蔣寧

【摘要】本文選取2009～2013年間滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，從高管人員的貨幣薪酬、持股比例、薪酬差距三個(gè)角度入手，實(shí)證探析高管薪酬同公司績效之間的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)高管人員的貨幣性薪酬越高越有助于企業(yè)績效上升，較高的持股比例能夠?qū)镜臉I(yè)績發(fā)展起到正向的推動(dòng)作用，高管層薪酬差距的擴(kuò)大同樣也可以推動(dòng)公司不斷發(fā)展壯大。

【關(guān)鍵詞】高管貨幣薪酬高管人員持股比例高管層薪酬差距公司績效

【中圖分類號(hào)】F224F272

隨著公司治理機(jī)制的不斷完善，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，董事會(huì)通過任命高管將經(jīng)營權(quán)下放，高管人員憑借自身的管理技能提高了公司治理效率，但隨著信息不對稱和逆向選擇等問題使得代理成本不容忽視。為解決這一問題，通過引入監(jiān)事會(huì)進(jìn)行監(jiān)督和有效的薪酬激勵(lì)體制來約束高管行為。衡量股東財(cái)富最大化的常用指標(biāo)是公司業(yè)績，薪酬制度對代理成本的抑制作用也可通過高管薪酬與公司業(yè)績的關(guān)系得到檢驗(yàn)。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）高管人員的貨幣性薪酬與公司績效

根據(jù)委托代理理論，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離產(chǎn)生代理成本，為降低代理成本促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化，需要形成一種契約將高管與公司業(yè)績有效聯(lián)系以降低代理成本。人力資本理論也認(rèn)為公司更趨向于采用較高的薪酬獎(jiǎng)勵(lì)來留住優(yōu)秀的高管，增強(qiáng)實(shí)力去面對市場競爭。然而薪酬并不能一味增長，因此公司業(yè)績便成為連接企業(yè)股東利益和高管自身利益的橋梁，以績效為激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)制將會(huì)促使高管人員按照公司的利益進(jìn)行經(jīng)營決策，企業(yè)績效的上升也會(huì)反過來使高管人員的報(bào)酬增長。以往研究表明公司高管人員的貨幣性薪金同總體績效表現(xiàn)有著緊密相關(guān)的聯(lián)系，張俊瑞等（2003）、杜勝利等（2005）、李燕萍等（2008）等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管人員貨幣性薪酬同整體的績效指標(biāo)表現(xiàn)有顯著正向關(guān)聯(lián)性。張大勇和王磊（2010）分別從民營和制造業(yè)上市公司的角度研究發(fā)現(xiàn)高管人員的貨幣性薪金的變化能夠顯著影響到公司整體財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，且兩者的變化是正向的關(guān)系。根據(jù)以上分析和文獻(xiàn)回顧提出第1個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：高管人員的貨幣薪酬與公司績效正相關(guān)

（二）高管人員的持股比例與公司績效

公司通過授予高管人員股份來調(diào)動(dòng)工作積極性，激勵(lì)其為公司謀取更多的收益。根據(jù)馬斯洛所提出的需要層次理論，高管人員不滿足于低層級的需求，更多的是尋求更高級別的榮譽(yù)感、使命感。因此貨幣薪酬這種短期激勵(lì)方式對高管人員的激勵(lì)作用有限，股權(quán)激勵(lì)可將高管自身利益與公司績效緊密聯(lián)系，滿足其更高層次的自我實(shí)現(xiàn)需要，使其避免短視行為提升企業(yè)的長期價(jià)值。盡管魏剛（2000）、李增泉（2000）研究發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)高管人員所持股份對他們激勵(lì)作用并不是十分明顯，但于東智等（2001）反而得出高管人員持有股份的增加可以促進(jìn)公司發(fā)展提高業(yè)績的結(jié)論。吳淑琨（2002）、曲亮等（2010）也相繼在實(shí)證研究中觀測到高管人員的持股和公司的業(yè)績相關(guān)，且兩者之間是正向的關(guān)聯(lián)性。周仁俊等（2010）分別從公司性質(zhì)是否為國有控股視角研究發(fā)現(xiàn)高管人員所持股份的確和公司績效有非常強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)聯(lián)度。根據(jù)以上分析和文獻(xiàn)回顧提出第2個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：高管人員的持股比例與公司績效正相關(guān)

