黃 憲 范 薇

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

宏觀金融定向調(diào)控與資本配置效率的行業(yè)效應(yīng)
——基于行業(yè)內(nèi)生性的視角

黃 憲 范 薇

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

本研究擴(kuò)展了經(jīng)典的資本配置效率模型，構(gòu)建理論分析框架，從行業(yè)視角分析了金融發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置影響的微觀機(jī)理，并基于中國(guó)2003～2014年實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果顯示：我國(guó)金融發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的“行業(yè)效應(yīng)”，那些對(duì)外部融資依賴性較高的行業(yè)，其資本配置效率隨金融發(fā)展程度的提高而提升得更快，而對(duì)外部融資依賴性較低的行業(yè)，則隨金融發(fā)展程度的提高而提升得較慢。隨著我國(guó)金融發(fā)展水平進(jìn)一步提高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的“行業(yè)效應(yīng)”將會(huì)更明顯。宏觀調(diào)控部門在制定我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的相關(guān)政策時(shí)，必須要考慮到各行業(yè)的特質(zhì)性差異，以及由此帶來(lái)的各行業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和相關(guān)政策反應(yīng)的內(nèi)生性，這為我國(guó)制定并實(shí)施“積極引導(dǎo)金融資源注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)”以及“定向調(diào)控和精準(zhǔn)調(diào)控”的宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供理論依據(jù)。

定向調(diào)控；實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率；行業(yè)效應(yīng)；金融發(fā)展

一、引言及文獻(xiàn)綜述

2008年全球金融危機(jī)后，各國(guó)學(xué)者和政策制定者都在對(duì)引致這場(chǎng)危機(jī)的深層次原因進(jìn)行反思，此外，在對(duì)“金融與實(shí)體”兩者關(guān)系進(jìn)行了較長(zhǎng)時(shí)間的討論后，國(guó)內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)界結(jié)合當(dāng)前我國(guó)宏觀金融定向調(diào)控和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提出了一些令人深思的問(wèn)題：金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的資本配置效率的影響有規(guī)律嗎？對(duì)各微觀主體和各產(chǎn)業(yè)的影響存在什么差異？金融發(fā)展又是如何通過(guò)影響資本配置效率進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的？處在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，我國(guó)宏觀調(diào)控部門在制定和實(shí)施定向調(diào)控政策時(shí)必須要考慮哪些因素？圍繞上述問(wèn)題所進(jìn)行的研究，對(duì)中國(guó)在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下以“調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式”為中心的改革和當(dāng)前的金融發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)上述問(wèn)題的解答，也從另一視角解釋了“金融如何更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”這一社會(huì)熱點(diǎn)問(wèn)題。

Schumpeter(1912)最早提出“金融發(fā)展是實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)催化劑”的觀點(diǎn)[1](P61—116)，后來(lái)Goldsmith(1969)從實(shí)證角度進(jìn)行了研究，但并沒(méi)有任何證據(jù)顯示金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在邏輯關(guān)系，也沒(méi)有對(duì)影響機(jī)理進(jìn)行分析[2](P155—213)。也有其他研究者對(duì)已有關(guān)于它們關(guān)系的研究提出一系列質(zhì)疑，難道金融發(fā)展的水平只是實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反映而已？是否存在某種既影響金融發(fā)展水平又影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素？代表性的研究包括Robinson(1952)[3](P67—142)和Alfred(1977)[4](P491—608)。為了更具體地探究金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能存在的邏輯聯(lián)系，部分學(xué)者分別從金融市場(chǎng)和金融中介的角度來(lái)研究金融體系的發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，代表性的文獻(xiàn)主要有：Demirgü?-Kunt和Maksimovic(1998)[5]、Jayaratne和Strahan(1996)[6]、Levine和Zervos(1998)[7]、Beck等人(2000)[8]。另有學(xué)者從金融發(fā)展在識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、合理地配置資產(chǎn)、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和提高風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等方面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)了研究，代表性的研究主要有：Stigliz和Weiss(1981)[9]、Myers和Majluf(1984)[10]、Diamond(1984)[11]、Boyd和Prescott(1986)[12]、Levine(2005)[13]。部分學(xué)者還從國(guó)家法律制度和政府監(jiān)管差異的角度對(duì)金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行了研究，有代表性的包括：Bencivenga和Smith(1991)[14]、La Porta 等(1998)[15]的研究。

