◎薛志國(guó)

管理當(dāng)局在證券市場(chǎng)危機(jī)中的作用

◎薛志國(guó)

有效市場(chǎng)假說提出后，得到了大量的市場(chǎng)驗(yàn)證，如果市場(chǎng)是有效的，自然無需政府干預(yù)，然而相反的眾多的金融異象出現(xiàn)也對(duì)有效市場(chǎng)假說提出質(zhì)疑，有時(shí)候市場(chǎng)可能并不有效，當(dāng)市場(chǎng)可能并不有效的時(shí)候會(huì)需要政府干預(yù)，盡管市場(chǎng)中可能會(huì)出現(xiàn)各種異象，但是是否需要政府干預(yù)或者如何干預(yù)卻是值得認(rèn)真去研究的。

在維護(hù)市場(chǎng)有效時(shí)，一般有三種政策：投資者保護(hù)政策，最后貸款人政策，買賣約束政策。

投資者保護(hù)政策

投資者是資本市場(chǎng)的主要參與者，公平的市場(chǎng)規(guī)則對(duì)于投資者而言至關(guān)重要，完善的制度建設(shè)對(duì)于投資者的作用是巨大的，這樣投資者才會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)有信心。在充滿巧取豪奪的市場(chǎng)中，往往中小投資者成為犧牲者，只會(huì)迫使這部分投資者遠(yuǎn)離證券市場(chǎng)，只有在有廣大中小投資者積極參與資本市場(chǎng)的前提下，資本市場(chǎng)才有可能達(dá)到有效的市場(chǎng)，才能實(shí)現(xiàn)投融資各有渠道，保持金融市場(chǎng)正常健康的快速發(fā)展。而在中國(guó)的證券市場(chǎng)歷史上經(jīng)常可以看到，各類財(cái)務(wù)造假，內(nèi)部人提前得知各類信息，利用信息優(yōu)勢(shì)在資本市場(chǎng)興風(fēng)作浪，大肆掠奪中小投資者，一些大資金利用信息和資金優(yōu)勢(shì)玩弄股民于股掌之中，長(zhǎng)期做莊于某些股票，即使是公募基金直接表面是獨(dú)立投資，實(shí)質(zhì)也是抱團(tuán)取暖，甚至互相聯(lián)合起來操作某些股票市場(chǎng)。事實(shí)上，各類研究已經(jīng)指出，沒有建立對(duì)中小投資者形成有效保護(hù)的法規(guī)制度所引起的后果非常嚴(yán)重。會(huì)導(dǎo)致中小投資者完全喪失對(duì)證券市場(chǎng)的信心，而信心對(duì)于維護(hù)證券市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行至關(guān)重要，整個(gè)資本市場(chǎng)的主要資金來源于中小投資者，研究表明能對(duì)投資者中的弱勢(shì)群體提供強(qiáng)有力且完善的法律保障的國(guó)家，往往在資本市場(chǎng)的廣度和深度上都能取得很大的發(fā)展，不但公司的規(guī)模大，而且能夠通過資本市場(chǎng)籌集資本的公司也多，在這些國(guó)家中資本市場(chǎng)才更有效，價(jià)格也能準(zhǔn)確地反映了各個(gè)公司基本價(jià)值。同時(shí)也有各種證據(jù)表明，當(dāng)一個(gè)國(guó)家缺乏對(duì)投資者保護(hù)時(shí)，各類基金公司不可能有效地維護(hù)資本市場(chǎng)的運(yùn)行，這是因?yàn)榛鸸镜耐顿Y者也是各類散戶組成，但看到資本市場(chǎng)大幅下跌后會(huì)要求贖回基金，而在股市大幅上漲時(shí)候，各類基金公司會(huì)大勢(shì)宣傳銷售基金，中小投資者有很大部分會(huì)通過直接購(gòu)買基金公司的份額間接持有公司股票，這樣再股市暴漲時(shí)候，基金公司的大量發(fā)行會(huì)形成火上澆油造成股市再度大幅攀升，又會(huì)再次形成投資效應(yīng)，再度吸引后來新的中小投資者購(gòu)買基金，一直到全民炒股時(shí)候嗎，沒有新的資金進(jìn)入，這時(shí)候股市將會(huì)大幅下跌，導(dǎo)致一部分風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)高的投資者先行贖回基金，基金不得不被迫賣出股票，這樣股市的大跌再度導(dǎo)致其他投資者跟風(fēng)效仿，紛紛要求贖回基金，這樣又形成有規(guī)律的股市大跌。中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史上從1990年上海與深圳證券交易所成立至今就沒有逃脫這個(gè)怪圈，基本都是牛熊分明的股市走勢(shì)。因此投資者利益的保護(hù)重在立法和執(zhí)法上，完善資本市場(chǎng)的制度建設(shè)，做好各項(xiàng)立法工作，保護(hù)好中小投資者利益，立法嚴(yán)謹(jǐn)完善、執(zhí)法嚴(yán)格有效是對(duì)投資者利益的最好保護(hù)。同時(shí)，還要加強(qiáng)行業(yè)自律，把投資者利益的保護(hù)放在首位。這些制度建設(shè)對(duì)市場(chǎng)的活躍有著至關(guān)重要的作用。所以說對(duì)投資者利益的保護(hù)關(guān)系到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。這是政府在金融市場(chǎng)中發(fā)揮的最主要作用之一。而不是看到股市上漲就怕以后大幅下跌作出各種直接干預(yù)，而在股市下跌的時(shí)候有出臺(tái)各種辦法限制交易。

