左元麗

【摘 要】 在我國制造業(yè)上市公司中，影響經(jīng)營業(yè)績的因素非常復(fù)雜，經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)趨于多元化，不僅包括財務(wù)方面的業(yè)績，也包括管理方面的業(yè)績；財務(wù)方面的業(yè)績也不僅僅局限于某一個單一的能力指標(biāo)，若要全面反映公司綜合業(yè)績的整體特征，對公司經(jīng)營狀況做出客觀準(zhǔn)確的評估，就需要建立一個基于所有主要財務(wù)指標(biāo)的綜合評估體系。文章以江蘇制造業(yè)上市公司為例，選取了江蘇省204家制造業(yè)上市公司作為研究對象，從多個方面選取了十九個財務(wù)指標(biāo)，應(yīng)用因子分析法，構(gòu)建多維度的綜合績效評價模型，并利用模型對2015年江蘇制造業(yè)上市公司的綜合績效進(jìn)行了評價分析，同時根據(jù)實證研究的結(jié)果對提高江蘇制造業(yè)上市公司綜合績效水平提出了相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 制造業(yè)； 綜合績效； 因子分析

【中圖分類號】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）24-0089-04

一、引言

制造業(yè)上市公司作為工業(yè)的領(lǐng)軍者，其綜合績效引起了廣泛關(guān)注。制造業(yè)上市公司綜合績效的優(yōu)劣不僅關(guān)系著工業(yè)產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，也關(guān)系著國民生活質(zhì)量的提高及我國經(jīng)濟(jì)在全球的競爭力，其能否具有持久的盈利能力、不竭的營運能力以及能否在經(jīng)濟(jì)低迷的大環(huán)境下保證償債能力不受影響，已成為制造業(yè)上市公司發(fā)展過程中必須面對的問題。

《中國省域經(jīng)濟(jì)綜合競爭力發(fā)展報告（2014—2015）》（簡稱“藍(lán)皮書”）對采集到的2013—2014年全國31個省、市、區(qū)的相關(guān)數(shù)據(jù)資料進(jìn)行了統(tǒng)計整理和合成，結(jié)果顯示，在全國省域產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)競爭力排名中，江蘇省、山東省、廣東省居前三位[1]。工業(yè)作為江蘇經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段，并且對江蘇經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)不斷上升，而制造業(yè)上市公司作為工業(yè)的領(lǐng)軍者，對江蘇經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)不言而喻。本文以江蘇制造業(yè)上市公司為研究對象更具有指導(dǎo)意義。

二、上市公司樣本選取及績效評價方法基本選擇

根據(jù)新浪財經(jīng)制造業(yè)板塊的股票信息，截至2016年4月30日，江蘇省制造業(yè)上市公司共有207家，為了提高數(shù)據(jù)的可靠性，在選取樣本的時候，本文做了以下處理：（1）選取正常上市公司，剔除ST和*ST股公司（ST舜船和*ST藍(lán)豐）以及一家退市公司（揚子石化）；（2）選取各項指標(biāo)齊全且正常披露的公司。經(jīng)篩選，共選取204家上市公司作為研究樣本，經(jīng)驗證這204家公司在2015年均未退市或降級。

目前，我國制造業(yè)上市公司的經(jīng)營業(yè)績在財務(wù)方面主要體現(xiàn)在收益能力、營運能力、償債能力、發(fā)展能力等方面，要客觀評估制造業(yè)上市公司的經(jīng)營業(yè)績，就需要建立一個能涵蓋上述能力的綜合評估體系。

本文采用因子分析的績效評價方法來評估上市公司，該方法的特點是全面、客觀，同時可以消除指標(biāo)間相關(guān)關(guān)系的影響。因子分析法是利用降維的方法得到所選指標(biāo)的主成分，通過因子來反映權(quán)數(shù)，這個權(quán)數(shù)不需要人為確定，通過變換自動生成，因此所得結(jié)果排除了人為主觀性，同時也能消除指標(biāo)間關(guān)聯(lián)性影響。進(jìn)一步看，因子分析可通過因子旋轉(zhuǎn)技術(shù)來幫助解釋，具有方向性，更有利于解釋；并且因子分析不僅可以給出樣本的排名順序，而且還能解析出影響樣本排名次序的因素，這是其他綜合評價方法所無法代替的。

