徐瑾

2016年是共識(shí)瓦解的一年，這為2017年帶來不確定性；中國經(jīng)濟(jì)有兩朵烏云：債券市場風(fēng)險(xiǎn)與中美貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。

2016年是共識(shí)瓦解的一年，無論是國內(nèi)改革共識(shí)還是國際全球化共識(shí)，曾經(jīng)大家期待相信的一切都面臨煙消云散的風(fēng)險(xiǎn)，這為2017年帶來諸多不確定性。

即使對(duì)于連續(xù)的財(cái)經(jīng)觀察者，今年年終展望也并不容易，對(duì)比過去五年，當(dāng)前政策籌碼和時(shí)間窗口也出現(xiàn)變化。2012年，我在《2013，叩問中國經(jīng)濟(jì)之路》中，較早揭示經(jīng)濟(jì)潛在增速下降是大趨勢，隨后《2014：中國經(jīng)濟(jì)黑天鵝 ？》展望2014年難題在于轉(zhuǎn)型的被動(dòng)進(jìn)行，主動(dòng)降低增長的籌碼無多，2014年撰寫《2015：中國經(jīng)濟(jì)五大風(fēng)險(xiǎn)》時(shí)則呼吁平安第一，因?yàn)閲H、政府、企業(yè)、機(jī)構(gòu)等四大風(fēng)險(xiǎn)最終會(huì)傳導(dǎo)到居民端，到了2015年展望，在《2016：中國最大的風(fēng)險(xiǎn)是什么？》已經(jīng)明確預(yù)警匯率風(fēng)險(xiǎn)。

比較之下，2017年并不樂觀。在2015年回答“哪一年是中國經(jīng)濟(jì)最困難一年”慣常問題時(shí)，我就認(rèn)為2017比起以往每一年都更加艱難。盡管如此，現(xiàn)實(shí)發(fā)展仍舊比預(yù)測更甚，未來不確定恐怕仍舊超過最苛刻觀察家的預(yù)期。當(dāng)前在中國經(jīng)濟(jì)的藍(lán)色天空中有兩朵烏云，一朵是國內(nèi)債券市場風(fēng)險(xiǎn)，另一朵則是中美貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。

為什么首要風(fēng)險(xiǎn)不在大眾關(guān)注的房地產(chǎn)或者股市，而在于債市？原因很簡單，看不見的風(fēng)險(xiǎn)往往比看得見的風(fēng)險(xiǎn)更為致命。股市散戶參與者多，關(guān)注度高，但實(shí)際上股市漲跌本身對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響并不大。房市影響自然十分巨大，其在2016年的暴漲其實(shí)已經(jīng)透支未來成交量空間，中央近期表態(tài)“房子不是用來炒的”，各地政策落地必然帶來成交量進(jìn)一步萎靡；不過至少短期來看，房價(jià)快速下滑的幾率不大，如此來看房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)排不上2017年經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)首位。

對(duì)比之下，債市更多是小眾機(jī)構(gòu)投資者的市場，關(guān)注度不如前兩者，但事實(shí)上中國債券市場體量宏大，一舉一動(dòng)都牽動(dòng)經(jīng)濟(jì)最敏感的神經(jīng)。債市風(fēng)險(xiǎn)往往被認(rèn)為國家兜底，對(duì)于不少機(jī)構(gòu)而言，存著不菲無風(fēng)險(xiǎn)套利空間。為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、保經(jīng)濟(jì)增速，央行不得不在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)維持較為寬松的貨幣政策，金融機(jī)構(gòu)得以以較低成本從央行借入短期資金，為加杠桿、借短投長創(chuàng)造了套利空間。隨著2015年以來出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，理財(cái)收益率不斷下行，委外資金大量涌入，不少機(jī)構(gòu)放大杠桿追求更大收益。加杠桿行為遍及幾乎所有金融機(jī)構(gòu)，也出現(xiàn)在各個(gè)金融市場的各個(gè)環(huán)節(jié)與鏈條上，以至于寬松貨幣政策所創(chuàng)造出的流動(dòng)性，更多地并沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是轉(zhuǎn)化為金融機(jī)構(gòu)與金融市場上層層疊疊、不斷累加的杠桿。這一現(xiàn)象也引來資金脫實(shí)向虛的批評(píng)。

這一狀況為什么風(fēng)險(xiǎn)極大？債券市場波動(dòng)有可能形成自我加強(qiáng)的惡性循環(huán)，一些機(jī)構(gòu)減杠桿、賣出持有的債券可能引發(fā)債券利率上行，可能迫使另一些機(jī)構(gòu)增大流動(dòng)性儲(chǔ)備，引發(fā)短期資金成本上行與更多的減杠桿行為，并構(gòu)成閉環(huán)。由于利率是一切資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)變量，其他資產(chǎn)也可能呈現(xiàn)無序踐踏之況，全體市場驚恐情緒蔓延，此刻央行不得不發(fā)揮最后貸款人作用，以巨量資金注入來安撫市場情緒。來回動(dòng)蕩之下，結(jié)構(gòu)性問題并未解決，而金融體系的整體脆弱性卻在不斷上升。

