王永欽　陳映輝　杜巨瀾

地方政府層面的違約風(fēng)險并沒有被定價，而中國經(jīng)濟的整體違約風(fēng)險則被正確地定價了，這反映了金融市場將地方債視為國家債的共識。中國并沒有形成一個有效率的地方債市場，地方債存在普遍的和嚴(yán)重的軟預(yù)算約束

債務(wù)市場的違約是近年來各類金融危機的根源，因而中國地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險近來也成為國內(nèi)外關(guān)注的重要問題，識別中國地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險具有重要的學(xué)術(shù)和政策意義。

政府債券在一個國家的金融體系中往往發(fā)揮了基礎(chǔ)性作用，比如，為經(jīng)濟體提供基準(zhǔn)利率，從而可以實現(xiàn)對不同風(fēng)險程度的金融合約進(jìn)行差別性的定價；如果沒有正確定價的政府債券市場，則很難想象一個經(jīng)濟體中最重要的價格——利率——能夠有合理的范圍和結(jié)構(gòu)，從而不可避免會造成資源的嚴(yán)重誤配。對于中國這種金融體系不健全的新興市場經(jīng)濟體來說，運行良好的政府債券市場尤其重要。

近年來，債務(wù)違約往往是金融危機的源頭。不論是2007年美國的次貸危機，還是2008年-2009年的美國影子銀行體系的危機，抑或是后來的歐洲主權(quán)債務(wù)危機，債務(wù)違約風(fēng)險都是問題的核心。中國作為世界第二大經(jīng)濟體，近年來其政府債券市場（包括地方政府債券市場，簡稱地方債市場）的規(guī)模擴張迅猛，中國地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險已成為國內(nèi)外密切關(guān)注的重要問題。

地方債風(fēng)險隱憂

中國地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險主要是在1994年分稅制改革以后才逐漸凸顯出來。根據(jù)十四屆三中全會的決定，分稅制改革時把稅基厚、稅源廣、易征收的稅種劃歸中央政府，使得地方政府和中央政府在財權(quán)和事權(quán)上的關(guān)系發(fā)生了變化，即財權(quán)重心上移而事權(quán)重心下移，這導(dǎo)致地方政府的財權(quán)和事權(quán)嚴(yán)重失衡。但另一方面，地方政府雖然收入降低了，卻擁有了更多的自由來發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟。很多地方政府在實踐中很快發(fā)現(xiàn)，通過城市化將農(nóng)地轉(zhuǎn)變?yōu)榻ㄔO(shè)用地，靠賣地來增加地方財政收入的辦法最簡便，也最有效。在城市化過程中，地方政府當(dāng)然必須承擔(dān)一些公共設(shè)施的建設(shè)職責(zé)，因而舉債融資的需求旺盛。

但是在現(xiàn)行投融資體制下，金融資源的控制權(quán)集中于中央。1995年版的《預(yù)算法》規(guī)定：“除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”；同時，《貸款通則》規(guī)定地方政府不能作為借款人直接向銀行貸款；《擔(dān)保法》還規(guī)定地方政府不得為任何社會機構(gòu)的借貸行為提供擔(dān)保。這樣一來，地方政府有發(fā)展本地經(jīng)濟的動力，卻無法直接向公眾或者銀行融資，也無法通過提供擔(dān)保來間接獲取資金。

為了解決這種矛盾，地方政府創(chuàng)新出了很多融資模式，如BOT模式、TOT模式、PPP模式、PFI模式、ABS模式等。其中最為主要的創(chuàng)新融資模式就是組建融資平臺，以公司的形式，為各種基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。尤其是在1997年亞洲金融危機之后，中國政府大力實施擴張的財政政策，對于大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在中央政府提供一定的中央財政支持外，地方政府還必須安排配套資金作配合。在巨大的融資壓力下，地方政府的融資平臺（即各種城投公司）得到了大力的發(fā)展，并且已經(jīng)成為各地政府籌集發(fā)展資金的主要力量。

城投債的發(fā)行主體即為城投公司，而城投公司的經(jīng)營和人事安排都受到地方政府的干預(yù)，因此城投公司可以被看作地方政府債券的代理發(fā)行機構(gòu)或授權(quán)機構(gòu)，其中絕大多數(shù)是地方政府或其部門機構(gòu)為籌集市政建設(shè)資金而設(shè)立的融資平臺。城投公司的主營業(yè)務(wù)是地方政府的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，城投公司通過發(fā)行城投債來融資就是為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目服務(wù)，城投債的最終償債資金也與地方政府債務(wù)相關(guān)聯(lián)。所以，我們可以認(rèn)為城投債能夠很好地與地方政府相關(guān)聯(lián)。而且，類比國外的市政債券，城投債還有另外一個名稱——“準(zhǔn)市政債券”。這些都說明對城投債的違約風(fēng)險的研究可以用來充分度量中國地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險。

