何帆　朱鶴

近期韓國可謂多事之秋，如果沒有出現(xiàn)共振，對資本市場的沖擊不會很大，更多地會影響到韓國政壇的政治洗牌。如果多重因素疊加，或許會導(dǎo)致韓國資本市場出現(xiàn)踩踏事件

當(dāng)老大的感覺一定很好，但自古以來，當(dāng)皇帝就是個高危行業(yè)。耶魯大學(xué)的陳志武教授做過一項研究，發(fā)現(xiàn)中國歷史上的600多個皇帝中，有200多個是死于非命，而且大部分是被身邊的人害死的。英國劍橋大學(xué)Manuel Eisner教授統(tǒng)計了公元600年-1800年間的1513名歐洲皇帝，在他們當(dāng)中非正常死亡的占到了22%，可以肯定是謀殺的案例竟然有15%。

民主政治時代，在很多國家，總統(tǒng)取代皇帝成了國家元首的代表。總統(tǒng)的權(quán)力受到各種限制，肯定不如皇帝那樣隨心所欲，但好處是，總統(tǒng)這份工作的風(fēng)險也大大降低了。

不過，總統(tǒng)也不是那么好當(dāng)?shù)?，起碼韓國總統(tǒng)就沒那么好當(dāng)。韓國總統(tǒng)似乎受到了“詛咒”。從1948年以來，歷任韓國總統(tǒng)都遭遇了不同程度的危機。他們有的經(jīng)歷了政變，有的在任上被刺殺，更多是因為貪腐問題曝光而引起民憤，可謂無一善終。

現(xiàn)任韓國總統(tǒng)樸槿惠也沒有逃過這一“詛咒”。此次事件會對韓國資本市場帶來怎樣的影響？

為了回答這個問題，我們選擇了金大中和李明博兩位總統(tǒng)出現(xiàn)信任危機時資本市場的反應(yīng)為案例。之所以選擇這兩位總統(tǒng)，是因為在這兩位總統(tǒng)任期內(nèi)并沒有發(fā)生重大國際事件，特別是避開了1997年和2008年兩次重大的國際金融危機。

“亞洲曼德拉”和“道德總統(tǒng)”

金大中上臺之前，在韓國國民的心中是民主斗士的象征，被譽為“亞洲曼德拉”。

2000年在韓國國內(nèi)的各種民意調(diào)查中，國民對金大中的支持率高達(dá)70%以上。但是隨后發(fā)生的親屬貪污事件使得其聲望受損。4月11日，曾在1997年總統(tǒng)選舉中擔(dān)任金大中競選助理的崔圭先語出驚人，稱其本人曾以零用錢或者購房資金的名義向金大中的三兒子金弘杰提供過9億美元的好處費。4月12日，勢力強大的韓國大國家黨事務(wù)總長李相得、院內(nèi)總務(wù)李在五、政策議長李康斗等巨頭舉行了記者招待會，要求韓國檢察機關(guān)應(yīng)對金大中總統(tǒng)的兒子進(jìn)行傳喚調(diào)查，如發(fā)現(xiàn)確有嫌疑，立即進(jìn)行拘留調(diào)查。如有必要，總統(tǒng)也應(yīng)該接受調(diào)查。

隨著事件發(fā)酵，總統(tǒng)聲望持續(xù)下跌，民眾譴責(zé)聲高漲，金大中于2002年5月6日宣布退出其所在執(zhí)政黨新千年民主黨，并向民眾公開道歉。

2002年5月18日，金弘杰因涉嫌受賄被漢城地方檢察院逮捕。隨后，韓國檢察機關(guān)又調(diào)查發(fā)現(xiàn)，亞太集團(tuán)曾提供給金大中二兒子金弘業(yè)10億韓元的資金。

2002年6月21日，金弘業(yè)被檢察機關(guān)逮捕，檢察機關(guān)指控他直接或間接從多家企業(yè)接受22.8億韓元的賄賂，利用自己的影響力為這些企業(yè)謀取不正當(dāng)?shù)睦?，并進(jìn)行洗錢活動。

2002年9月，韓國反對黨大國家黨議員向媒體抖出猛料，指責(zé)金大中政府通過現(xiàn)代集團(tuán)將4億美元的秘密資金交給平壤，以確保2000年朝韓歷史性峰會舉行。這一消息曝光后在韓國引發(fā)了一場政治地震，反對黨紛紛譴責(zé)執(zhí)政的新千年民主黨，并要求金大中辭職。11月8日，金大中辭去執(zhí)政黨總裁的職務(wù)。

總的來看，這一時期債券市場基本沒有受到實質(zhì)性影響。在這將近半年的政治風(fēng)波中，韓國債券市場保持牛市狀態(tài)，長期利率的變化基本處于下行趨勢，僅有幾次小波動。韓國五年期國債利率從4月初的7.1%一路回落到9月底的5.65%。

