范志勇， 楊丹丹

“新共識”貨幣政策框架的形成、內(nèi)涵和實踐原則：基于中國視角的批判*

范志勇， 楊丹丹

“新共識”理論；貨幣政策；貨幣工具

金融危機之后，西方國家對其采用了近20年的“新共識”貨幣政策體系進行了深入反思。本文詳細梳理了“新共識”貨幣政策框架形成的時代背景、理論基礎(chǔ)和貨幣政策執(zhí)行原則，著重總結(jié)了該貨幣政策框架在反通貨膨脹等方面積累的成功經(jīng)驗以及忽視金融市場等導致的后果。在結(jié)合目前中國貨幣政策體系改革現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，本文還討論了如何科學借鑒“新共識”貨幣政策理論經(jīng)驗和教訓的問題。

一、引 言

2008年爆發(fā)的全球金融危機和經(jīng)濟危機對宏觀經(jīng)濟政策與宏觀經(jīng)濟學理論提出了空前嚴峻的挑戰(zhàn)。一度被認為對大緩和(Great Moderation)功不可沒的新共識(New Consensus)貨幣政策一夜之間成為眾矢之的①在這些文獻中，“新共識”貨幣政策理論也被稱為新新古典綜合(New Neoclassical Synthesis)或者新凱恩斯主義(New Keynesian Perspective)模型。。經(jīng)濟學家對金融危機前的主流貨幣政策理論乃至近幾十年宏觀經(jīng)濟學的發(fā)展進行了深入反思與激烈爭論。而中國改革開放30多年來的經(jīng)濟理論研究和政策實踐無不深受西方國家的影響。因此全面、客觀地理解“新共識”模型框架及其存在的缺陷及爭議，對我們自身的理論研究和政策實踐大有裨益。

“新共識”貨幣政策理論是西方發(fā)達國家特定經(jīng)濟發(fā)展階段下宏觀經(jīng)濟學理論與政策實踐相結(jié)合的產(chǎn)物。在理論層面上，它植根于凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟學和新古典宏觀經(jīng)濟學的融合，集中體現(xiàn)了近40年來主流宏觀經(jīng)濟學在理論和技術(shù)方法上的成果。在實踐層面上，“新共識”貨幣政策框架是對凱恩斯主義和貨幣主義政策框架的揚棄，是對近30年來貨幣政策實踐中經(jīng)驗教訓的總結(jié)。然而我們也應該看到當前宏觀經(jīng)濟學理論確實存在諸多缺陷和不足，而且經(jīng)濟發(fā)展(特別是金融市場的發(fā)展)的速度又往往超過理論自身的發(fā)展，這正是導致金融危機期間“新共識”貨幣政策理論失敗的原因。危機之后西方經(jīng)濟學家對“新共識”貨幣政策理論的批判著眼于三個方面：一是宏觀經(jīng)濟學理論的缺陷；二是政策實踐與經(jīng)濟發(fā)展階段的脫節(jié)；三是貨幣政策操作過程中存在的技術(shù)性困難。

目前中國經(jīng)濟的發(fā)展階段(特別是金融市場)與西方發(fā)達國家尚有較大差距，要想從中國的角度客觀地批判“新共識”貨幣政策框架，必須要區(qū)分該政策體系所暴露出的問題中哪些是源于宏觀經(jīng)濟學理論自身的缺陷，哪些是源于西方國家的政策失誤。而要做好這項工作必須要梳理過去30年間西方國家貨幣政策理論和實踐的發(fā)展過程，深入研究宏觀經(jīng)濟學理論自身發(fā)展和貨幣政策實踐在該理論框架形成過程中所發(fā)揮的作用。

二、“新共識”貨幣政策框架的實踐和理論基礎(chǔ)

從上世紀70年代末到90年代初，貨幣政策在應對反復出現(xiàn)的經(jīng)濟波動和通貨膨脹過程中逐漸形成了一套所謂的“新共識”政策框架，涉及貨幣政策的宏觀經(jīng)濟學理論基礎(chǔ)和政策執(zhí)行原則。

(一)“新共識”貨幣政策框架的實踐基礎(chǔ)