在2008年末中央政府4萬億元經(jīng)濟刺激計劃出臺的大背景下，全國各地興起的地方性建設(shè)項目和融資載體——地方政府的融資平臺公司，如雨后春筍般冒出來。不少地方政府的眾多投資項目都在千億元以上，有的地方政府的投資計劃甚至達(dá)到了萬億元的規(guī)模，是地方財政收入的數(shù)倍甚至幾十倍不等。根據(jù)媒體的報道，在較短的時間內(nèi)有近24個地方城市啟動了超百億元的投資項目，初步估計總投資規(guī)模達(dá)到5000億元。從2007年末至2013年，地方政府融資平臺的債務(wù)體量從不足5萬億元上升到18萬億元。

中國地方政府債務(wù)規(guī)模的急速膨脹，加劇了人們對地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險的憂慮。不少悲觀者認(rèn)為，地方政府債務(wù)體量龐大，很多債務(wù)對應(yīng)的資產(chǎn)的收益率低下，中國的地方政府債務(wù)面臨著違約風(fēng)險。相反，有些樂觀者則認(rèn)為，中國地方政府債務(wù)雖然余額較大，但審計署根據(jù)2013年底的《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》，最后確定全國需要財政資金買單的政府性債務(wù)占GDP的比重僅為39.4%，因此地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表還比較健康。

中國地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險問題的焦點是，一旦地方融資平臺違約，地方財政將難以填補窟窿，地方政府與商業(yè)銀行必將陷入危機，從而促使中央政府救援，其結(jié)果無非是通過各種方式（比如，向銀行系統(tǒng)注入資本金；成立新的資產(chǎn)管理公司以幫助銀行剝離不良資產(chǎn)，甚至幫助地方政府還款），將地方政府債務(wù)與商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤秸漠?dāng)期財政赤字與中央政府的累積政府債務(wù)，這會為地方和全國的經(jīng)濟發(fā)展帶來深遠(yuǎn)的負(fù)面影響。換言之，地方政府債務(wù)違約風(fēng)險的實質(zhì)是債務(wù)從地方向中央的轉(zhuǎn)嫁，會造成中央和地方的財政關(guān)系和銀行體系中的軟預(yù)算約束。

事實上，中央政府清醒地意識到這一問題的嚴(yán)重性。2010年6月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》，要求清理核實和妥善處理地方融資平臺的債務(wù)，對融資平臺公司進(jìn)行清理規(guī)范，并且要求地方政府不得以財政性收入和國有資產(chǎn)為融資平臺公司的融資行為進(jìn)行擔(dān)保。在認(rèn)識到由于地方財政失衡的壓力，地方政府債務(wù)的違約實際上難以禁止的客觀情況后，中央政府“以疏代堵”，改變1994年《預(yù)算法》禁止地方債存在的規(guī)定，于2014年3月修訂《預(yù)算法》， 允許地方政府依法適度發(fā)債，同時對發(fā)債的主體、用途、規(guī)模、程序、監(jiān)督和問責(zé)等方面作了嚴(yán)格規(guī)定?；凇傲咳霝槌?、收支平衡”的預(yù)算編制原則，新《預(yù)算法》明確了地方政府的還債責(zé)任，要求“舉借的債務(wù)應(yīng)當(dāng)有償還計劃和穩(wěn)定的償還資金來源”。同時，提出“國務(wù)院建立地方政府債務(wù)風(fēng)險評估和預(yù)警機制、 應(yīng)急處置機制以及責(zé)任追究制度”，高度重視風(fēng)險防控。

作為新《預(yù)算法》的配套文件，國務(wù)院于2014 年8月發(fā)布《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》，著重強調(diào)了應(yīng)建立債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置機制，要求硬化預(yù)算約束，防范道德風(fēng)險，并明確地指出地方政府對其舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，中央政府實行不救助原則。地方政府出現(xiàn)償債困難時，要通過控制項目規(guī)模、壓縮公用經(jīng)費、處置存量資產(chǎn)等方式，多渠道籌集資金以償還債務(wù)。但是，中央政府并非一概不予救助?！暗胤秸y以自行償還債務(wù)時，要及時上報，本級和上級政府要啟動債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案和責(zé)任追究機制，切實化解債務(wù)風(fēng)險，并追究相關(guān)人員責(zé)任?！边@說明了中央政府希冀通過加強地方政府債務(wù)違約的政治問責(zé)來強化預(yù)算約束，盡量減少地方政府債務(wù)違約情況的發(fā)生。在理論上，這是符合我國政治和經(jīng)濟管理體制的一個舉措。

