趙云峰

（天津社會(huì)科學(xué)院現(xiàn)代企業(yè)研究所，天津 300191）

國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策面對(duì)的問(wèn)題與國(guó)際協(xié)調(diào)分析研究

趙云峰

（天津社會(huì)科學(xué)院現(xiàn)代企業(yè)研究所，天津 300191）

金融危機(jī)中發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策危機(jī)爆發(fā)后，為了穩(wěn)定市場(chǎng)、刺激經(jīng)濟(jì)，以應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，各國(guó)央行紛紛采取擴(kuò)張性的貨幣政策，包括大幅降低基準(zhǔn)利率、加大公開(kāi)市場(chǎng)投放流動(dòng)的力度，縮小貼現(xiàn)窗口貨款利率與基準(zhǔn)利率的利差等傳統(tǒng)手段。文章基于發(fā)達(dá)國(guó)家的視角，探討發(fā)達(dá)國(guó)家推出貨幣政策的背景，以及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與發(fā)展中面臨的主要問(wèn)題。［關(guān)鍵詞］次貸危機(jī)；貨幣政策；國(guó)際協(xié)調(diào)

1 發(fā)達(dá)國(guó)家推出貨幣政策的背景

金融危機(jī)中發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策危機(jī)爆發(fā)后，為了穩(wěn)定市場(chǎng)、刺激經(jīng)濟(jì)以應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，各國(guó)央行紛紛采取擴(kuò)張性的貨幣政策，包括大幅降低基準(zhǔn)利率、加大公開(kāi)市場(chǎng)投放流動(dòng)的力度、縮小貼現(xiàn)窗口貨款利率與基準(zhǔn)利率的利差等傳統(tǒng)手段。危機(jī)之后，各個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)際利率普遍較低，甚至出現(xiàn)了負(fù)利率的情形。為了加速金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，各國(guó)央行在貨幣政策操作上也采取了非常規(guī)貨幣措施和創(chuàng)新性手段。

金融動(dòng)蕩直接引起信貸緊縮，本國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)持續(xù)減速，美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)這樣局面因地適宜的推出貨幣政策，而這樣個(gè)性的貨幣政策增強(qiáng)了本國(guó)的金融市場(chǎng)流動(dòng)。銀行信貸惡化的局面也在不斷蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)不斷將資金注入本國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)中和實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系中，主要抑制了資本市場(chǎng)緩慢的流動(dòng)性和由于資金鏈斷裂而面臨倒閉的權(quán)威金融機(jī)構(gòu)。這樣資金大量流入對(duì)于次貸危機(jī)所帶來(lái)的信心缺乏、資金短缺的資本緊縮問(wèn)題又起到積極的推動(dòng)作用。與美聯(lián)儲(chǔ)的一系列貨幣政策工具類似，英格蘭銀行也對(duì)其流動(dòng)性支持政策進(jìn)行了相應(yīng)的改革。金融危機(jī)之前，英格蘭銀行面對(duì)當(dāng)前格局推出貨幣創(chuàng)新政策，世界各家銀行提供流動(dòng)性緩慢的金融證券，英格蘭銀行以此為基礎(chǔ)換取提供流動(dòng)性較好政府證券，這樣在這樣基礎(chǔ)之上，即盤活各銀行的融資能力，也加強(qiáng)了資金市場(chǎng)的流動(dòng)性，更鞏固了本國(guó)民眾對(duì)資金市場(chǎng)和金融體系的信心。同年10月，金融危機(jī)爆發(fā)后，為提供更為便利的融資體系，不斷調(diào)整貼現(xiàn)機(jī)制操作方法，歐洲中央銀行在2008年10月對(duì)其公開(kāi)市場(chǎng)操作手段進(jìn)行了改革，向歐元區(qū)輸入以固定利率招標(biāo)不變的為基礎(chǔ)無(wú)限額周期為7天的融資策略。繼續(xù)放寬抵押范圍，開(kāi)始接受外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的債務(wù)借貸方式，不斷擴(kuò)大融資規(guī)模、增強(qiáng)融資流動(dòng)性。