在Mckinnon(1973)等學(xué)者認(rèn)為資本配置是金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要紐帶后，學(xué)術(shù)界更為關(guān)注金融發(fā)展是如何通過(guò)資本配置影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的[16]。Wurgler(2000)構(gòu)建資本配置效率模型從資本配置影響機(jī)制分析了金融發(fā)展如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其研究結(jié)果表明金融發(fā)展水平與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率緊密相關(guān)[17]。另一些學(xué)者則從企業(yè)對(duì)外融資需求的角度探討了金融發(fā)展對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的影響，如Demirgü?-Kunt 和Maksimovic(1998)研究表明，更發(fā)達(dá)的金融體系與那些對(duì)外融資依賴較強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展有著緊密聯(lián)系[5]；Rajan和Zingales(1998)構(gòu)建外部融資依賴指標(biāo)，分析了金融發(fā)展通過(guò)減少企業(yè)外部融資成本進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[18]；Braun和Larrain(2005)則研究了那些對(duì)外融資依賴更強(qiáng)的行業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率隨經(jīng)濟(jì)周期變化的狀況[19]；Raddatz(2006)則構(gòu)建與Rajan和Zingales不同的用來(lái)衡量企業(yè)短期流動(dòng)性需求的指標(biāo)，研究了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)的聯(lián)系[20]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的研究，更多的是基于總量經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究、理論上對(duì)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的闡述和對(duì)衡量金融發(fā)展水平指標(biāo)的修正等，代表文獻(xiàn)包括：武志(2010)[21]、袁云峰和曹旭華(2007)[22]。韓立巖等(2005)采用資本配置效率模型測(cè)算了我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體資本配置效率水平及變化，但沒(méi)有更為深入地分析可能存在的行業(yè)規(guī)律[23]。方軍雄(2006，2007)借助資本配置效率模型分析了我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的聯(lián)系，以及資本配置效率在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)間的差異[24][25]。李青原(2013)分別從我國(guó)不同地區(qū)外商直接投資和金融發(fā)展對(duì)地區(qū)資本配置效率的影響、政府干預(yù)對(duì)資本配置效率的影響進(jìn)行了研究[26]。

盡管上述研究已經(jīng)涉及資本配置在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)權(quán)方面影響的分析，但缺乏對(duì)行業(yè)層面、特別是對(duì)行業(yè)內(nèi)在機(jī)理的深入分析。此外，如何更好地通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)政策來(lái)調(diào)控和促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，國(guó)外部分學(xué)者曾研究過(guò)貨幣政策沖擊對(duì)產(chǎn)出、價(jià)格等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的作用以及對(duì)不同部門具有非對(duì)稱效應(yīng)，代表性研究包括：Tsiddon(1993)[27]、Raddatz和Rigobon(2003)[28]。國(guó)內(nèi)學(xué)者戴金平、金永軍和陳柳欽(2005)[29]從要素密集度不同的兩部門例子出發(fā)，說(shuō)明了每個(gè)行業(yè)對(duì)同一貨幣政策沖擊的反應(yīng)各異，他們利用E-G兩步法、ADL模型和基于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析中國(guó)不同產(chǎn)業(yè)對(duì)貨幣政策沖擊的反應(yīng)。還有其他學(xué)者利用向量自回歸和脈沖響應(yīng)等方法也從該角度進(jìn)行了實(shí)證研究，如閆紅波和王國(guó)林(2008)[30]、曹永琴(2010)[31]、張輝(2013)[32]、馬理等(2013)[33]。但是這些研究大多都是從實(shí)證的角度進(jìn)行分析，鮮有對(duì)影響機(jī)理的深入剖析，而且把行業(yè)簡(jiǎn)單劃分為三種產(chǎn)業(yè)，顯得過(guò)于籠統(tǒng)，并忽略了實(shí)體經(jīng)濟(jì)各行業(yè)內(nèi)在的特質(zhì)性。

結(jié)合當(dāng)前我國(guó)宏觀金融定向調(diào)控和提升經(jīng)濟(jì)體系資本配置效率并促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)，有必要綜合分析金融發(fā)展是如何通過(guò)資本配置機(jī)制影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，以及這種機(jī)制存在的規(guī)律和對(duì)我國(guó)宏觀金融調(diào)控帶來(lái)的重要啟示，特別是當(dāng)前在強(qiáng)調(diào)“金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)”以及“中國(guó)制造2025”為代表的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，這將使得本研究的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義更加突出。

本文其他部分安排如下：第二部分為理論模型及假說(shuō)，包括對(duì)資本配置效率模型的拓展和變量的修正、構(gòu)建一個(gè)資本配置效率行業(yè)規(guī)律的理論分析框架，提出相應(yīng)的研究假說(shuō)；第三部分為實(shí)證研究，對(duì)理論分析和研究假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；第四部分為結(jié)論和政策建議。

二、理論模型及假說(shuō)

資本配置效率模型最初由Jeffrey Wurgler(2000)構(gòu)建，它集理論思想和可實(shí)證檢驗(yàn)于一體，被用來(lái)探討金融發(fā)展是如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的[17]。本研究擴(kuò)展了資本配置效率模型，構(gòu)建金融發(fā)展與以制造業(yè)為核心的實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的理論分析框架，并提出相應(yīng)的理論假說(shuō)。

(一)理論模型

為了深入研究金融發(fā)展通過(guò)資本配置機(jī)制對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，降低國(guó)內(nèi)外類似研究中難以回避的自然稟賦等先天性因素對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的干擾(Rajan 和Zingales，1998；Wurgler，2000)，更為客觀地聚焦問(wèn)題的本質(zhì)。本研究將聚焦金融發(fā)展作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的核心——制造業(yè)行業(yè)，分析我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率可能存在的行業(yè)規(guī)律。本研究擴(kuò)展模型如下：

(1)

(二)研究假說(shuō)