從城投債切入度量風(fēng)險

從人大和中央政府的立法及行政監(jiān)管條例的演變軌跡中我們可以看到，預(yù)期中央政府會救助地方政府以免其債務(wù)違約這一軟預(yù)算約束所造成的道德風(fēng)險是地方政府債務(wù)違約風(fēng)險的核心問題。本文的主旨就在于通過考察地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險的決定因素來探究中央政府對于地方政府債務(wù)是否存在無限責(zé)任，債券市場中是否普遍抱有中央政府救助違約的地方政府的預(yù)期，從而加深我們對于地方政府債務(wù)違約風(fēng)險的本質(zhì)認(rèn)識。在中國獨特的經(jīng)濟分權(quán)、政治集權(quán)的格局下，想要直接估算地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險，不管從理論還是從實證入手，其機制都很復(fù)雜，而且地方債的數(shù)據(jù)透明度低，不同的口徑得出來的數(shù)據(jù)差別甚大，從而難免帶有較強的主觀性。

本文選取了一個獨特的角度來研究中國地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險問題。具體來說，由于中國實際上已經(jīng)存在著一個比較成熟的交易城投債的金融市場，因而我們可以通過研究金融市場對城投債的風(fēng)險是否正確定價了來估算地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險，并檢驗地方債是否存在軟預(yù)算約束問題；在識別策略方面，我們則利用貨幣政策變動、匯率變動和金融危機這些對于地方政府而言外生的沖擊，通過雙重差分的方法來解決實證中的內(nèi)生性問題，確立因果關(guān)系。

我們經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)和與之相匹配的國債相比，城投債券平均賺取了大約25個基點的風(fēng)險溢價，而中位數(shù)價差約為10.5個基點。城投債的平均票面利率為6.8%，平均久期為4.3年。此外，絕大部分城投債發(fā)行主體的信用評級落在AA檔，其中AA級評級的比例為61.86%。如果將AA-、AA+及AA級加總，那么其比例為93.85%。造成這種信用評級分布的可能原因有二：一種可能是城投債信用質(zhì)量非常高，以至于大部分債券的評級都很高；另一種可能是存在較為普遍的城投債評級膨脹的現(xiàn)象。筆者傾向于第二種解釋，這也可由下面關(guān)于城投債流動性風(fēng)險定價的實證結(jié)果得到側(cè)面佐證。

估算地方債違約風(fēng)險的一個關(guān)鍵是將城投債的風(fēng)險分解成流動性風(fēng)險和違約風(fēng)險。流動性風(fēng)險的收益率價差是對缺乏流動性的補償，違約收益率價差則是對違約風(fēng)險的補償。因此，我們首先應(yīng)用隨機效應(yīng)模型檢驗流動性因素是否被定價。回歸結(jié)果清楚地表明，不管我們用哪種流動性指標(biāo)，流動性風(fēng)險都顯著地反映在收益率價差中。我們還同時考察了城投債的評級是否也被反映在收益率價差中，結(jié)果表明，城投債的評級信息沒有被反映在價差中，這從側(cè)面說明城投債評級可能存在較為普遍的膨脹現(xiàn)象，從而導(dǎo)致市場對城投債信用評級沒有顯著地反映。

不同的地方債沒有被區(qū)別定價

為了緩解和消除內(nèi)生性問題、更好地識別違約風(fēng)險，我們需要考察（對于地方政府來說）外生的沖擊是如何影響城投債的違約風(fēng)險的。內(nèi)生性問題可以表現(xiàn)在很多方面，如有些地方政府官員與中央政府或者和機構(gòu)投資者有很強的政治關(guān)系，而作為研究者卻觀察不到這些關(guān)系，這樣就會造成結(jié)果的偏誤，等等。在實證估計中，我們使用對中國經(jīng)濟整體層面的沖擊和對地方經(jīng)濟的沖擊來識別中國國家層面的風(fēng)險和地方層面的風(fēng)險是否被定價。

