張娟鋒+賈琴攀

摘要：快速城鎮(zhèn)化進程中地價信號對城市開發(fā)與房地產(chǎn)市場具有重要影響。地價信號是在特定規(guī)則下競價人依據(jù)不同的信息、策略、經(jīng)驗，進行多次博弈的結(jié)果，受三方面因素的影響。地價信號對于周邊項目、區(qū)域甚至整個城市房地產(chǎn)市場的量價產(chǎn)生沖擊效應(yīng)，且能夠?qū)彽仄髽I(yè)產(chǎn)生影響?？梢詮娜齻€方面進行探索：一是需要形成一套科學(xué)的地價信號定義、測量與描述方法，量化地價信號強度；二是構(gòu)建地價信號發(fā)現(xiàn)過程的博弈分析框架，對競拍人數(shù)量、市場情緒、出讓規(guī)則等影響納入模型，分析土地競拍價格發(fā)現(xiàn)過程；三是探索地價信號發(fā)現(xiàn)中決定要素的作用過程與邊際效應(yīng)，識別影響因素的作用機理。

關(guān)鍵詞：土地經(jīng)濟，價格信號，綜述，影響

中圖分類號：F301.3 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2016）12-0051-55 收稿日期：2016-10-17

近年來，國際上對于公開競價方式配置土地資源的討論和質(zhì)疑增多。我國以土地經(jīng)營為核心的快速城市化發(fā)展模式已經(jīng)走到了歷史關(guān)口，改革土地征用制度、儲備制度與招拍掛出讓方式的呼聲日益高漲，城市土地資源配置方式和利用效率成為學(xué)者關(guān)注的焦點。招拍掛方式是不是導(dǎo)致了土地市場的過度競爭，地價信號能否真實反映了土地的價值？市場因素、制度因素和地塊因素在地價信號發(fā)現(xiàn)過程中作用過程和方式是什么？在此背景下，探索我國土地制度轉(zhuǎn)型與快速城市化階段中地價信號發(fā)現(xiàn)過程及其影響十分重要，本文通過系統(tǒng)梳理已有文獻，回顧地價信號的發(fā)現(xiàn)過程，總結(jié)地價信號對于市場與企業(yè)的影響，提出需要進一步研究的問題。

1 地價信號的發(fā)現(xiàn)過程

1.1 地價信號發(fā)現(xiàn)的定義

價格發(fā)現(xiàn)（price discovery）是一個信息綜合的過程，在這一過程中，市場參與者依據(jù)信息、環(huán)境和競爭程度在市場上進行決策，將新的信息綜合到資產(chǎn)價格中，這一價格是信息綜合和行為的綜合結(jié)果。在有效市場中，價格發(fā)現(xiàn)過程順暢，能快速、充分地反映信息，并沒有任何滯后地調(diào)整到新的平衡位置上。但是，實際中的市場并非完全有效，不同市場的微觀結(jié)構(gòu)導(dǎo)致它對信息處理過程及對信息的反應(yīng)速度存在差異。價格調(diào)整速度較快的市場具有較強的價格發(fā)現(xiàn)能力，與價格調(diào)整速度慢的市場之間形成價格的領(lǐng)先滯后關(guān)系。迄今為止，對于價格發(fā)現(xiàn)的經(jīng)驗研究仍非常有限，大多關(guān)注同一種標的資產(chǎn)在市場上的發(fā)現(xiàn)過程，以及關(guān)聯(lián)產(chǎn)品市場之間的價格發(fā)現(xiàn)。

在新古典市場均衡理論假設(shè)下，處于市場均衡和有效狀態(tài)的地價由供需因素共同決定，地價通過影響房地產(chǎn)供給和房地產(chǎn)成本來影響房價，但現(xiàn)實中的市場并不處于這樣的理想狀態(tài)，市場大多數(shù)處于非均衡狀態(tài)，價格的短期波動使價格偏離均衡水平。土地市場上的價格信號發(fā)現(xiàn)是在特定規(guī)則下，競價人（城市中主要開發(fā)商）依據(jù)不同的信息、策略、經(jīng)驗，進行多次博弈的過程，是參與主體將各類信息融合到價格的過程。市場越有效率，地價信號反映的信息量越全面。地價信號發(fā)現(xiàn)的研究路徑主要兩個方面展開，一是聚焦在房地產(chǎn)市場的搜尋和匹配方面（特別是關(guān)于住房市場搜尋的文獻），研究十分豐富；二是聚焦在土地市場上的私人談判，利用納什博弈分析其博弈過程和均衡結(jié)果。Davis指出由于數(shù)據(jù)獲得的難度，這兩條線索的實證研究還十分有限，基于市場結(jié)構(gòu)，市場中競價人行為的分析成為地價信號發(fā)現(xiàn)過程研究新趨勢。

