低、資產(chǎn)利用程度較低的企業(yè)具有兩個方面的優(yōu)勢：第一，因為企業(yè)資產(chǎn)利用程度較低，企業(yè)有壓力尋找更多機(jī)會，表現(xiàn)為企業(yè)對外部市場機(jī)會更加敏感以及更多的依賴性，從而有更強烈的動機(jī)去利用政策性市場機(jī)會；第二，企業(yè)資產(chǎn)利用程度較低，可能原因是企業(yè)產(chǎn)能過剩較嚴(yán)重，市場銷售情況相對較差，或機(jī)器設(shè)備閑置情況較嚴(yán)重，政策性市場需求能夠更好地幫助此類企業(yè)消化庫存、更有效地利用機(jī)器設(shè)備，提高企業(yè)資產(chǎn)利用效率，更大程度地提高企業(yè)價值。而凈資產(chǎn)收益率較高、資產(chǎn)利用程度較高的企業(yè)，則恰恰相反，具有兩個方面的劣勢：首先，企業(yè)資產(chǎn)利用程度較高，市場銷售較好，企業(yè)尋找政策性市場機(jī)會的動機(jī)不強，即使企業(yè)注意到機(jī)會也不一定有較強意愿去捕捉該機(jī)會；其次，企業(yè)資產(chǎn)利用程度較高，企業(yè)產(chǎn)能過剩相對較少，庫存較少，機(jī)器設(shè)備閑置的情況不嚴(yán)重，政策性市場機(jī)會通過產(chǎn)品銷售消化庫存、提高機(jī)器設(shè)備利用率以及提升資產(chǎn)利用程度帶來的價值相對較小，表現(xiàn)為財政政策帶來的企業(yè)產(chǎn)品銷售增加所產(chǎn)生的價值相對較小，財政政策的企業(yè)價值增加效應(yīng)相對有限。另外，從宏觀效應(yīng)來看，財政政策實施是政府對市場的干預(yù)，是一種相對市場效率更低的資源配置方式。企業(yè)利用財政政策的市場機(jī)會，本質(zhì)上是企業(yè)參與了一種效率相對較低的資源配置方式，投入產(chǎn)出效率與市場源發(fā)而導(dǎo)致的投入產(chǎn)出效率相比較低，邊際價值創(chuàng)造能力相對較小。綜合以上三方面的分析可見，擴(kuò)張性財政政策所帶來的市場機(jī)會對資產(chǎn)利用程度較弱的企業(yè)而言幫助更大，帶來的經(jīng)濟(jì)價值更多。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H3：對凈資產(chǎn)收益率較低的企業(yè)而言，擴(kuò)張性財政政策對企業(yè)價值的拉動效應(yīng)更加顯著。

四、研究設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本選自2003～2013年滬深交易的A股上市公司數(shù)據(jù)，剔除金融行業(yè)、ST/PT或退市以及數(shù)據(jù)有缺失的樣本，共得到13665個觀測值。其中，上市公司數(shù)據(jù)來自CSMAR中國上市公司研究數(shù)據(jù)庫，財政收入與支出、貨幣發(fā)行以及國內(nèi)生產(chǎn)總值等省級經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。在分析時，上市公司樣本數(shù)據(jù)與省級經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)通過上市公司所處省域名稱進(jìn)行關(guān)聯(lián)，為了避免極值影響對模型中連續(xù)變量進(jìn)行了上下各1%的縮尾處理，數(shù)據(jù)處理與分析在Stata13.0中完成。

(二)關(guān)鍵變量定義

1.財政赤字率。財政赤字是財政支出大于財政收入而形成的差額，反映政府的收支狀況。財政赤字率是財政赤字與GDP的比值，反映政府財政政策的擴(kuò)張程度。本文借鑒許雄奇、張宗益和康繼軍(2006)的方法[20]，利用省域財政收支數(shù)據(jù)，構(gòu)建了經(jīng)CPI調(diào)整的年度—省財政赤字率，用以衡量不同年度不同省份的財政政策擴(kuò)張程度。

2.貨幣增長率。文中用廣義貨幣供應(yīng)量M2的增長量與GDP的比值來衡量貨幣供應(yīng)量的增長情況，用GDP對M2增長量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的原因來自兩方面：隨著GDP的增長，經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生需要M2增長；M2增長可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。文中也借鑒靳慶魯、孔祥和侯青川(2012)的方法[3]，用當(dāng)期M2相對上期M2的增長量除以上期M2的方法計算了貨幣增長率，用作穩(wěn)健性測試。

