●何新宇

信息不對稱視角下創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資問題研究

●何新宇

創(chuàng)業(yè)板市場是培育高科技和成長型中小企業(yè)的搖籃，對我國的經(jīng)濟發(fā)展有著重要的意義，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)相對于普通中小企業(yè)而言，有著更為廣闊的融資平臺。是否能夠順利融資，關(guān)系到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的生存與未來。然而，現(xiàn)如今創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資仍有很多的約束和瓶頸，其中，信息不對稱問題便是影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資的因素之一。本文從信息不對稱的視角研究創(chuàng)業(yè)板的融資難題，通過直接融資和間接融資兩個角度，借鑒博弈模型分析信息不對稱會對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資產(chǎn)生的影響，得出信息不對稱的存在使得創(chuàng)業(yè)板企業(yè)陷入融資困境的結(jié)論。最后，本文提出了解決企業(yè)融資過程中信息不對稱問題的建議，以期能夠緩解創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資困境。

信息不對稱 創(chuàng)業(yè)板企業(yè) 融資

改革開放以來，中小企業(yè)雖然規(guī)模小，經(jīng)營時間短，但其數(shù)額的龐大、涉及領(lǐng)域廣泛的特點使其儼然成為社會主義市場經(jīng)濟最重要的組成部分。但中小企業(yè)的發(fā)展仍然受到很大的局限，其中最為突出的表現(xiàn)即是中小企業(yè)的融資難。與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)的融資數(shù)額少、融資期限短、融資渠道狹窄等特點都阻礙了中小企業(yè)的順利融資。我國雖于2009年正式開啟了創(chuàng)業(yè)板的市場，一定程度上減輕了中小企業(yè)的融資壓力。然而，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資形勢依然很嚴峻，這其中既有創(chuàng)業(yè)板市場體制的原因，也有創(chuàng)業(yè)板上市公司自己的原因。深究其因，信息不對稱是面臨創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資的重大難題。在信息不對稱的視角下，市場的效率必然受到扭曲，最直接體現(xiàn)在企業(yè)的融資上，即是資金的供求不平衡，資金的使用價格遭到扭曲，進一步導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資成本提高，融資困境加劇。

一、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資過程中的信息不對稱

近年來，許多創(chuàng)業(yè)板企業(yè)由于資金鏈的斷裂，陷入了財務(wù)困境甚至破產(chǎn)，極大地影響了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的長遠健康發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板在經(jīng)歷剛推出的火熱的2010年之后，逐漸回穩(wěn)。融資額減少的背后是投資者的理性回歸，但也反映出創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的潛在問題?？傮w而言，阻礙創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資的原因主要有四點：一是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多數(shù)是初創(chuàng)企業(yè)，企業(yè)制度尚不健全，企業(yè)發(fā)展風(fēng)險較大，相對于穩(wěn)健的大型企業(yè)，銀行等投資機構(gòu)不愿意冒風(fēng)險提供貸款；二是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)良莠不齊，企業(yè)為了能夠順利上市，操縱企業(yè)的會計報表等信息披露，當企業(yè)順利上市后，就會產(chǎn)生一系列問題，引發(fā)投資者的不信任；三是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資金規(guī)劃不合理，超募現(xiàn)象嚴重，有些企業(yè)是“圈錢之后再找項目”，資金閑置，會使企業(yè)的財務(wù)指標失真，投資者沒有獲得相應(yīng)的收益，自然會影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的再融資；四是創(chuàng)業(yè)板市場的非理性，由于逆向選擇的存在和風(fēng)險資本的介入，創(chuàng)業(yè)板市場成為投機者圈錢的沃土，扭曲了創(chuàng)業(yè)板市場資源配置的效率。

融資過程中的信息不對稱正是放大了這種融資難題。在企業(yè)融資過程中，企業(yè)無疑是信息優(yōu)勢方，企業(yè)知道自身的狀況并且了解項目的風(fēng)險收益狀況，而這些信息投資者可能并不知曉或遠不如企業(yè)自身知道的清楚。企業(yè)在獲得資金后，是否如實地投入到融資項目中，還是挪作他用，他人都不會輕易知曉。此時，企業(yè)就可能利用自己的信息優(yōu)勢來侵蝕投資者的利益，而投資者也意識到這個問題。正是因為存在這種信息不對稱，資金供給者在考慮是否對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進行融資的時候就會參考整個市場的總體信貸誠信度，不幸的是，部分上市企業(yè)利用虛假信息獲得貸款后無力償還，最終降低了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)總體的信用評級，這樣創(chuàng)業(yè)板企業(yè)便更難獲得融資。所以，信息不對稱造成的結(jié)果其表面上來看是企業(yè)的優(yōu)勢，企業(yè)可以憑借其獲利，但仔細分析便會發(fā)現(xiàn)，在信息不對稱的威脅下，銀行等資金供給者不敢輕易涉險，最終使企業(yè)蒙受損失。

