方烈

如果此輪一線白酒復(fù)蘇最終能順利傳導(dǎo)至三線，則選股邏輯就很清晰了：重安全選茅臺(tái)，重彈性、想買牛股，則需要在低凈利潤率三線白酒公司中挖掘。

時(shí)隔5年之后，白酒漲價(jià)潮再起：飛天茅臺(tái)零售價(jià)已經(jīng)逼近1200元，而五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）、山西汾酒（600809.SH）等高端、次高端也不甘落后，在節(jié)前競(jìng)相提價(jià)。就連黃酒行業(yè)的會(huì)稽山（601579.SH）也按捺不住，2016年內(nèi)兩次提價(jià)？？？？

5年前的白酒漲價(jià)潮，除了龍頭貴州茅臺(tái)（600519.SH）迭創(chuàng)歷史新高、兩年間走出了翻倍行情外，還誕生了諸如酒鬼酒（000799.SZ）、沱牌舍得（600702.SH）、古井貢酒（000596.SZ）、金種子酒（600199.SH）等漲幅高達(dá)200%-500%的大牛股！

CPI日漸走高，通脹壓力隱現(xiàn)，作為防通脹首選板塊，白酒行業(yè)近來受關(guān)注度日甚，一切都和2010-2012年如此相似，而白酒板塊行情能否再現(xiàn)，又有哪些個(gè)股將會(huì)成為明星？

在低凈利潤率三線白酒公司中挖掘

這次白酒板塊復(fù)蘇僅僅是貴州茅臺(tái)的強(qiáng)復(fù)蘇和其他一線白酒的弱復(fù)蘇，否則瀘州老窖和五糧液不會(huì)同時(shí)宣布限量保價(jià)（瀘州老窖部分產(chǎn)品陸續(xù)停止發(fā)貨，五糧液為保價(jià)宣布2017年調(diào)降20%銷量）。這樣的保價(jià)行為，在利好自身的同時(shí)，亦利于整個(gè)白酒行業(yè)，尤其是五糧液保價(jià)，大幅度緩解了對(duì)二、三線白酒（中端）如劍南春、沱牌舍得、古井貢（000596.SZ）等的價(jià)格壓力。

一線復(fù)蘇若傳導(dǎo)至二、三線，則彈性最大的當(dāng)是三線白酒，這點(diǎn)和房地產(chǎn)似乎不太一樣，但何時(shí)、或者能不能傳導(dǎo)至三線，具有不確定性，或許一波三折，這點(diǎn)尚需要觀察。

長跑冠軍茅臺(tái)地位不會(huì)遭遇任何挑戰(zhàn)，但如果能傳導(dǎo)至三線白酒，則未來股價(jià)漲幅最大的可能是凈利潤率較低的公司。

觀察2010-2012年期間白酒板塊的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，除茅臺(tái)外，漲幅高的公司，在上漲前凈利潤率都比較低，其中漲幅在200%以上的其凈利潤率都在20%以下，低凈利潤率的老白干酒（600559.SH）雖然漲幅僅有115%，但從2008年的低點(diǎn)起來就漲了近10倍！

而股價(jià)上漲都伴隨凈利潤率的大幅度提升，古井貢酒2010-2012年雖然凈利潤率變動(dòng)很小，但相較于2008年的2.5%有大幅提升，而股價(jià)自2008年低點(diǎn)至2011年最高就漲了18倍！

邏輯很簡(jiǎn)單，低凈利潤率的公司對(duì)產(chǎn)品漲價(jià)更為敏感，而高凈利潤率的公司則彈性相對(duì)小很多。

以貴州茅臺(tái)為例，其2015年的凈利潤率為50%，茅臺(tái)出廠價(jià)為700元/瓶（含稅價(jià)為819元），則每瓶凈利潤為350元（700×50%）。假定茅臺(tái)出產(chǎn)價(jià)由700元/瓶上漲10%至770元（含稅價(jià)為900元/瓶），則因漲價(jià)而每瓶增加的凈利潤為45.15元（70×（1-14%）×（1-25%）），其中14%為產(chǎn)品銷售稅金及附加，25%為所得稅，假定管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用不增加。相較于漲價(jià)前的350元，凈利潤僅上漲了12.9%！這還是假定期間費(fèi)用不增加的情形。

假定某企業(yè)產(chǎn)品出廠均價(jià)為200元/瓶（不含稅），凈利潤率為10%，則凈利潤為20元/瓶;假定出廠價(jià)上調(diào)10%即20元至220元（不含稅），則因漲價(jià)而增加的凈利潤為12.9元，較漲價(jià)前的20元就凈增加了64.5%！

