范楷+范樺

摘要：當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)景氣度不佳，產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)不僅經(jīng)營境遇不佳，也面臨融資難題。文章從鋼鐵企業(yè)在銀行間市場發(fā)行債務(wù)融資工具的情況出發(fā)，研究該類企業(yè)債券發(fā)行的特點(diǎn)、困難原因，并提出相應(yīng)的對策以期幫助產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)渡過難關(guān)。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)能過剩；非金融企業(yè)債務(wù)融資工具；發(fā)行利率；信用風(fēng)險

隨著目前我國經(jīng)濟(jì)增長下行壓力的增加以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的加速，受長期粗放式經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式導(dǎo)致供需結(jié)構(gòu)脫節(jié)、經(jīng)濟(jì)體制不健全、投融資體制改革不徹底以及地方GDP主義驅(qū)動等多重因素的影響，我國玻璃、鋼鐵、水泥、光伏等行業(yè)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象更為突出，而處于這些行業(yè)的企業(yè)所面臨的經(jīng)營壓力和融資壓力也與日俱增。近年來，受益于多種經(jīng)濟(jì)政策的影響，我國企業(yè)通過債券融資的規(guī)?？焖僭鲩L，但今年以來產(chǎn)能過剩行業(yè)債券發(fā)行難度明顯增加，企業(yè)融資壓力過大，嚴(yán)重影響了財務(wù)安排和經(jīng)營情況。

產(chǎn)能過剩是指在計劃期內(nèi)，企業(yè)參與生產(chǎn)的全部固定資產(chǎn)，在既定的組織技術(shù)條件下，所能生產(chǎn)的產(chǎn)品數(shù)量，或者能夠處理的原材料數(shù)量超出市場消費(fèi)能力?；诖烁拍钜约皩κ袌錾细餍袠I(yè)產(chǎn)能利用率實(shí)際情況的分析，我國目前將煤化工、多晶硅、風(fēng)電制造、平行玻璃、鋼鐵、水泥等六大行業(yè)列入產(chǎn)能過剩行業(yè)。

非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，簡稱債務(wù)融資工具，是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。債務(wù)融資工具由銀行間市場交易商協(xié)會管理，是當(dāng)前我國信用債市場份額最大的產(chǎn)品。2016年1月～8月，債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)模占我國信用債市場發(fā)行規(guī)模的69.67%①。

鋼鐵行業(yè)是我國當(dāng)前產(chǎn)能過剩行業(yè)的典型，2015年以來，在外需不振、產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)市場調(diào)整等因素的影響下，下游行業(yè)的用鋼需求不足，鋼鐵材料價格加速下滑，鋼鐵行業(yè)面臨的政策壓力和資金壓力逐步加大，融資需求也更加旺盛。而債務(wù)融資工具是當(dāng)前我國信用債市場最具代表性的產(chǎn)品，融資門檻較低，程序環(huán)節(jié)較為簡單，資金成本相對較低，有利于滿足企業(yè)靈活性的融資需求，對企業(yè)的發(fā)展壯大、穩(wěn)定經(jīng)營起著非常重要的作用。因此通過研究鋼鐵行業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行情況可以起到窺一斑見全豹的作用。

一、 鋼鐵企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行情況簡介

2016年1月至8月，債務(wù)融資工具總共發(fā)行3 005只，規(guī)模達(dá)36 157.77億；期限從7天至10年不等；超短期融資券（期限小于1年）只數(shù)占比44.59%、規(guī)模占比53.67%均為最高。發(fā)行規(guī)模從500萬至200億不等，評級分布橫跨A+至AAA評級。

其中，共有18家鋼鐵企業(yè)發(fā)行60只債務(wù)融資工具，規(guī)模達(dá)1 354億元。期限從180天至5年不等，超短期融資券（期限小于1年）只數(shù)占比58.33%、規(guī)模占比52.73%均為最高。發(fā)行規(guī)模從6億至60億不等，評級為AA、AA+和AAA評級，其中AA評級債券僅有一只，為270天的16新余鋼鐵SCP001。

二、 鋼鐵企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行特點(diǎn)

從鋼鐵企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行情況可以看出，2016年前8個月鋼鐵企業(yè)債券發(fā)行困難，鋼鐵企業(yè)通過債券市場融資的難度非常大，可以通過以下五個維度看出。