既然學(xué)術(shù)界對(duì)金融發(fā)展促進(jìn)了總體實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率具有共識(shí)，那么這樣的影響作用對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各行業(yè)層面是否具有一致性？作用機(jī)理是什么？本研究建立如下行業(yè)比較分析框架：

僅考慮實(shí)體存在兩個(gè)行業(yè)AL和AH的情況。由于產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品特征、相應(yīng)的技術(shù)特征，或產(chǎn)業(yè)周期等差異，AL行業(yè)的發(fā)展對(duì)外部融資的依賴性較低，而行業(yè)AH則對(duì)外部融資的依賴性較高。假設(shè)一國(guó)在金融發(fā)展時(shí)段上有不同的兩種狀態(tài)，SL和SH分別對(duì)應(yīng)于金融發(fā)展程度較低和較高的兩種狀態(tài)?？紤]有一外部的沖擊使得兩個(gè)行業(yè)產(chǎn)生了未預(yù)期到的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，那么相對(duì)應(yīng)的投入到這兩個(gè)行業(yè)的資本將會(huì)在產(chǎn)業(yè)內(nèi)部發(fā)生什么樣的沖擊效應(yīng)？對(duì)它們的產(chǎn)出帶來(lái)什么影響？

對(duì)于行業(yè)AL，它每一期新的資本投入更多地來(lái)源于內(nèi)部的資金，而非外部融資。緣于行業(yè)AL對(duì)外部融資的依賴性較低，在面對(duì)外部沖擊而產(chǎn)生的未預(yù)期到的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，它能迅速對(duì)此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)作出反應(yīng)，盡管金融體系的發(fā)展會(huì)更好地識(shí)別投資機(jī)會(huì)，并影響該行業(yè)的外部投資，但影響不大。隨著經(jīng)濟(jì)體從金融發(fā)展?fàn)顟B(tài)SL逐步發(fā)展到SH，金融體系將促使行業(yè)AL的資本配置效率提升，但是變化的幅度不會(huì)很大。換言之，發(fā)展過(guò)程中，該行業(yè)資本配置效率差異會(huì)存在，但差異較小。

然而對(duì)于行業(yè)AH則會(huì)不同，由于它對(duì)外部融資的依賴性強(qiáng)，因而此行業(yè)的發(fā)展將會(huì)受到金融發(fā)展變化的重要且直接的影響，即金融發(fā)展水平的變化將會(huì)對(duì)行業(yè)的資本配置效率起著重要的影響。當(dāng)金融發(fā)展程度較低時(shí)，由于金融中介和金融市場(chǎng)發(fā)展滯后，資本配置效率處在較低水平，企業(yè)不僅難以獲得外部融資且外部融資成本較高，無(wú)論是貸款債務(wù)契約還是股權(quán)契約對(duì)提升企業(yè)產(chǎn)出的作用較弱，此時(shí)對(duì)這類行業(yè)的資本配置效率的影響不明顯。然而隨著金融發(fā)展水平從SL逐步發(fā)展到SH時(shí)，金融體系對(duì)實(shí)業(yè)內(nèi)部正面激勵(lì)的能力提高，當(dāng)行業(yè)AH面對(duì)同樣未預(yù)期到的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，金融體系不僅能更科學(xué)地識(shí)別良好的投資機(jī)會(huì)，而且能夠推動(dòng)獲取資本行業(yè)提升產(chǎn)出效應(yīng)。此時(shí)由于行業(yè)AH的發(fā)展對(duì)外部融資的強(qiáng)依賴性，行業(yè)AH的資本投入對(duì)產(chǎn)出的變化率會(huì)明顯大于行業(yè)AL，即行業(yè)資本配置效率隨金融發(fā)展水平的變化而差異更大⑤?；谏厦娴睦碚摲治?，提出假說(shuō)1a。

假說(shuō)1a:隨著金融發(fā)展水平的不斷提升，那些對(duì)外部融資依賴性強(qiáng)的行業(yè)的資本配置效率將提高得更快，而那些對(duì)外部融資依賴性弱的行業(yè)的資本配置效率提升得較慢。金融發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響呈現(xiàn)出因行業(yè)特質(zhì)性而形成差異的結(jié)構(gòu)性“行業(yè)效應(yīng)”⑥。

由于工業(yè)增加值比重較高的行業(yè)對(duì)可能存在的“行業(yè)效應(yīng)”產(chǎn)生有偏，因此往往會(huì)受到“行業(yè)效應(yīng)的產(chǎn)生源于工業(yè)增加值比重較大的行業(yè)的作用”的質(zhì)疑。為了減小甚至消除工業(yè)增加值比重大的行業(yè)可能帶來(lái)的影響⑦，將行業(yè)進(jìn)一步限定為比重低于工業(yè)增加值占比中位數(shù)的行業(yè)，并繼續(xù)采用分析假設(shè)1a中的實(shí)證模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。于是提出假說(shuō)1b。

假說(shuō)1b:金融發(fā)展影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率，呈現(xiàn)出來(lái)的結(jié)構(gòu)性“行業(yè)效應(yīng)”不是由于那些工業(yè)增加值比重大的行業(yè)導(dǎo)致的有偏結(jié)果。