1.2 地價信號的決定因素

與傳統(tǒng)的供求分析框架、實物期權(quán)模型不同，基于行為經(jīng)濟學(xué)和信息經(jīng)濟學(xué)的價格信號發(fā)現(xiàn)理論認為，除了經(jīng)濟基本面因素以外，信息、行為、環(huán)境等非經(jīng)濟基本面因素在價格信號發(fā)現(xiàn)中起著更為關(guān)鍵的作用。Choy與Zhang認為價格信號發(fā)現(xiàn)是一個信息綜合的過程，市場參與者關(guān)于資產(chǎn)價值的觀點以及其他信息綜合到單一統(tǒng)計量中，即產(chǎn)品的市場價格。土地出讓中產(chǎn)生的偏高或者偏低的價格蘊含了新信號，這些信號最終會通過價格信號發(fā)現(xiàn)的形式表現(xiàn)為土地競價結(jié)果。行為經(jīng)濟學(xué)對市場的假設(shè)更貼近現(xiàn)實，在信息不完全與決策者有限理性的假設(shè)下，決策者無法獲取完全的信息而做出理性的決策；與之相反，決策者會受到預(yù)期等非理性因素的影響。價格信號發(fā)現(xiàn)理論從行為視角出發(fā)，關(guān)注單個或者多個市場中新的信息和市場信號對市場價格的影響作用。已有實證研究表明在地價信號發(fā)現(xiàn)中，信息、市場結(jié)構(gòu)、競價人特征等非經(jīng)濟基本面因素在價格信號發(fā)現(xiàn)影響更為重要。

我國是典型的新興市場經(jīng)濟國家，經(jīng)濟上處于快速發(fā)展時期，將價格信號發(fā)現(xiàn)理論引入土地市場，對土地競價過程中的決定因素進行系統(tǒng)總結(jié)，探索城市土地市場上的價格信號發(fā)現(xiàn)機制具有典型意義。國內(nèi)已有學(xué)者開始關(guān)注特殊的土地競拍結(jié)果及其影響因素，并對其產(chǎn)生原因進行了深入分析。特征價格是研究房地產(chǎn)價格影響因素的有效工具，土地競拍價格信號發(fā)現(xiàn)過程中的決定因素在不同制度下有顯著差異性。地價信號的決定因素，可以歸納為三類：一是制度因素，包括產(chǎn)權(quán)關(guān)系、出讓方式、競買規(guī)則；二是地塊因素：區(qū)位特征、地塊屬性、規(guī)劃條款；三是市場因素；環(huán)境、競爭、信息、競價人特征、市場情緒等。在此過程中，不同的國家關(guān)注的要素存在差異性，決定因素的作用方向、影響程度和傳導(dǎo)路徑不盡相同，需要更多的實證檢驗。

1.3 地價信號發(fā)現(xiàn)過程的特征

早期的價格信號發(fā)現(xiàn)關(guān)注的主要領(lǐng)域是期貨和股票市場，是市場通過公開、公正、高效、競爭的交易運行機制，形成具有真實性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性價格的過程。例如，在期貨價格發(fā)現(xiàn)過程中，期貨與現(xiàn)貨市場是具有相同價值基礎(chǔ)緊密聯(lián)系的市場。但是，這兩個市場的微觀結(jié)構(gòu)相差較大，造成兩個市場間的價格領(lǐng)先滯后關(guān)系。期貨價格的發(fā)現(xiàn)過程，期貨價格與現(xiàn)貨價格之間長期均衡關(guān)系是學(xué)者長期關(guān)注的議題。也有學(xué)者將同一資產(chǎn)的概念擴展到對股票市場和股票指數(shù)衍生品市場的價格信號發(fā)現(xiàn)過程，股指期貨能夠更快地反映信息沖擊，完成價格調(diào)整，充當價格領(lǐng)先者，其價格信號發(fā)現(xiàn)與產(chǎn)品設(shè)計、交易機制和投資者群體等方面屬性和特征相關(guān)。在房地產(chǎn)領(lǐng)域中的價格信號發(fā)現(xiàn)研究相對較少，主要圍繞房地產(chǎn)市場與房地產(chǎn)信托的價格信號發(fā)現(xiàn)問題展開，關(guān)注證券化房地產(chǎn)市場與股票市場之間的價格信號發(fā)現(xiàn)過程?；居^點認為實體資產(chǎn)市場和證券化房地產(chǎn)市場的價格水平應(yīng)該是一個整體，因為他們是對同一資產(chǎn)的定價，兩個市場有共同的價值構(gòu)成。Chau、Azasu、Yacas和Yildirim分別對土地與房地產(chǎn)市場上的價格信號發(fā)現(xiàn)問題做了詳細的文獻綜述。