為了避免投資者被剝奪，政府干預(yù)的形式是要制定一系列法律制度，如：信息披露制度、對(duì)管理人員濫用和“掠奪”他人財(cái)富的法律懲處制度、破產(chǎn)程序中債權(quán)人利益優(yōu)先制度等，還要有對(duì)制度有效執(zhí)行的制度，如建立起盡職盡責(zé)的、清廉的執(zhí)法機(jī)構(gòu)和管理機(jī)關(guān)等。沒有對(duì)投資者的保護(hù)，金融市場(chǎng)將會(huì)是一盤散沙。

1929年美國(guó)股市大崩盤后，美國(guó)開始反思股市崩潰的原因，采取了一些列制度性措施來穩(wěn)定資本市場(chǎng)：通過了建立了各種保護(hù)公眾投資者的法律和規(guī)則。1933年《證券法》和1934年《證券交易法》及配套《規(guī)則》或《規(guī)定》構(gòu)成了美國(guó)證券監(jiān)管的基本框架，成為聯(lián)邦證券法上民事責(zé)任的主要法律依據(jù)，并對(duì)后來美國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展起到了基石的作用。此后美國(guó)證券市場(chǎng)的聯(lián)邦立法大都基于《證券法》和《證券交易法》的基本理念并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)的修訂和補(bǔ)充。1933年證券法確定的兩條原則至今仍被世界各國(guó)證券監(jiān)管奉為“圣典”：一是向投資者提供與公開發(fā)行有關(guān)的財(cái)務(wù)資料或者其他信息；二是不管法律是否要求發(fā)行的證券必須注冊(cè)，都禁止證券發(fā)行中存在任何誤導(dǎo)、欺詐和虛假陳述。

最后貸款人政策

最后貸款人政策是政府間接干預(yù)市場(chǎng)的另一種方法，這種干預(yù)強(qiáng)度相對(duì)要大一些，在有些國(guó)家發(fā)生金融恐慌出現(xiàn)非理性下跌時(shí)候，政府作為最后貸款人會(huì)通過向流動(dòng)性發(fā)生困難的公司提供無息或者低利息借款，從而有效防止資本市場(chǎng)的非有效崩潰和由此引發(fā)更大的多米諾骨牌連鎖反應(yīng)進(jìn)而殃及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退。但是這種這種方法存在很大爭(zhēng)議。

2008年的次貸危機(jī)這一時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)悉數(shù)使用了傳統(tǒng)的貨幣政策工具，以及相應(yīng)的政策手段，對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行了全面的干預(yù)：公開市場(chǎng)操作，注入流動(dòng)性；降低聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率；降低貼現(xiàn)率。值得注意的是，美國(guó)政府并沒有直接通過購(gòu)買股票的方式向資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

買賣約束政策

在股市大幅度上漲或者下跌期間，政府直接出臺(tái)限制交易措施，例如限制大股東減持，有時(shí)候甚至?xí)棺C券公司自營(yíng)盤、基金公司賣出股票以減少投資者的恐慌。甚至禁止利用股指期貨做空股市。

問題是：很難相信凍結(jié)價(jià)格（不管是貨幣還是證券）或防止它們下跌的措施，會(huì)是防止恐慌的好方法。政府穩(wěn)定價(jià)格的辦法會(huì)招致投機(jī)者更多的反政府操作，經(jīng)常出現(xiàn)的結(jié)果是盡管付出很大代價(jià)去穩(wěn)定價(jià)格，但對(duì)崩潰局面仍無濟(jì)于事。羅爾（1989）的研究表明，他對(duì)1987年在許多國(guó)家發(fā)生的股市崩潰的程度進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，那些限制股市價(jià)格變動(dòng)的市場(chǎng)并沒有因此就出現(xiàn)價(jià)格跌幅比較小的現(xiàn)象。而中國(guó)政府在2015年7月股市暴跌中出臺(tái)限制做空期貨，限制大股東減持，并沒有有效減低市場(chǎng)恐慌。

關(guān)于政府試圖穩(wěn)定甚至管制證券價(jià)格是爭(zhēng)議最為激烈的，這一政策最突出的例子是固定匯率政策。這一手段有：為防止匯價(jià)大幅下跌買進(jìn)目標(biāo)貨幣，如20世紀(jì)90年代日本大藏省和1998年香港金管局所為；停止交易或設(shè)置終止交易機(jī)關(guān)，以防出現(xiàn)恐慌，為防止價(jià)格劇烈波動(dòng)，提高與交易相關(guān)的各種稅率。2015年6月15日后中國(guó)股市暴跌促使政府出臺(tái)了限制交易的措施，為防止股市大幅波動(dòng)，防止投資者出現(xiàn)非理性恐慌，出臺(tái)了熔斷機(jī)制，然而事與愿違，熔斷機(jī)制正式實(shí)施后，反而造成市場(chǎng)極大恐慌，甚至出現(xiàn)在該制度下市場(chǎng)只交易半個(gè)小時(shí)不到即全天收盤的奇觀，最后不得不暫停熔斷機(jī)制的實(shí)施。運(yùn)行四日，熔斷機(jī)制即暫停實(shí)施。

通過本文的討論，應(yīng)該說，市場(chǎng)有時(shí)是存在非完全有效狀態(tài)的。但政府的干預(yù)往往會(huì)使事情變得更糟糕，所以對(duì)此還是抱懷疑態(tài)度為好。

（作者單位：云南能源職業(yè)技術(shù)學(xué)院）

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