三、江蘇制造業(yè)上市公司綜合績效評價指標(biāo)體系構(gòu)建

現(xiàn)階段學(xué)者和投資者主要是通過研究財務(wù)收益狀況來研究企業(yè)市場經(jīng)濟(jì)份額和各種經(jīng)濟(jì)利益最大化，所以筆者認(rèn)為對企業(yè)綜合績效的評價研究應(yīng)該著眼于財務(wù)收益狀況的評價，通過閱讀大量文獻(xiàn)并借鑒前人的研究成果，結(jié)合制造業(yè)上市公司特點，比如存貨較多、應(yīng)收賬款較多等，從收益能力、營運能力、發(fā)展能力、償債能力及獲現(xiàn)能力這五個方面篩選出了19項關(guān)鍵指標(biāo)，組成了一個新的評價指標(biāo)體系，本文構(gòu)建的指標(biāo)體系中，流動比率、速動比率是適度指標(biāo)，取它們的倒數(shù)做同趨化處理，分別記作X15、X16。其次，對同趨化后的指標(biāo)進(jìn)行無量綱化處理，如表1所示。

四、江蘇制造業(yè)上市公司綜合績效實證分析

根據(jù)國家統(tǒng)計局新修訂的《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T4754-2011），制造業(yè)包括30個大類行業(yè)，通過參考證監(jiān)會行業(yè)分類，將制造業(yè)整合為10大類，具體內(nèi)容為：1.食品飲料業(yè)；2.紡織、服裝、皮毛業(yè)；3.造紙、印刷業(yè)；4.木材、家具業(yè)；5.石油、化學(xué)、塑膠、塑料業(yè)；6.電子業(yè)；7.金屬、非金屬業(yè)；8.機械、設(shè)備、儀表業(yè)；9.醫(yī)藥、生物制品業(yè)；10.其他制造業(yè)。本文以上海證券交易所、深圳證券交易所網(wǎng)站所公布的A股及創(chuàng)業(yè)板江蘇地區(qū)制造業(yè)上市公司2016年的財務(wù)指標(biāo)為依據(jù)進(jìn)行研究。本文所用財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于銳思數(shù)據(jù)庫（www.resset.cn），數(shù)據(jù)處理均是在SPSS 22.0中完成。

（一）因子經(jīng)濟(jì)意義分析

SPSS操作選取前六個公因子，通過數(shù)據(jù)分析處理得知各因子在原變量上的復(fù)合值都相差不大，經(jīng)濟(jì)含義模糊，故不便于對各因子載荷進(jìn)行合理解釋，現(xiàn)采用方差最大法對初始因子載荷矩陣進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，得到各因子的方差貢獻(xiàn)率，以便更好地了解它們的含義。旋轉(zhuǎn)后的因子系數(shù)已經(jīng)明顯向兩極分化，有了更鮮明的實際意義，對旋轉(zhuǎn)后的因子進(jìn)行分類，將19個指標(biāo)按高載荷分成6類，并結(jié)合專業(yè)知識對各因子進(jìn)行命名，如果用Fn來表示第n個因子，則經(jīng)過因子分析得到的公因子分別為F1、F2、F3、F4、F5、F6，從旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣（表2）中可以看出：

（1）公因子F1的因子載荷主要分布于凈利潤增長率（X12）、每股收益增長率（X10）、利潤總額增長率（X11）、成本費用利潤率（X3）上，并且這四個因子的載荷都非常高，公因子F1反映了利潤發(fā)展能力對企業(yè)綜合績效的貢獻(xiàn)最大，發(fā)展能力是衡量一個企業(yè)是否具有發(fā)展?jié)摿Φ囊粋€重要能力指標(biāo)，因此可以將其命名為利潤成長力因子。

（2）公因子F2在營業(yè)利潤率（X5）、銷售凈利率（X4）、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回報率（X17）、資產(chǎn)凈利率（X2）、資產(chǎn)報酬率（X1）上有較高的載荷，這些變量反映了企業(yè)股東的收益能力，故將其命名為收益能力因子。

（3）公因子F3的因子載荷主要集中于凈資產(chǎn)增長率（X13）、總資產(chǎn)增長率（X14）、經(jīng)營凈現(xiàn)金流量/負(fù)債合計（X18）這三個變量上，反映公司的資產(chǎn)是否有增長潛力，因此命名為資產(chǎn)成長力因子。

（4）公因子F4在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X6）、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X8）、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率（X9）上有較高載荷，這三個指標(biāo)表明企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度，可以反映企業(yè)資金的利用率，能夠體現(xiàn)企業(yè)管理人員經(jīng)營管理以及運作資金的能力，故將其命名為營運能力因子。