2 金融危機(jī)后發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策面臨的問(wèn)題

當(dāng)前，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策面臨的最重要問(wèn)題就是量化寬松貨幣政策退出的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。金融危機(jī)以后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家在貨幣政策方面表現(xiàn)出許多共同特點(diǎn)，例如：除繼續(xù)維持零利率或是接近為零的利率外，采取大規(guī)模購(gòu)買長(zhǎng)期資產(chǎn)的方式，并將維持極低利率的“前瞻指引”作為政策工具。美聯(lián)儲(chǔ)是第一個(gè)使用前瞻政策指引的中央銀行，并表明將繼續(xù)維持聯(lián)邦利率在預(yù)期的低水平，直到失業(yè)率降低到6.5%以下，或是通脹率在一兩年內(nèi)部不會(huì)超過(guò)長(zhǎng)期目標(biāo)的0.5個(gè)百分點(diǎn)。英格蘭銀行同樣加入了前瞻政策指引計(jì)劃，表明會(huì)保證銀行利率不會(huì)上升超過(guò)0.5%，直到失業(yè)率降低到7%以下，然而現(xiàn)有預(yù)期其失業(yè)率在2016年下半年前下降到7%的可能性很低。日本銀行也聲明將繼續(xù)采取貨幣寬松政策，直到通脹率達(dá)到預(yù)期的2%為止。相比較而言，歐盟中央銀行所執(zhí)行的前瞻政策指引的極低利率的延期計(jì)劃，并沒(méi)有給出具體時(shí)間與目標(biāo)限制。通過(guò)上述分析可以看出，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的中央銀行會(huì)維持現(xiàn)階段的低利率至少到2015年中期，隨后可能逐漸增加利率。金融危機(jī)期間及其后量化寬松貨幣政策造成了難以回避的后遺癥，隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，發(fā)達(dá)國(guó)家退出量化寬松政策所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性也逐漸顯現(xiàn)。寬松的貨幣政策的退出必將以利率的上升所代替，而利率的上升沒(méi)有達(dá)到本國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)預(yù)期，所以寬松貨幣政策推出一旦出現(xiàn)恐慌性反映，資本的流動(dòng)必將會(huì)帶給世界經(jīng)濟(jì)造成拖累影響，加大世界經(jīng)濟(jì)的下滑速度。并且，全球資本流動(dòng)格局將發(fā)生改變，部分新興市場(chǎng)國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)加大。發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)國(guó)際資本的吸引力增強(qiáng)將使得大量資本回流，廉價(jià)資本持續(xù)流入新興市場(chǎng)的格局將發(fā)生改變，新興經(jīng)濟(jì)體增速將滯緩。在國(guó)際收支惡化與發(fā)達(dá)國(guó)家退出量化寬松貨幣政策引發(fā)資本外流的交互影響下，部分對(duì)海外資本依賴程度較高的新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可能不斷惡化，個(gè)別國(guó)家甚至可能爆發(fā)金融危機(jī)。

此外，由于發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣（特別是美元）是全球金融市場(chǎng)上的主導(dǎo)貨幣，對(duì)全球市場(chǎng)的流動(dòng)性有著舉足輕重的作用。其量化寬松收緊過(guò)快，一方面會(huì)限制流動(dòng)性，使全球資本流動(dòng)放慢；另一方面，由于新興經(jīng)濟(jì)體在貿(mào)易與投資結(jié)算上對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣特別是美元的依賴很強(qiáng)，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家退出量化寬松政策會(huì)引發(fā)外匯市場(chǎng)匯率波動(dòng)，使美元等國(guó)際貨幣升值，從而對(duì)脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和市場(chǎng)產(chǎn)生更大的不確定性；同時(shí)，從貿(mào)易投資方面來(lái)看，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家退出量化寬松政策有可能導(dǎo)致投資貿(mào)易萎縮，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)出口產(chǎn)生負(fù)面影響，令大宗商品需求復(fù)蘇和價(jià)格進(jìn)一步疲弱，糧食等大宗農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步波動(dòng)，并波及到制成品產(chǎn)業(yè)。

當(dāng)價(jià)格持續(xù)下跌時(shí)，過(guò)低的通脹率很可能引起通縮。在高負(fù)債率加上經(jīng)濟(jì)疲軟的情況下，通貨緊縮破壞性巨大，并且難以擺脫。以歐元區(qū)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家低通脹的風(fēng)險(xiǎn)并未得到根本改善，大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家離中長(zhǎng)期2%的通脹目標(biāo)依舊很遠(yuǎn)，而且日本、美國(guó)等少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家一度出現(xiàn)負(fù)通脹率。低通脹率可能破壞通脹預(yù)期的穩(wěn)定性，日本的發(fā)展就是其中一例。毫無(wú)改善跡象的低通脹率也使得歐洲央行始終面臨著采取措施刺激經(jīng)濟(jì)的壓力。通縮一方面導(dǎo)致工資下降，從而引起還貸困難；另一方面，通縮的預(yù)期會(huì)讓人們推遲消費(fèi)，這種情況已經(jīng)出現(xiàn)在南歐，希臘的消費(fèi)價(jià)格就在下降。如果排除一次性稅收增加，通縮不能算是近在眼前的危機(jī)，因?yàn)槎鄶?shù)經(jīng)濟(jì)體仍在緩慢地增長(zhǎng)著，調(diào)查顯示，消費(fèi)者期望中期通脹率達(dá)到或高于央行2%的目標(biāo)，然而如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期過(guò)慢，同時(shí)失業(yè)率高居不下，那么物價(jià)和工資最終很可能會(huì)下跌。從而加大全球低通脹的風(fēng)險(xiǎn)。