進一步分析這種信息不對稱。從企業(yè)本身來看，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的局限性就體現(xiàn)在其企業(yè)規(guī)模偏小，經(jīng)營制度不健全，信息生產(chǎn)能力較弱，缺少相關(guān)的財務(wù)信息或必要的企業(yè)信息。企業(yè)在進行融資時，需要向資金提供者提供兩類信息：一類是硬信息，即企業(yè)的資產(chǎn)狀況、人員素質(zhì)等，這些信息體現(xiàn)企業(yè)的賬面上，無法更改；另一類是軟信息，即企業(yè)文化、企業(yè)成長潛力等，這些信息又很難度量而且隨時變化。正因為中小企業(yè)缺少硬信息優(yōu)勢、信息披露不完整，仍有披露虛假信息降低創(chuàng)業(yè)板整體信用水平的情況，再加上軟信息無法度量，所以中小企業(yè)在融資過程中總是處于被動的地位。

從銀行等資金供給者來說，絕大多數(shù)能給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提供足夠的資金以解決其財務(wù)困境的資金供給者都是處于市場壟斷地位的機構(gòu)資金供給者。各大金融機構(gòu)較少關(guān)注中小企業(yè)的信息，在決定是否放貸的時候收集信息的成本偏高。此外，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模小，單次貸款數(shù)額少，貸款次數(shù)頻繁，金融機構(gòu)放貸成本高，而收益又低，所以相比較而言，更不愿意給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提供融資。

二、信息不對稱下創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資困境分析

（一）信息不對稱條件下創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的直接融資

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)與普通中小企業(yè)的一個優(yōu)勢便是借助創(chuàng)業(yè)板市場的平臺進行直接融資。直接融資下，企業(yè)可以與眾多的資金盈余者直接接觸，獲得第一手的融資。但是因為企業(yè)直接融資時面對的是眾多的股票購買人和債券購買人，另一方人數(shù)眾多且分散，沒有形成完整的市場勢力。除了企業(yè)自身公布的信息以外，這些投資者缺乏與企業(yè)直接溝通的能力，也不愿耗費高額成本來發(fā)掘企業(yè)信息，這就使得直接融資時，企業(yè)與投資者的信息不對稱很明顯。

當市場是一個完全信息市場，資金需求者和資金供給者完全可以按照市場交易達成一個均衡的資金使用價格。但現(xiàn)實中的市場信息因為信息不對稱的存在成為不完全市場，企業(yè)市場風(fēng)險加大，投資者為了彌補風(fēng)險，會選擇收益較高的股票和債券，以彌補市場風(fēng)險，否則投資者寧愿將錢投入到一些更為穩(wěn)健的領(lǐng)域以獲取較低的固定收益。現(xiàn)假設(shè)有兩家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)由于某項目需要融資，兩企業(yè)的提供的收益率不同，還款風(fēng)險也不同，如表1所示。

表1 兩企業(yè)的融資項目

假定企業(yè)A為高風(fēng)險企業(yè)，收益高風(fēng)險大，企業(yè)B為低風(fēng)險企業(yè)，收益低風(fēng)險小，則有R1＞R2，P1＜P2,且R1P1＞R2P2。那么投資者購買企業(yè)A或B的股票或債券可以獲得收益E=L· Ri·Pi-（1-Pi）·L，（i=1,2）。很顯然當R1P1＞R2P2時，投資A的收益要高于投資B的收益。但是由于信息不對稱，投資者無法分辨高風(fēng)險企業(yè)或是低風(fēng)險企業(yè)。最后由于檸檬市場效應(yīng)，能獲得融資的只能是風(fēng)險較大且收益不能得到保障的企業(yè)。銀行等投資者正基于降低了對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的信用評級，所以減少對整個創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的投資額。而我國自創(chuàng)業(yè)板推出以來投資者表現(xiàn)的過度熱情，創(chuàng)業(yè)板市場炒作盛行，投機氛圍濃厚。而一旦過熱之后的冷卻會讓投資者發(fā)現(xiàn)收益不足以彌補成本時，便會紛紛退出創(chuàng)業(yè)板市場，再加上信息不對稱使投資者非理性造成的創(chuàng)業(yè)板篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)的功能失靈，不僅加劇了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的風(fēng)險，同時加大了融資困難。