(三)檢驗?zāi)Ｐ?/p>

參考杜興強、曾泉和杜穎潔(2011)的研究[21]，文中構(gòu)建了模型(1)對全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，用以驗證假設(shè)H1、H2和H3。

tobinit=β0+β1defctit-1+β2defctit-1*grwit+β3defctit-1*ocfit+β4defctit-1*roeit+ β5sizeit+β6levit+β7grwit+β8ocfit+β9roeit+β10shrtit+β11shrzit+β12mshrit+ β13dualit+β14soeit+β15bdszit+β16bdindtit+β17m2git+β18gdpit+∑year+ ∑indr+εit

其中，tobin代表企業(yè)價值，是企業(yè)市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值；defct是企業(yè)所處地區(qū)t-1期的財政赤字率，用來衡量財政政策的擴(kuò)張程度；grw為產(chǎn)品銷售增長率，衡量企業(yè)在同年度同行業(yè)中的相對市場競爭力以及相對成長速度，參考陸正飛和韓非池(2013)的方法而計算[22]；ocf為企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流，等于年末經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量占年末營業(yè)收入的比重；roe為凈資產(chǎn)收益率百分比，是企業(yè)凈利潤與凈資產(chǎn)的比值；defct*grw為財政赤字率與銷售增長率的交互項，考察財政政策對不同銷售增長率企業(yè)的影響差異，用以檢驗假設(shè)H1的效應(yīng)，預(yù)計其系數(shù)顯著為負(fù)；defct*ocf為財政赤字率與經(jīng)營現(xiàn)金流的交互項，考察財政政策在不同經(jīng)營現(xiàn)金流企業(yè)之間的影響差異，用以檢驗假設(shè)H2，預(yù)計其系數(shù)顯著為正；defct*roe為財政赤字率與凈資產(chǎn)收益率的交互項，考察財政政策對不同資產(chǎn)利用程度企業(yè)的影響差異，用以檢驗假設(shè)H3，預(yù)計其系數(shù)顯著為負(fù)。模型還控制了以下變量：size為公司規(guī)模，等于年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)；lev為財務(wù)杠桿百分?jǐn)?shù)；shrt為第一大股東持股比率；shrz為股權(quán)制衡度；mshr為管理層持股比例；bdsz為董事會規(guī)模；bdindt為獨立董事比例；m2g為貨幣增長率；gdp為GDP增長率；soe為股權(quán)性質(zhì)，1表示國有控股企業(yè)，其他性質(zhì)企業(yè)為0。另外，模型還控制了年度和行業(yè)效應(yīng)。

五、實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。其中，shrz為股權(quán)制衡度，是第2至第5大股東持股比例總和與第1大股東持股比例的比值。企業(yè)價值tobin的均值和中位數(shù)分別為1.71和1.36，均值略高于中位數(shù)，數(shù)據(jù)分布呈現(xiàn)略微右偏，基本符合正態(tài)分布特征；財政赤字率defct的均值和中位數(shù)分別為0.064和0.037，標(biāo)準(zhǔn)差為0.057，表明在樣本期間政府都實施擴(kuò)張性財政政策，不同省域年度間財政赤字水平差異比較明顯，這為研究財政政策的微觀企業(yè)效應(yīng)提供了可能。

(二)多元回歸分析

在回歸分析時，將模型中連續(xù)變量去中心化處理后，代入模型進(jìn)行分析，得到結(jié)果如表2所示。在表2欄(1)～(4)中，財政赤字率defct的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明政府財政赤字整體上會增加企業(yè)價值，擴(kuò)張性財政政策在微觀企業(yè)層面上表現(xiàn)為拉動效應(yīng)，與本文的基礎(chǔ)假設(shè)一致。在欄(2)～(4)中，財政赤字率與銷售增長率交互項defct*grw的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)產(chǎn)品銷售增長率越高，擴(kuò)張性財政政策對企業(yè)價值的增加效應(yīng)越弱，產(chǎn)品銷售增長率較差的企業(yè)從擴(kuò)張性財政政策中得益更多，從而驗證了假設(shè)H1，表明當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力較弱時，企業(yè)有更強烈的動機(jī)去利用財政政策給予的市場機(jī)會。在欄(3)和欄(4)中，財政赤字率與企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流交互項defct*ocf的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流水平越高，擴(kuò)張性財政政策帶來的價值增加效應(yīng)越大，驗證了假設(shè)H2，表明現(xiàn)金流更好的企業(yè)把握財政政策機(jī)會的能力更強。在欄(4)中，財政赤字率與凈資產(chǎn)收益率交互項defct*roe的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)利用資產(chǎn)程度或配置資源能力越低，“雪中送炭”效應(yīng)越顯著，擴(kuò)張性財政政策給企業(yè)帶來的價值增加效應(yīng)越大，驗證了假設(shè)H3，表明擴(kuò)張性財政政策對資產(chǎn)利用程度較低的企業(yè)具有更大的價值增加效應(yīng)。從控制變量角度看，欄(1)～(4)中貨幣增長率m2g的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明寬松貨幣政策有助于企業(yè)價值增加，與靳慶魯、孔祥和侯青川(2012)的研究結(jié)論一致，與祝繼高和陸正飛(2009)以及饒品貴和姜國華(2013)的研究結(jié)論吻合。