對(duì)行業(yè)AH和AL的區(qū)分及其外部融資的依賴性測(cè)度是本研究重要的微觀基礎(chǔ)。本文基于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，主要是考慮到行業(yè)各自的產(chǎn)業(yè)周期和發(fā)展特點(diǎn)。理論上，若能定量測(cè)算每一個(gè)企業(yè)的外部融資需求，那么就能得到能較好反映公司外部融資依賴程度的指標(biāo)。然而，所觀測(cè)到的企業(yè)實(shí)際所獲取的外部融資數(shù)據(jù)一般不被使用，因?yàn)檫@些所觀測(cè)到的數(shù)據(jù)是基于實(shí)際可用資金的供給和需求達(dá)到平衡時(shí)的解，它們不能客觀反映企業(yè)實(shí)際的外部融資需求。這意味著即使能夠獲取企業(yè)實(shí)際的外部融資的數(shù)據(jù)，基于這些數(shù)據(jù)信息的測(cè)算也不能用來(lái)反映企業(yè)的外部融資依賴性。因此，需要從其他角度準(zhǔn)確分析并衡量企業(yè)和行業(yè)層面的外部融資依賴性。為了能更好地聚焦實(shí)證研究，本研究有以下條件給定：

給定1：由于產(chǎn)品的特質(zhì)性，與之相匹配的技術(shù)特質(zhì)性以及產(chǎn)業(yè)周期等客觀因素，一些行業(yè)的發(fā)展會(huì)比另外一些行業(yè)更加依賴外部融資，因而會(huì)有對(duì)外部資金依賴度不同的行業(yè)AH和AL，且在不同國(guó)家長(zhǎng)期存在。

行業(yè)外部融資依賴性具有普遍規(guī)律，一國(guó)融資格局和經(jīng)濟(jì)環(huán)境基本穩(wěn)定的狀態(tài)下，企業(yè)的外部融資需求的較大變化主要來(lái)源于技術(shù)等因素的沖擊，換言之，當(dāng)行業(yè)有更好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，而企業(yè)內(nèi)部資金又不足以支撐這個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的對(duì)外融資需求。技術(shù)等外部因素沖擊所引致的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和對(duì)外融資需求的增加，這在學(xué)術(shù)界早有共識(shí)，Rajan和Zingales(1998)[18]、Braun和Larrain(2005)[19]、Raddatz(2006)[20]均有過(guò)類似的觀點(diǎn)表述。而在具體衡量外部融資依賴性時(shí)，則主要通過(guò)企業(yè)的資金需求和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流等指標(biāo)來(lái)度量。雖然外界因素的沖擊帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)有所不同，但是對(duì)于不同國(guó)家相同行業(yè)的企業(yè)，它們的現(xiàn)金流有很大的相似性，因?yàn)楝F(xiàn)金流的決定因素基本相同(取決于產(chǎn)品的需求狀況、企業(yè)所處的發(fā)展周期、資本回收期等)。因此，若是能夠度量出具有代表性的國(guó)家的各行業(yè)對(duì)外融資需求，那么該指標(biāo)應(yīng)該具備很強(qiáng)的普適性，并用來(lái)衡量行業(yè)各自的微觀差異。進(jìn)而，引入以下給定2。

給定2：為了衡量行業(yè)各自對(duì)外融資需求和微觀層面的差異，本文在研究分析金融發(fā)展通過(guò)資本配置機(jī)制促進(jìn)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能存在的行業(yè)效應(yīng)時(shí)，引入學(xué)術(shù)界已有的基本共識(shí)，用來(lái)測(cè)算和衡量制造業(yè)行業(yè)對(duì)外融資需求的依賴系數(shù)。從微觀層面分析，企業(yè)的對(duì)外融資依存度，由如下公式進(jìn)行測(cè)算：

(2)

從公司財(cái)務(wù)原理分析，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流還包括應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款以及存貨方面的變動(dòng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的大小能直接反映公司在面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)能夠用于支持本公司發(fā)展的內(nèi)部資金量，如果相對(duì)于資本支出越大，則公司對(duì)外融資依賴性越小。

而本研究采用基于美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)測(cè)算出來(lái)的指標(biāo)來(lái)反映不同行業(yè)的外部融資需求，是因?yàn)槊绹?guó)上市公司披露的數(shù)據(jù)信息是相對(duì)嚴(yán)格和全面的，而且上市公司在金融體系獲得融資過(guò)程中的摩擦很小，市場(chǎng)能夠充分滿足公司的對(duì)外融資需求，即外部資金供給彈性無(wú)窮大。因此，實(shí)際獲取的關(guān)于美國(guó)上市公司的外部融資數(shù)據(jù)是最能反映公司外部融資需求的數(shù)據(jù)。此外，基于美國(guó)20世紀(jì)80～90年代上市公司的數(shù)據(jù)測(cè)算的對(duì)外融資需求和依賴指標(biāo)，也適合于當(dāng)前發(fā)展中國(guó)家。Braun和Larrain(2005)[19]、Raddatz(2006)[20]、Kroszner、Laeven和Klingebiel(2007)[34]進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，基于最完善金融體系的國(guó)家而計(jì)算出來(lái)的行業(yè)依賴系數(shù)，適用于世界各國(guó)。