值得注意的另外一點是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大部分由創(chuàng)業(yè)者初辦，仍然屬于“企業(yè)家的企業(yè)”，股權(quán)高度集中在個人或家族手中，且企業(yè)的經(jīng)營權(quán)也是由大股東掌控。在這種情況下，股東有從事高風(fēng)險項目的激勵，因為高風(fēng)險項目所帶來的收益巨大，就算項目失敗，股東也能將損失控制在不成熟的企業(yè)內(nèi)部，讓債權(quán)人和市場上眾多的小股東去承擔剩余的成本，所以股東愿意從事高風(fēng)險項目，進一步加大了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)風(fēng)險。

總體來說，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在進行直接融資時，資金供給方與融資企業(yè)的市場地位并不平等，企業(yè)處于信息優(yōu)勢地位，眾多的投資者處于信息劣勢地位。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的內(nèi)部制度不完善和投資者的投資非理性，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資的時候既會發(fā)生逆向選擇，又會發(fā)生道德風(fēng)險，投資者的利益都會受到損害，從而阻塞了企業(yè)直接融資的渠道。

（二）信息不對稱條件下創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的間接融資

相比于直接融資而言，間接融資的資金供給者并不是一盤散沙，而是有著相當大市場勢力的大型金融機構(gòu)，具有市場壟斷能力?；诖?，本文擬采用博弈模型說明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和金融機構(gòu)在面臨信息不對稱時會如何選擇。

1、模型假設(shè)：

（1）假設(shè)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和金融機構(gòu)都是理性的經(jīng)濟人，他們會做出最大化自身利益的選擇；（2）由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模小，資產(chǎn)少，沒有能夠提供的融資擔保，也不存在第三方的擔保機構(gòu)，企業(yè)唯一能夠償還金融機構(gòu)貸款的方式便是用企業(yè)融資后所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行還款；（3）金融機構(gòu)所面臨的選擇包括貸款給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和不貸款給企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)所面臨的選擇有獲取貸款后遵守信用，按時還款，以及不遵守信用，隱瞞信息；（4）企業(yè)與金融機構(gòu)之間存在嚴重的信息不對稱，金融機構(gòu)獲取企業(yè)信息的成本很高，金融機構(gòu)不愿意花費高額成本去獲取信息；（5）企業(yè)與金融機構(gòu)進行的是單次博弈，不考慮后續(xù)的影響；（6）市場制度并不健全，企業(yè)在違背信用后，金融機構(gòu)制裁懲罰企業(yè)的成本很高且制裁后獲得的收益很少。

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)向金融機構(gòu)貸入一筆資金A，規(guī)定利率為r，金融機構(gòu)在放貸過程中花費的成本是C1，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在融資過程中花費的成本是C2。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資后能獲得數(shù)量為V的現(xiàn)金流，并能產(chǎn)生L單位的利潤，t表示金融機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)還款現(xiàn)金流的控制程度。則博弈矩陣如表2所示：

表2 創(chuàng)業(yè)板企業(yè)與金融機構(gòu)的博弈分析

2、模型分析。對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說，如果金融機構(gòu)提供貸款，企業(yè)遵守信用，企業(yè)會獲得（L-Ar-C2）的收益，即企業(yè)會獲得融資后得到的利潤，但需要貸款利息給金融機構(gòu)，并支付融資的交易成本。企業(yè)不遵守信用會獲得（L+A-C2-tV）的收益，由于tV趨近于0，也就意味著企業(yè)不遵守信用時，不僅能夠無償?shù)厥褂媒鹑跈C構(gòu)的貸款，獲得正常的利潤L，還可以侵吞金融機構(gòu)的貸款。因此，不遵守信用時企業(yè)的占優(yōu)選擇，企業(yè)會多獲得(A+Ar)的收益。