表1 主要變量含義與描述性統(tǒng)計

表2 企業(yè)經(jīng)營特質(zhì)對財政政策與企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用分析

六、進(jìn)一步分析：股權(quán)性質(zhì)與地區(qū)差異的影響

(一)國企與非國企經(jīng)營特質(zhì)調(diào)節(jié)作用的差異分析

在圖1分析框架中，財政政策影響企業(yè)價值的過程為：擴(kuò)張性財政政策→居民消費和企業(yè)投資增加→社會總需求增加→產(chǎn)品市場需求增加→企業(yè)產(chǎn)品銷售增加→企業(yè)價值增加。前四步，是財政政策擴(kuò)大社會需求、形成產(chǎn)品市場需求的過程；后兩步，是企業(yè)捕捉市場需求、占有市場機(jī)會以及利用市場機(jī)會的過程。財政政策對企業(yè)微觀行為的影響主要表現(xiàn)在后兩步。在上文中，產(chǎn)品銷售增長率與經(jīng)營現(xiàn)金流對財政政策與企業(yè)價值的調(diào)節(jié)作用是企業(yè)面對市場機(jī)會行動差異方面的表現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率的調(diào)節(jié)作用是產(chǎn)品銷售給企業(yè)帶來多大經(jīng)濟(jì)價值方面的表現(xiàn)。在中國制度背景下，企業(yè)股權(quán)性質(zhì)存在差異，導(dǎo)致國有企業(yè)與非國有企業(yè)在占有和利用經(jīng)濟(jì)資源方面存在顯著差異。在占有經(jīng)濟(jì)資源方面，國有企業(yè)擁有先天優(yōu)勢，不僅擁有良好的政商關(guān)系[23]，還在政策利用、稅收優(yōu)惠、信貸獲取、市場機(jī)會和政府支持以及其他經(jīng)濟(jì)資源占有方面顯著強于非國有企業(yè)。在利用經(jīng)濟(jì)資源方面，國有企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)方面存在缺陷，導(dǎo)致國有企業(yè)在市場敏感性、市場主動性以及努力程度方面表現(xiàn)相對遲緩，在經(jīng)濟(jì)資源充分利用方面動力不足，結(jié)果是國有企業(yè)利用經(jīng)濟(jì)資源的效率相對較低。國有企業(yè)與非國有企業(yè)在占有和利用經(jīng)濟(jì)資源方面的差異，導(dǎo)致當(dāng)財政政策激發(fā)的市場需求來臨時兩者在捕捉市場機(jī)會以及利用市場機(jī)會所產(chǎn)生的價值效應(yīng)方面存在差異。這些差異主要表現(xiàn)在兩個維度上：一是樣本組內(nèi)，國企或非國企間企業(yè)經(jīng)營的異質(zhì)性調(diào)節(jié)作用；二是樣本組間，同一經(jīng)營特質(zhì)(如銷售增長率)的調(diào)節(jié)作用在國企與非國企間所表現(xiàn)出來的差異。為了檢驗上述兩個維度差異的存在性，依據(jù)股權(quán)性質(zhì)將研究樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，分別代入模型(1)分析，回歸結(jié)果列示在表3中。

