易憲容

英國(guó)脫歐公投之后，人民幣貶值又成了國(guó)際市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。這次人民幣的貶值盡管與前幾次相比，貶值的幅度也不算小，但是市場(chǎng)對(duì)此反映不是那樣強(qiáng)烈，更沒(méi)有引發(fā)全球市場(chǎng)激烈震蕩。

因?yàn)?015年“811匯改”至今，人民幣經(jīng)歷三輪較大幅度的貶值。第一輪人民幣貶值是2015年“811匯改”的人民幣主動(dòng)貶值，幾天內(nèi)人民幣暴跌3.1%，年化跌幅逾50‰當(dāng)月外匯儲(chǔ)備暴跌939億美元，上海綜合指數(shù)跌勢(shì)一直延續(xù)到9月中旬，期間跌6%，年化跌幅35%。

第二輪人民幣貶值是2015年11月至今年1月上旬，人民幣下跌4.2%。這一輪貶值引發(fā)中國(guó)創(chuàng)紀(jì)錄的走資潮，2015年12月創(chuàng)下1079億美元的外匯儲(chǔ)備歷來(lái)單月下跌新高，甚至一度令市場(chǎng)擔(dān)憂外儲(chǔ)將跌破3萬(wàn)億美元。在此期間上海綜合指數(shù)跌5%，年化跌幅約30%。

最近一輪的人民幣貶值，從3月31日至7月6日，人民幣累下跌3.6%，年化跌幅13‰不過(guò)，4月和6月的外匯儲(chǔ)備不僅沒(méi)有減少，反之增長(zhǎng)，重上32000億美元。中國(guó)股市也由跌轉(zhuǎn)升，也未受英國(guó)脫歐影響。因此，有人認(rèn)為，人民幣這一輪貶值為“策略性貶值”。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，人民幣的“策略性貶值”會(huì)到哪里？以及這一輪人民幣的“策略性貶值”為何對(duì)市場(chǎng)沖擊較小，這種局面能夠持續(xù)多久？

從7月11日人民幣外匯市場(chǎng)的情況來(lái)看，離岸人民幣兌美元基本持平于6.7070，當(dāng)天低位6.7074，紐約時(shí)段出現(xiàn)下跌，因美元指數(shù)走強(qiáng)；市場(chǎng)似乎普遍認(rèn)為人民幣兌美元今明兩年某個(gè)時(shí)間會(huì)逐步跌破7.00。在岸人民幣現(xiàn)貨市場(chǎng)有國(guó)有大行賣出大量美元，幫助在岸人民幣亞洲市場(chǎng)尾盤在6.6880附近企穩(wěn)，之后跌破6.69。也就是說(shuō)，看此局勢(shì)人民幣繼續(xù)下跌是大概率事件。

至于人民幣下跌到什么水平？美國(guó)銀行、瑞銀集團(tuán)、高盛集團(tuán)、蘇格蘭皇家銀行等機(jī)構(gòu)上個(gè)星期紛紛將人民幣兌美元匯率的預(yù)期水平下調(diào)至7元人民幣兌1美元甚至更低。而荷蘭合作銀行已經(jīng)先于他們看跌人民幣。比如，美國(guó)銀行7月5日預(yù)計(jì)人民幣兌美元到年底將下跌超過(guò)4%，達(dá)到7元人民幣兌1美元，創(chuàng)下2008年以來(lái)最低水平；瑞銀預(yù)計(jì)明年會(huì)跌至7.2元。

高盛、蘇格蘭皇家銀行和荷蘭銀行7月6日預(yù)計(jì)人民幣兌美元在2017年跌至7元。荷蘭合作銀行駐香港的金融市場(chǎng)研究主管Every更是說(shuō)，從債務(wù)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)下滑來(lái)看，人民幣最終會(huì)大幅下跌，他預(yù)計(jì)人民幣兌美元到2017年中會(huì)下跌12%，至7.6元。也就是說(shuō)，國(guó)際市場(chǎng)普遍認(rèn)為人民幣將來(lái)會(huì)貶值。至于人民幣會(huì)貶值到哪個(gè)水平，當(dāng)然沒(méi)有人敢大膽的預(yù)測(cè)，因?yàn)?，市?chǎng)知道人民幣的匯率趨勢(shì)基本上還是掌握在中國(guó)央行手上。

那么這一輪人民幣貶值為何沒(méi)有引發(fā)國(guó)際市場(chǎng)激烈的反映，或中國(guó)央行的人民幣的“策略性貶值”初見(jiàn)成效?？赡芘c以下幾個(gè)方面的原因有關(guān)。

一是從今年2月份以來(lái)，中國(guó)央行開始與市場(chǎng)有更多的溝通，以此來(lái)傳達(dá)中國(guó)政府的政策意圖。

二是從2月份以來(lái)，中國(guó)央行采取一系列的加強(qiáng)對(duì)人民幣在岸及離岸市場(chǎng)預(yù)期管理的政策，并讓人民幣匯率市場(chǎng)的交易產(chǎn)品更為標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范化。

三是當(dāng)前的國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境與以往有很大不同。因?yàn)橛?guó)脫歐，不僅引發(fā)美元匯率指數(shù)更為強(qiáng)勢(shì)，也引發(fā)的英鎊及歐元大幅下跌，從而使得無(wú)論是人民幣對(duì)美元匯率還是對(duì)一籃子匯率造成了有利于人民幣貶值局勢(shì)。而且這一輪的人民幣對(duì)美元的貶值與英鎊對(duì)美元的貶值相比根本無(wú)關(guān)緊要。

四是中國(guó)央行更可預(yù)測(cè)的中間價(jià)政策讓資本外流擔(dān)心降至無(wú)關(guān)痛癢，資本外流沒(méi)有威脅到外匯儲(chǔ)備3萬(wàn)億美元的紅線。中國(guó)債券收益率相對(duì)與其他主要經(jīng)濟(jì)體的收益率溢價(jià)擴(kuò)大，也對(duì)人民幣構(gòu)成支撐。中國(guó)10年期國(guó)債收益率2.80%，而美國(guó)國(guó)債只有1.38%，德國(guó)和日本的國(guó)債收益率甚至已是負(fù)值。7月5日，中美國(guó)債收益率溢價(jià)達(dá)到148個(gè)基點(diǎn)，是2015年4月以來(lái)最大。

五是國(guó)際市場(chǎng)投資的巨大風(fēng)險(xiǎn)，比如英國(guó)及香港的房?jī)r(jià)下跌，國(guó)內(nèi)投資者不愿意輕易地把資金流出中國(guó)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)資金不大量外逃，估計(jì)是對(duì)這次人民幣貶值反映與上幾次最大不同。

但是，這樣的局勢(shì)能夠持續(xù)多久應(yīng)該是不確定的，特別是這種人民幣“策略性貶值”到7之后，以及美元更為強(qiáng)勢(shì)時(shí)，當(dāng)前的局面有可能打破。因?yàn)?，人民幣貶值導(dǎo)致人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)也貶值，這對(duì)持有過(guò)多人民幣債務(wù)的中國(guó)投資者會(huì)影響不小，對(duì)此投資者要密切關(guān)注。