吳越

摘要：2015年底證監(jiān)會對《上市公司股票期權(quán)激勵管理辦法（試行）》進(jìn)行修訂，在征求意見稿中曾多次提出“上市公司的持續(xù)發(fā)展”的概念。本文以在2009年至2015年中實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司為研究對象，通過實(shí)證分析方法來驗(yàn)證這些公司在實(shí)施股權(quán)激勵后是否真正達(dá)到了公司的可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：可持續(xù)發(fā)展 股權(quán)激勵 上市公司

一、引言

2005年l2月31日，證監(jiān)會頒布《上市公司股票期權(quán)激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《激勵辦法（試行）》），10年后的2015年底，中國證監(jiān)會對《激勵辦法（試行）》進(jìn)行修訂，并以證監(jiān)會部門規(guī)章的形式對外發(fā)布，并向社會公開征求意見。在對此次對《激勵辦法》的修訂說明中，證監(jiān)會是放寬了績效考核指標(biāo)等授權(quán)條件、行權(quán)條件要求，完善綜合評價(jià)機(jī)制。本文以在2009年至2015年中實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司為研究對象，通過實(shí)證分析方法來驗(yàn)證這些公司在實(shí)施股權(quán)激勵后是否真正達(dá)到了公司的可持續(xù)發(fā)展。

二、理論分析

現(xiàn)代公司制企業(yè)由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，享有公司所有權(quán)的股東為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，將公司的經(jīng)營管理工作委托給專業(yè)的管理人員去完成，這樣就產(chǎn)生了不可避免的委托—代理問題。通過股權(quán)激勵，希望能夠達(dá)到股東和管理層利益的一致，使他們成為利益共同體，激發(fā)經(jīng)營者的創(chuàng)造意識，提升企業(yè)業(yè)績，使企業(yè)獲得長期發(fā)展的動力，并實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展是在確定企業(yè)發(fā)展規(guī)劃時(shí)不僅要考慮當(dāng)前需要還要考慮未來需要，不能以犧牲后期的利益為代價(jià)來換取當(dāng)前的發(fā)展。財(cái)務(wù)的可持續(xù)增長是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的核心，可持續(xù)增長率是分析企業(yè)財(cái)務(wù)的重要指標(biāo)，通常被用來作為衡量企業(yè)可持續(xù)增長能力的度量指標(biāo)?？沙掷m(xù)增長率的計(jì)算公式如下：

可持續(xù)增長率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)×期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)×利潤留存率

三、上市公司實(shí)施股權(quán)激勵前后的業(yè)績變化情況

（一）研究階段的確定和樣本的選取

本文以2015年我國股票市場上實(shí)施股權(quán)激勵完成的上市公司為例進(jìn)行分析，通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)在2005年我國實(shí)施了股權(quán)分置改革后，現(xiàn)有的理論研究并沒有系統(tǒng)的對股權(quán)分置改革后較長時(shí)間內(nèi)我國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的效果進(jìn)行分析，大量的研究都只是對少數(shù)一兩個(gè)年份的股權(quán)激勵效果進(jìn)行分析研究。本文通過利用國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在2015年當(dāng)年我國共有81家A股公司股權(quán)激勵實(shí)施完成，剔除股權(quán)激勵中途終止的中國北車后還剩下80家公司。由于每家公司本期股權(quán)激勵開始的時(shí)間不同，所以各樣本所覆蓋的時(shí)間范圍有差別，本文以這80家公司的2009～2015年的370個(gè)數(shù)據(jù)作為研究對象進(jìn)行股權(quán)激勵的可持續(xù)效果分析。

（二）變量的設(shè)計(jì)

為了能夠準(zhǔn)確的反映公司實(shí)施股權(quán)激勵后的業(yè)績變化情況，可以考慮選擇諸如凈資產(chǎn)收益率（ROE）、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）、每股收益等指標(biāo)。由于凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)綜合性很強(qiáng)的指標(biāo)，綜合反映了企業(yè)銷售利潤情況，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況和資本結(jié)構(gòu)比例問題，故本文選擇凈資產(chǎn)收益率來作為企業(yè)盈利狀況的參考。本文通過選取管理層持股占公司總股本的比重來說明可持續(xù)發(fā)展與公司實(shí)施股權(quán)激勵之間的關(guān)系。

（三）分析結(jié)果

對于一個(gè)實(shí)施了股權(quán)激勵的公司來說，較高的收益水平能夠一定程度的說明公司的管理層確實(shí)在付出自己的努力。凈資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)業(yè)績的核心指標(biāo)，為了使自己的股權(quán)收益能夠長期穩(wěn)定，管理層希望公司的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)能夠始終保持較高水平，因此本文提出假設(shè)一：凈資產(chǎn)收益水平越高，公司的可持續(xù)增長水平越高。當(dāng)企業(yè)的管理層獲得公司的股權(quán)激勵后，便和企業(yè)的股東形成了一個(gè)利益共同體。為了使自己能夠獲得更多的額外收益，管理層會更加努力的付出使公司的經(jīng)營業(yè)績達(dá)到更高，因此本文提出假設(shè)二：管理層持股比例越大，公司的可持續(xù)增長水平越高。

模型的建立：[SGRit=β1+β2ROEit+β3BLit+β4SIZEit+εit]

本文進(jìn)行實(shí)證分析是采用Eviews8.0軟件，利用軟件進(jìn)行分析的結(jié)果。模型估計(jì)結(jié)果顯示，模型對樣本的擬合度達(dá)到了0.7932，擬合度比較好。管理層持股比例（BL）的系數(shù)為正且在1%的顯著性水平下顯著不為0，說明股權(quán)激勵對上市公司的可持續(xù)增長有明顯的正面影響。其他變量的系數(shù)都明顯通過了檢驗(yàn)。模型總體F值為466.5494，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于臨界值，說明該模型凈資產(chǎn)收益率、管理層持股比例和總資產(chǎn)的對數(shù)三個(gè)變量都對可持續(xù)增長率水平有顯著影響。

四、結(jié)束語

從上面的實(shí)證研究過程可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司實(shí)施了股權(quán)激勵以后公司的可持續(xù)增長率和公司的凈資產(chǎn)收益率、管理層持股比例等指標(biāo)都有顯著的同向變動關(guān)系，這也符合本文最初的假設(shè)即凈資產(chǎn)收益率越高可持續(xù)增長率越高，管理層持股比例越高可持續(xù)增長率越高。本文的不足之處在于由于時(shí)間所限，并不能通過模型有效的證明股權(quán)激勵給企業(yè)帶來的正向影響究竟有多長時(shí)間，在公司的股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施完成后還能否帶來公司的可持續(xù)增長。

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