1. 從發(fā)行規(guī)模上看，發(fā)行只數(shù)少，規(guī)模低。2016年前8個月，鋼鐵企業(yè)僅發(fā)行債務(wù)融資工具60只，額度1 354億，占債務(wù)融資工具總發(fā)行只數(shù)的2.00%，總規(guī)模的3.74%。從實(shí)際情況看，并非鋼鐵企業(yè)缺乏債券融資需求，恰恰相反，企業(yè)債券融資需求極為旺盛，但考慮到此類企業(yè)負(fù)擔(dān)過重，政府去產(chǎn)能力度的加大，市場機(jī)構(gòu)需求清淡，債券發(fā)行困難。

2. 從發(fā)行主體看，2016年1月～8月通過發(fā)行債務(wù)融資工具成功融資的18家鋼鐵企業(yè)均為龍頭企業(yè)，評級較高。其中AAA評級企業(yè)發(fā)行44只債券，AA+評級企業(yè)共發(fā)行15只債券，AA評級企業(yè)共發(fā)行1只債券。此類主體一般資產(chǎn)質(zhì)量良好，財務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，融資渠道較為順暢，此外，隨著加快對不符合產(chǎn)業(yè)政策的中小型企業(yè)的淘汰，有助于緩解這部分企業(yè)的銷售壓力，增強(qiáng)其盈利能力。

3. 從發(fā)行期限上看，鋼鐵行業(yè)發(fā)行短期債券的占比遠(yuǎn)高于長期債券，更示出長期限債券發(fā)行更為困難。2016年1月～8月，所有債務(wù)融資工具的平均期限1.94年；而鋼鐵企業(yè)只有1.40年。在2016年1月～8月發(fā)行的所有鋼鐵企業(yè)債券中短于1年期限的有35只，額度714億元；1年期限的有12只，額度330億元；3年期限的有9只，240億；5年期債券有4只，70億，而且均為附投資人回售權(quán)含權(quán)產(chǎn)品。2016年1月～8月，所有債券融資工具中短期融資券和超短期融資券合計只數(shù)占比為61.89%，規(guī)模占比為66.24%；在鋼鐵行業(yè)中，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為78.33%、77.10%，均顯著高于平均。

4. 從發(fā)行利率上看，鋼鐵企業(yè)債券利率普遍高于同評級同期限的其他行業(yè)債券。以同等評級和期限的中債中短期票據(jù)到期收益率（以下簡稱為可比收益率）作為參考值，詳細(xì)情況如下：

AA評級債券1只，期限270天，高于可比收益率1.942 1%。

AA+評級債券15只，期限180天的債券2只，最大為高于可比收益率1.955 9%、最小為高于可比收益率1.947 9%，均值為高于可比收益率1.951 9%；期限270天的債券9只，最大為高于可比收益率3.547 3%、最小為低于可比收益率0.100 7%，均值為高于可比收益率1.430 4%；期限1年的債券3只，最大為高于可比收益率2.575 8%、最小為高于可比收益率0.097 2%，均值為高于可比收益率0.934 8%；期限3年的債券1只，高于可比收益率3.201 5%。

AAA評級債券44只，期限180天的債券1只，高于可比收益率0.891 6%；期限270天的債券22只，最大為高于可比收益率2.585 7%、最小為高于可比收益率0.255 1%，均值為高于可比收益率1.138 0%；期限1年的債券9只，最大為高于可比收益率1.260 1%、最小為高于可比收益率0.405 4%，均值為高于可比收益率0.771 1%；期限3年的債券8只，最大為高于可比收益率2.025 4%、最小為高于可比收益率0.164 1%，均值為高于可比收益率1.454 6%；期限5年的債券4只，最大為高于可比收益率1.243 5%、最小為高于可比收益率0.672 5%，均值為高于可比收益率0.955 1%。

除了寶鋼集團(tuán)及其子公司寶鋼金融發(fā)行的債券與可比收益率差距較小以外，其他鋼鐵企業(yè)發(fā)行的債券票面利率較同等評級和期限的中債中短期票據(jù)到期收益率均有較大幅度的溢價，從另一個方面顯示出發(fā)行難度。

從債券定價影響因素分析，鋼鐵企業(yè)債券信用風(fēng)險較高、流動性相對不足，因此需要一定的信用風(fēng)險溢價和流動性風(fēng)險補(bǔ)償。

