基于對過去十年歷史數(shù)據(jù)的仔細(xì)分析，其實A股真正的熊市只有兩年半。

2016年是充滿黑天鵝的一年，以股市熔斷開局，以債市跌停收官，中間伴隨著英國脫歐，特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)，人民幣匯率貶值，意大利公投失敗等一系列事件。展望2017年，我們認(rèn)為A股的機(jī)會已經(jīng)到來，無論是短期、中期還是長期，現(xiàn)在投資A股可能會帶來豐厚的收益。

A股真實收益率很高

首先，我們從A股歷史上的真實收益率去看，這是一個牛長熊短的市場。我們來看幾組事實：如果在1990年12月A股交易的第一天，等額買入所有股票一直持有到今天，這個組合的年化收益率能夠達(dá)到28%！這個成績已經(jīng)把巴菲特的21%甩在身后。即使在2007年上證指數(shù)最高點6124點等額買入所有的A股，拿到今天這個組合的收益率是90%。

表面上看，指數(shù)下跌了一半，這是由于占高權(quán)重、代表舊經(jīng)濟(jì)和落后產(chǎn)能的成份股表現(xiàn)不佳，其實大部分股票都是賺錢的，2011年12月4日到2016年12月4日的五年中，剔除掉近三個月上市的新股，A股的平均漲幅是159%，漲幅的中位數(shù)是118%。

基于對過去十年歷史數(shù)據(jù)的仔細(xì)分析，其實A股真正的熊市只有兩年半，也就是2008年，2011年和2015年下半年。其他任何時候都有不錯的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。十年來，A股大致經(jīng)歷了幾次大的牛市，包括：2005-2007年的股改牛，2009-2010年的4萬億牛市，2013-2015年上半年的互聯(lián)網(wǎng)牛市。每一次牛市持續(xù)的時間都比熊市長。

貨幣超發(fā)，大類資產(chǎn)輪動進(jìn)入股市

其次，貨幣超發(fā)導(dǎo)致社會中有大量資金，這些錢必須找到一個載體來吸納，對比房地產(chǎn)，債券和股票市場，大類資產(chǎn)輪動大概率會進(jìn)入股市。從2006年到2016年，中國整體M2余額從不到40萬億增長到了150萬億元左右。即使在全球，中國的M2余額也是全球第一，超過了GDP高于美國。從投資的載體角度看，能夠承載居民存款搬家的也就是房地產(chǎn)、股市和債券市場。其中房地產(chǎn)商品房一年交易額10萬億元，債券市場總托管規(guī)模63萬億元，股票市場總市值50萬億元，三者都是10萬億元以上的體量。

房地產(chǎn)見頂

我們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場大概率見頂。首先我們從人口結(jié)構(gòu)的角度去看這個問題。房地產(chǎn)價格的推升大概率來自于人口紅利，目前中國人口結(jié)構(gòu)和20年前的日本非常類似，整個中國2011年15-64歲的年輕人口數(shù)量已經(jīng)見頂。我們看到日本在人口出現(xiàn)負(fù)增長之后，房地產(chǎn)市場就長期低迷，整個東京的房價距離最高峰已經(jīng)下跌了60%。

其次，從房貸的角度看，中國居民繼續(xù)加杠桿買房的速度也不可持續(xù)。過去一年火爆的樓市來源于居民不斷加杠桿。2014年中國月均房貸是1800億元，2015年是2500億元，2016年超過了5000億元。中國2016年上半年新增房貸與公積金貸款占整個GDP的比重為8.6%，大幅超過了2015年的5%，和美國當(dāng)年出現(xiàn)次貸危機(jī)前的杠桿率接近。

債券市場去杠桿剛剛開始

自12月12日以來，國債期貨市場已經(jīng)連跌三日，到12月15日，國內(nèi)可交易的20種重要債券指數(shù)全部出現(xiàn)下跌。經(jīng)歷了長達(dá)3年的牛市后，債券收益率不斷下行并刷新歷史低位，于是投資者只能不斷增加杠桿來增厚收益率。而類似于2015年的股災(zāi)，監(jiān)管層頻頻出手防風(fēng)險，去杠桿，再疊加美聯(lián)儲的加息和國內(nèi)市場本身的資金面收緊，將導(dǎo)致債券市場的持續(xù)去杠桿。另一方面，10月底中國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)接近220萬億元，是同期人民幣存款規(guī)模的1.5倍，這一比值接近了有史以來最懸殊水平。“影子銀行”帶來的資產(chǎn)規(guī)模增速過高，一旦短期利率上行，銀行也面臨被動減持債券的去杠桿壓力。無論是從調(diào)整幅度還是時間來看，債券的熊市似乎剛剛開始。

家庭資產(chǎn)配置中股市明顯低配

最后我們從家庭資產(chǎn)配置的角度看，股市的配置性需求空間巨大。我們看到美國家庭資產(chǎn)在股市的配置比例高達(dá)32%，臺灣為18%，德國為10%，而中國家庭在股票市場的配置僅僅只有3%。