在中國經(jīng)濟整體的風(fēng)險方面，我們利用了中國的貨幣政策沖擊、2008年-2009年的全球金融危機、實際匯率沖擊；我們還控制了市場預(yù)期（用預(yù)警指數(shù)來度量）、經(jīng)濟增長趨勢。地方的風(fēng)險方面，我們控制了財政收支情況、土地價格和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等信息。理論上來說，更寬松的貨幣政策和更有競爭力的實際匯率，會促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展，并降低違約風(fēng)險，而金融危機則會增大違約風(fēng)險，外生于地方政府行為的金融危機、匯率和利率的變動這種外部沖擊將對經(jīng)濟基本面強弱程度不同的地方政府有不同的影響，這種識別方法是一種廣義的雙重差分法。雙重差分法一方面可以有效地控制不隨時間變化的不可觀察變量的影響，另一方面也可以吸收同時期對經(jīng)濟主體的宏觀影響，因此可以比較有效地識別出有意義的因果關(guān)系。

回歸結(jié)果表明，外生沖擊穩(wěn)健地被定價了，并反映在了收益率價差中，市場預(yù)期也是如此。為了考察地方債用途和去向（即投向不同的行業(yè)）是否也被定價，我們進(jìn)一步引入了“Public”這個虛擬變量來表示該地方債是否被用于公共事業(yè)，回歸結(jié)果表明，行業(yè)特征并沒有被定價。綜上，回歸結(jié)果表明，地方性的信息，如地方經(jīng)濟的增長、財政狀況、土地和房地產(chǎn)市場狀態(tài)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面的信息，并沒有被定價和反映在收益率價差中。這也初步表明，中國的地方債存在較嚴(yán)重的軟預(yù)算約束問題，金融市場并沒有將不同的地方債區(qū)別對待。

為了更好地識別違約風(fēng)險的異質(zhì)性和軟預(yù)算約束，我們在回歸中控制了地理區(qū)域特征，及其與外生沖擊的交互項。由于這些沖擊對于地方政府來說是外生的，交互項的估計等價于雙重差分的估計，可以較好地解決內(nèi)生性問題，回歸結(jié)果表明，地理區(qū)域特征在地方債的定價中并不重要，沒有被反映在價差中，這也進(jìn)一步表明中國的地方債存在軟預(yù)算約束問題。外生沖擊與地方信息的交互項系數(shù)進(jìn)一步表明，其他地方層面的信息包括經(jīng)濟發(fā)展程度、財政狀況、房地產(chǎn)部門和土地市場的狀況等都沒有在地方債的定價中得到反映，這進(jìn)一步說明了中國的地方政府債務(wù)存在比較嚴(yán)重的軟預(yù)算約束問題。

城投債信用評級價值不大

誠如前文所述，實證證據(jù)表明城投債的信用評級普遍較高，且城投債市場參與人對債券評級的反應(yīng)并不敏感；換句話說，信用評級并沒有在債券價格中得到反映。那么一個自然而然的問題是我國的債券評級機構(gòu)給出的債券評級是否有效地反映了債券所含風(fēng)險？

為了嘗試回答這一問題，我們將債券評級作為被解釋變量，將國家層面及地方層面風(fēng)險因素作為解釋變量進(jìn)行有序回歸，回歸結(jié)果清楚地表明，城投債信用評級的確反映了國家整體經(jīng)濟風(fēng)險及一些地方的經(jīng)濟風(fēng)險因素。國家總體經(jīng)濟風(fēng)險越小，地方經(jīng)濟增長率越高、地方人均GDP越高，土地出讓收入越高，地方發(fā)行的城投債信用評級越高。

由此我們發(fā)現(xiàn)我國信用評級機構(gòu)并非嚴(yán)重缺乏評級能力，它們和國際信用評級機構(gòu)一樣從反映經(jīng)濟基本面的一系列指標(biāo)，特別是地方經(jīng)濟的差異性表現(xiàn)入手，測算違約風(fēng)險，并給予相應(yīng)的評級。造成信用評級未被定價的主要原因當(dāng)為市場對城投債的評級不敏感。這里可能有幾種原因。