5. 從發(fā)行頻率上看，發(fā)行不均勻，利率下行時，發(fā)行只數(shù)較多。分月份而言，1月15只，2月9只，3月14只，4月3只，5月無發(fā)行，6月5只，7月4只，8月10只，詳情見圖1。

由于鋼鐵行業(yè)發(fā)行債券主要期限為1年以內(nèi)的品種，且多為AAA評級，因此選取1年AAA評級中債中短期票據(jù)到期收益率曲線作為參考值。從圖1可以看出，鋼鐵行業(yè)債券在利率下行時的發(fā)行頻率明顯高于利率上行時期，可以認(rèn)為鋼鐵行業(yè)在利率下行時的發(fā)行成功率更高一些。主要原因有二，其一是因?yàn)槔士焖傧滦袝r，交易型機(jī)構(gòu)活躍，此類投資人更重視債券的短期獲利機(jī)會，并非以持有到期為目的，因此對信用風(fēng)險的擔(dān)憂有所減輕；其二是投資人成本壓力導(dǎo)致在利率快速下行時偏向配置絕對收益率較高的產(chǎn)品，以覆蓋資金成本。

三、 產(chǎn)能過剩行業(yè)債券融資難的原因

鋼鐵企業(yè)債券融資的情況在產(chǎn)能過剩行業(yè)中并非特例，鋼鐵企業(yè)的債券融資情況極好地展示了當(dāng)前產(chǎn)能過剩行業(yè)面臨的債券融資難題，本文認(rèn)為主要是因?yàn)橐韵略颉?/p>

1. 從企業(yè)生命周期和融資方式的角度看，債券融資更適于成熟期的企業(yè)/行業(yè)，而產(chǎn)能過剩行業(yè)被市場投資人歸類為衰退期。

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，將企業(yè)按照發(fā)展階段分為：初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。不同的階段適合采用的融資方式也有區(qū)別。債券融資更適合成熟期的企業(yè)，在這個階段，企業(yè)財務(wù)及經(jīng)營各方面平穩(wěn)，現(xiàn)金流穩(wěn)定，還本付息的能力較強(qiáng)，因此成為債券投資人最主要的投資對象。而當(dāng)前產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)由于面臨經(jīng)營困難，財務(wù)狀況大幅下滑，還本付息的保障度下降，并購重組的概率增加，屬于衰退期。此階段的企業(yè)因其財務(wù)經(jīng)營狀態(tài)不穩(wěn)定，凈經(jīng)營性現(xiàn)金流量為負(fù)，信用風(fēng)險大幅增加，利用債券融資的難度增加。

2. 我國當(dāng)前信用債市場發(fā)展不成熟，缺乏必要的信用衍生產(chǎn)品，投資人風(fēng)格趨同。首先表現(xiàn)在企業(yè)信息傳導(dǎo)不流暢，投資人與企業(yè)之間信息不對稱、缺乏信任，投資人對企業(yè)個體了解程度不佳，往往對某行業(yè)采取全部規(guī)避的風(fēng)險管理政策，導(dǎo)致錯殺許多產(chǎn)能過剩行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。其次是信用衍生品市場不發(fā)達(dá)，投資人缺少必要的風(fēng)險管理工具，無法對沖或分散信用風(fēng)險，因此只好對產(chǎn)能過剩行業(yè)類債券采取回避態(tài)度。再次是投資人風(fēng)格多樣化不足，風(fēng)險偏好趨同，導(dǎo)致對債券的需求無差別，加劇了產(chǎn)能過剩行業(yè)債券需求不足的問題。

3. 此類債券本身資質(zhì)欠佳，缺乏投資價值，不符合多數(shù)投資人的投資準(zhǔn)入門檻。首先是該類企業(yè)經(jīng)營財務(wù)狀況欠佳，信用風(fēng)險高，令許多投資人望而卻步。其次是由于該類債券投資人群體狹窄，導(dǎo)致流動性欠佳，進(jìn)一步加重了投資人的擔(dān)憂。第三是由于資質(zhì)欠佳和投資人接受度不高，導(dǎo)致利用該類債券質(zhì)押式回購融入資金的難度增加，再融資困難進(jìn)一步推高了此類債券發(fā)行難度和發(fā)行利率。