（5）公因子F5包括流動比率（X15）、速動比率（X16），這兩個指標(biāo)反映了償債能力，即企業(yè)能按時足額歸還債務(wù)的能力，故將其命名為償債能力因子。

（6）公因子F6在經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（X19）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X7）上有較大載荷，分別為0.906、0.885，這兩個指標(biāo)主要反映了企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營活動而獲現(xiàn)的能力，因此將其命名為獲現(xiàn)能力因子。

（二）因子綜合得分及排名

在了解了各個綜合因子的具體含義后，采用回歸法計算上市公司公因子得分系數(shù)矩陣，然后以各公因子方差貢獻(xiàn)率占六個因子總方差貢獻(xiàn)率的比重作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)匯總，根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣可以得到旋轉(zhuǎn)后的因子得分的表達(dá)式：

F=K1Z1+K2Z2+K3Z3+K4Z4+…+K17Z17+K18Z18+K19Z19

上式中的K1—K19分別表示旋轉(zhuǎn)后19個指標(biāo)所占的成分，Z1—Z19分別表示19個指標(biāo)對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)化值。

根據(jù)得到的各個公因子的得分，再以各個因子旋轉(zhuǎn)后的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)，構(gòu)造的江蘇制造業(yè)上市公司綜合績效分析評價模型為：

F=（22.778F1+18.524F2+15.305F3+12.898F4+11.661F5+

10.197F6）/91.364

這里，F(xiàn)代表公司綜合績效的綜合評價指數(shù)。根據(jù)這個綜合評價指數(shù)，對江蘇204家上市公司綜合績效進(jìn)行排序。

（三）評價結(jié)果分析

根據(jù)排序結(jié)果分析，樣本公司在收益能力、發(fā)展能力、償債能力、營運能力及獲現(xiàn)能力等方面各不相同，決策者可根據(jù)自己對企業(yè)的關(guān)注點不同做出相應(yīng)決策。本文在進(jìn)行因子分析時對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，對6個主因子得分以及綜合得分都設(shè)定均值為0。以0為基礎(chǔ)進(jìn)行參考，認(rèn)為綜合得分大于0的公司綜合能力相對較強，根據(jù)數(shù)值的大小表現(xiàn)實力[2]。

從綜合得分排名來看，數(shù)據(jù)中的204家江蘇制造業(yè)上市公司中有95家上市公司綜合得分大于0，這說明有近五成的公司績效水平超過了平均水平。但其中只有15家分值超過0.5，分值超過1的更少，僅有3家，這說明江蘇制造業(yè)的上市公司中喜憂參半，這些上市公司的整體水平仍有待提高。從綜合排序中還可以發(fā)現(xiàn)排名靠前的公司大多規(guī)模較大，收益能力較好，這說明，只有形成規(guī)模效應(yīng)，才能降低成本，具備較強的競爭實力。

高居綜合得分榜首的是洋河股份，得分為1.221，這主要是由于其收益能力和現(xiàn)金質(zhì)量兩項因子得分占絕對優(yōu)勢，分別高達(dá)1.821和10.711，均居各因子排行中的第一位。收益能力因子主要集中了營業(yè)利潤率和銷售凈利率的信息，現(xiàn)金質(zhì)量因子主要集中了經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的信息，顯示了該公司在2015年通過經(jīng)營獲取利潤的能力較強并且具有強勁的生命力。但是該公司的成長力因子以及營運能力因子均排在行業(yè)倒數(shù)，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，說明該公司經(jīng)營中的主要問題是提高發(fā)展能力。綜合得分排在第二、第三名的是江山股份、澳洋科技，得分分別為1.114和0.803，而排名最末的是江蘇陽光，為-3.122，與排名第一名的洋河股份的綜合得分相比，兩者相差甚遠(yuǎn)。

從各因子得分來看，江蘇制造業(yè)上市公司只有4家利潤成長力因子得分大于0.5，僅有2家得分是大于1的，說明江蘇制造業(yè)上市公司總體利潤成長力有待提高，公司可以適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)降低成本。得分最高的是江山股份，說明該公司具有很好的發(fā)展前景。其次是寶勝股份、南京化纖，最低的是江蘇陽光，為-12.396，與第一位的江山股份相比差距太大，這與公司資產(chǎn)規(guī)模、收益能力、市場占有率都有一定的關(guān)系。綜合得分排第一的洋河股份的發(fā)展能力相對較低，這可能與2015年白酒炒作退潮、公款消費受限但白酒產(chǎn)能擴大等多重因素的影響下，名酒價格大幅持續(xù)回落有關(guān)。