這正是最近兩個(gè)月來在中國債券市場發(fā)生的故事：恐慌蔓延之下，利率飆升，國債期貨出現(xiàn)首次跌停，大量機(jī)構(gòu)奪門而逃，不計(jì)代價(jià)追逐流動(dòng)性，惡性循環(huán)愈演愈烈。央行不得已出手，通過各種方式在短短7天內(nèi)注入超過9000億元資金，硬生生止住下滑勢頭。從專業(yè)角度講，這自然是正確的舉措，早在100多年前，英國金融編輯白芝浩已經(jīng)闡述過，在金融恐慌時(shí)刻，央行無限量提供流動(dòng)性的重要性與必要性，央行作為“最后貸款人”的必要性在拙著《印鈔者》中曾經(jīng)做有不少篇幅討論。然而，更深一步思考，央行在三季度微弱的收緊就足以引發(fā)如此驚天駭浪，正說明了金融市場風(fēng)險(xiǎn)累積情況已經(jīng)十分糟糕。很明顯，此次央行救急并未治本，2017年金融市場仍將面臨過高杠桿帶來的巨大威脅，并隨時(shí)有可能引發(fā)第二輪恐慌拋售。

第二朵烏云則是更加難纏的中美貿(mào)易問題。復(fù)雜之處在于，它絕不僅僅是經(jīng)濟(jì)問題。過去十余年，宏觀經(jīng)濟(jì)往往不需要太多關(guān)注基本面的政治情況，但是隨著2016年的政治黑天鵝頻繁出現(xiàn)，無論英國脫歐還是特朗普上位，逆全球化抬頭，以往框架不再完備，政治因素應(yīng)該被納入重點(diǎn)考察。特朗普上臺(tái)之后，其政策要點(diǎn)在于回歸美國，對(duì)于世界早已習(xí)慣享受其好處的全球化進(jìn)程來說是負(fù)面消息；就中國而言，不僅貿(mào)易爭端可能難以避免，地緣政治方面的緊張狀況也很可能惡化。

烏云可能鑲嵌金邊，帶來改革的動(dòng)力，但是也可能轉(zhuǎn)為傾盆大雨，就像當(dāng)年經(jīng)典物理學(xué)在十九世紀(jì)傾盡全力建筑好一座盡善盡美的理論大廈，當(dāng)時(shí)物理學(xué)大牛甚至認(rèn)為后代沒有什么工作可以做了，光干涉與黑體輻射實(shí)驗(yàn)這兩朵烏云卻轉(zhuǎn)化為相對(duì)論和量子力學(xué)理論支柱，轉(zhuǎn)眼之間傾覆經(jīng)典物理學(xué)的朗朗晴空。中國經(jīng)濟(jì)目前的狀況也是如此，當(dāng)我們習(xí)慣以歷史表現(xiàn)來推測衡量從房價(jià)到GDP增速各類經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)候，市場意料之外的逆轉(zhuǎn)卻很可能帶來無序踐踏的風(fēng)險(xiǎn)。

也正因此，剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議透露信息也與以往不同，其公告一邊表示2017年要抓好去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了金融風(fēng)險(xiǎn)，“要加強(qiáng)全方位監(jiān)管，規(guī)范各類融資行為，抓緊開展金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治，堅(jiān)決遏制非法集資蔓延勢頭，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測預(yù)警，妥善處理風(fēng)險(xiǎn)案件，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。這不僅表示中央對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警已經(jīng)從局部上升到全局，而且整體目標(biāo)也與以往強(qiáng)調(diào)增長目標(biāo)的口徑并不一致。也正因此，經(jīng)濟(jì)界近期關(guān)于6.5%是不是鐵底的討論，其實(shí)反映了防范金融風(fēng)險(xiǎn)、降低經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期。

從當(dāng)年8%到7%再到今天的6.5%，如此重要又精確到小數(shù)點(diǎn)的數(shù)據(jù)究竟是怎么來的？簡單的算數(shù)是，如果要實(shí)現(xiàn)2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民收入要比2010年翻一番，那么十三五期間經(jīng)濟(jì)增速大概需要6.5%。但即使如此，十三五是否需要設(shè)立6.5%目標(biāo)，一直爭論不休。一派認(rèn)為6.5%是經(jīng)濟(jì)信心大底，另一派則認(rèn)為十三五規(guī)劃只是建議。

有媒體在幾年之前，討論中國經(jīng)濟(jì)潛在增速逐步下降時(shí)候，當(dāng)時(shí)還沒有得到市場認(rèn)可，如今更多經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始認(rèn)可這一觀點(diǎn)，問題在于政府如何接受事實(shí)并相應(yīng)調(diào)整決策。以中國經(jīng)濟(jì)的體量而言，發(fā)展到今天已經(jīng)難以再依賴經(jīng)濟(jì)增長來維持經(jīng)濟(jì)改革的帕累托最優(yōu)，甚至強(qiáng)行刺激之下的經(jīng)濟(jì)增長變成一個(gè)零和博弈，經(jīng)濟(jì)增速在小數(shù)點(diǎn)位數(shù)上的下滑，對(duì)于多數(shù)人的生活影響并不那么直接，而如果繼續(xù)通過加杠桿的方式維持強(qiáng)行軍，反而可能導(dǎo)致未來車毀人亡的事故。

2017年是顛倒之年。在常態(tài)世界，人們只要保持正常速度就可以跟上，如今，當(dāng)世界加速運(yùn)轉(zhuǎn)的時(shí)候，人們?nèi)绻患涌觳椒?，那么就?huì)被甩出正常軌道。歡迎來到真正的新常態(tài)世界，一切只是開始。