在這輪政治風(fēng)波中，韓元基本處于升值狀態(tài)。從美元兌韓元1330∶1一路升值，最高達(dá)到1165.50∶1。從金大中三子初次曝光后，韓元幣值一路上升，期間一連串的政治事件，并沒有影響到韓元的匯率走勢。從2002年7月末，韓元開始貶值，美元兌韓元匯率小幅度上升。

韓國股市在政治風(fēng)波期間受影響較大。金弘杰受賄初次曝光后，韓國股票指數(shù)一改此前持續(xù)半年的上漲趨勢，掉頭向下。一直到2002年9月，事件基本平息，韓國股市才筑底回升。

韓國總統(tǒng)李明博2008年上任之初，曾發(fā)誓要當(dāng)“道德總統(tǒng)”，并曾向社會捐出除一處住宅外的個人全部財產(chǎn)，價值330億韓元。此舉博得主流輿論的一片喝彩。

但到了2012年5月7日，李明博親信樸永俊被首爾中央地方法院以涉嫌收受1億韓元賄賂批準(zhǔn)逮捕。2012年7月10日，李明博兄長李相得被韓國首爾地區(qū)法院以涉嫌收受賄賂批準(zhǔn)逮捕，現(xiàn)任總統(tǒng)之兄被捕并被起訴，這在韓國歷史上尚屬首次。

2012年7月24日李明博發(fā)表全國電視講話，就兄長和親信的腐敗行為向韓國民眾道歉。2012年10月25日，李明博之子李時炯接受“私宅門”事件調(diào)查，這是由于2011年李明博以其子名義購買天價地皮，被反對黨指責(zé)逃避“贈與稅”。

韓國債券市場在2012年政治變動期間依然處于牛市，長期利率持續(xù)下降。在李明博兄長和親信被捕之后，利率繼續(xù)大幅度回落，回落幅度將近90個基點。在李明博公開道歉之后，利率市場始終處于低利率區(qū)域調(diào)整。

美元兌韓元匯率在政局動蕩期間成倒V型波動，最初有一定沖擊，但并沒有造成持續(xù)影響。在2012年5月初，李明博親信被捕后，美元兌韓元持續(xù)走高，韓元大幅貶值，最低達(dá)到1185∶1。其后匯率逐漸上調(diào)，在李明博兄長被捕后，韓元小幅度貶值。其后，在7月下旬李明博公開道歉后，韓元再度升值，一度突破1100大關(guān)。

在2012年的政局動蕩中，股票市場的表現(xiàn)跟匯率市場類似，前期沖擊明顯，后期反應(yīng)平平，整體表現(xiàn)大致成V型波動。2012年5月初，在李明博親信被捕后，股指快速下跌，一度跌破1800點，最低達(dá)到1783點。隨后震蕩上升，7月10日李相得被捕，市場再度下挫。在李明博公開電視道歉后，股指才開始反彈。

屋漏偏逢連夜雨

政治動蕩會影響到經(jīng)濟(jì)增長?？偟膩碚f，政治對經(jīng)濟(jì)的影響途徑主要是國內(nèi)和國外兩個途徑。

國內(nèi)方面，政治動蕩會影響企業(yè)家的投資信心（凱恩斯的動物精神），同時也會影響居民的消費行為（對未來的預(yù)期更差）。

國際方面，政治動蕩會增加不確定性，導(dǎo)致國內(nèi)投資收益下降，顯著影響外商對本國的直接投資規(guī)模。同時，政治動蕩也通過國內(nèi)總需求影響進(jìn)口規(guī)模，從而影響整個對外貿(mào)易。

韓國經(jīng)濟(jì)正處于筑底階段，且部分關(guān)鍵指標(biāo)仍在下行，在這個時候爆發(fā)樸槿惠總統(tǒng)親信干政丑聞，對韓國經(jīng)濟(jì)來說可謂“屋漏偏逢連夜雨”。

1.生產(chǎn)狀況不佳，制造業(yè)還遠(yuǎn)未恢復(fù)。

2010年以來，韓國GDP增速整體下臺階，最近兩個季度有下滑跡象。韓國的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速自2012年起就始終保持低迷。金融危機以來，韓國制造業(yè)產(chǎn)能利用率在持續(xù)下降，制造業(yè)PMI大部分時間都在50以下。

2.物價水平持續(xù)低迷。

2011年至今，CPI在持續(xù)下降，核心CPI基本穩(wěn)定在2%左右。進(jìn)入2016年之后，CPI和核心CPI雙雙掉頭向下。2012年6月至今，PPI和核心PPI在絕大部分時間表現(xiàn)為同比負(fù)增長。近期有回正的跡象，但主要原因是基數(shù)效應(yīng)和中國對國際工業(yè)品價格的短期拉動，長期是否能夠回正尚難判斷。