在收益能力方面，江蘇制造業(yè)上市公司有100家收益能力因子得分高于平均得分，占總體的48.30%，由此來看，江蘇制造業(yè)上市公司收益能力還可以，接近半數(shù)的公司達(dá)到了行業(yè)平均水平。但是，在這100家里只有20家收益能力因子得分大于0.5，僅有6家得分大于1，說明雖然江蘇制造業(yè)上市公司具有一定的收益能力，但是盈利水平高的拔尖公司并不多。排名第一的洋河股份有出類拔萃的表現(xiàn)，得分為1.821，與第二名相比具有絕對的優(yōu)勢，這也是它在綜合得分中位居第一的原因，主要由于2015年期間，洋河股份持續(xù)走全國化戰(zhàn)略，積極營銷、在市場萎縮情況下維持產(chǎn)能而實現(xiàn)穩(wěn)定的收入。但是，在發(fā)展能力因子、營運能力因子等方面均排在行業(yè)末尾，說明公司在資金運營周轉(zhuǎn)方面比較弱，這也可能與公司之前大規(guī)模擴張導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩有關(guān)。

在資產(chǎn)成長力因子方面，有41家公司資產(chǎn)成長力因子得分大于零，占總體的19.75%，但是有半數(shù)的公司資產(chǎn)發(fā)展能力因子得分大于1，甚至排名第一的南大光電得分高達(dá)5.473，說明江蘇制造業(yè)上市公司在資產(chǎn)成長力方面差異較大，資產(chǎn)成長力強的公司數(shù)目不多，但是水平很高，而大多數(shù)公司需提高自身的資產(chǎn)發(fā)展能力，以縮減與其他公司的差距。南大光電得分是最高的，這表明南大光電作為國內(nèi)MO源（高純金屬有機化合物）光電材料龍頭公司資產(chǎn)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，資產(chǎn)成長力得分排在最后的是和晶科技。

營運能力因子方面，有85家公司得分高于平均水平，占總體的41.06%，并且有32家公司得分大于1，甚至有17家公司得分大于2，揚子新材以絕對的優(yōu)勢排在第一位，得分高達(dá)4.238，由此可以看出多數(shù)公司的營運能力都比較強，但是大多數(shù)的公司仍需提高其營運能力，縮減與得分較高公司的差距。雖然揚子新材營運能力因子得分最高，但是它的其他各項因子得分都比較靠后，因此綜合得分也就排在了十名開外。最低的是紅豆股份，加之其收益能力因子得分也較低，說明該公司作為服裝加工生產(chǎn)廠其資金周轉(zhuǎn)速度慢，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有待調(diào)整。

在償債能力方面江山股份表現(xiàn)突出，該公司其他各項因子得分均排在行業(yè)前列，因此其綜合得分排在第二位。揚子新材的償債能力最差，但其營運能力位于行業(yè)第一，因此多少抵銷了其償債能力的不足。

在獲現(xiàn)能力因子方面，江蘇制造業(yè)204家上市公司中有65家的因子得分大于0，可見江蘇制造業(yè)上市公司需要加強經(jīng)營現(xiàn)金流量方面的管理，提高獲現(xiàn)能力，以保證公司健康穩(wěn)定的發(fā)展。排名第一的是洋河股份，得分是排在第二位沙鋼股份的三倍，比最后一名的徐工機械高出13分之多，反映出江蘇制造業(yè)上市公司在盈利質(zhì)量方面有很大的差距。

綜上分析可以看出，綜合業(yè)績較好的公司各自能力水平不平衡。綜合得分大于0的92家上市公司中只有排第二的江山股份六個因子是全部大于零的，其它公司全部都有負(fù)的因子得分，并且也只有江山股份的所有因子得分都是排在前面的，其他公司較高的總因子得分基本都?xì)w因于其某一項或是幾項能力，這在一定程度上反映了江蘇省制造業(yè)上市公司發(fā)展的不平衡，但也沒有公司能夠形成絕對的優(yōu)勢。以在江蘇制造業(yè)上市公司中綜合得分排在第五的南大光電為例，其只有資產(chǎn)負(fù)債能力、償債能力因子是大于零的，而其他能力因子得分均小于零，很強的資產(chǎn)負(fù)債能力和較強的償債能力使得其因子總得分排在第五位。