對于金融機構(gòu)來說，需要將情況分為企業(yè)是否遵守信用：當企業(yè)遵守信用時，金融機構(gòu)提供貸款會獲得(Ar-C1)的收益，不提供貸款時，金融機構(gòu)既沒有收益也沒有成本。需要注意的是，金融機構(gòu)提供貸款時獲得的收益并不一定是正的。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模小，需要的資金量也小。同時由于信息不對稱，企業(yè)規(guī)制不健全，增加了金融機構(gòu)貸款需要克服的障礙，其貸款成本較高。貸款金額少，收益少，而貸款成本又高，高的成本可能就淹沒了貸款的潛在收益，使得金融機構(gòu)不愿意貸款給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，而更愿意貸款給大型企業(yè)。當企業(yè)不遵守信用時，金融機構(gòu)提供貸款會獲得（tV-A-Ar-C1)的收益。與其說是收益，不如說是巨大的損失，因為金融機構(gòu)貸款后，不僅不能獲得企業(yè)還款現(xiàn)金流的補償，還會徹底失去貸款的本金和利息，以及支付高昂的交易成本，金融機構(gòu)就更不愿意貸款給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)了。

所以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的最優(yōu)選擇是不遵守信用，而無論企業(yè)是否遵守信用，金融機構(gòu)都不會提供貸款給企業(yè)。也就是在信息不對稱的干擾下，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)容易陷入融資困境。那么當前提假設(shè)（4）創(chuàng)業(yè)板企業(yè)與金融機構(gòu)的資金融貸過程中信息是對稱的，那么金融機構(gòu)放貸、企業(yè)融資時的交易成本會大幅度下降，C1和C2會減少，而t會趨近于1，此時，若金融機構(gòu)提供貸款給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，企業(yè)遵守信用的激勵是大于不遵守信用的激勵的。企業(yè)遵守信用只需要支付資金的利息Ar即可，但如果企業(yè)不遵守信用，雖然侵吞了金融機構(gòu)的貸款本金A，但需要用企業(yè)融資后所產(chǎn)生的連續(xù)現(xiàn)金流V來償還貸款。顯然V是大于A的，企業(yè)得不償失。而在企業(yè)遵守信用的情況下，金融機構(gòu)也會選擇貸款給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。因為信息對稱使得金融機構(gòu)在貸款時支付較少的信息成本，總的貸款成本大幅度下降，貸款給企業(yè)是有利可圖的。也就是說，當信息是對稱的，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的信息能夠被金融機構(gòu)知曉時，即便不能夠給金融機構(gòu)提供任何擔保，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是可以獲得金融機構(gòu)的貸款的，企業(yè)融資是可得的。

三、信息不對稱下創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資的建議

信息不對稱是由于市場參與者的雙方造成的問題，因而改進不僅需要創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，也需要有意愿給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提供融資的投資者共同努力。

從企業(yè)自身角度來看，需要：第一，加強信息生產(chǎn)。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)由于規(guī)模小，層級復(fù)雜度低，所需要生產(chǎn)的信息量也較少，企業(yè)往往是能省則省，降低企業(yè)信息的質(zhì)量。企業(yè)要提高信息質(zhì)量，既要提高硬信息、又要重視軟信息，健全財務(wù)記錄，提供完整的企業(yè)成長性報告。第二，規(guī)范信息披露。注重準確和及時性原則，對于市場內(nèi)有規(guī)定的信息，企業(yè)可以有選擇地披露，以吸引投資者注資，待資金供需雙方都有意向時，視情況披露一些企業(yè)的核心信息，增強融資成功的可能性。

從金融機構(gòu)等投資者來看：第一，銀行等金融機構(gòu)可以設(shè)立多個專門的信貸員或信貸機構(gòu)來專門應(yīng)對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資項目，并實行專人專項負責制，發(fā)掘企業(yè)的有用信貸信息，并且有效的監(jiān)控貸后企業(yè)。第二，由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)單次所需的資金量少，需求的頻率高。銀行可以在設(shè)立專門信貸員的同時，實施長期跟蹤，發(fā)展長期借貸，在長期信貸過程考察企業(yè)的信用和還款能力。同時，銀企之間建立長期的合作也可以有效地防止企業(yè)信息的外露，打消企業(yè)提供信息時的顧慮。第三，發(fā)展關(guān)系型信貸。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的能夠變現(xiàn)的有形資產(chǎn)少，無法提供足額的擔保。在和企業(yè)初次合作后，可以發(fā)展關(guān)系型信貸，以減輕創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資負擔，有利于銀行簡化放貸時繁雜的手續(xù)?！?/p>

（作者信息：東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）

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