表3 國有企業(yè)與非國有企業(yè)經(jīng)營特質(zhì)調(diào)節(jié)作用的差異分析

在表3欄(1)和(2)中defct的系數(shù)在1%的水平上顯著，而欄(3)和(4)中defct的系數(shù)不顯著，說明擴(kuò)張性財政政策顯著增加了國有企業(yè)的價值，對非國有企業(yè)的價值增加效應(yīng)并不明顯，揭示了現(xiàn)有財政政策實施對國有企業(yè)的依賴程度較高，相應(yīng)地對國有企業(yè)的價值增加效應(yīng)也更顯著。由上文結(jié)論可推斷：(1)無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，產(chǎn)品銷售增長率越低，財政政策對企業(yè)價值的增加效應(yīng)越顯著；(2)國有企業(yè)與非國有企業(yè)在銷售增長率對財政政策與企業(yè)價值關(guān)系調(diào)節(jié)方面的差異應(yīng)不顯著。表3欄(2)和(4)中defct*grw的系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為負(fù)，驗證了推斷(1)，說明假設(shè)H1在國有企業(yè)和非國有企業(yè)樣本組中仍然成立；兩欄中defct*grw的系數(shù)聯(lián)合卡方檢驗結(jié)果未發(fā)現(xiàn)兩者具有顯著差異，說明推斷(2)具有一定程度的可信性。當(dāng)企業(yè)利用財政政策激發(fā)的市場機(jī)會時，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流水平越高，其在產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)和產(chǎn)品供給環(huán)節(jié)所受到的資金約束越低，響應(yīng)市場需求的速度越快，企業(yè)通過產(chǎn)品銷售滿足市場需求的可能性越大，企業(yè)的價值創(chuàng)造效應(yīng)越顯著。據(jù)此推斷：(3)無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，經(jīng)營現(xiàn)金流水平越高，財政政策對企業(yè)價值的增加效應(yīng)越顯著。

在欄(2)和(4)中，defct*ocf的系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為正，說明經(jīng)營現(xiàn)金流在國有企業(yè)及非國有企業(yè)樣本中均顯著放大了財政政策的企業(yè)價值增加效應(yīng)，驗證了推斷(3)，說明假設(shè)H2在國有企業(yè)和非國有企業(yè)樣本組中仍然成立。欄(2)和(4)中defct*ocf的系數(shù)卡方檢驗結(jié)果在5%的水平上顯著，表明國有企業(yè)因為擁有更多的市場機(jī)會導(dǎo)致國有企業(yè)中經(jīng)營現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)作用要強于非國有企業(yè)中的調(diào)節(jié)作用。在政策激發(fā)市場需求以及影響企業(yè)價值方面，財政政策本質(zhì)上是政府通過“有形”之手進(jìn)行資源配置的一種方式。與市場機(jī)制配置資源相比，它是一種效率相對較低的資源配置方式，是市場配置資源的某種“扭曲”，具有一定程度的效率擠出效應(yīng)，其對資源配置能力較高的企業(yè)具有更強的擠出效應(yīng)。具體到國有企業(yè)和非國有企業(yè)而言，由于國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)以及資源配置能力方面存在缺陷，國有企業(yè)的資源配置效率相對較低，而非國有企業(yè)的資源利用能力以及把握機(jī)會能力更強，其資源配置效率相對較高。因此可推斷：(4)擴(kuò)張性財政政策對資產(chǎn)利用程度或資源配置效率相對較高的非國有企業(yè)具有較強的擠出效應(yīng)。欄(4)中defct*roe的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，欄(2)中defct*roe的系數(shù)為負(fù)但不顯著，而且欄(2)和(4)中defct*roe的系數(shù)卡方檢驗在5%的水平上顯著為正，表明財政政策創(chuàng)造的市場機(jī)會顯著降低非國有企業(yè)的邊際價值創(chuàng)造效應(yīng)，但并未顯著降低國有企業(yè)的邊際價值創(chuàng)造效應(yīng)，兩者降低程度存在顯著差異，因此推斷(4)具有可信度。

