王穎

摘要：我國的債券市場(chǎng)是從零起步的，其經(jīng)歷過一段停滯不前的發(fā)展階段，之后經(jīng)過努力成為世界前三，我國的公司信用債已經(jīng)排到世界第二，中間已經(jīng)生成了很多的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。根據(jù)近兩年的發(fā)展來看，我國債券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、降低國家實(shí)施融資的成本開銷、促進(jìn)金融改革等發(fā)揮了更巨大的作用，但是關(guān)于債券市場(chǎng)的發(fā)展研究界的觀點(diǎn)不一，如何分析不同的觀點(diǎn)和認(rèn)識(shí)是本文的重點(diǎn)內(nèi)容。

關(guān)鍵詞：中國債券市場(chǎng) 熱點(diǎn)問題 金融

一、如何正確分析中國債券市場(chǎng)的發(fā)展

我國債券市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)占到國家整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)總值的一半，對(duì)比與美國和日本的差距較大，中國在1981年的時(shí)候開始恢復(fù)發(fā)行國債，雖然發(fā)展的前期有很多錯(cuò)誤，例如，出現(xiàn)了行政審批分配、市場(chǎng)不透明、重股輕債等錯(cuò)誤，最終造成社會(huì)矛盾。自從亞洲的金融危機(jī)發(fā)生之后，不同國家對(duì)債券市場(chǎng)的眼光發(fā)生改變，開始集中力量發(fā)展國家債券，在綜合經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，分析不同國家債券的實(shí)際發(fā)展情況，將我國債權(quán)經(jīng)營失敗的原因歸類于發(fā)展路線和缺少監(jiān)管上。中國人民銀行在1997年的時(shí)候設(shè)立了銀行的債券市場(chǎng)，2004年之后，人民銀行在發(fā)展公司債務(wù)的經(jīng)營上采取市場(chǎng)化的模式，由于監(jiān)管競爭的影響，我國的債券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，在國際上的排名不斷上升。

二、如何看待銀行持債比例

銀行的市場(chǎng)投資人員具有的持債比例相對(duì)偏高，即使債券市場(chǎng)發(fā)展良好，但其實(shí)際采取的是間接融資模式，由于債券市場(chǎng)發(fā)展的投資結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)存在很大的相似性，國際上很多采取間接融資的國家，金融資產(chǎn)多數(shù)都在存款機(jī)構(gòu)里面，由此增加了商業(yè)銀行的持債比重。國際上還有很多直接融資的國家，由于金融資產(chǎn)的分布比較亂，降低了商業(yè)銀行的持債比重，典型代表國家是德國和日本。

我國是采取間接融資的典型國家，因此商業(yè)銀行的持債比重很高，適應(yīng)當(dāng)前 社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)。從實(shí)際來看，我國金融市場(chǎng)的發(fā)展勢(shì)頭良好，投資者的人數(shù)不斷增加，銀行持債的比例在下降，就投資者的實(shí)際數(shù)量分析，2015年底的時(shí)候，銀行中的市場(chǎng)投資者已經(jīng)高達(dá)7500家，其中包含銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司等，還包含社?；稹⑵髽I(yè)年金、銀行理財(cái)?shù)龋y行和信用社的投資比重高達(dá)18%，我國商業(yè)銀行的整體持債比重已經(jīng)降到65%。

近幾年，我國中央銀行也開始促進(jìn)商業(yè)銀行的柜臺(tái)業(yè)務(wù)發(fā)展，開始向中小的投資者提供十分高級(jí)的債券，在2014年的時(shí)候成功完成了債券在柜臺(tái)發(fā)行的嘗試，但是鐵道債由于受到利息稅的阻礙，其前進(jìn)困難。分析和評(píng)價(jià)我國債券市場(chǎng)整體的投資結(jié)構(gòu)需要緊密聯(lián)系國家債券市場(chǎng)發(fā)展的環(huán)境，基于間接融資的環(huán)境，銀行應(yīng)該在很長時(shí)間內(nèi)都是債券發(fā)展的主要投資來源。

三、中國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品應(yīng)不應(yīng)該到交易所發(fā)行