在20世紀70年代之前，凱恩斯主義占據(jù)宏觀經(jīng)濟學主流的位置，熨平經(jīng)濟波動的主要理論依據(jù)是菲利普斯曲線。政策工具以相機抉擇的財政措施為主，即使在總需求過度膨脹時期，各國也優(yōu)先采用收入政策、匯率政策而非貨幣政策。[1]然而從長期來看，相機抉擇的政策非但沒有取得預期的效果，反而加劇了產(chǎn)出與通脹的波動性。政策當局在通脹與就業(yè)目標之間的頻繁搖擺引發(fā)通貨膨脹和工資水平出現(xiàn)螺旋式上升。在這一時期，通脹普遍在理論上被認為是由非貨幣因素造成的，貨幣政策也非治理通脹的有力手段，甚至貨幣當局是否有能力獨立抑制通貨膨脹也遭到質(zhì)疑。[2]

20世紀70年代持續(xù)的通貨膨脹和凱恩斯主義經(jīng)濟學在理論和政策上面臨的困境導致其主流地位逐漸被貨幣主義所取代。在貨幣主義的推動下，通貨膨脹在本質(zhì)上開始被當做是一個貨幣現(xiàn)象，控制名義總需求因而成為控制通貨膨脹的核心。貨幣主義還提供了大量證據(jù)表明中央銀行有能力應對通貨膨脹。[2]這些證據(jù)主要包括三大類：第一，持續(xù)性通貨膨脹總是與過度貨幣供給聯(lián)系在一起；第二，貨幣數(shù)量調(diào)控是控制通貨膨脹趨勢上升的充要條件；第三，即使貨幣需求函數(shù)易變且難以預測，中央銀行也可以通過調(diào)控現(xiàn)金和銀行準備金實現(xiàn)對貨幣總量的管控，最終控制通貨膨脹。

貨幣主義的研究堅定了政策當局反通脹的信心和決心，拉開了20世紀80年代初發(fā)達國家通過貨幣政策抑制通貨膨脹的序幕。在具體的政策實踐中，隨著宏觀經(jīng)濟學理論研究的深化和政策經(jīng)驗的豐富，各國貨幣當局在一些具體的政策操作方面又對貨幣主義進行了揚棄，主要體現(xiàn)在理性預期、貨幣政策規(guī)則和貨幣政策工具等方面。在這一過程中，一些關(guān)于貨幣政策的基本理念逐漸成為經(jīng)濟學家和政策制定者的共識。首先，宏觀經(jīng)濟學的理論研究和西方國家的反通脹經(jīng)驗表明獨立的貨幣當局應該并且能夠為價格穩(wěn)定負最終責任。其次，貨幣當局應該更加關(guān)注最終目標(主要是通貨膨脹)而非政策手段。再次，貨幣當局的獨立性、政策承諾的可信性以及政策的透明性被認為是成功實施貨幣政策的必要條件。[3][4][5]

表1 “新共識”框架形成過程中的一些標志性事件

續(xù)前表

時間事件及其建立的實踐原則1994年美聯(lián)儲自當年2月起于每次公開市場委員會會議后公布聯(lián)邦基金利率目標值,邁出了改善公眾溝通的歷史性步伐。2001年美聯(lián)儲應對衰退的經(jīng)驗表明低通脹目標的可信性能夠有效加強貨幣政策治理經(jīng)濟衰退的能力。

(二)“新共識”貨幣政策框架的理論源泉

“新共識”貨幣政策框架的形成過程本身就是理論研究和政策實踐相互促進的過程。貨幣主義、理性預測和動態(tài)不一致性的早期研究成果促使美聯(lián)儲采取緊縮的貨幣政策抑制通貨膨脹；而美聯(lián)儲反通脹實踐的成功又極大地促進了學術(shù)界對貨幣政策和經(jīng)濟周期理論的深入研究，特別是理性預期計量經(jīng)濟學、真實經(jīng)濟周期理論、利率政策以及通貨膨脹和失業(yè)的動態(tài)關(guān)系等領(lǐng)域。這些領(lǐng)域的快速發(fā)展以及通過計算機求解動態(tài)隨機宏觀經(jīng)濟學模型方法的進步為后來“新共識”貨幣政策框架的誕生奠定了基礎(chǔ)。

“新共識”貨幣政策框架被概括為新凱恩斯主義菲利普斯曲線、動態(tài)IS曲線和泰勒規(guī)則三個部分，詳見方程(1)—(3)。早在20世紀80年代早期，“新共識”貨幣政策框架中的部分理論基礎(chǔ)已具雛形，其中包括成本加成定價(主要是工資成本)，預期會影響價格趨勢以及產(chǎn)出缺口決定通脹走勢等等。[6]然而當時理論上面臨的主要困難是如何同時將價格和工資的設定過程、理性預期、貨幣政策傳導機制以及影響經(jīng)濟周期的實際因素納入到統(tǒng)一的動態(tài)貨幣分析框架中。隨著新古典宏觀經(jīng)濟學和凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟學的進一步融合以及由真實經(jīng)濟周期模型(RBC)發(fā)展起來的動態(tài)隨機一般均衡(DSGE)分析框架的發(fā)展，上述問題得以解決。