橫向?qū)Ρ?，全球?jīng)濟(jì)中國最健康

中產(chǎn)紅利助力轉(zhuǎn)型

即使在經(jīng)濟(jì)增速下了一個臺階之后，對比美國、歐洲、日本以及其他新興市場國家，中國的經(jīng)濟(jì)增長依然是為數(shù)不多的亮點，而且過去幾個月已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的跡象。其實我們看到2016年一些經(jīng)濟(jì)問題正在被解決，比如產(chǎn)能過剩的問題已經(jīng)逐步被消化了，供給側(cè)改革帶來了行業(yè)集中度的提高。而且受益于房地產(chǎn)銷量逐步改善，制造業(yè)的利潤在過去幾個月出現(xiàn)改善。

根據(jù)麥肯錫發(fā)布的《中產(chǎn)階級重塑中國消費市場》報告顯示，到2022年中國的上層中產(chǎn)（家庭年收入為10.6萬—22.9萬元）人群占比將從2012年的14%提高到54%，人數(shù)由0.36億增加到1.93億；富裕階層（家庭年收入22.9萬元以上）人群占比將從3%提高到9%，人數(shù)由768萬人提高到3213萬人。未來這些階層的崛起會給中國的消費帶來巨大的內(nèi)生需求，助推中國經(jīng)濟(jì)完成從“人口紅利”到“中產(chǎn)紅利”的轉(zhuǎn)型。

特朗普“反全球化”給了中國好機(jī)會

事實上，全球化正是幫助美國企業(yè)自2008年金融危機(jī)后復(fù)蘇，并且拉開和歐洲、日本差距的關(guān)鍵。1994年美國企業(yè)在全球市值前100家的公司中占比33%，到了2013年這個數(shù)字提高到了46%。我們認(rèn)為，全球化是不可逆轉(zhuǎn)的大浪潮，特朗普的反全球化只是去美國的全球化。

在特朗普反全球之后，我們越來越清晰地看到中國制定了一系列主動的外交戰(zhàn)略，通過“一帶一路”戰(zhàn)略與各個小國謀求合作。開拓新的港口、貿(mào)易、資源和交通出口來輸出資本，獲得新的發(fā)展空間。

歐洲、日本，人口老齡化，產(chǎn)業(yè)空心化

歐洲和日本面臨相似的問題，在兩國央行釋放了大量流動性之后，歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)依然毫無起色。在英國退歐、意大利公投失敗之后，繼續(xù)將面臨更多黑天鵝。而日本的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)失去了魔法。兩種的共同點都是人口結(jié)構(gòu)老齡化，高端制造業(yè)被中國等新興市場取代，同時又錯失了互聯(lián)網(wǎng)浪潮的創(chuàng)新。長期看，人口老齡化和產(chǎn)業(yè)空心化將制約兩者長期的經(jīng)濟(jì)增長。

政策推動改革牛，養(yǎng)老金入市

說了很多年的養(yǎng)老金入市，這次真的來了。

根據(jù)全國社保基金理事會官網(wǎng)12月6日公布的消息，第一批21家基本養(yǎng)老基金證券投資管理機(jī)構(gòu)已經(jīng)選出，養(yǎng)老金入市加快。從總量上看，全國養(yǎng)老金累計結(jié)余截至2015年年底為3.99萬億元，2016年有望突破4萬億元，是目前社?；?.79萬億元的兩倍多。從全球范圍來看，養(yǎng)老金入市都能起到穩(wěn)定股市的作用，并且推動股市進(jìn)入長期牛市。養(yǎng)老金入市體現(xiàn)了國家發(fā)展資本市場的決心更加堅定，帶動國內(nèi)資金有序進(jìn)入A股市場。短期提振市場信心，長期優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。

供給側(cè)改革推動牛市

如果我們把中國看做一個企業(yè)，這個企業(yè)一方面有地方政府的債務(wù)問題需要解決；另一方面有具備長期增長的潛力。一個健康的牛市，通過供給側(cè)改革集中社會有效資源，可以幫助地方國企解決債務(wù)問題，大幅改善其資產(chǎn)負(fù)債表。同時，供給側(cè)改革也幫助行業(yè)中的中小企業(yè)直接退出市場，提高了龍頭企業(yè)的產(chǎn)能利用率。只有通過牛市，才能實現(xiàn)良好的多層次融資環(huán)境，幫助國有企業(yè)降低負(fù)債率，在經(jīng)濟(jì)增速換擋中，保持強(qiáng)大競爭力。

通過牛市優(yōu)化社會資源配置

過去兩年我們已經(jīng)看到第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重從50%提高到了目前接近60%的水平。未來，政府將通過資本市場的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，繼續(xù)提高第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重。一個最直接有效的辦法就是加速IPO發(fā)行，通過不斷發(fā)行代表未來新經(jīng)濟(jì)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)來改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

寒冬之后，春天還會遠(yuǎn)嗎？

每一次資本市場的牛市都在沉默中催生，在癲狂中結(jié)束。而中國A股市場也不斷回報那些在市場低迷時配置A股的投資者。隨著投資者越來越成熟，養(yǎng)老金的長期資金進(jìn)入股市，機(jī)構(gòu)投資者占比開始提高，我們甚至認(rèn)為未來幾年可能會開啟一波比較長期的牛市。

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