同樣是上漲10%，前者凈利潤增加12.9%，而后者高達(dá)64.5%，反應(yīng)在股價(jià)上當(dāng)然亦大相徑庭。

因此，如果此輪一線白酒復(fù)蘇最終能順利傳導(dǎo)至三線，則選股邏輯就很清晰了：重安全選茅臺(tái)，重彈性、想買牛股，則需要在低凈利潤率三線白酒公司中挖掘。

回顧歷史知未來

元旦假期獲悉，二線白酒代表劍南春宣布上調(diào)出廠價(jià)，一線漲價(jià)看似開始向二線傳導(dǎo)。欲知后續(xù)投資機(jī)會(huì)如何，不妨再回顧下歷史。

2005-2007年，漲幅最大的個(gè)股是瀘州老窖，最大漲幅24倍;2009-2011年，是古井貢，最大漲幅12倍;2010-2012年，酒鬼酒最大漲幅5倍。

瀘州老窖是歷史四大名酒，曾犯過“名酒變民酒”的戰(zhàn)略錯(cuò)誤。2004年，謝明接任董事長，并和行業(yè)專家張良搭檔，改變戰(zhàn)略，主推高端新品“國窖1573”。因戰(zhàn)略得當(dāng)，戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行有力，其時(shí)白酒行業(yè)又受益于宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長和三公消費(fèi)，公司白酒銷量、收入及利潤持續(xù)大增，股價(jià)暴漲（收購華西證券也有些影響）。

古井貢曾經(jīng)治理結(jié)構(gòu)差，管理混亂，臨危受命的曹杰任董事長，雖然和謝明一樣并無行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，但總經(jīng)理劉敏卻是“科班”出身。公司效仿瀘州老窖推新品“年份原漿”，且民企浦創(chuàng)集團(tuán)成功參與集團(tuán)改制，疊加金融危機(jī)后的“四萬億”，“年份原漿”品牌大獲成功，業(yè)績持續(xù)增長，股價(jià)暴漲。

酒鬼酒是馥郁香型代表，曾經(jīng)是單價(jià)最貴的白酒，超越茅臺(tái)。國企中糖集團(tuán)、港籍自然人鄭應(yīng)南成功參與改制，夏興國接替徐可強(qiáng)出任總經(jīng)理。公司針對(duì)湖南省三公消費(fèi)推出高端“內(nèi)參酒”，此后業(yè)績暴增，股價(jià)大漲。

上述三個(gè)階段領(lǐng)漲大牛股，均有共同特征。股價(jià)上漲前，資源稟賦佳;因體制或治理結(jié)構(gòu)原因?qū)е鹿芾砘靵y，業(yè)績低迷，錯(cuò)過白酒行業(yè)上一景氣周期; 戰(zhàn)略不當(dāng)，產(chǎn)品定位低端，品牌趨弱，盈利能力低下; 公司所在省份都是白酒消費(fèi)大省，本土市場(chǎng)大，亦具備全國化潛力。而股價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)因素則包括：換人或改制;調(diào)整戰(zhàn)略，回歸品牌中高端定位，推新品，成功實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品升級(jí); 都恰逢白酒行業(yè)景氣周期。

循著上述思路，簡(jiǎn)要理一理相關(guān)個(gè)股。

沱牌舍得，川酒“六朵金花”之一，2000年時(shí)其產(chǎn)量曾一度超越五糧液高居全國第一。沱牌集團(tuán)終于在2016年成功改制，而其巨大的基酒儲(chǔ)備相信亦是吸引天洋集團(tuán)高價(jià)參與改制的重要原因。董事長李家順隱退，但接任者從未有過白酒從業(yè)經(jīng)歷，尤其是營銷經(jīng)驗(yàn)更是欠缺，這點(diǎn)難免會(huì)讓我對(duì)公司崛起的信心打些折扣，望其能知人善任。

天洋集團(tuán)耗費(fèi)38億元巨資參與改制，其對(duì)股價(jià)會(huì)有訴求，畢竟公司市值僅有80多億元，恰逢行業(yè)趨于復(fù)蘇，五糧液、1573、劍南春競(jìng)相提價(jià)，公司能否把握良機(jī)，謀事在人，成事則只能在天了。