研究表明，土地與房地產(chǎn)市場價格信號發(fā)現(xiàn)過程存在以下這些特征：第一，實體資產(chǎn)市場有較強的時間相關(guān)性，表現(xiàn)為地價與房價的自相關(guān)性，但證券化的房地產(chǎn)市場沒有這種現(xiàn)象。實體資產(chǎn)市場中存在自相關(guān)現(xiàn)象，證券市場中不存在自相關(guān)現(xiàn)象，這說明實體資產(chǎn)市場中新信息沒有快速地融合到價格中，使得實體資產(chǎn)市場的價格不能快速調(diào)整，而是表現(xiàn)出與前幾期相關(guān)的特性。第二，市場內(nèi)部在同期內(nèi)的相關(guān)性較弱，但是滯后期的相關(guān)性較強。證券化的房地產(chǎn)市場與實體資產(chǎn)市場之間存在因果關(guān)系，證券化房地產(chǎn)市場價格領(lǐng)先于實體資產(chǎn)市場，證券化房地產(chǎn)市場中的信息傳遞到實體資產(chǎn)市場中，并引起它的價格變化，這被稱為兩個市場之間的價格信號發(fā)現(xiàn)過程，已經(jīng)在多個國家和地區(qū)得到證明。另外，還有一些學(xué)者研究了房地產(chǎn)公司股票價格、REITs價格信號發(fā)現(xiàn)過程以及他們之間的互動關(guān)系。第三，基于競價人行為分析成為價格信號發(fā)現(xiàn)理論的重要趨勢，特別是關(guān)于土地競價問題已受到越來越多關(guān)注。在新加坡和我國香港土地競拍價格已是研究熱點，學(xué)者們關(guān)注的問題集中在兩方面：一是拍賣過程競價人的決策過程和決策行為；二是競價結(jié)果不是能夠發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實價值，競拍方式是否是一種有效的價格信號發(fā)現(xiàn)機制。

2 地價信號的影響

2.1 對關(guān)聯(lián)市場的影響

地價信號發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域一個重要的問題是土地出讓結(jié)果在不同市場間的傳遞。土地是房地產(chǎn)的原材料，土地市場與房地產(chǎn)市場之間存在著緊密的聯(lián)系。因此，當土地市場中發(fā)生異常事件時，異常事件蘊含的信號可能給實體房地產(chǎn)市場和證券化的房地產(chǎn)市場帶來新的信息，從而引起房地產(chǎn)市場的價格波動。我國城市經(jīng)營性建設(shè)用地由政府進行儲備，以招拍掛方式供給，“價高者得”的競買規(guī)則迅速提升了土地價格。土地出讓已經(jīng)成為政府、房地產(chǎn)業(yè)界、消費者和新聞媒體關(guān)注的重大事件，出讓結(jié)果經(jīng)過媒介傳播后對房地產(chǎn)市場和區(qū)域開發(fā)產(chǎn)生影響。較高的土地溢價率或者流拍會導(dǎo)致周邊項目、周邊區(qū)域甚至整個城市房地產(chǎn)市場的量價波動。

Chau指出，土地出讓事件是城市增長與房地產(chǎn)項目開發(fā)的風(fēng)向標，利用我國香港地區(qū)1995-2007年的相關(guān)數(shù)據(jù)檢驗了地價信號對于周邊區(qū)域房地產(chǎn)價格的影響，實證結(jié)果表明超預(yù)期的地價信號在整個市場范圍和當?shù)爻菂^(qū)內(nèi)對房地產(chǎn)價格均有影響。但是，這一影響是不對稱的。低于預(yù)期的價格信號對整個市場范圍內(nèi)的和當?shù)氐姆康禺a(chǎn)市場有顯著的負面影響，而高于預(yù)期的價格信號對房地產(chǎn)市場的影響很小或者沒有影響。陳真誠論述了土地流拍帶來的信號，指出土地流拍現(xiàn)象反映了開發(fā)商對未來房價預(yù)期、對房地產(chǎn)整體走勢預(yù)期、對未來地價預(yù)期的改變，意味著一種房地產(chǎn)市場信號。隨著土地市場的成熟，土地出讓價格對房地產(chǎn)市場和城市增長的影響將日益增強，地價已成為城市擴張和土地利用規(guī)劃調(diào)整的重要信號，驅(qū)動城市內(nèi)部更新和外向擴張。