3 量化寬松貨幣政策退出的路徑選擇與國(guó)際協(xié)調(diào)

在全球經(jīng)濟(jì)逐漸出現(xiàn)復(fù)蘇跡象的背景下，退出量化寬松政策，逐漸被各國(guó)提上議事日程。在這一過(guò)程中，各國(guó)必須兼顧通縮與通脹兩種情形，低利率必須維持至經(jīng)濟(jì)順利復(fù)蘇，超寬松的貨幣環(huán)境又必須在通脹蔓延之前改變。應(yīng)當(dāng)看到，此次全球量化寬松貨幣政策更多地是運(yùn)用直接購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債影響利率的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)而降低長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平，同時(shí)結(jié)合減少國(guó)家的融資成本和債務(wù)負(fù)擔(dān)，因此，收縮各種流動(dòng)性的退出工具主要有三種：其一，提高存款準(zhǔn)備金利率。多國(guó)央行（包括歐洲央行、日本央行、加拿大銀行）都有向存款準(zhǔn)備金支付利息的做法，此手段可以遏制銀行放貸，同時(shí)可以改變寬松的貨幣環(huán)境。拆借市場(chǎng)利率隨市場(chǎng)的波動(dòng)而變化，在準(zhǔn)備高于前者時(shí)，銀行認(rèn)為市場(chǎng)可以獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。所以當(dāng)銀行準(zhǔn)備收緊流動(dòng)的時(shí)候最直接的手法就是提高準(zhǔn)備金利率，這樣對(duì)拆借市場(chǎng)利率也有收緊作用。第二，銀行作為調(diào)控工具，其控制是公開(kāi)市場(chǎng)操作的，國(guó)內(nèi)央行為抑制金融市場(chǎng)的流動(dòng)性可以回購(gòu)協(xié)議，也就是央行通過(guò)出售其持有證券的給金融機(jī)構(gòu)，給與與其承諾于未來(lái)某一時(shí)期進(jìn)行回購(gòu)。這樣預(yù)期吸納差額準(zhǔn)備金，資產(chǎn)負(fù)債表可以被逐步縮減。其三，加大準(zhǔn)備金利率和貼現(xiàn)率。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，世界上金融發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)家銀行都在穩(wěn)步的降低準(zhǔn)備金利率和貼現(xiàn)率，同時(shí)對(duì)這兩個(gè)利率的政策性調(diào)整，在貨幣市場(chǎng)變化中可以被看作風(fēng)向標(biāo)。在量化寬松貨幣政策退出的過(guò)程中，基準(zhǔn)利率的提高在很大程度上可以降低市場(chǎng)中的流動(dòng)性。貼現(xiàn)率的提高可以減少存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金，從而縮減央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模。