上述結(jié)果表明，在財政政策的影響效應(yīng)方面，擴(kuò)張性財政政策可以顯著促進(jìn)國有企業(yè)的價值增加，雖然整體上促進(jìn)非國有企業(yè)的價值增加效應(yīng)不顯著，但是對于不同經(jīng)營特質(zhì)的非國有企業(yè)，財政政策還是具有不同的價值效應(yīng)。在調(diào)節(jié)作用方面，銷售增長率的負(fù)向調(diào)節(jié)作用、經(jīng)營現(xiàn)金流的正向調(diào)節(jié)作用以及凈資產(chǎn)收益率的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在非國有企業(yè)中均顯著存在；而國有企業(yè)樣本中僅銷售增長率的負(fù)向調(diào)節(jié)作用、經(jīng)營現(xiàn)金流的正向調(diào)節(jié)作用存在。這些結(jié)果表明，擴(kuò)張性財政政策可能導(dǎo)致更多的市場機(jī)會給予了國有企業(yè)，直接影響國有企業(yè)的價值創(chuàng)造，而非國有企業(yè)的財政政策效應(yīng)主要是乘數(shù)效應(yīng)所激發(fā)的進(jìn)一步市場行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。樣本組間維度的分析表明：在面對財政政策帶來的市場機(jī)會時，國有企業(yè)與非國有企業(yè)對于政策性市場機(jī)會的依賴性并無顯著差異；在利用市場機(jī)會方面，融資約束降低了國有企業(yè)與非國有企業(yè)的價值表現(xiàn)，但是國有企業(yè)因為市場機(jī)會更多，如果面臨更大的融資約束，則價值增加效應(yīng)會更弱，因此貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)配合非常重要；在財政政策的資源配置效率方面，財政政策并未顯著降低國有企業(yè)的邊際價值創(chuàng)造效應(yīng)，卻會顯著降低非國有企業(yè)的邊際價值創(chuàng)造效應(yīng)，這說明財政政策對非國有企業(yè)的擠出效應(yīng)更為顯著。

(二)中西部與東部地區(qū)企業(yè)經(jīng)營特質(zhì)調(diào)節(jié)作用的差異分析

中國改革開放和市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程，是一個由東部沿海到內(nèi)陸地區(qū)不斷推進(jìn)和延伸的過程。從區(qū)域間比較來看，中西部和東部地區(qū)之間還存在著較大差異。在中西部地區(qū)，經(jīng)濟(jì)整體欠發(fā)達(dá)，初始資本存量不高，市場需求不足，政府配置資源的比重較大，經(jīng)濟(jì)增長對財政政策的依賴程度較高，財政政策的拉動效應(yīng)表現(xiàn)更為顯著。在東部地區(qū)，一方面市場經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，市場配置資源的能力更強，市場對財政政策的依賴程度更低，財政政策對企業(yè)價值的拉動效應(yīng)相對較??；另一方面，市場配置資源的效率較高，財政政策對市場的干預(yù)所產(chǎn)生的資源扭曲配置效應(yīng)相對較大，表現(xiàn)為財政政策對企業(yè)價值的擠出效應(yīng)更大。兩方面結(jié)合起來看，在東部地區(qū)財政政策整體效應(yīng)究竟是拉動效應(yīng)還是擠出效應(yīng)，取決于兩種效應(yīng)的相對大小，總體上可能是較小程度的拉動效應(yīng)，或是一定程度的擠出效應(yīng)，也可能是兩者水平相當(dāng)而導(dǎo)致效應(yīng)不顯著。為了分析財政政策與企業(yè)價值的關(guān)系以及企業(yè)經(jīng)營特質(zhì)的調(diào)節(jié)作用在中西部與東部地區(qū)之間的差異，依據(jù)企業(yè)所處省份將樣本分為中西部和東部兩組，分別代入模型(1)中進(jìn)行分析，結(jié)果見表4。