老白干的二次改制算是比較成功，捆綁了公司管理層的利益，我一貫認(rèn)為，白酒屬于中國，無論是國外還是國內(nèi)其他行業(yè)的外來和尚未必能念好經(jīng)，水井坊（600779.SH）就是前車之鑒。 為了改制，公司管理層也沒少操心，包括刻意不確認(rèn)收入、隱藏利潤，改制后，當(dāng)年留存的紅利已經(jīng)用得差不多了，好在清香白酒市場(chǎng)不缺，河北也還算是白酒大省，公司的變化也有目共睹，三季度財(cái)報(bào)已經(jīng)隱約能看到希望，雖然靜態(tài)估值很高，但相信依靠高增長能得以化解。

金種子的品牌一般，但市值?。?0億元），股性較活，財(cái)務(wù)狀況良好，賬上還有不少現(xiàn)金，新?lián)Q了董事長，但接下來收入、利潤連續(xù)兩個(gè)季度下滑，到底是如同瀘州老窖2015年四季度新官上任之初刻意做低基數(shù)，還是本就是基本面的真實(shí)反映？我趨向認(rèn)為是后者，雖然安徽是白酒大省，但古井貢等白酒的基礎(chǔ)非常牢固，我們暫時(shí)沒能看到換人帶來的積極變化，若有朝一日能由民企參與徹底改制，則不妨大膽跟進(jìn)。

伊力特，這只地處新疆的小市值白酒股之前受累多元化，投巨資參與煤化工，最后落得竹籃打水一場(chǎng)空，“長期投資”減值雖然已經(jīng)計(jì)提完畢，但被煤化工子公司占用的資金尚需繼續(xù)計(jì)提壞賬，由此亦會(huì)影響其利潤表現(xiàn)，股價(jià)亦受拖累，雖然其白酒板塊表現(xiàn)平穩(wěn)。和金種子一樣，公司亦于2016年更換了董事長，不過至今尚未見到實(shí)質(zhì)性改變。公司市值不大，靜態(tài)估值也還算合理，但本土市場(chǎng)空間有限，股性亦不算活躍。

山西汾酒，歷史盛名連茅臺(tái)都只能望其項(xiàng)背，就我接觸的很多消費(fèi)者來看，大多都能接受其獨(dú)特的清香口感，其產(chǎn)品應(yīng)該具備全國化的基礎(chǔ)，但大本營山西成為反腐重災(zāi)區(qū)，煤炭盛極而衰又讓公司雪上加霜，因此公司股價(jià)曾最高下跌73%。最近股價(jià)走強(qiáng)除了基本面改善外，我估計(jì)與傳聞中的集團(tuán)改制有關(guān)，雖然公司發(fā)了澄清公告，但并未否認(rèn)。

順鑫農(nóng)業(yè)，在70后王澤接任董事長后，業(yè)績隨即釋放，股價(jià)也因此漲了一波。不少機(jī)構(gòu)看好的邏輯簡(jiǎn)單：公司2015年白酒收入46.48億元，2016年估計(jì)接近50億元，按照10%凈利潤算（此前公司曾披露其凈利潤率為7%），也有5億元凈利潤;更大的看點(diǎn)是公司房地產(chǎn)項(xiàng)目全部售罄或者剝離之后帶來的利潤彈性，公司因投資房地產(chǎn)項(xiàng)目而從銀行大量貸款、發(fā)債，然后借給其子公司搞地產(chǎn)，其中相當(dāng)部分貸款利息尚未資本化，僅2016年前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用就高達(dá)2億元，若房地產(chǎn)能徹底剝離或者賣掉后全部還清銀行貸款，則可以輕松再增加至少2億凈利潤，如此來看，現(xiàn)在125億元市值是不是低估了？須知還有生豬屠宰等資產(chǎn)。

在2012-2015白酒低迷期，公司依靠70%的銷量增長，實(shí)現(xiàn)了僅43.54%的收入增幅，究其原因，其整體銷售單價(jià)由9.49元/瓶（不含稅）下滑至8.01元/瓶，然而毛利率卻在大幅提升（估計(jì)與外購基酒比例提升有關(guān)，這點(diǎn)從其運(yùn)輸費(fèi)用可以看出來），因此股價(jià)相較于2012年仍有不錯(cuò)漲幅。我曾有幸見過兩次財(cái)務(wù)總監(jiān)，感覺公司想要放業(yè)績，其實(shí)真不難，關(guān)鍵是想不想放而已。