政策設(shè)立時(shí)的多樣性決定著推出策略實(shí)施時(shí)多種選擇渠道，當(dāng)政策推出時(shí)由于工具的選擇及外部條件的多變性，實(shí)施后的效果會(huì)有一定的阻力：各國(guó)的銀行提高存款準(zhǔn)備金，也相應(yīng)的提高自身的資金成本，其自身的融資能力也會(huì)受到回購(gòu)協(xié)議出售資產(chǎn)的約束，政府要公開(kāi)市場(chǎng)操作，比如直接出售其持有的資產(chǎn)，不然的話市場(chǎng)必然會(huì)受到資產(chǎn)質(zhì)量、市場(chǎng)需求等方面約束。在退出量化寬松政策的過(guò)程中，各國(guó)在工具的選擇上，需要根據(jù)各自不同的市場(chǎng)發(fā)展情況與所處階段進(jìn)行適當(dāng)選擇與變換，且注重各國(guó)之間政策工具使用的協(xié)調(diào)，防止造成各國(guó)貨幣政策“以鄰為壑”的效應(yīng)。發(fā)達(dá)國(guó)家退出量化寬松貨幣政策時(shí)，還應(yīng)當(dāng)注意循序漸進(jìn)。以美國(guó)為例，可以首先考慮減少資產(chǎn)購(gòu)進(jìn)規(guī)模，如果就業(yè)狀況持續(xù)改善，美聯(lián)儲(chǔ)可以逐步減少每月資產(chǎn)的購(gòu)進(jìn)量。之后美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采用相反操作的方法改變本國(guó)內(nèi)的利率水平，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始向市場(chǎng)銷售長(zhǎng)期債券，與此同時(shí)回購(gòu)短期債券，如此以來(lái)反轉(zhuǎn)變化操作，這樣的反轉(zhuǎn)扭曲操作必須以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有穩(wěn)妥的預(yù)期為基礎(chǔ)。如果美聯(lián)儲(chǔ)遇到長(zhǎng)期國(guó)債收益下滑情況，利率的反映也會(huì)明顯提高。如此之后，美聯(lián)儲(chǔ)為讓負(fù)債表回歸正常水平，逐步向市場(chǎng)銷售資產(chǎn)。以當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)來(lái)看已達(dá)到歷史最頂端，在對(duì)市場(chǎng)做出回暖預(yù)期之后，緊縮貨幣政策，讓資產(chǎn)負(fù)債表重回正常水平，出售其內(nèi)部的各類資產(chǎn)是主要方法。當(dāng)大量資產(chǎn)流入市場(chǎng)時(shí)，為了減小市場(chǎng)沖擊，對(duì)于投入速度的把握、投入時(shí)間的把握至關(guān)重要，如此巨量資產(chǎn)的投入不僅對(duì)我國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生非常重要的影響。對(duì)于儲(chǔ)備貨幣國(guó)家來(lái)說(shuō)，其流動(dòng)性供給的些許變動(dòng)都將給其他國(guó)家的貨幣市場(chǎng)帶來(lái)“蝴蝶效應(yīng)”般的影響。因此，通過(guò)國(guó)際協(xié)調(diào)來(lái)減少量化寬松政策退出的負(fù)面效應(yīng)非常必要。

2008年次貸危機(jī)暴發(fā)后，全球各國(guó)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，各個(gè)國(guó)家相應(yīng)推出較為寬松的貨幣政策，全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策統(tǒng)一協(xié)調(diào)進(jìn)行。當(dāng)較為寬松的貨幣政策緊縮時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)更需要各個(gè)國(guó)家的協(xié)作來(lái)促進(jìn)穩(wěn)定發(fā)展。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)一體化的時(shí)代，更是全球金融一體化的時(shí)代，世界各國(guó)相互間的金融協(xié)作更為重要，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家政策溢出效應(yīng)尤為重要。一國(guó)的國(guó)內(nèi)政策會(huì)對(duì)其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用，同時(shí)也會(huì)減弱本國(guó)政策的效果。如果僅是單個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家采取退出政策，外部因素最終將抵消加息等貨幣政策的效果。溢出效應(yīng)提供了國(guó)際政策協(xié)調(diào)的理論前提：資本差異參差不齊的各國(guó)之間需要政策的兼顧協(xié)調(diào)，可以使得世界經(jīng)濟(jì)達(dá)到帕累托改善的效果，也就是當(dāng)一國(guó)的貨幣政策通過(guò)國(guó)內(nèi)調(diào)控方式達(dá)到本國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)，對(duì)其他國(guó)家的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)無(wú)負(fù)面影響。所以，全球資本大國(guó)間的協(xié)調(diào)合作與單國(guó)應(yīng)對(duì)國(guó)際金融波動(dòng)比起來(lái)更為有效。最后，世界各國(guó)隨著貿(mào)易的日趨發(fā)展，各國(guó)之間的協(xié)作效應(yīng)日益凸顯，為避免各國(guó)內(nèi)部出現(xiàn)由于寬松貨幣政策而發(fā)生困境，更應(yīng)加強(qiáng)各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策國(guó)際協(xié)同合作，在鞏固經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)之上，達(dá)到全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。

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10.3969/j.issn.1673-0194.2016.15.057

F821.0

A

1673-0194（2016）15-0098-03

2016-04-19

趙云峰（1983-），男，天津人，天津社會(huì)科學(xué)院副研究員，管理學(xué)博士，主要研究方向：企業(yè)戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)。