表1 行業(yè)外部融資依賴系數(shù)

根據(jù)上文兩個(gè)給定和此前的理論分析，金融發(fā)展對(duì)不同行業(yè)的影響是不同的，下文的實(shí)證研究將對(duì)金融發(fā)展促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)典實(shí)證分析模型進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，并分析和檢驗(yàn)金融發(fā)展是如何通過(guò)資本配置機(jī)制影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的。引入表1的行業(yè)外部融資依賴系數(shù)。

三、實(shí)證研究與解析

資本配置效率模型的初始構(gòu)建是為了借助它從國(guó)家層面去分析金融發(fā)展如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的，而我們擴(kuò)展模型的目的則是為了進(jìn)一步從行業(yè)層面去研究金融發(fā)展如何通過(guò)資本配置機(jī)制影響不同的行業(yè)及其作用機(jī)理。擴(kuò)展模型的機(jī)理和經(jīng)濟(jì)學(xué)含義已在第二部分做了詳細(xì)闡述，下面聚焦模型中變量的數(shù)據(jù)選?。?/p>

(3)

(一)變量和數(shù)據(jù)的選取

式(3)中，i和t分別為制造業(yè)行業(yè)和年份的編號(hào)，I選取為行業(yè)的年度固定資產(chǎn)投資，V為行業(yè)的年度工業(yè)增加值，ηi為行業(yè)資本配置效率。

行業(yè)的年度固定資產(chǎn)投資和年度工業(yè)增加值，所采用的數(shù)據(jù)來(lái)自CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)(CCER)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，為了減少生產(chǎn)要素等自然稟賦因素的影響，并聚焦研究對(duì)象，我們將工業(yè)行業(yè)限定為制造業(yè)行業(yè)(這是國(guó)內(nèi)外研究金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的通用作法)，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，尤其是固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的年限，本研究盡可能擴(kuò)展了年限，數(shù)據(jù)區(qū)間為2003～2014年⑨，24個(gè)行業(yè)(模型的初始構(gòu)建就是聚焦制造業(yè)這一實(shí)體經(jīng)濟(jì)的核心)，極少數(shù)行業(yè)缺少2012～2014年的觀測(cè)值，工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資的觀測(cè)值共538個(gè)，然后分別用2003～2014年CPI和PPI數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，剔除價(jià)格變動(dòng)因素帶來(lái)的影響，得到工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資的實(shí)際增長(zhǎng)率，并剔除那些工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資實(shí)際增長(zhǎng)率的對(duì)數(shù)的絕對(duì)值大于1的異常觀測(cè)值。

理論上，若有一種指標(biāo)能夠?qū)⒔鹑诘母黜?xiàng)功能反映出來(lái)，那么該指標(biāo)將近乎完美，然而在現(xiàn)實(shí)中這是很難實(shí)現(xiàn)的。國(guó)內(nèi)外學(xué)者用來(lái)衡量金融發(fā)展所有采取的單一指標(biāo)都難以準(zhǔn)確地反映金融體系的功能，而且指標(biāo)差異較大。為了使指標(biāo)更有說(shuō)服力，我們?cè)谝延醒芯康幕A(chǔ)上，既考慮我國(guó)金融體系實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r和影響因素，又考慮數(shù)據(jù)的可獲得性問(wèn)題，故研究選取在我國(guó)最能體現(xiàn)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接金融和間接金融的兩項(xiàng)重要指標(biāo)，即商業(yè)銀行信貸資金占GDP比重和股票首次公開(kāi)發(fā)行和后續(xù)增發(fā)及配股等實(shí)際總募集資金占GDP比重，兩者之和用來(lái)衡量我國(guó)金融發(fā)展水平FD1。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中提供的信貸資金占GDP比重，有兩種統(tǒng)計(jì)口徑，分別為：由金融部門提供的信貸資金占GDP比重和由商業(yè)銀行提供的信貸資金占GDP比重，在實(shí)證研究分析中，本文都將采用，分別為FD2和FD3。采用首次股票公開(kāi)發(fā)行和后續(xù)增發(fā)及配股等實(shí)際總募集資金占GDP比重，而非資本市值的占比來(lái)衡量由我國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金量和水平，會(huì)大大緩解通過(guò)衡量金融市場(chǎng)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金量指標(biāo)的扭曲程度。本研究遵循已有文獻(xiàn)衡量金融發(fā)展總體水平的思路，分別把衡量金融中介發(fā)展水平和金融市場(chǎng)發(fā)展水平的指標(biāo)簡(jiǎn)單相加，即得到了總體金融發(fā)展水平FD1。但目前我國(guó)金融中介依然占據(jù)金融體系的主導(dǎo)地位，而企業(yè)通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行股票募集的資金相對(duì)于銀行授信規(guī)模小很多，因而下文的實(shí)證分析將采用金融中介指標(biāo)和金融總體指標(biāo)來(lái)衡量金融發(fā)展的水平。