表4 中西部地區(qū)與東部地區(qū)企業(yè)經(jīng)營特質(zhì)調(diào)節(jié)作用的差異分析

在中西部地區(qū)，表4欄(1)和(2)中defct的系數(shù)顯著為正，表明財政政策對企業(yè)價值總體上表現(xiàn)為拉動效應(yīng)。宏觀上，中西部地區(qū)中政府消費和投資等財政政策工具對經(jīng)濟(jì)增長的影響較大，財政政策導(dǎo)致的市場需求在整個社會總需求中的比重相對較大。在微觀企業(yè)層面上，依靠政府消費和投資而生存的企業(yè)比重相對較大，企業(yè)對政策性市場機(jī)會關(guān)注程度更高，企業(yè)利用政策性市場機(jī)會的動機(jī)更強。當(dāng)政策性市場機(jī)會來臨時，依賴政策性需求程度較高、依賴市場需求程度較低的企業(yè)將得到更多的價值增加；依賴政策性需求程度較低、依賴市場需求程度較高的企業(yè)將面臨更多的擠出效應(yīng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長對財政政策的依賴程度越高時，財政融資對居民儲蓄的擠出效應(yīng)更明顯，對企業(yè)投資的擠出效應(yīng)更顯著，導(dǎo)致市場源發(fā)性需求降低程度更高，進(jìn)而表現(xiàn)為更少的價值增加效應(yīng)。兩方面結(jié)合起來可推斷，在中西部地區(qū)如果企業(yè)的市場源發(fā)性產(chǎn)品銷售情況越好，越容易受到擴(kuò)張性財政政策的擠出，表現(xiàn)為銷售增長率對財政政策與企業(yè)價值之間正向關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。表4中欄(2)defct*grw的系數(shù)顯著為負(fù)，驗證了上述推斷。結(jié)合欄(1)和欄(2)中defct與defct*grw系數(shù)的符號與顯著性可發(fā)現(xiàn)，在中西部實施擴(kuò)張性財政政策，總體上增加了企業(yè)價值，但依賴市場源發(fā)性需求而發(fā)展更好的企業(yè)受到財政政策的排擠程度更大，說明財政政策在增加微觀企業(yè)價值的同時，也在一定程度上扭曲了市場配置資源的效率。觀察中西部地區(qū)的融資約束與資產(chǎn)利用程度的調(diào)節(jié)作用發(fā)現(xiàn)，欄(2)中defct*ocf和defct*roe的系數(shù)均不顯著，說明在中西部地區(qū)企業(yè)更加缺乏的是市場需求，融資約束和資產(chǎn)利用或產(chǎn)能過剩問題相對次之。

在東部，表4欄(3)和(4)中defct的系數(shù)顯著為負(fù)，表明財政政策對企業(yè)價值總體上表現(xiàn)為擠出效應(yīng)。在宏觀上，東部地區(qū)擴(kuò)張性財政政策所激發(fā)的市場需求占整個社會總需求的比重相對較低，財政政策的拉動效應(yīng)較?。回斦С鲈诋a(chǎn)品市場中對市場資源配置產(chǎn)生扭曲，財政融資在資本市場中通過資金的低效使用產(chǎn)生對市場資源配置的扭曲，這種扭曲表現(xiàn)為財政政策的擠出效應(yīng)。東部地區(qū)市場配置資源能力相對較強，當(dāng)財政政策擴(kuò)張程度增加時，拉動效應(yīng)相對較小，而擠出效應(yīng)相對較明顯。在微觀企業(yè)層面上，企業(yè)自身發(fā)展能力較好，把握市場機(jī)會的能力較強，在發(fā)展過程中對財政政策的依賴性和敏感度較低，企業(yè)對政策性市場機(jī)會依賴較小，企業(yè)資產(chǎn)的利用程度主要依賴于市場需求。理論上，在市場機(jī)會和資產(chǎn)利用方面財政政策對企業(yè)的影響應(yīng)該較小或不顯著。然而，當(dāng)政府實施擴(kuò)張性財政政策時，政府與企業(yè)對資金形成競爭關(guān)系，在融資可得性與利率兩個因素的影響下表現(xiàn)出在融資約束和社會總需求兩方面的擠出效應(yīng)。在表4欄(4)中，defct*ocf的系數(shù)顯著為負(fù)，說明政府實施擴(kuò)張性財政政策在資本市場中通過融資約束降低了企業(yè)價值；結(jié)合欄(4)中defct的系數(shù)顯著為負(fù)，說明在東部地區(qū)實施擴(kuò)張性財政政策不僅在資本市場上對企業(yè)產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，還在其他方面(如市場需求)對企業(yè)產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。同時，欄(4)中defct*grw以及defct*roe的系數(shù)均不顯著，表明在東部地區(qū)實施擴(kuò)張性財政政策并未在市場需求和產(chǎn)能利用方面顯著促進(jìn)企業(yè)價值的增加。

比較中西部與東部地區(qū)的效應(yīng)來看，欄(1)中西部地區(qū)defct的系數(shù)顯著為正，同時欄(3)東部地區(qū)該系數(shù)顯著為負(fù)，說明在中西部地區(qū)實施擴(kuò)張性財政政策具有增加企業(yè)價值、拉動經(jīng)濟(jì)增長的作用，在東部地區(qū)實施擴(kuò)張性財政政策并未有效增加企業(yè)價值，反而在企業(yè)微觀層面上產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。欄(2)中西部地區(qū)defct*grw的系數(shù)顯著為負(fù)，欄(4)東部地區(qū)該系數(shù)為負(fù)但不顯著，表明擴(kuò)張性財政政策在市場需求方面擠出了源發(fā)性市場需求，但隨著市場配置資源能力的提升擠出效應(yīng)在弱化。欄(2)中西部地區(qū)defct*ocf的系數(shù)為負(fù)但不顯著，欄(4)東部地區(qū)該系數(shù)為負(fù)且顯著，表明財政融資在資本市場對企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，而且隨著市場配置資源能力的上升擠出效應(yīng)越顯著。欄(2)中西部和欄(4)東部地區(qū)defct*roe的系數(shù)均為負(fù)但不顯著，說明地區(qū)分組并未將財政政策的資產(chǎn)利用或資源配置效應(yīng)分離出來，表明產(chǎn)能利用有效性問題并非中西部或東部特有的問題，而是在中西部和東部都存在，也許是行業(yè)間或經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面的問題。