（三）高管層的薪酬差距與公司績效

如果高管薪酬團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的薪酬差距較大，高管人員滿意度就會(huì)較高，進(jìn)而激發(fā)高管團(tuán)隊(duì)的工作熱情。也有學(xué)者認(rèn)為較大的薪酬差距會(huì)造成不公平性，引發(fā)不公平感進(jìn)而出現(xiàn)消極行為，使得公司運(yùn)作效率低下影響公司業(yè)績。根據(jù)錦標(biāo)賽理論，薪酬的差異度會(huì)對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生正面作用，增大高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距將會(huì)激勵(lì)他們在公司錦標(biāo)賽競爭里面付出更多，以更高的熱情投入工作。林浚清（2003）研究發(fā)現(xiàn)高管人員的內(nèi)部薪酬差異同該公司以后年度的業(yè)績有顯著的正向關(guān)聯(lián)性，并沒有區(qū)間效應(yīng)這樣一種情況。鄒嫄（2007）、魯海帆（2007）、盧銳（2007）以錦標(biāo)賽理論為出發(fā)點(diǎn)，系統(tǒng)檢驗(yàn)高管層的薪酬差距大小和該公司的業(yè)績表現(xiàn)之間的關(guān)聯(lián)性，結(jié)論得出擴(kuò)大高管層的薪酬差異度可以提高經(jīng)營業(yè)績，兩者間存在正相關(guān)聯(lián)系。總體而言，這些研究都向我們表明企業(yè)的高管層薪酬差異度能夠?yàn)槠浞e極努力工作奠定基礎(chǔ)。根據(jù)以上分析和文獻(xiàn)回顧提出第3個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：高管層的薪酬差距與公司績效正相關(guān)

二、變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

（一）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

經(jīng)過參考以往的研究文獻(xiàn)變量和我國目前上市公司公布數(shù)據(jù)的實(shí)際情況考慮之后，為了讓實(shí)證研究更加具有說服力最終選擇了以下四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量公司業(yè)績。

（1）每股收益（EPS）：每股收益越大說明創(chuàng)利能力越強(qiáng)。

（2）總資產(chǎn)收益率（ROA）：體現(xiàn)了公司運(yùn)用其全部資金獲取利潤能力的高低。

（3）凈資產(chǎn)收益率（ROE）：以用來衡量公司的盈利能力大小以及其使用股東資金所得回報(bào)率的高低。

2.解釋變量

本文選擇以下三個(gè)變量來反映高管人員薪酬這一指標(biāo)：

（1）高管人員的貨幣薪酬指標(biāo)主要分為：

①前三名高管總薪酬（PAY3）：對前三名高管總薪酬進(jìn)行取自然對數(shù)，并以最后值作為具體數(shù)據(jù)

②高管薪酬總額（TPAY）：對高管總薪酬取自然對數(shù)，并以最后取值作為具體數(shù)據(jù)

③高管平均薪酬（APAY）：對高管總薪酬的平均值取自然對數(shù)，并以最后的自然對數(shù)的取值作為具體數(shù)據(jù)

（2）高管人員持股比例（MSR）：高管人員所持股份總數(shù)/公司股本總數(shù)

（3）高管層薪酬差距（GAP）：前三名高管總薪酬的平均數(shù)與所有高管總薪酬平均數(shù)的比值

3.控制變量

公司績效除了受高管薪酬帶來的影響外，還受公司規(guī)模、公司成長性、股權(quán)集中度、國有股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、行業(yè)、年份等的影響，因此本文選擇這些因素作為控制變量?？紤]到本文選用五年的數(shù)據(jù)作為樣本，最終設(shè)置4個(gè)虛擬變量。

將以上各個(gè)變量及其取值說明進(jìn)行匯總見表1。

（二）模型構(gòu)建

根據(jù)以上變量設(shè)計(jì)，構(gòu)建如下回歸模型：

三、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

本文選取2009～2013年滬深A(yù)股的公司數(shù)據(jù)，并剔除以下公司：貨幣金融服務(wù)行業(yè)，5年內(nèi)暫停、終止上市、未能持續(xù)經(jīng)營的公司數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)源于RESSET數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過篩選和整理，截止2013年底共獲取2 417家上市公司的有效樣本數(shù)據(jù)，并運(yùn)用Excel和SPASS19.0中文版進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

通過表2可以發(fā)現(xiàn)：1.不同公司業(yè)績變化差別較大，例如EPS，總體均值為0.3472，但最高與最低值之間相距21.9048。2.不同公司的高管貨幣薪酬水平差異懸殊，以APAY為例，高管人員最高與最低薪酬均值相差7.2098，這表明我國的“薪酬——激勵(lì)”體制尚未健全，不同的企業(yè)高管人員受到的待遇差別很大。3.MSR平均數(shù)是9.41%，持股水平總體上不高，“零持股”現(xiàn)象依舊存在。然而也有部分高管人員的持股水平異常日的高，最高的持股比例已經(jīng)達(dá)到89.1%，可見上市公司的根據(jù)高管人員持股情況嚴(yán)重失衡存在兩極分化。4.GAP全距為2.9641，這意味著GAP的最大數(shù)值和最小數(shù)值之間的差異非常顯著，盡管都是身處于公司的高級管理層隊(duì)伍，但仍存在十分明顯的薪酬差異。