2016年，公司曾兩次剝離旗下房地產(chǎn)子公司，每一次公告都引起股價(jià)不小的反應(yīng)，但鮮見實(shí)質(zhì)性舉動(dòng)，公司大存大貸明顯。其實(shí)這就是國企的顯著特征，上述邏輯要兌現(xiàn)，我估計(jì)相當(dāng)困難，至于改制，想想就可以了。當(dāng)然，如果公司剝離掉所有除白酒以外的項(xiàng)目，還掉銀行貸款，或者將所得資金不還貸款而是用于收購?fù)诒本┦械摹凹t星二鍋頭”，公司改名為“二鍋頭”，股價(jià)空間就打開了。

瀘州老窖的周期相當(dāng)明顯，2000年左右王明藻的“名酒變民酒”策略讓老窖把濃香鼻祖的龍頭地位拱手讓與五糧液，導(dǎo)致老窖無論品牌、收入還是利潤都呈明顯的此消彼漲。10多年之后，面對(duì)又一輪白酒嚴(yán)冬，張良卻對(duì)1573逆勢(shì)提價(jià)，仍以失敗告終，巨款失蹤成為壓垮駱駝的最后一根稻草，謝明、張良雙雙謝幕，少壯派劉淼及營銷出身的林峰受命于危難之間。

此前曾有緣單獨(dú)見過林峰一面，對(duì)其印象頗佳，言語間雖不乏有點(diǎn)夸大其詞，但其對(duì)白酒的理解深刻，不愧為營銷出身。2016年，公司股價(jià)表現(xiàn)明顯給新班子投了贊成票，但我感覺已經(jīng)較充分反映了其基本面的階段性復(fù)蘇，能否更上一層樓，不妨繼續(xù)觀察跟蹤，須知老窖擁有白酒企業(yè)中最強(qiáng)的“腰部”。

留一半清醒，留一半醉

低凈利潤率的公司都意味著能大漲嗎？上一輪同樣是低凈利潤率的水井坊、伊力特以及順鑫農(nóng)業(yè)（白酒板塊凈利潤率僅有7%）為何漲幅靠后？金種子酒兩年之后最高跌幅超過75%，山西汾酒最高跌幅亦超過70%。

對(duì)于高彈性，向上如此，向下亦然。行業(yè)下行周期，三線白酒業(yè)績下滑幅度明顯較一線白酒快很多，加之其股價(jià)在頂部之時(shí)市場(chǎng)給予了很多估值溢價(jià)。

另外，這次一線的復(fù)蘇能否順利傳導(dǎo)至三線，尚需觀察。從2010-2012年白酒復(fù)蘇來看，五糧液、瀘州老窖等股價(jià)在2010年、2011年就見頂了，酒鬼酒、沱牌等在2012年才開始輝煌表現(xiàn)，因此，這次一線白酒復(fù)蘇對(duì)三線白酒利潤的影響，或許要到2018年才能顯現(xiàn)。不同于一線，三線品牌往往要連續(xù)幾個(gè)財(cái)報(bào)期持續(xù)高增長，市場(chǎng)才會(huì)認(rèn)同，如果一旦業(yè)績不及預(yù)期，股價(jià)同樣會(huì)有下跌風(fēng)險(xiǎn)，畢竟PE都不低。

其他的不確定似乎還是很大。比如，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)白酒消費(fèi)影響尤甚，特別是投資活動(dòng)，一般來說，純制造業(yè)需要勾兌的機(jī)會(huì)相對(duì)少很多，而投資則完全不一樣，進(jìn)而提升白酒消費(fèi)需求。2017年P(guān)PP或許會(huì)撐起投資的半壁江山，但與2005年經(jīng)濟(jì)起飛及2009年的“四萬億”就不可同日而語。再如影響甚大的三公消費(fèi)，除了類似瀘州、宜賓、仁懷等白酒產(chǎn)地三公消費(fèi)相對(duì)較松外，其他地方仍無改善跡象，這點(diǎn)與前兩次白酒上升周期亦明顯不同。

或許，白酒板塊將會(huì)進(jìn)入洋河股份（002304.SZ）在2015年年報(bào)中所表述的“新常態(tài)”，別指望過去的那種動(dòng)輒漲數(shù)倍的大牛股，降低期望值，也能獲得不錯(cuò)的收益。

留一半清醒，留一半醉，根據(jù)自己風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇白酒板塊投資組合、把握投資時(shí)機(jī)，2017-2018年跑贏大盤當(dāng)不難。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有微量沱牌舍得