20世紀80年代開始興起的真實經(jīng)濟周期模型對日后宏觀經(jīng)濟學的研究方法產(chǎn)生了重要影響。[7][8]與之前凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟學模型不同，RBC模型是建立在包含微觀主體最優(yōu)化行為的一般均衡分析框架基礎(chǔ)之上的。早期的RBC模型主要是在完全競爭、彈性價格和工資等新古典模型假設下研究真實要素(包括技術(shù)沖擊、政府支出和貿(mào)易條件)對經(jīng)濟周期的影響，并將經(jīng)濟周期性波動解釋為居民對外生沖擊的最優(yōu)反應。隨著新凱恩斯主義的興起，包括非完全競爭、粘性工資和粘性價格等凱恩斯主義理論的特征也慢慢滲透到RBC模型中去，并特別關(guān)注廠商逆周期的成本加成行為。[9][10][11][12]在此基礎(chǔ)上，融合了新古典主義模型跨期最優(yōu)化、理性預期與凱恩斯主義壟斷競爭、粘性價格和貨幣政策干預等特征的“新共識”貨幣政策理論框架逐漸成形。[13][14][15]

“新共識”貨幣政策框架的產(chǎn)生還得益于貨幣政策工具理論的發(fā)展。在貨幣主義早期的理論研究中，政策工具主要是貨幣數(shù)量。隨著越來越多的央行放棄貨幣數(shù)量工具轉(zhuǎn)而采用利率工具，宏觀經(jīng)濟學理論上也展開了利率工具下貨幣政策傳導機制的研究。然而一些早期的研究并不支持短期利率作為貨幣政策工具，例如一些經(jīng)濟學家(特別是貨幣主義)認為在實踐中以利率作為工具可能導致通貨膨脹上升并放大通脹及其預期的波動；而且在理性預期框架下央行以短期利率作為政策工具可能會導致價格水平未定性(indeterminate)現(xiàn)象。[2]這種狀況一直持續(xù)到麥卡勒姆發(fā)現(xiàn)短期利率作為錨定名義總需求政策規(guī)則的組成部分，不僅可以被用作貨幣政策工具，而且價格水平也是可定的(determinate)。[17]在此基礎(chǔ)上，許多學者開始對利率工具的政策實踐問題進行研究，其中最著名的當屬根據(jù)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口調(diào)整名義利率的泰勒規(guī)則，該貨幣政策規(guī)則已經(jīng)成為當前貨幣政策研究和政策實踐最常用的模式。[18][19]此外還有大量研究央行貨幣政策信息福利效應的文獻發(fā)現(xiàn)，當央行試圖通過可信的政策承諾實現(xiàn)低通脹政策目標時，公開透明的政策往往優(yōu)于對政策保密的傳統(tǒng)方式。[20]無論貨幣當局的政策目標是維持經(jīng)濟穩(wěn)定還是保證通貨膨脹目標制得以有效實施，貨幣當局的獨立性和政策的透明性是保證政策目標順利實現(xiàn)的必要條件。[21][22][23]

三、一個簡化的“新共識”貨幣政策理論模型

自真實經(jīng)濟周期模型(RBC)之后，基于微觀主體跨期優(yōu)化的動態(tài)隨機一般均衡模型(DSGE)已是宏觀經(jīng)濟模型的主流?！靶鹿沧R”理論模型體現(xiàn)了新古典理論和凱恩斯理論的融合，其中新古典模型的特征主要體現(xiàn)在給定價格下家庭的消費、投資和要素供給決策；而凱恩斯模型的特征則主要體現(xiàn)在壟斷競爭下的價格和產(chǎn)出設定。

宏觀經(jīng)濟學中最基本的分析框架是總供給和總需求模型。在凱恩斯主義傳統(tǒng)中總需求模型通過產(chǎn)品市場靜態(tài)均衡條件(IS)和貨幣市場均衡條件(LM)得到；短期總供給曲線則體現(xiàn)為菲利普斯曲線?！靶鹿沧R”理論框架在經(jīng)濟主體最優(yōu)化基礎(chǔ)之上，結(jié)合理性預期和價格粘性，用新凱恩斯主義菲利普斯曲線(New Keynesian Phillips Curve,NKPC)取代傳統(tǒng)的菲利普斯曲線；用反映總需求跨期替代的動態(tài)IS曲線代替?zhèn)鹘y(tǒng)的IS曲線；用以利率為工具的泰勒規(guī)則取代了以貨幣總量作為政策工具的貨幣市場均衡條件LM曲線。