其一，城投債市場投資參與人可能認(rèn)為城投債信用評級存在普遍膨脹的現(xiàn)象，難以為其提供較為精確的定價信息，因而對其不甚在意。其二，投資者認(rèn)識到城投債本質(zhì)上是地方政府債，有中央政府兜底，因此并不關(guān)心基于國家整體和地方財政和經(jīng)濟發(fā)展指標(biāo)做出的信用評級水平。我們認(rèn)為后一種原因應(yīng)該是最主要的原因。城投債評級普遍高估雖是事實，但是不同債券的信用評級仍然存在差異，這種差異反映了不同地方的城投債的違約風(fēng)險的異質(zhì)性，如果投資者真的擔(dān)心城投債違約風(fēng)險，市場仍然應(yīng)該將評級以及地方經(jīng)濟指標(biāo)的差異納入定價中。

城投債的信用評級和市場違約風(fēng)險定價中對于地方異質(zhì)性經(jīng)濟風(fēng)險因素的處理過程中的重大差異為我們理解地方債市場軟預(yù)算約束提供了獨特的視角。信用評級機構(gòu)按照經(jīng)濟學(xué)原理和行業(yè)常規(guī)，不僅考慮總體經(jīng)濟風(fēng)險，而且考慮了地方經(jīng)濟風(fēng)險的差異性，從而區(qū)分了不同城投債的違約風(fēng)險。但是債券市場投資者不信這種從本本主義出發(fā)的風(fēng)險評估，對中央政府兜底懷有強烈的預(yù)期，從而只考慮總體經(jīng)濟風(fēng)險，忽略了地方經(jīng)濟風(fēng)險的差異性。

毋庸置疑，投資者行為和市場定價提供的信息更為真實地反映了市場的軟預(yù)算約束預(yù)期。信用評級機構(gòu)的評級在信用評級普遍高估這方面可能部分反映了軟預(yù)算約束預(yù)期，但是難以真正全面反映軟預(yù)算約束，這是由其行業(yè)特性決定的。如果信用評級機構(gòu)從中央政府兜底的預(yù)期出發(fā)，消弭了不同債券的風(fēng)險差異，信用評級機構(gòu)還有價值嗎？

在穩(wěn)健性檢驗部分，我們還通過考察反映中國經(jīng)濟整體風(fēng)險水平的宏觀經(jīng)濟變量，包括考察了反映中國主權(quán)信用風(fēng)險的變量的影響、中國GDP的增長率和其他經(jīng)濟景氣變量，來看中國的經(jīng)濟風(fēng)險是否被定價?；貧w結(jié)果表明，中國的整體經(jīng)濟風(fēng)險被反映在收益率價差中。我們進(jìn)一步考察了國際上通用的反映對中國經(jīng)濟恐慌程度的中國ETF波動率指數(shù)是否被定價，回歸結(jié)果表明，對中國經(jīng)濟整體風(fēng)險的擔(dān)心被反映在收益率價差中。

以上的數(shù)據(jù)分析表明，通過分離出流動性風(fēng)險，中國金融市場的城投債收益率價差比較有效地反映了中國經(jīng)濟整體的違約風(fēng)險，而并沒有有效地反映地方政府和地方經(jīng)濟層面的違約風(fēng)險。這意味著中國的地方債存在較普遍的、嚴(yán)重的軟預(yù)算約束問題；反映了金融市場的一種共識，即使地方債的違約程度千差萬別，但金融市場認(rèn)為最后都會由中央政府來紓困（bail out），因此金融市場將所有的地方債一視同仁；這意味著中國并不存在真正的地方債，所有地方債均被金融市場視為國家債。

那么中國地方債的整體違約風(fēng)險隨著時間的推移會發(fā)生如何的改變呢？我們進(jìn)一步考察了中國地方債違約風(fēng)險2007年以來的變化趨勢，發(fā)現(xiàn)2008年全球性金融危機爆發(fā)之后直到2012年，隨著中國的四萬億投資等經(jīng)濟刺激項目的出臺，中國地方債的整體違約風(fēng)險實際上下降了；但2012年是一個轉(zhuǎn)折點，中國地方債的違約風(fēng)險有了很大的上升。我們猜測，這很可能與2012年中國GDP增長率首次跌落8%有關(guān)，8%是中國政府長期堅持的底線增長率。2012年中國經(jīng)濟增長率首次“破八”以及其后經(jīng)濟增長率的逐年下降所引發(fā)的對中國地方政府債務(wù)違約風(fēng)險的擔(dān)憂，已經(jīng)反映在地方債的收益率價差中。

結(jié)論和政策含義

政府債券市場在金融體系的有效運行和資源配置中發(fā)揮著重要的作用，債券的違約風(fēng)險也是最近的全球性金融危機和歐債危機的核心問題。中國地方債的違約風(fēng)險也是近年來舉世矚目的問題；由于數(shù)據(jù)的不透明性和中央—地方關(guān)系的復(fù)雜性，對中國的地方債違約風(fēng)險的估算一直難以取得進(jìn)展。