四、 相關(guān)政策建議

基于對鋼鐵企業(yè)債券融資情況的分析，筆者認(rèn)為，產(chǎn)能過剩行業(yè)通過債券市場融資的難度雖大，但并非完全沒有機(jī)會，尤其是對于行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有望以合適的成本利用債券市場進(jìn)行融資。

首先，目前我國經(jīng)濟(jì)整體偏低迷，固定收益類產(chǎn)品需求旺盛，利率持續(xù)下行。但投資人負(fù)債端的資金成本降低滯后，在當(dāng)前債券整體絕對收益率偏低的情況下，部分投資人面臨較高的投資壓力，因此有可能降低風(fēng)險偏好、追求高收益?zhèn)囊庠?。因此，從需求角度看，產(chǎn)能過剩行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)依然存在債券發(fā)行機(jī)會。

其次，隨著我國債券市場的逐漸成熟，投資人同質(zhì)化的現(xiàn)象將有所改變，投資人將采用不同的投資策略，因此將產(chǎn)生一批風(fēng)格較激進(jìn)、追求高收益、可承擔(dān)高風(fēng)險的投資人。此類投資人將更加深入了解企業(yè)，當(dāng)前信息不對稱的狀況將有所減輕，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價值將逐漸被債券市場發(fā)現(xiàn)。

因此可以從以下方面努力，提高產(chǎn)能過剩行業(yè)利用債券市場融資的效率和成功率。

第一，企業(yè)應(yīng)密切關(guān)注市場利率變化情況，選擇合適發(fā)行時機(jī)。債券市場利率下行時，出于交易獲利及成本壓力，投資人對票面利率較高債券的需求增加，是產(chǎn)能過剩行業(yè)債券發(fā)行較為有利的時機(jī)。

第二，改善債券要素，縮短發(fā)行期限，降低單只債券發(fā)行規(guī)模。從前述分析中可知，出于對信用風(fēng)險的擔(dān)憂以及對該類企業(yè)未來前景不確定性，過剩產(chǎn)能行業(yè)中長期限債券發(fā)行難度較高，短期限債券有一定需求。此外由于過剩產(chǎn)能行業(yè)債券投資人群體較窄，需求量有限，因此縮小發(fā)行規(guī)模有利于發(fā)行成功。縮短債券期限和縮小發(fā)行規(guī)模既有利于提高發(fā)行成功率，也利于降低票面利率。只是如此一來，資金流動性壓力較大，對企業(yè)資金管理能力是一種考驗(yàn)。

第三，過剩產(chǎn)能行業(yè)應(yīng)努力消除信息不對稱，提高投資者信心。企業(yè)可以赴投資人路演，邀請投資人赴企業(yè)調(diào)研，從而增強(qiáng)信息透明度，消除投資人無謂的擔(dān)憂情緒，降低信息不對稱。另一方面，企業(yè)可以創(chuàng)新?lián)l款，引入擔(dān)保措施以增強(qiáng)投資人信心。比如企業(yè)可以引入銀行承兌匯票池?fù)?dān)保條款，發(fā)行人將自己的承兌匯票抵押給主承銷監(jiān)管，以此保證債券本息的如期兌付。

第四，各方應(yīng)共同努力推進(jìn)債券市場的發(fā)展。一方面，成熟債券市場的投資人種類多樣、風(fēng)格各異，對收益率的要求、對債券的準(zhǔn)入等方面迥異。成熟的債券市場將包含一批風(fēng)險承受能力高的投資者，對過剩產(chǎn)能行業(yè)債券的需求將大大提高。另一方面，努力推動信用衍生品市場快速發(fā)展。發(fā)達(dá)的信用衍生品市場，豐富的信用衍生品產(chǎn)品可以分散對沖信用風(fēng)險，給予投資人更多選擇和靈活性，可以有力地推動高風(fēng)險債券的發(fā)行。

注釋：

①數(shù)據(jù)根據(jù)WIND資訊相關(guān)數(shù)據(jù)計算而得，下同。

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作者簡介：范楷（1985-），男，漢族，山東省陽谷縣人，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士生，研究方向?yàn)閭?、財政稅收、扶貧、金融；范樺?990-），女，漢族，黑龍江省雞西市人，華融證券股份有限公司投資銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)部交易員，研究方向?yàn)閭⒔鹑?、會計?