在“新共識”框架中，總供給曲線用新凱恩斯主義菲利普斯曲線表示。為了得到新凱恩斯主義菲利普斯曲線，模型從以下兩個方面著眼。首先，在存在價格粘性的壟斷競爭市場上，廠商通過對當前和預期(名義)邊際成本加權(quán)平均的方式進行定價，以最大化此價格在預期有效期內(nèi)所產(chǎn)生的利潤的現(xiàn)值。[9]廠商的自主定價行為決定了當前的通貨膨脹水平。通貨膨脹最終決定于當前和預期實際邊際成本對其穩(wěn)態(tài)值的偏離。

從推導過程我們可以發(fā)現(xiàn)，雖然新凱恩斯主義菲利普斯曲線與附加預期的菲利普斯曲線都具有向上斜率的性質(zhì)(即產(chǎn)出缺口的系數(shù)大于0)，但導致向上傾斜的原因卻有重大差異。傳統(tǒng)附加預期的菲利普斯曲線強調(diào)的是價格錯覺造成短期的總供給效應。而新凱恩斯主義菲利普斯曲線則著重強調(diào)了當前和預期邊際成本變化對當前通貨膨脹的傳導作用。除了供給沖擊之外，在新凱恩斯主義菲利普斯曲線中，邊際成本變化主要是由總需求變化導致要素成本變化造成的，并未特別強調(diào)未預期到的通貨膨脹的供給效應。

新凱恩斯菲利普斯曲線、動態(tài)IS曲線和泰勒規(guī)則構(gòu)成了“新共識”貨幣政策的核心框架，見方程(1)—(3)*注意在新凱恩斯菲利普斯曲線中是不存在隨機沖擊的，這在貨幣政策理論中埋下了隱患，下文將詳細說明。。

(1)

(2)

(3)

四、“新共識”貨幣政策的操作規(guī)則和原則

(一)“新共識”貨幣政策的操作規(guī)則：被隱含的方程與被遺漏的方程

盡管在文獻中，“新共識”貨幣政策框架的核心被認為是方程(1)—(3)。但是在金融危機中，貨幣政策遭遇的困境表明，該體系還存在一個被隱含的方程和一個被遺漏的方程。

所謂“被隱含的方程”是指金融市場上的收益率曲線，即短期利率向長期利率傳導的曲線。方程(3)中的利率是可以被中央銀行精確控制的短期利率；而在方程(2)中影響產(chǎn)品市場需求的利率是長期利率。在給定對不同期限通貨膨脹的預期下，貨幣政策實際上經(jīng)歷了一個短期利率向長期利率的傳導過程。既然貨幣政策可以影響短期利率，那么就可以對預期未來的短期利率及長期利率產(chǎn)生影響。然而在金融市場發(fā)生動蕩時，風險因素加大，短期利率的風險溢價和長期利率的風險溢價變化不同步，因此可能會導致收益率曲線異常變化。例如在金融危機期間，短期利率在擴張性貨幣政策的作用下下降；但長期利率卻依然堅挺，導致中央銀行不得不通過“扭曲”操作直接干預長期利率。

所謂“被遺漏的方程”實際是指在傳統(tǒng)的貨幣政策框架中不包含金融監(jiān)管。貨幣政策是否要關(guān)注資產(chǎn)價格波動長期以來是個存在爭議的問題。對于貨幣政策應如何應對資產(chǎn)泡沫，經(jīng)濟學家長期以來存在“預防”和“救濟”兩種觀點(Lean Versus Clean)。金融危機之前主流觀點認為貨幣政策應在資產(chǎn)泡沫破滅后對其造成的負面影響進行救濟(Clean)。支持這一觀點的主要依據(jù)有：資產(chǎn)泡沫難以識別；提高利率對抑制資產(chǎn)泡沫作用有限，反而可能壓低合意的通脹水平，導致經(jīng)濟衰退并損害貨幣當局的信譽；利率政策無法針對特定的資產(chǎn)泡沫；主動刺穿泡沫有可能放大泡沫破滅的負面影響，從而加劇對經(jīng)濟的損害。相反，支持貨幣政策應主動“預防”金融泡沫的觀點則認為：利率政策針對的對象并非資產(chǎn)泡沫本身，而是泡沫背后的過度信貸擴張，而對信貸擴張的識別要容易得多；利率政策無需針對特定的資產(chǎn)，只要有資產(chǎn)價格存在嚴重偏離基本面的現(xiàn)象就可以采取干預措施；抑制政策絕非主動刺穿泡沫，而是要抑制泡沫形成，避免更大的損失；而且在信貸迅速擴張階段，緊縮政策導致出現(xiàn)通貨緊縮和經(jīng)濟衰退的可能性很小。