2.2 對房地產(chǎn)企業(yè)的影響

地價信號對于房地產(chǎn)企業(yè)也有重要影響。Tse、Pretorius與Chau檢驗了競拍成功企業(yè)股票價格的非正常收益變化，他們的主要目的是檢驗拍賣理論中“贏者詛咒”現(xiàn)象是否在土地拍賣中存在，利用我國香港地區(qū)1993-2003年123 宗土地拍賣數(shù)據(jù)及相應(yīng)企業(yè)的股票價格數(shù)據(jù)進行檢驗，發(fā)現(xiàn)土地成交價格超過起始價的幅度每增長10%，企業(yè)股票的累計非正常收益增加0.71%，土地成交價格超過專家估值的幅度每增加10%，企業(yè)股票的非正常收益增加0.18%。但是，當開發(fā)商出價超過起始價95%或者超過專家估值平均值51%時，獲得土地的企業(yè)的股票收益遭受到“贏者詛咒”的影響而下跌。Ooi與Sirman實證發(fā)現(xiàn)獲取土地可以帶來正向的企業(yè)收益變化，帶來企業(yè)的財富效應(yīng)，有開發(fā)經(jīng)驗的開發(fā)商比沒經(jīng)驗的開發(fā)商能獲得更高的非正常收益。

與新加坡、我國香港地區(qū)較為成熟的土地競拍市場不同，我國城市土地資源配置方式和競價規(guī)則處于調(diào)整轉(zhuǎn)型時期，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展時間短，風(fēng)險認識能力和行為偏好存在顯著差異，其在競價行為更具侵略性，地價信號發(fā)現(xiàn)過程具有顯著時代特征，存在“贏者詛咒”現(xiàn)象。在此背景下，需要在理論上探索出讓方式、競買規(guī)則、競買人行為、市場結(jié)構(gòu)等因素在地價信號發(fā)現(xiàn)過程中的作用方式、路徑和結(jié)果，科學(xué)解釋這一價格信號發(fā)現(xiàn)過程。

3 進一步的研究問題

我國正處于快速城鎮(zhèn)化的階段，從理論上清晰認識地價信號的發(fā)現(xiàn)過程，明確其內(nèi)在機理，才能從根本上治理非正常地價信號的影響，促進城市與房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。在理論上需要進一步關(guān)注問題有三個方面。

第一，形成一套科學(xué)的地價信號定義、測量與描述方法。將地價信號描述出來，需要一套科學(xué)合理的地價信號界定方法、測量方法與空間描述方法，需要對地價信號進行分類，提出溢價測量方法，并對出讓結(jié)果進行空間描述。需要對現(xiàn)有城市招拍掛方式下結(jié)果進行歸類，將土地出讓作為一個事件，將事件結(jié)果按照對外界信號傳遞的強弱進行歸類，對流拍、撤回、成功交易進行信號定義。在此基礎(chǔ)上，將土地出讓價格信號分為正向土地出讓價格信號和負向土地出讓價格信號。同時，地價信號數(shù)據(jù)庫建設(shè)也十分必要，可以根據(jù)出讓地塊的區(qū)位屬性、地塊特征、交易結(jié)果、競拍價格等變量進行定義，將出讓地塊信息和空間數(shù)據(jù)聯(lián)系起來，構(gòu)建土地出讓信息數(shù)據(jù)庫。

第二，構(gòu)建地價信號發(fā)現(xiàn)過程的博弈分析模型。從招拍掛過程中競價人行為視角出發(fā)，構(gòu)建土地競價發(fā)現(xiàn)過程理論分析模型，對競拍人數(shù)量、市場情緒、出讓規(guī)則等影響納入分析框架，分析土地競拍價格發(fā)現(xiàn)過程。依據(jù)我國土地競拍中的情景，設(shè)計小眾競爭格局下的土地競價博弈模型，尋找不同約束條件下土地競價均衡結(jié)果，實現(xiàn)對土地競價過程和結(jié)果的定量描述。

第三，識別地價信號發(fā)現(xiàn)過程的決定要素，總結(jié)發(fā)現(xiàn)機制。探索驗證地價信號發(fā)現(xiàn)中決定要素的作用過程與邊際效應(yīng)，從而將對地價信號有重要影響的因素識別出來。在招拍掛方式下，土地出讓已經(jīng)成為影響當?shù)爻鞘邪l(fā)展與房地產(chǎn)市場穩(wěn)定的重大事件，挖掘地價信號的發(fā)現(xiàn)過程，評估其對市場與企業(yè)的影響，是推動城市理性增長與房地產(chǎn)市場穩(wěn)定發(fā)展的重要理論與現(xiàn)實問題。

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作者簡介：

張娟鋒，浙江工業(yè)大學(xué)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院副教授，主要研究方向為房地產(chǎn)經(jīng)濟與城市經(jīng)濟。

賈琴攀，浙江工業(yè)大學(xué)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院研究生。