嚴(yán)太華　何芳麗

摘要：本文以金字塔控制結(jié)構(gòu)公司為例，構(gòu)建博弈模型，用以說明終極控股股東侵占動機(jī)對公司債務(wù)融資方式選擇的影響。模型分析結(jié)果表明：當(dāng)銀行的信息甄別能力較強(qiáng)時(shí)，終極控股股東侵占動機(jī)與銀行債務(wù)及有抵押債務(wù)負(fù)相關(guān)；當(dāng)銀行的信息甄別能力較弱時(shí)，侵占動機(jī)與銀行債務(wù)及有抵押債務(wù)呈現(xiàn)倒“u”關(guān)系。另外，較好的投資者保護(hù)環(huán)境可以減弱侵占動機(jī)對債務(wù)選擇的影響。本模型對三篇代表性論文實(shí)證得出的相反結(jié)論給出了合理的解釋，證明本模型可以為相關(guān)研究提供一定的理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：終極控制股東；侵占動機(jī)；逆向歸納法；公募債務(wù)；銀行債務(wù)

1.引言

銀行貸款和公司債券是上市公司最重要的兩種外部債務(wù)融資方式，不同的上市公司對債務(wù)融資方式的選擇不一樣?，F(xiàn)有的理論模型主要是從兩種融資方式的成本和動機(jī)等因素來研究借貸公司的債務(wù)選擇。Fama認(rèn)為小公司在發(fā)行債券時(shí)所產(chǎn)生的信息成本太大，而銀行貸款所需的信息成本較小，故小公司偏向銀行貸款；大公司因發(fā)行債券的信息成本小而偏向公司債券融資。Chemmanur和Fulghieri所構(gòu)建模型表明，若從最小化無效率清算的角度看，銀行貸款優(yōu)于公司債券，但是陷入財(cái)務(wù)困境概率較低的公司偏向于債券融資。Diamond的模型表明，當(dāng)一個(gè)年輕的公司還未擁有好的借貸信譽(yù)時(shí)，偏向選擇銀行借貸，其目的是建立一個(gè)良好的借貸信譽(yù)；而那些已經(jīng)擁有良好借貸信譽(yù)的公司則更傾向于選擇公司債券融資。Meneghetti的模型表明，如果管理者的薪酬激勵與公司績效有關(guān)，則管理者偏向銀行貸款。

研讀現(xiàn)有文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)這些理論模型都未考慮現(xiàn)代公司集中控股這一股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，然而，Claessens等發(fā)現(xiàn)超過三分之二的東亞上市公司由終極股東控制，他們通常利用金字塔結(jié)構(gòu)、雙重持股或交叉持股的方式建立控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之間的分離。多數(shù)研究表明，這種新型的兩權(quán)分離會促使終極股東對小股東進(jìn)行利益侵占。這種利益侵占是否影響公司債務(wù)選擇？目前并未發(fā)現(xiàn)相關(guān)的理論研究，而為數(shù)不多的實(shí)證研究結(jié)論也存在分歧。如，Lin等實(shí)證表明，終極股東具有強(qiáng)烈的監(jiān)控規(guī)避動機(jī)，預(yù)期到銀行的嚴(yán)厲監(jiān)控，兩權(quán)分離度較大的公司更偏向于債券融資，即兩權(quán)分離度與銀行債務(wù)負(fù)相關(guān)；相對于無抵押的銀行借款，銀行對抵押借款的監(jiān)督更嚴(yán)厲，故兩權(quán)分離度與有抵押的銀行借款負(fù)相關(guān)。Chong和馮旭南的實(shí)證結(jié)果都表明兩權(quán)分離度與銀行債務(wù)正相關(guān)。不難發(fā)現(xiàn)Lin等的實(shí)證結(jié)論與Chong，馮旭南的實(shí)證結(jié)論是相反的，它們是一種矛盾還是不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的兩種不同狀態(tài)？為探究其內(nèi)在機(jī)理，本文嘗試在金字塔控制結(jié)構(gòu)下建立一個(gè)理論模型，期望能對上述現(xiàn)象給予理論解釋。

本文模型主要由Meneghetti的模型拓展而來，但本文研究的出發(fā)點(diǎn)及研究視角與其存在差異。Meneghetti的模型是針對分散股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中管理層與股東之間的代理問題，從薪酬激勵的視角研究公司債務(wù)選擇問題，而本文模型主要是針對當(dāng)今世界普遍存在的集中控股結(jié)構(gòu)公司中終極股東與中小股東之間的代理問題，從終極股東侵占動機(jī)的視角研究公司債務(wù)選擇問題。從而，本文的模型在一定程度上豐富了公司債務(wù)融資理論。