危機爆發(fā)之后，許多經(jīng)濟學家認為金融危機的爆發(fā)原因部分歸結(jié)于貨幣政策失當，原有主流觀點面臨更加嚴峻的挑戰(zhàn)。從長期來看為了避免泡沫破滅后價格更加劇烈的波動，還是應該運用貨幣政策來抑制資產(chǎn)泡沫形成。宏觀審慎監(jiān)管開始被納入到貨幣政策體系中來。

(二)“新共識”貨幣政策的基本原則

在“新共識”理論框架指導下，各國貨幣當局在政策實踐中集中體現(xiàn)了四條共同原則，即維持低通脹水平，關(guān)注核心通脹率，保持低通脹政策目標的可信性以及施行主動、透明的利率政策。[2]

第一，維持穩(wěn)定的低通脹是“新共識”貨幣政策框架下最優(yōu)先的目標。在壟斷競爭經(jīng)濟中，盯住并維持通貨膨脹率穩(wěn)定的貨幣政策能夠最大可能地排除非實際沖擊對就業(yè)和產(chǎn)出造成的沖擊?！靶鹿沧R”框架下貨幣政策并不試圖直接抵消由實際沖擊造成的產(chǎn)出和就業(yè)波動，而是在實際沖擊發(fā)生后通過需求管理維持廠商的邊際成本穩(wěn)定，進而達到將通貨膨脹率穩(wěn)定在較低水平的目標。在具體的政策操作上，貨幣當局在制定總需求管理政策時需要考慮到廠商成本的變化，盡量使廠商邊際成本增速與貨幣當局目標通脹率一致。此時基于廠商加成定價形成的事后通貨膨脹才會與目標通脹率匹配。

第二，通貨膨脹盯住的對象應是核心通脹而非總體通脹*核心通脹的定義和測算方法多種多樣，此處的核心通脹是指排除諸如食品、石油等價格易變產(chǎn)品后的價格增長率。。在該理論框架下，整個經(jīng)濟可以被劃分為價格粘性較小的部門(如食品和石油等)和其他價格粘性較大的部門。在盯住總體通脹的情況下，如果石油價格出現(xiàn)快速上漲，以穩(wěn)定總體通脹水平為目標的貨幣政策將會通過抑制價格粘性部門的總需求，壓低對生產(chǎn)要素的需求和生產(chǎn)成本，并最終促使壟斷競爭廠商削減產(chǎn)品價格，而這會造成不必要的效率損失。盯住核心通脹能夠避免這種效率損失，當面對價格波動性較大的商品價格快速上漲時，如果核心通脹率和就業(yè)還基本穩(wěn)定，貨幣政策就不需做主動調(diào)整，而是讓經(jīng)濟對相對價格的變化進行自發(fā)調(diào)整。相對總體通脹水平而言，核心通脹率是一個更為穩(wěn)定的名義錨，更有利于錨定居民對未來通貨膨脹的預期。

第三，低通脹目標應具有可信性。由于價格調(diào)整是有成本的，廠商會根據(jù)對未來成本變化的預期調(diào)整當前價格。當發(fā)生需求或供給沖擊時，如果貨幣當局的低通脹承諾充分可信，廠商會將沖擊造成的實際加成比例對最優(yōu)水平的偏離當做暫時現(xiàn)象，不作價格調(diào)整。反之，如果政策承諾失信，高通脹預期將會推動當前通貨膨脹率上升。高通脹預期一旦形成，為阻止廠商通過提價將高通脹預期傳遞到當前物價水平中，貨幣當局不得不采取更加嚴厲的緊縮政策打壓要素市場，以降低生產(chǎn)成本，穩(wěn)定企業(yè)加成，結(jié)果導致就業(yè)大幅下降。這充分說明貨幣政策優(yōu)先穩(wěn)定通貨膨脹及通脹預期的必要性。此外，當政策目標可信地錨定通脹預期后，預期收入與貨幣政策無關(guān)，貨幣當局可以通過名義利率政策更加有效地調(diào)控實際利率及總需求。