圖1為我國(guó)金融體系提供的新增信貸與企業(yè)在金融市場(chǎng)通過(guò)新股發(fā)行及增發(fā)等籌集到的資金的比例(后簡(jiǎn)稱間接直接融資比)。它直觀地顯示了近20年來(lái)我國(guó)通過(guò)信貸投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金規(guī)模明顯大于企業(yè)直接在資本市場(chǎng)籌集到的資金。盡管該比例呈現(xiàn)出一定程度的波動(dòng)，但它一直維持在較高水平，間接直接融資比年度均值為103.45倍，最低也在40倍以上。毫無(wú)疑問(wèn)，在間接融資為主環(huán)境下，金融中介通過(guò)資本配置機(jī)制對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用會(huì)比金融市場(chǎng)更為明顯。

圖1 我國(guó)企業(yè)間接和直接融資比例(新增信貸/新股發(fā)行籌集資金)資料來(lái)源：CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)(CCER)

實(shí)證研究中所選其他變量對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)來(lái)源，均來(lái)自CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)(CCER)、世界銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)實(shí)證分析

為了對(duì)本研究所提出的行業(yè)效應(yīng)假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，建立如下實(shí)證分析模型：

(4)

處理面板數(shù)據(jù)時(shí)考慮到不同行業(yè)可能存在相關(guān)性和行業(yè)內(nèi)可能存在自相關(guān)，我們使用穩(wěn)健的最小二乘虛擬變量法(least square dummy variable)的面板數(shù)據(jù)處理方法來(lái)估計(jì)各行業(yè)的資本配置效率，然后從行業(yè)層面對(duì)實(shí)證分析結(jié)果進(jìn)行剖析。實(shí)證研究的思路為：隨著金融發(fā)展水平的提高，金融體系應(yīng)該可以而且將給實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更為方便和低價(jià)的外部融資。理論上這會(huì)對(duì)那些對(duì)外融資依賴很強(qiáng)的行業(yè)的資本配置效率產(chǎn)生更強(qiáng)的正向影響。因此，在上面這個(gè)實(shí)證分析模型中，重點(diǎn)關(guān)注的是交叉項(xiàng)系數(shù)β的符號(hào)，如果實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果β>0，那么假說(shuō)1a成立，即金融發(fā)展通過(guò)資本配置效率機(jī)制影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在行業(yè)效應(yīng)。

以上文研究和分析得出的表1作為行業(yè)對(duì)外融資依賴系數(shù)，分別采用多種衡量金融發(fā)展水平的指標(biāo)和對(duì)外融資依賴系數(shù)，對(duì)我國(guó)金融發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置的行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的行業(yè)效應(yīng)實(shí)證結(jié)果

本研究采用基于美國(guó)20世紀(jì)80年代所有上市公司而計(jì)算出來(lái)的行業(yè)對(duì)外融資依賴性測(cè)度值，同時(shí)采用不同的衡量金融發(fā)展水平的指標(biāo)，所得到的實(shí)證結(jié)果分別為序列(1)、(2)、(3)。實(shí)證結(jié)果顯示，該回歸系數(shù)在10%水平下不夠顯著，但是顯示β都明顯大于0，而且總體擬合優(yōu)度都較好，即金融發(fā)展通過(guò)資本配置機(jī)制對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響存在行業(yè)效應(yīng)，這在一定程度上驗(yàn)證了假說(shuō)1a。

為了更廣義地測(cè)定行業(yè)對(duì)外融資依賴程度，我們拉長(zhǎng)該指標(biāo)測(cè)算的經(jīng)濟(jì)周期，結(jié)果為表2中的序列(4)，即采用基于美國(guó)上市公司1980～1999年更長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)周期的數(shù)據(jù)測(cè)算的一般性微觀金融依賴性指標(biāo)(見(jiàn)表1)，進(jìn)一步對(duì)資本配置機(jī)制的行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，邏輯上也是進(jìn)行了一次穩(wěn)健性檢驗(yàn)，實(shí)證模型中的交叉項(xiàng)系數(shù)依然為正，有力地支持假說(shuō)1a，假說(shuō)1a中的行業(yè)效應(yīng)仍然存在。

序列(5)、(6)、(7)均加入了行業(yè)研發(fā)支出強(qiáng)度作為控制變量。當(dāng)公司處于快速成長(zhǎng)期時(shí)，其對(duì)外部資金需求和依賴都會(huì)很大，隨著時(shí)間的推移，公司步入穩(wěn)健成熟期時(shí)，其對(duì)外部融資需求將減弱。這意味著基于上市時(shí)間更短的公司測(cè)算出來(lái)的對(duì)外融資依賴性指標(biāo)，將更清晰地衡量不同行業(yè)外部融資依賴性的差異。序列(6)和(7)則是基于對(duì)公司上市時(shí)間少于十年和大于十年劃分成不同階段的公司而測(cè)算出來(lái)的對(duì)外融資依賴性指標(biāo)進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)。交叉項(xiàng)的系數(shù)都明顯為正，且在序列(6)中該回歸系數(shù)在10%的置信水平下顯著，說(shuō)明帶入基于快速成長(zhǎng)期的公司計(jì)算出來(lái)的外部融資依賴系數(shù)，行業(yè)效應(yīng)更為明顯，更好地支持了假說(shuō)1a，序列(5)相比(3)加入了行業(yè)的研發(fā)支出作為控制變量，控制了這項(xiàng)影響因素后，交叉項(xiàng)系數(shù)變得更大，序列(6)和(7)均顯示交叉項(xiàng)的系數(shù)為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了假說(shuō)1a。