3.對外貿(mào)易繼續(xù)收縮。

金融危機至今，韓國進(jìn)出口同比增速持續(xù)下滑。2016年以來，在基數(shù)效應(yīng)的影響下，韓國進(jìn)出口同比負(fù)增長的情況略有好轉(zhuǎn)，主要體現(xiàn)在化工產(chǎn)品（基數(shù)效應(yīng)）、貴金屬制品、紙漿和動物產(chǎn)品等行業(yè)。但是，運輸設(shè)備、機電產(chǎn)品和精密儀器等主要出口產(chǎn)品2016年前三個季度的出口狀況有明顯惡化。

4.勞動力市場壓力較大，實際工資過高。

韓國失業(yè)率在危機后表現(xiàn)出先下降后上升的趨勢，2014年以后失業(yè)率顯著上行。與此同時，韓國制造業(yè)實際工資不斷上漲，侵蝕制造業(yè)的競爭力。金融危機并沒有打斷韓國制造業(yè)平均工資的上升趨勢，而勞動生產(chǎn)率卻受金融危機的影響不再繼續(xù)增加，甚至出現(xiàn)了下滑的態(tài)勢。兩者相結(jié)合就導(dǎo)致勞動力的實際工資水平和單位勞動力成本快速增加，最終影響韓國制造業(yè)的國際競爭力。

警惕可能出現(xiàn)的踩踏事件

如果僅僅是從金大中和李明博案例來看，總統(tǒng)遇到的政治丑聞和信任危機不會對資本市場帶來巨大的沖擊。但這可能是與當(dāng)時韓國經(jīng)濟(jì)仍然處于高速增長時期有關(guān)。樸槿惠事件在韓國遇到如此大的反響，與韓國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入低速增長時期、各種經(jīng)濟(jì)社會矛盾集中爆發(fā)是有關(guān)系的。比如，韓國的老年人普遍沒有充足的退休金準(zhǔn)備，一旦退休就有可能陷入貧困；再比如，韓國年輕人的失業(yè)率居高不下，年輕人的不滿情緒高漲。

目前來看，樸槿惠的親信干政風(fēng)波遠(yuǎn)未結(jié)束，這一事件對資本市場的影響或許剛剛開始。10月24日，崔順實事件曝光，10月24日-28日期間，美元兌韓元匯率從1131∶1上漲到1144.9∶1，一周之內(nèi)韓元對美元貶值幅度達(dá)1.23%。

如果該事件持續(xù)發(fā)酵，再加上美元持續(xù)走強，韓元將面臨持續(xù)貶值壓力。目前，韓國的外債總額為3917億美元，其中短期外債為1067億美元，占比為27.2%。2016年二季度，韓國GDP現(xiàn)價為406.7萬億韓元，按照11月18日美元兌韓元的匯率換算（1183∶1），折合每季度3437.8億美元。

可以大致估算出，2016年全年韓國GDP約為1.4萬億美元，外債與GDP的比約為30%，而亞洲金融危機前韓國外債總額與GDP的比大約為31.5%。如果出現(xiàn)比較大的貶值幅度，可能會在短期增加韓國的外債償債壓力，并引發(fā)流動性風(fēng)險。

近期韓國可謂多事之秋，我們應(yīng)該關(guān)注的不僅僅是樸槿惠事件本身，還要關(guān)注是否會出現(xiàn)由共振帶來的更大的沖擊。如果沒有出現(xiàn)共振，對資本市場的沖擊不會很大，更多地會影響到韓國政壇的政治洗牌。如果多重因素疊加，或許會導(dǎo)致韓國資本市場出現(xiàn)踩踏事件。

一是薩德事件對中韓關(guān)系造成了損害，會影響中韓雙邊貿(mào)易。廣電總局的“禁韓令”可以算是對韓國方面的明確回應(yīng)，這些政策對中韓雙邊商品貿(mào)易和服務(wù)的影響正在逐漸顯現(xiàn)。

二是三星（note7手機爆炸）、現(xiàn)代（員工大罷工）、韓進(jìn)（韓國最大、全球第七的航運企業(yè)破產(chǎn)）等一批韓國超大型企業(yè)接連出問題，對韓國企業(yè)家以及外國投資者對韓國經(jīng)濟(jì)的信心造成了重要影響。

三是特朗普上臺后，美國在朝核問題上的立場可能有所變化。一旦特朗普突然拋出一些出人意料的言論，朝核危機出現(xiàn)意想不到的變數(shù)，韓國將首當(dāng)其沖受到巨大沖擊。

作者何帆為中國人民大學(xué)重陽金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，朱鶴為中國社會科學(xué)院世經(jīng)政所博士、韓國成對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生，編輯：許瑤