第四，貨幣當局應具有獨立性，貨幣政策應具備透明性。政策透明性不僅包括政策目標透明，還包括決策程序透明。從20世紀80年代之后各國的貨幣政策實踐來看，公開透明的貨幣政策往往優(yōu)于傳統(tǒng)對政策進行保密的方式。而且貨幣當局獨立性越強的國家，通貨膨脹率往往也較低。金融危機爆發(fā)之后，經(jīng)濟學家從多個方面對“新共識”框架進行了反思，但幾乎沒有對貨幣當局獨立性和政策透明性提出質(zhì)疑。

五、“新共識”政策框架下的金融市場和貨幣總量

通過對“新共識”框架模型的簡要分析，我們發(fā)現(xiàn)該模型中并沒有金融市場或者貨幣。這兩個問題早在金融危機之前就曾引發(fā)學術(shù)界的普遍爭論。金融危機之后，對金融市場的忽略已被認為是“新共識”框架的重大缺陷；而是否應該包含貨幣則仍是充滿爭議的問題。

(一)對金融市場的忽視成為“新共識”理論框架公認的缺陷

忽略金融市場和金融中介長期以來一直是主流宏觀經(jīng)濟模型的通病。即便是在包含金融中介的模型中，金融市場也往往被假定是完全的，金融中介的作用僅限于在實體經(jīng)濟層面將家庭部門的儲蓄轉(zhuǎn)化成企業(yè)部門的投資，完全忽略了金融市場的價值發(fā)現(xiàn)、風險分散以及金融中介的信息甄別和信用貨幣創(chuàng)造等功能。在“新共識”模型的推導過程中，盡管新凱恩斯菲利普斯曲線和動態(tài)IS曲線都是基于最優(yōu)化模型得到的，但這些最優(yōu)化條件隱含著經(jīng)濟中不存在信用風險和債務拖欠的假設前提。[24]這些假設意味著所有理性的經(jīng)濟人都是完全守信的，私人債務(IOU)在交易中被完全接受，無論家庭還是廠商都不存在流動性約束。

事實上早在20世紀80至90年代期間，西方主流經(jīng)濟學家曾就金融市場與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系進行過一場深入的討論。這場討論以復興“債務通縮”(Debt Deflation)理論為起點，重點關(guān)注金融摩擦對經(jīng)濟周期持續(xù)性和波動性的放大作用，并提出了貨幣政策的信貸渠道(包括銀行貸款渠道和資產(chǎn)負債表渠道)以及金融加速器(Financial Accelerator)等概念。[25][26][27]

雖然經(jīng)濟學家對包含金融中介的理論模型進行了大量研究，但由于從“新共識”框架基本形成到金融危機爆發(fā)之間的近20年間，西方發(fā)達國家的金融體系和經(jīng)濟運行狀況良好，這些關(guān)于金融中介的研究并沒有真正被中央銀行用于經(jīng)濟預測和政策分析實踐。[28]在真正爆發(fā)金融危機的發(fā)展中國家，危機往往是源于債務危機或者貨幣需求方原因，導致經(jīng)濟學家忽視了從流動性供給方(商業(yè)銀行)的角度對金融摩擦進行研究。危機之后，大量文獻開始將研究的重點轉(zhuǎn)向金融機構(gòu)，通過在模型中加入貨幣和銀行來研究商業(yè)銀行體系對貨幣政策傳導的影響，或者將金融部門引入新凱恩斯DSGE模型，試圖對貨幣政策及其規(guī)則進行改進。[29][30][31][32]

(二)貨幣政策框架中是否應該包含貨幣依然存在激烈爭議

貨幣政策理論中沒有包含貨幣總量指標乍看起來是一件荒謬的事情，但是與沒有包含金融市場和金融中介被公認為模型缺陷不同，“新共識”政策框架中是否應該包含貨幣在理論層面上仍存在爭議。多數(shù)美國經(jīng)濟學家(特別是新凱恩斯主義經(jīng)濟學家)傾向于支持貨幣政策中不包含貨幣總量；而許多歐洲中央銀行的經(jīng)濟學家則持相反的觀點。[33][34]在政策實踐上，美聯(lián)儲極少關(guān)注貨幣總量；而歐洲央行則把貨幣總量作為重要的參考指標，并將其作為貨幣政策的兩大支柱之一。為了更好地理解這一爭論，我們首先來考察“新共識”政策框架中不包含貨幣的原因。