(三)穩(wěn)健性分析與檢驗

為了保證分析結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還從多個方面進(jìn)行了穩(wěn)健性測試：

1.財政赤字率的衡量?？紤]到通貨膨脹因素與貨幣增長具有相關(guān)性，而且模型中已經(jīng)控制了貨幣增長因素，因此剔除CPI因素重新計算財政赤字率，將其代入模型分析，未發(fā)現(xiàn)結(jié)論有實質(zhì)性改變。

2.貨幣增長率的衡量。采用廣義貨幣量M2的同比增長率來代替貨幣增長率，代入模型重新分析，未發(fā)現(xiàn)主要變量的系數(shù)和其他重要控制變量的系數(shù)符號和顯著性發(fā)生變化。

3.樣本區(qū)間變化。將樣本區(qū)間縮短到2003～2008年與2005～2013年，重新對模型進(jìn)行回歸分析，未發(fā)現(xiàn)結(jié)論有實質(zhì)性改變。

4.行業(yè)分類變化。本文還依據(jù)行業(yè)代碼的第1位和第1到第3位分別對行業(yè)進(jìn)行分類，代入重新分析未發(fā)現(xiàn)結(jié)論有實質(zhì)性改變。

5.控制變量調(diào)整。在模型中剔除國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP和貨幣增長率m2g，重新進(jìn)行回歸分析；將模型中公司治理相關(guān)變量如管理層持股mshr、董事規(guī)模bdsz、獨立董事比例bdindt從模型中剔除，重新進(jìn)行回歸分析，均未發(fā)現(xiàn)主要變量的系數(shù)和其他重要控制變量的系數(shù)符號和顯著性發(fā)生變化。

6.模型分析方法方面。在分析時，還分別對年度、公司與行業(yè)維度進(jìn)行了Cluster處理，也運用Driscoll-Kraay方法對估計值的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行了調(diào)整，還采用Fama-MacBeth兩階段法對模型進(jìn)行了估計，均未發(fā)現(xiàn)結(jié)論有實質(zhì)性改變。查看回歸結(jié)果的VIF，未發(fā)現(xiàn)模型存在嚴(yán)重共線性。

七、研究總結(jié)與啟示

首先，本文將財政政策看作企業(yè)經(jīng)營所面臨的外部環(huán)境，借助財政經(jīng)濟(jì)學(xué)理論從需求管理、財政融資與供給管理三個角度建立了財政政策影響企業(yè)經(jīng)營與價值創(chuàng)造的理論分析框架；其次，本文將企業(yè)面臨的政策環(huán)境設(shè)置為擴(kuò)張性財政政策，從宏觀經(jīng)濟(jì)需求管理和財政融資角度分析了擴(kuò)張性財政政策擴(kuò)大社會總需求、增加企業(yè)產(chǎn)品市場需求，進(jìn)而通過產(chǎn)品銷售發(fā)揮拉動效應(yīng)、通過融資約束發(fā)揮擠出效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制；最后，基于擴(kuò)張性財政政策與企業(yè)價值之間的正向關(guān)系，從企業(yè)對財政政策所激發(fā)的市場機(jī)會的依賴性、利用性及其邊際價值效應(yīng)角度分析了銷售增長率、經(jīng)營現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)收益率對上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并用中國上市公司數(shù)據(jù)及其所在省域的財政收支數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證檢驗。進(jìn)一步，本文還將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，考察了兩類企業(yè)在占有和利用經(jīng)濟(jì)資源方面的差異在財政政策影響企業(yè)價值效應(yīng)方面的不同表現(xiàn)；同時按照企業(yè)所在省域?qū)颖痉譃橹形鞑康貐^(qū)和東部地區(qū)兩組，考察了兩類地區(qū)中企業(yè)經(jīng)營特質(zhì)差異在調(diào)節(jié)作用方面的表現(xiàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對于產(chǎn)品銷售增長率較低、經(jīng)營現(xiàn)金流更好、凈資產(chǎn)收益率較低的企業(yè)，財政政策的拉動效應(yīng)更加顯著，企業(yè)價值的增加效應(yīng)更明顯。在股權(quán)性質(zhì)的影響差異分析中發(fā)現(xiàn)，財政政策對國有企業(yè)的價值增加效應(yīng)更為顯著，而企業(yè)經(jīng)營異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用則典型發(fā)生在非國有企業(yè)樣本中；國有企業(yè)樣本中，除銷售增長率和經(jīng)營現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)作用仍然存在外，凈資產(chǎn)收益率的調(diào)節(jié)作用并不顯著。在地區(qū)差異的影響分析中發(fā)現(xiàn)，中西部地區(qū)中財政政策對企業(yè)價值的作用體現(xiàn)為促進(jìn)作用，表現(xiàn)為財政政策的拉動效應(yīng)；而在東部地區(qū)中財政政策與企業(yè)價值呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系，表現(xiàn)為財政政策的擠出效應(yīng)。