本文選取了從金融市場這個獨特的角度來估算地方債的違約風(fēng)險，將城投債的收益率價差分解成流動性價差和違約價差兩部分，并通過貨幣政策變動、實際有效匯率變動和金融危機這些對于地方政府而言外生的沖擊來進(jìn)一步識別因果關(guān)系。

本文發(fā)現(xiàn)，地方政府層面的違約風(fēng)險并沒有被定價，而中國經(jīng)濟的整體違約風(fēng)險則被正確地定價了，這反映了金融市場將地方債視為國家債的共識；這意味著中國的地方債存在嚴(yán)重的軟預(yù)算約束。我們的發(fā)現(xiàn)具有以下直接的政策含義。

第一，中國并沒有形成一個有效率的地方債市場。在發(fā)達(dá)國家的金融體系中，地方政府層面的信息都會被正確地定價，收益率價差會反映地方債的異質(zhì)性違約風(fēng)險，從而可以對地方政府的行為形成一種強有力的市場約束（market discipline）。中國的地方債市場的收益率價差基本上沒有反映地方層面的信息，這對整個金融體系的定價效率和資源配置必然造成嚴(yán)重的扭曲。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，政府債券作為一種可以保值和充當(dāng)?shù)盅浩返陌踩Y產(chǎn)（safe asset），會提高金融體系的運行效率；中國的政府債反而降低了中國金融市場的效率。因此，未來金融改革的一個重要內(nèi)容是形成一個有效的政府債券市場。

第二，中國的地方債存在嚴(yán)重的軟預(yù)算約束問題。地方債市場缺乏定價效率的根源是地方債面臨的軟預(yù)算約束，金融市場預(yù)期到中央政府最后會紓困，就不會將地方政府的違約風(fēng)險考慮進(jìn)去。這種軟預(yù)算約束現(xiàn)象不僅存在于中國的地方債市場，也存在于中國的其他金融市場（如公司債市場和證券化市場）。政府的隱性擔(dān)保會對經(jīng)濟和金融體系的有效運行造成損害，美國政府的隱性擔(dān)保導(dǎo)致了近期美國的次貸危機并引發(fā)了全球性金融危機。當(dāng)然，中國的地方債違約風(fēng)險問題未必會引發(fā)美國式的金融危機，但還可能會以降低資源配置效率和降低經(jīng)濟增長速度為代價。由于軟預(yù)算約束，地方政府在發(fā)債時并沒有將債券對經(jīng)濟體和金融體系的負(fù)外部性考慮在內(nèi)，在均衡中會有過多的債務(wù)，地方債變成了一種公害；2012年中國經(jīng)濟中所有債務(wù)的應(yīng)付利息，首次超過名義GDP的增量，中國經(jīng)濟的增長率也首次跌落8%的底線，以后更是逐年下跌，中國經(jīng)濟2012年以來整體風(fēng)險的上升在我們的實證中也得到了驗證。

第三，地方債設(shè)計中的關(guān)鍵是硬化地方政府的預(yù)算約束。金融市場中交易的城投債為未來中國地方政府債券的設(shè)計提供了一個“實驗”。如果不消除地方政府的軟預(yù)算約束，未來的地方政府債券市場將如城投債市場一樣面臨著軟預(yù)算約束，不僅不會改進(jìn)地方政府的融資體系和金融體系，反而會增加更多的扭曲和金融風(fēng)險。

硬化地方政府預(yù)算約束需要中央政府切實的承諾，如通過立法的形式規(guī)定地方政府的債務(wù)上限和懲罰措施、債務(wù)重組的程序和破產(chǎn)機制等，這方面有很多國際經(jīng)驗值得學(xué)習(xí)。只有硬化地方政府的預(yù)算約束，地方政府債券的市場才會起到約束地方政府行為的作用；也只有硬化了地方政府的軟預(yù)算約束，評級體系和地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表和信息披露才會起到真正的作用。這樣，地方債市場和金融體系的定價效率才會提高。

從國際經(jīng)驗來看，中國的政府債券市場亟待大力發(fā)展和改進(jìn)，這對提高中國金融體系的效率和中國經(jīng)濟的發(fā)展具有重要的意義。

作者王永欽為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授，陳映輝為中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院助理教授，杜巨瀾為香港中文大學(xué)經(jīng)濟學(xué)系教授，編輯：許瑤