概括起來，“新共識”貨幣政策框架中沒有顯性地包含貨幣主要是出于以下幾方面的原因。首先，模型中不包含貨幣與模型中關(guān)于金融市場完美性的假設有關(guān)?！靶鹿沧R”模型中金融市場被假定是沒有摩擦的，個人或廠商均不受流動性約束，所有理性的經(jīng)濟主體都完全守信，私人債務(IOU)在交易中被完全接受。由于貨幣本質(zhì)上是政府對私人的債務，既然經(jīng)濟中不存在信用風險和債務拖欠，那么私人債務可以完全替代政府債務，因此該模型中沒有貨幣存在的空間。[24]其次，在泰勒規(guī)則下，特別是在以公開市場操作方式為主的利率調(diào)控模式中，基礎(chǔ)貨幣是由央行政策利率決定的內(nèi)生變量。從西方國家的實際情況看，在名義利率觸及零下限之前，如果名義利率保持不變，貨幣總量對實際總需求的影響非常有限。而且日本十幾年來寬松的貨幣政策也表明純粹的央行資產(chǎn)負債表擴張未必對擴大總需求有效。[24][28][35]再次，從貨幣政策實踐來看，20世紀70年代確有國家根據(jù)貨幣主義原則將貨幣總量作為政策目標(如英國)，但進入80年代之后由于金融創(chuàng)新所造成的貨幣需求的不穩(wěn)定性，中央銀行既無法精確控制貨幣數(shù)量，又無法通過貨幣總量工具達成預期政策目標，貨幣數(shù)量工具已被大多數(shù)發(fā)達國家所拋棄。最后，在最新的“利率走廊”調(diào)控模式下，政策利率的變動甚至可以脫離基礎(chǔ)貨幣的變化。[36]從西方發(fā)達國家的現(xiàn)狀來看，貨幣總量指標在政策框架中的作用確實日漸下降，因此“新共識”貨幣政策框架沒有包含貨幣正是反映了這一變化趨勢。但這并不意味著貨幣總量不包含有價值的經(jīng)濟信息。

六、對新共識貨幣政策的總結(jié)性評價

金融危機之后，眾多研究對“新共識”貨幣政策框架進行了廣泛而深入的反思與批判，并在許多方面提出了改進意見。然而時至今日，除了一些涉及金融監(jiān)管的政策建議在實踐中被采納之外；多數(shù)關(guān)于貨幣政策自身改革的建議仍停留在理論研究的層面。隨著美國經(jīng)濟復蘇，并計劃在2015年退出量化寬松政策下，一度對“新共識”理論如火如荼的批判漸漸歸于平靜，那么我們該如何客觀地看待“新共識”貨幣政策框架呢？

概括起來，“新共識”貨幣政策框架在金融危機期間所暴露出來的問題可以歸結(jié)為三個層次：一是宏觀經(jīng)濟學理論的缺陷；二是政策實踐與經(jīng)濟發(fā)展階段脫節(jié)；三是貨幣政策操作過程中存在的技術(shù)性困難。對于不同層次的問題，我們應該采取不同的態(tài)度。對根源于宏觀經(jīng)濟學理論缺陷的問題，我們應該充分認識到此類問題的嚴重性，但是在宏觀經(jīng)濟學和其他相關(guān)理論獲得重大突破之前，這類缺陷很難獲得實質(zhì)性的改進。這些問題在正常情況下可能不會導致政策出現(xiàn)嚴重失誤，但在極端情況下則可能產(chǎn)生非常嚴重的后果。例如在經(jīng)濟學家找到能夠定量描述“不確定性”的方法前，“風險”概念可能仍將作為替代品長期使用。再比如現(xiàn)在主流的DSGE方法僅能對經(jīng)濟穩(wěn)態(tài)值附近的動態(tài)特征展開線性近似研究，而對重大沖擊造成的穩(wěn)態(tài)改變及其動態(tài)變化過程無能為力。

對于政策實踐與經(jīng)濟發(fā)展階段脫節(jié)的問題，貨幣政策理論應隨著經(jīng)濟發(fā)展階段不斷調(diào)整，做到與時俱進，更好地服務于經(jīng)濟穩(wěn)定目標。政策理論超前或者滯后于經(jīng)濟發(fā)展階段，都將導致政策產(chǎn)生不良后果。金融危機之后，經(jīng)濟學家認識到隨著金融市場對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定影響力不斷增強，傳統(tǒng)的價格穩(wěn)定即能保證經(jīng)濟穩(wěn)定的教條將不再適用，將金融市場納入貨幣政策框架已然成為貨幣政策理論未來改進的必然方向。在當前貨幣政策規(guī)則整體有效的前提下，解決貨幣政策操作過程中暴露出來的技術(shù)性問題是經(jīng)濟學家需要盡快完成的工作。例如金融危機之后，原有方法未能及時準確測算產(chǎn)出缺口被認為是導致貨幣政策未能及時調(diào)整的重要原因之一，因此對產(chǎn)出缺口測算方法的改進成為當前貨幣政策理論研究的重要方向之一。