該問題的分析和債券市場(chǎng)發(fā)展的場(chǎng)外為主和場(chǎng)內(nèi)為主形式有關(guān)，由于交易所的投資者很多，由此債券的發(fā)行主要面向個(gè)人和企業(yè)，但就具體的實(shí)踐來看，不管國家的發(fā)展怎么樣，債券市場(chǎng)在世界各國的發(fā)展形勢(shì)都是場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展為主的形式，交易所發(fā)行的債券只是簡單的補(bǔ)充。實(shí)際來看，信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品和普通的產(chǎn)品類似，其特征都是個(gè)性化的交易且定價(jià)十分復(fù)雜，因此需要采取場(chǎng)外市場(chǎng)的形式。由于結(jié)構(gòu)化融資新技術(shù)的出現(xiàn)，證券產(chǎn)品的整體結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，需要具備專業(yè)知識(shí)才能分析風(fēng)險(xiǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力弱和承擔(dān)能力小的客戶不適應(yīng)。

我國的信貸產(chǎn)品和國際很多產(chǎn)品不一樣，國際主流的資產(chǎn)證券產(chǎn)品主要包含信用卡、汽車貸款、學(xué)生貸款等，可見其具有資產(chǎn)類型單一，集中程度高的特征。由于數(shù)量很多，因此其更適應(yīng)于統(tǒng)計(jì)學(xué)大數(shù)法則來定價(jià)，獲取穩(wěn)定的違約率。我國的資產(chǎn)證券化需要依靠企業(yè)的貸款，因此不能使用大數(shù)法則計(jì)算。我國在2012年到2014年實(shí)施了資產(chǎn)證券化，發(fā)型了77個(gè)產(chǎn)品，絕大多是都是靠企業(yè)的信貸資產(chǎn)支持?；谝陨锨闆r，如果不對(duì)所有資產(chǎn)實(shí)施打包分析的話，銀行可能也不知道如何定價(jià)，違約率無法計(jì)算，當(dāng)前銀行拿出的證券的基礎(chǔ)資金都比較優(yōu)質(zhì)，風(fēng)險(xiǎn)問題很少，個(gè)人投資者購買還沒有什么大問題，但是將其常規(guī)發(fā)展之后，可能會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重問題。

四、中國債券市場(chǎng)是否實(shí)施了市場(chǎng)分割

近年來很多研究者認(rèn)為銀行債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)屬于我國債券市場(chǎng)的分割情況，但是其不具有真實(shí)性，就整體的經(jīng)營范圍得知，中國的債券市場(chǎng)主體經(jīng)營者是很多機(jī)構(gòu)投資者，該類型的投資者主要實(shí)施場(chǎng)外模式的經(jīng)營，占據(jù)銀行債券市場(chǎng)主力，其占據(jù)債券市場(chǎng)的96%，交易所的形式只是簡單補(bǔ)充，和國際債券市場(chǎng)的發(fā)展一致。全世界的債券市場(chǎng)都在場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外發(fā)展模式的環(huán)境下，美國、英國和德國是幾乎沒有交易所市場(chǎng)的，就具體的分工來看，銀行之間的市場(chǎng)利用一對(duì)一的咨詢價(jià)格完成，主要面向機(jī)構(gòu)投資者和場(chǎng)外市場(chǎng)。交易所市場(chǎng)主要通過集合競價(jià)的方式完成，主要集中于小型投資者，可見兩種模式針對(duì)的客戶群體不一樣。就債券的種類來看，很多高級(jí)債券都是可以自主選擇跨市場(chǎng)交易，但是很多風(fēng)險(xiǎn)較高的債券不能實(shí)施跨市場(chǎng)交易，但不是市場(chǎng)分割的形式。如果高風(fēng)險(xiǎn)的債券也向公眾公開的話，很可能會(huì)出現(xiàn)超日債的情況。

認(rèn)為我國債券實(shí)施了市場(chǎng)分割的觀點(diǎn)很有片面性，公司的信用債不適合面向公眾投資者，原因在于公司信用債的種類繁多，經(jīng)營結(jié)構(gòu)繁雜，風(fēng)險(xiǎn)難以識(shí)別，個(gè)人投資者可能無法應(yīng)對(duì)。因此國際上面很多發(fā)展比較穩(wěn)定的債券市場(chǎng)模式主要的投資者是經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者，方式采取場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)行模式。中國債券市場(chǎng)發(fā)展的初期階段，由于各方面的不成熟，出現(xiàn)很多債券市場(chǎng)經(jīng)營的惡劣事件，教訓(xùn)深刻。我國的企業(yè)債券實(shí)際具有市政債的本質(zhì)，屬于一種項(xiàng)目收益?zhèn)捎谌鄙俜煞ㄒ?guī)，才將其稱之為企業(yè)債，因此需要將其在法律中規(guī)范，形成交易商協(xié)會(huì)公開注冊(cè)合法的一種企業(yè)信用債和注冊(cè)的項(xiàng)目收益?zhèn)鶅蓚€(gè)產(chǎn)品。

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