上述金融發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置影響機(jī)制的行業(yè)效應(yīng)，隨著金融發(fā)展水平的提高，其顯著性也會(huì)提高，而部分實(shí)證結(jié)果不夠顯著，從另外一個(gè)角度也說(shuō)明我國(guó)的金融發(fā)展水平還不夠發(fā)達(dá)。同時(shí)在中國(guó)，影響資本配置效率的因素很多，有特殊國(guó)情的影響因素多且復(fù)雜，實(shí)證檢驗(yàn)的某些結(jié)果不夠顯著可能也與它們有關(guān)。

為了進(jìn)一步從邏輯上分析上述機(jī)制對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，剔除行業(yè)占制造業(yè)份額在中位數(shù)以上的行業(yè)，使用實(shí)證分析模型對(duì)上述分析做穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果為表3。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

實(shí)證分析中重點(diǎn)聚焦的交叉項(xiàng)的系數(shù)均明顯為正，部分不夠顯著，一定程度上進(jìn)一步驗(yàn)證了假說(shuō)1b，即金融發(fā)展通過(guò)資本配置機(jī)制影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，呈現(xiàn)出來(lái)的“行業(yè)效應(yīng)”不是由于那些工業(yè)增加值比重大的行業(yè)導(dǎo)致的有偏結(jié)果，也不會(huì)是遺漏變量和反向因果關(guān)系導(dǎo)致的。

綜合上述對(duì)資本配置效率行業(yè)效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)論支持了假說(shuō)1a和假說(shuō)1b，即隨著我國(guó)金融發(fā)展程度的提高，不同行業(yè)因?qū)ν馊谫Y依賴性的微觀差異存在行業(yè)效應(yīng)，那些對(duì)外融資需求和依賴更高的行業(yè)，其資本配置效率將會(huì)提升得更快。部分實(shí)證結(jié)果不夠顯著，這與我國(guó)企業(yè)以間接融資為主有關(guān)，直接融資對(duì)資本配置效率的影響還沒(méi)有充分得以體現(xiàn)。

從上述的理論分析和實(shí)證研究可以得出，資本配置效率的行業(yè)效應(yīng)，是由行業(yè)的特質(zhì)性所決定的，具有很強(qiáng)的內(nèi)生性。當(dāng)前我國(guó)處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，以“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”為原則的宏觀金融定向調(diào)控往往會(huì)忽視由行業(yè)內(nèi)在特質(zhì)性所決定的內(nèi)在規(guī)律。以貨幣政策為主的宏觀經(jīng)濟(jì)政策在信貸調(diào)控和資本市場(chǎng)上的調(diào)控是有效的，但是具體到對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的作用上，往往不夠明顯，換言之，貨幣政策難以以外部沖擊的方式對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。但以“貨幣政策調(diào)總量，財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策調(diào)結(jié)構(gòu)”的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理沒(méi)有變，因此，為了更好地提高經(jīng)濟(jì)體系的資本配置效率，使金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，宏觀調(diào)控當(dāng)局不僅要注意各產(chǎn)業(yè)因特質(zhì)性差異對(duì)貨幣政策沖擊效應(yīng)的不同表現(xiàn)，更需要發(fā)揮財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策調(diào)結(jié)構(gòu)的功能，讓宏觀政策調(diào)控下的資本配置對(duì)行業(yè)的發(fā)展更具針對(duì)性，效率更高。

四、結(jié)論與政策建議

本文以對(duì)行業(yè)外部融資依賴性的理論分析和測(cè)度為基礎(chǔ)，借助并擴(kuò)展了資本配置效率模型，基于我國(guó)2003～2014年非平衡面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用非平衡面板數(shù)據(jù)的計(jì)量分析方法，分析了我國(guó)金融發(fā)展通過(guò)資本配置機(jī)制對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，并得到如下結(jié)論和相應(yīng)的政策建議：

第一，金融發(fā)展通過(guò)資本配置機(jī)制對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，會(huì)因?yàn)樾袠I(yè)外部融資依賴性的不同而存在“行業(yè)效應(yīng)”的差異。那些“先天性”對(duì)外融資依賴性較高的行業(yè)，會(huì)因?yàn)榻鹑诎l(fā)展水平的提高而使其資本配置效率提升得更快。因此，金融體系如何引導(dǎo)資本流入這些行業(yè)、宏觀金融調(diào)控如何做到“定向調(diào)控、精準(zhǔn)調(diào)控”，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好地發(fā)展有了理論依據(jù)，這也是本文的創(chuàng)新之處。

第二，由于我國(guó)金融體系內(nèi)存在比較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，資本市場(chǎng)直接支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)太低，與銀行差距太大，很可能致使我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率沒(méi)有達(dá)到更高的水平，一些行業(yè)沒(méi)有得到更好的金融支持，而部分行業(yè)則得到過(guò)多的金融支持但資本的使用效率不高。