“新共識”貨幣政策框架是在西方國家反通脹的實踐中逐步誕生的，其主要目標是通過穩(wěn)定通貨膨脹來實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定。從近年來中國貨幣政策實踐中我們不難發(fā)現(xiàn)“新共識”框架中的一些基本原則在中國得到了越來越多的認同。這其中包括：貨幣當局應該為通貨膨脹負責；長期內(nèi)不存在通貨膨脹和經(jīng)濟增長之間的替代關(guān)系，持續(xù)性的貨幣擴張政策無法實現(xiàn)經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定增長；預期在宏觀經(jīng)濟中發(fā)揮重要作用；金融市場摩擦在經(jīng)濟周期中影響巨大等等。不可否認“新共識”政策框架確實存在一些缺陷，但從其發(fā)展過程來看該貨幣政策框架也蘊含著西方國家在反通脹和維持經(jīng)濟穩(wěn)定實踐中積累的豐富經(jīng)驗以及宏觀經(jīng)濟學理論的成果。結(jié)合中外貨幣政策體系的差異，本文認為“新共識”框架至少有以下幾個方面值得我們借鑒。

首先，盡管泰勒規(guī)則和通貨膨脹目標制遭受了嚴厲批評，但幾乎沒有研究建議貨幣政策框架重回貨幣數(shù)量規(guī)則。金融創(chuàng)新導致貨幣供給的內(nèi)生性不斷增強，貨幣當局已經(jīng)喪失了嚴格管控貨幣數(shù)量的能力。中國目前正在經(jīng)歷類似的過程，并有不斷加速的傾向。放棄貨幣數(shù)量中間目標將是中國貨幣政策框架未來發(fā)展的趨勢。但是由于貨幣、信貸等指標仍然反映大量相關(guān)信息，放棄貨幣數(shù)量作為中間目標并不意味著完全放棄對貨幣和信貸指標的關(guān)注。

其次，金融體系的摩擦對經(jīng)濟周期和貨幣政策傳導可能產(chǎn)生的負面影響不容忽視。1997年之后通貨緊縮期間貨幣政策傳導渠道阻滯很大程度上是由于實體經(jīng)濟“資產(chǎn)負債表”效應惡化造成的。然而近年來隨著地方融資平臺債務規(guī)模不斷擴大、房地產(chǎn)價格泡沫積累等都對金融機構(gòu)資產(chǎn)安全造成潛在威脅。資產(chǎn)泡沫業(yè)已形成，緊縮的貨幣政策未必是最優(yōu)選擇，如何通過加強宏觀審慎監(jiān)管，平穩(wěn)化解資產(chǎn)泡沫是對包括貨幣政策當局在內(nèi)的中國政策制定者的艱巨考驗。

再次，貨幣政策工具從數(shù)量型轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格型并不會隨著利率市場化一蹴而就。政策利率主要是短期利率，政策傳導涉及利率在不同金融資產(chǎn)之間以及不同期限資產(chǎn)之間進行傳導的問題。完善的金融市場應該是貨幣政策傳導渠道中必不可少的中間環(huán)節(jié)，而這正是中國目前最欠缺的環(huán)節(jié)。完善的金融市場建立之前，貨幣數(shù)量中間目標將不斷改進并長期使用。

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[責任編輯 陳翔云]

The Formation, Connotation and Practice Principle of “New Consensus”Monetary Policy Framework: Critics from Chinese Perspective

Fan Zhiyong, Yang Dandan

(School of Economics, Renmin University of China,Beijing 100872)

the “new consensus” theory; monetary policy; monetary instruments

After the financial crisis, economists have carried on thorough reflection on the “new consensus” monetary policy system which was adopted over the past 20 years. This paper sorts out the historical background, theoretical basis and monetary policy implementation principles of the “new consensus” monetary policy framework, and summarizes the successful experience accumulated in the anti-inflation monetary policy framework and the consequences resulted by ignoring the financial market. The paper also discusses the issues of making reference to the experiences and lessons of “new consensus” monetary policy theory from Chinese Perspective.

* 本文系國家社科基金重大項目“從‘大緩和’到‘大衰退’的西方宏觀經(jīng)濟學理論與政策的大反思”(項目號：14ZDB123)的階段性成果。

范志勇，中國人民大學經(jīng)濟學院副教授；楊丹丹，中國人民大學經(jīng)濟學院博士生(北京 100872)。