五、提高江蘇制造業(yè)上市公司綜合績效水平的建議

通過分析研究，江蘇制造業(yè)上市公司可以采取以下措施來提高綜合績效水平：一是注重發(fā)展，擴大規(guī)模；二是注重現(xiàn)金流量和收益能力，提高資產(chǎn)管理能力和盈利質(zhì)量；三是注重江蘇制造業(yè)上市公司多方面協(xié)調(diào)發(fā)展；四是做大高新技術(shù)公司，推進(jìn)傳統(tǒng)制造業(yè)公司的技術(shù)改造。

（一）注重發(fā)展，擴大規(guī)模，壯大公司實力

從上面實證分析得到的綜合評價模型可知，發(fā)展能力因子在綜合評價模型中所占權(quán)重最大，在江蘇制造業(yè)上市公司綜合績效實證分析中，該因子所做的貢獻(xiàn)為20.074%。而公司的發(fā)展能力是公司擴大規(guī)模、壯大實力的潛在能力，結(jié)合江蘇制造業(yè)上市公司的現(xiàn)狀發(fā)現(xiàn)，江蘇制造業(yè)仍然以勞動密集型為主，雖有一定的技術(shù)含量，但滿足不了市場發(fā)展的需要，因此公司需要進(jìn)一步改革投資體制，促進(jìn)市場份額向優(yōu)勢公司集中，并且通過多種形式實現(xiàn)制造業(yè)的聚合裂變擴張，使結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)創(chuàng)新融為一體，推動制造業(yè)向價值鏈高端攀升。

（二）注重現(xiàn)金流量和收益能力，提高資產(chǎn)管理能力和盈利質(zhì)量

從綜合評價指數(shù)發(fā)現(xiàn)，收益能力因子在綜合評價模型中所占權(quán)重僅次于發(fā)展能力因子，位列第二。所以，在提高公司綜合能力水平的同時，收益能力的提高顯得尤為重要。洋河股份就是一個很好的例子，雖然該公司的其他能力因子基本都未達(dá)到平均水平，甚至處于倒數(shù)行列，但是由于收益能力因子的作用較大，該公司的綜合績效得分排名仍然排在了前三，因此江蘇制造業(yè)上市公司可以吸引外資和技術(shù)，以市場需求為導(dǎo)向，拓展市場，擴大營收，增強盈利能力。而現(xiàn)金流量決定公司的興衰存亡，對公司的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，現(xiàn)金質(zhì)量因子在上市公司的實證分析中占有重要地位，因此不能忽視現(xiàn)金質(zhì)量的重要性，公司可以通過改善產(chǎn)品的質(zhì)量，注重貨款回收，來提高經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，使盈利質(zhì)量得到改善。

（三）注重公司多方面協(xié)調(diào)發(fā)展

通過以上實證證明，公司的長遠(yuǎn)發(fā)展不能僅依靠某一方面，如果僅僅注重綜合績效的某一個方面，最終將不能獲得高的績效水平，因此，只有注重多方面協(xié)調(diào)發(fā)展，才能實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，提高公司綜合競爭力。

（四）做大高新技術(shù)公司，推進(jìn)傳統(tǒng)制造業(yè)公司的技術(shù)改造

江蘇一些傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司相對于高新技術(shù)上市公司來說，綜合績效水平顯得有些薄弱，紡織、服裝、皮毛加工業(yè)上市公司由于受到各種內(nèi)、外因素的影響，導(dǎo)致綜合得分與其他行業(yè)上市公司相差甚遠(yuǎn)。而高新技術(shù)上市公司雖然綜合排名位于前列，但是其收益能力均為負(fù)值，所以，在未來的一段時間內(nèi)，關(guān)鍵要壯大規(guī)模，同時，推進(jìn)傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司的技術(shù)改造，實現(xiàn)產(chǎn)品的跳躍式更新?lián)Q代和產(chǎn)業(yè)的跨越式發(fā)展。通過高新技術(shù)的融合和改造，把先進(jìn)技術(shù)、新設(shè)備、新工藝以及高效的管理等應(yīng)用于薄弱的傳統(tǒng)制造業(yè)公司當(dāng)中[3]，提高加工水平和勞動生產(chǎn)率，從而提高整個江蘇制造業(yè)的技術(shù)水平和生產(chǎn)率水平。

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