第三，貨幣政策等總量經(jīng)濟(jì)政策難以以外部沖擊的方式對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，資本配置效率的行業(yè)效應(yīng)是由行業(yè)的特質(zhì)性所決定的，具有很強(qiáng)的內(nèi)生性，當(dāng)前我國(guó)處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，宏觀調(diào)控當(dāng)局不僅要注意不同產(chǎn)業(yè)對(duì)總量政策帶來(lái)的沖擊的反應(yīng)，更需要發(fā)揮財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策調(diào)結(jié)構(gòu)的功能，讓資本配置和行業(yè)的發(fā)展更好地結(jié)合。

在努力邁向制造業(yè)強(qiáng)國(guó)的道路上，我國(guó)的金融市場(chǎng)化程度在逐步提高，但當(dāng)前市場(chǎng)配置資源的效率還比較低，并存在資源錯(cuò)配的現(xiàn)象，這就需要政府結(jié)合金融業(yè)內(nèi)在的規(guī)律進(jìn)行有效干預(yù)和調(diào)節(jié)。針對(duì)不同行業(yè)的特質(zhì)性制定長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展規(guī)劃，制定相應(yīng)支持并吸引資本投入的產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠政策，尤其是盤活和引導(dǎo)民間資本流向那些需要長(zhǎng)期投入且隨市場(chǎng)化程度推進(jìn)而更需要資本投入的行業(yè)，引導(dǎo)資本、技術(shù)等充分地結(jié)合，促使我國(guó)的“金融和實(shí)體”更好地發(fā)展。

注釋：

①在資本配置效率模型最初的構(gòu)建中，資本投入有詳細(xì)的定義：每一期新增的對(duì)新的和舊的固定資產(chǎn)的投資，包括建筑、機(jī)器和裝備等。按照世界銀行官方網(wǎng)站的定義，以及最先采用此指標(biāo)的聯(lián)合國(guó)國(guó)民賬戶統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)、美國(guó)國(guó)民賬戶統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)以及歐洲國(guó)民賬戶統(tǒng)計(jì)體系對(duì)此的說(shuō)明和界定，總資本投入(gross capital formation)是流量指標(biāo)，也即增量指標(biāo)。

②ηi是行業(yè)資本配置效率，這與Wurlger原模型中的設(shè)置略有差異，該系數(shù)在Wurgler原模型中為實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體資本配置效率，本研究主要是分析行業(yè)的規(guī)律，因而這里為行業(yè)的資本配置效率。

③國(guó)內(nèi)外有學(xué)者對(duì)此模型提出過(guò)異議，而模型的初始構(gòu)建者Jeffrey Wurgler(2000)從微觀層面對(duì)公司和行業(yè)在投資中的調(diào)整成本、影響公司投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性因素、公司統(tǒng)計(jì)和上報(bào)數(shù)據(jù)等會(huì)計(jì)層面的差異等諸多因素進(jìn)行了詳細(xì)且合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋，說(shuō)明了模型的合理性、可行性和優(yōu)越性。

④我們注意到，在現(xiàn)有的采用資本配置效率模型的國(guó)內(nèi)外研究中，有的學(xué)者曾經(jīng)直接對(duì)行業(yè)資本配置效率進(jìn)行測(cè)算，但是沒(méi)有指出這樣做與Wurgler構(gòu)建并運(yùn)用此模型的區(qū)別，Wurgler初始構(gòu)建此模型是把實(shí)體經(jīng)濟(jì)(28個(gè)制造業(yè)行業(yè))作為整體來(lái)進(jìn)行測(cè)算，兩種做法的測(cè)算結(jié)果會(huì)有差異，但都遵循了原模型的思想。

⑤按照資本配置效率模型，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，應(yīng)為前者的相對(duì)變化對(duì)后者相對(duì)變化的變化率。

⑥本文從行業(yè)層面進(jìn)行分析，理論上會(huì)減小甚至消除公司層面的統(tǒng)計(jì)和上報(bào)數(shù)據(jù)的差異而帶來(lái)的影響。

⑦工業(yè)增加值比重較大的行業(yè)，也可能是因?yàn)樽匀毁Y源豐富而發(fā)展得更快，因而這樣處理也降低了自然資源等因素的影響。

⑧計(jì)算時(shí)點(diǎn)距上市時(shí)間已超過(guò)10年，則為成熟公司，距上市時(shí)間少于10年，則為年輕公司。

⑨國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2007年前后在工業(yè)增加值這一項(xiàng)的統(tǒng)計(jì)和數(shù)據(jù)公布上有所調(diào)整，口徑略有差異；同時(shí)在此研究中更希望得到工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資的季度數(shù)據(jù)，這樣可以更細(xì)致地捕捉到季節(jié)性波動(dòng)，但是由于數(shù)據(jù)可獲得性受限，且為了使兩項(xiàng)數(shù)據(jù)匹配，只能取年度數(shù)據(jù)。

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(責(zé)任編輯：肖加元)

2016-07-14

教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目“經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下我國(guó)貨幣政策體系建設(shè)研究”(15JZD013)

黃 憲(1954— )，男，湖北武漢人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師； 范 薇(1989— )，男，湖北孝感人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生。

F832.1

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1003-5230(2017)01-0057-10