（三）相關(guān)性分析

從表3可以發(fā)現(xiàn)，自變量和控制變量并沒有表現(xiàn)出高度相關(guān)性，不存在多重共線性問題，各個(gè)變量指標(biāo)的解釋相對合理，PAY3、TPAY、APAY、MSR這4個(gè)解釋變量同EPS、ROA、ROE都存在正向的關(guān)聯(lián)性，且在0.05水平上顯著正向相關(guān)。公司規(guī)模、股權(quán)集中度與每股收益在0.05水平上正相關(guān)，表明隨著公司規(guī)模變大，股權(quán)集中度變高，公司的每股收益越來越高，公司績效變高。

（四）回歸分析

通過表4、表5和表6的回歸結(jié)果可以看出：1.高管人員貨幣薪酬（PAY3，TPAY，APAY）與EPS的回歸系數(shù)分別為0.192、0.172、0.188，與ROA的回歸系數(shù)分別為0.024、0.018、0.027，與ROE的回歸系數(shù)分別為0.053，0.048，0.055，且都在0.01的顯著性水平下通過了檢驗(yàn)，這說明高管人員貨幣薪酬和公司業(yè)績存在顯著的正向聯(lián)系，假設(shè)1通過檢驗(yàn)。隨著高管貨幣薪酬的增加，高管將付出更多的精力和時(shí)間來經(jīng)營管理公司，不斷提升公司的業(yè)績，進(jìn)而增加公司每股收益。2.高管人員持股比例MSR與EPS、ROA和ROE的回歸系數(shù)分別為0.272、0.01和0.111，且與EPS和ROE的回歸結(jié)果通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，與假設(shè)2一致。但與ROA的回歸結(jié)果不顯著，這說明通過高管持股這一激勵(lì)手段有效的抑制了高管的短期行為，促進(jìn)公司業(yè)績的提升。3.高管層薪酬差距GAP與EPS、ROA和ROE的回歸系數(shù)分別為0.152，0.003和0.026，其中只有與EPS的回歸結(jié)果在1%水平下的顯著，與ROA和ROE的結(jié)果均不顯著。這表明擴(kuò)大高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距會(huì)在一定程度上提升公司業(yè)績，將有利于促進(jìn)高管團(tuán)隊(duì)的良性競爭進(jìn)而推動(dòng)公司的發(fā)展，假設(shè)3通過檢驗(yàn)。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

通過對2009～2013年間滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，從高管人員的貨幣薪酬、高管人員持股比例、高管層薪酬差距三個(gè)角度，加入控制變量采用回歸分析的方法檢驗(yàn)了高管薪酬與公司業(yè)績的關(guān)系，結(jié)果表明高管人員貨幣薪酬同業(yè)績具有顯著的正向關(guān)系，高管人員持股比例和業(yè)績表現(xiàn)的正相關(guān)關(guān)系相對顯著，高管層之間的薪酬差距的擴(kuò)大會(huì)使得企業(yè)的業(yè)績指標(biāo)表現(xiàn)更加優(yōu)秀，但是兩者的相關(guān)性并不是非常的顯著。這說明大體上薪酬激勵(lì)制度有利于降低代理成本，適當(dāng)合理的設(shè)置薪酬差距可更好的發(fā)揮激勵(lì)作用，可以有效設(shè)計(jì)科學(xué)的激勵(lì)體制將高管與公司結(jié)成利益共同體，促進(jìn)公司業(yè)績進(jìn)一步提升。

（二）政策建議

1.企業(yè)應(yīng)設(shè)計(jì)適當(dāng)有效的高管人員報(bào)酬評估體系，不應(yīng)僅以歷史財(cái)務(wù)指標(biāo)作為衡量依據(jù)，還應(yīng)考慮其他的績效指標(biāo)如經(jīng)濟(jì)增加值和可持續(xù)發(fā)展率等；另外還應(yīng)將短期和長期激勵(lì)手段結(jié)合運(yùn)用，二者相互作用才能讓薪酬激勵(lì)機(jī)制更加有效。

2.目前大多數(shù)企業(yè)的高管薪酬一般只公布基本薪酬和獎(jiǎng)金情況，對于具體的薪酬結(jié)構(gòu)和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等信息并未公布，信息可信度不高。企業(yè)應(yīng)完善高管人員薪酬披露信息，降低高管為謀取私利對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行操縱的可能性，使相關(guān)數(shù)據(jù)及時(shí)地被投資者和市場知悉，構(gòu)建全面的高管人員薪酬信息披露體制，有利于公平科學(xué)的薪酬激勵(lì)制度的形成，進(jìn)而充分地發(fā)揮報(bào)酬的激勵(lì)效果。

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