本文研究結(jié)論的啟示和意義有：第一，在需求管理維度上，擴(kuò)張性財政政策在促進(jìn)社會總需求的同時，對市場源發(fā)性需求產(chǎn)生擠出作用，隨著市場配置資源能力的提升擠出效應(yīng)不斷弱化。第二，在財政融資維度上，財政融資會增加企業(yè)融資約束，對企業(yè)投資和產(chǎn)出產(chǎn)生擠出效應(yīng)。第三，擴(kuò)張性財政政策的最終價值效應(yīng)是財政政策在產(chǎn)品市場中的拉動效應(yīng)與資本市場中的擠出效應(yīng)平衡的結(jié)果；當(dāng)拉動效應(yīng)強于擠出效應(yīng)時總體表現(xiàn)為拉動效應(yīng)，否則為擠出效應(yīng)。第四，擴(kuò)張性財政政策的價值拉動作用主要表現(xiàn)在國有企業(yè)中，企業(yè)經(jīng)營異質(zhì)性對財政政策價值效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用典型發(fā)生在非國有企業(yè)中，在國有企業(yè)中存在部分調(diào)節(jié)作用。第五，擴(kuò)張性財政政策的企業(yè)價值效應(yīng)在不區(qū)分地區(qū)時總體表現(xiàn)為拉動效應(yīng)；區(qū)分地區(qū)后，中西部地區(qū)拉動效應(yīng)依然顯著存在，而東部地區(qū)顯著表現(xiàn)為擠出效應(yīng)。該結(jié)論表明：(1)在經(jīng)濟(jì)疲軟、有效需求不足時，擴(kuò)張性財政政策能夠促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)品銷售，提高資產(chǎn)利用率，促進(jìn)企業(yè)價值提升。(2)在擴(kuò)張性財政政策實施時，財政融資會在資本市場降低財政政策原有的價值增加效應(yīng)；在財政政策實踐中，應(yīng)充分注重貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)配合，以期發(fā)揮財政政策的效用。(3)擴(kuò)張性財政政策有助于擴(kuò)大居民和企業(yè)在產(chǎn)品市場的需求，能夠拉動企業(yè)價值增加，因此在中西部地區(qū)實施擴(kuò)張性財政政策有其必要性；但隨著市場配置資源能力的提升，財政政策對資源配置的“扭曲”效應(yīng)逐步增加，應(yīng)逐步降低財政政策的擴(kuò)張程度，在東部地區(qū)應(yīng)謹(jǐn)慎使用擴(kuò)張性財政政策。(4)應(yīng)該盡可能地提升財政政策使用的邊際效應(yīng)，減少其負(fù)面“扭曲”效應(yīng)，適當(dāng)提升非國有企業(yè)在財政政策實施過程中的作用，以期實現(xiàn)社會整體價值增加的最大化。

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(責(zé)任編輯：胡浩志)

2016-08-31

中國博士后科學(xué)基金項目“財政政策、企業(yè)投融資行為與價值創(chuàng)造研究”(2014M562096)和“財政政策環(huán)境、企業(yè)投資行為與財務(wù)業(yè)績”(12YJC630159)

呂敏康(1975— )，男，陜西渭南人，中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院講師。

F272.3

A

1003-5230(2017)01-0094-12