重慶理工大學(xué)財(cái)會(huì)開發(fā)與研究中心　黃金曦　徐 丹

不完全信息下上市公司股權(quán)反收購(gòu)動(dòng)態(tài)博弈——基于萬(wàn)科與寶能系的股權(quán)之爭(zhēng)

重慶理工大學(xué)財(cái)會(huì)開發(fā)與研究中心黃金曦徐 丹

在不完善的股權(quán)結(jié)構(gòu)和證券市場(chǎng)全流通環(huán)境下，利益驅(qū)使金融資本謀求優(yōu)質(zhì)上市公司控制權(quán)，并購(gòu)活動(dòng)的活躍引起了反收購(gòu)案例的增加。本文以萬(wàn)科和寶能系股權(quán)之爭(zhēng)為案例，對(duì)雙方基于不完全信息下關(guān)于股權(quán)反收購(gòu)的動(dòng)態(tài)博弈進(jìn)行分析，并以萬(wàn)科集團(tuán)為切入點(diǎn)，分析上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的普遍問(wèn)題，提出構(gòu)建上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)平衡狀態(tài)的建議，從根本上改善公司治理效率。

股權(quán)結(jié)構(gòu) 博弈 反收購(gòu)

一、引言

在我國(guó)資本市場(chǎng)中，股權(quán)分置現(xiàn)象的產(chǎn)生有著特定的經(jīng)濟(jì)條件和制度背景?？刂茩?quán)和所有權(quán)由于不能自由流通，導(dǎo)致同股不同權(quán)，造成股東利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制不同，以至于在資本市場(chǎng)運(yùn)行中出現(xiàn)了大股東損害中小股東利益的諸多問(wèn)題。資本市場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)信息流通的市場(chǎng)。企業(yè)集團(tuán)作為公眾公司一旦上市，必然面臨著股權(quán)的流通，股權(quán)的分散是上市公司的一個(gè)天然生態(tài)。由于實(shí)際控制人控制股權(quán)比例較低，加上股權(quán)分散的特點(diǎn)，易出現(xiàn)爭(zhēng)奪控制人的情況，因此即使一些公司存在名義上的實(shí)際控制人，也會(huì)存在實(shí)際控制人易主的可能。在國(guó)外，如美國(guó)、日本這些股權(quán)結(jié)構(gòu)機(jī)制比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，資本市場(chǎng)比較成熟，加上健全的法律法規(guī)的支持，股權(quán)制衡機(jī)制才能有效的發(fā)揮。近年來(lái)，我國(guó)學(xué)者通過(guò)研究表明由于資本市場(chǎng)等外部環(huán)境的原因和公司治理的內(nèi)部原因，股權(quán)制衡機(jī)制并不能有效地在上市公司運(yùn)營(yíng)過(guò)程中發(fā)揮作用。我國(guó)資本市場(chǎng)尚未成熟，控制權(quán)私有收益比歐美發(fā)達(dá)國(guó)家要高得多，在公司治理中一些惡意侵占中小股東利益的行為也時(shí)有發(fā)生。股權(quán)分置改革以后雖然使我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有了明顯改善，但由于我國(guó)正處于股權(quán)改革轉(zhuǎn)型過(guò)渡期，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)依然不完善。在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中如何構(gòu)建一種股權(quán)結(jié)構(gòu)平衡狀態(tài)是本文研究的重點(diǎn)。

二、案例簡(jiǎn)介

萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司成立于1984年5月，總部設(shè)在廣東深圳，是目前中國(guó)最大的專業(yè)住宅開發(fā)集團(tuán)，至2009年，先后在全國(guó)20多個(gè)城市設(shè)立了分公司。其管理團(tuán)隊(duì)、公司文化均為業(yè)界翹楚，是投資者眼中以及股市中的代表性地產(chǎn)藍(lán)籌股。目前，王石任萬(wàn)科董事會(huì)主席。當(dāng)資本市場(chǎng)更加開放之后，各類資本為尋求利潤(rùn)的最大化勢(shì)必會(huì)采取分散資產(chǎn)配置的辦法來(lái)確保其資產(chǎn)的流動(dòng)性及可贖回性。資本高度緊張的情況下，擴(kuò)張企業(yè)和惡意收購(gòu)的成本是較低廉的。那么透明、相對(duì)保險(xiǎn)并穩(wěn)定，且有一定收益預(yù)期的投資將會(huì)成為各種資本的首選。這也是寶能系將目標(biāo)對(duì)象對(duì)準(zhǔn)萬(wàn)科的根本原因。此次萬(wàn)科寶能股權(quán)之爭(zhēng)的雙方，一方是以萬(wàn)科總裁郁亮和董事會(huì)主席王石為代表的萬(wàn)科管理層，另一方是以鉅盛華和前海人壽為代表的寶能系。爭(zhēng)奪的對(duì)象則是萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司的A股的部分股權(quán)（萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司是一家在深圳證券交易所上市的境內(nèi)企業(yè)。公司注冊(cè)資本為人民幣10995553118元。股份總數(shù)為10995553118股，分為內(nèi)資股A股9680597650股和H股1314955468股）。萬(wàn)寶股權(quán)之爭(zhēng)愈演愈烈，2015年7月份股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)已拉開帷幕。7月10日，潮汕姚氏兄弟旗下的前海人壽通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入萬(wàn)科A股5.52億股股份，之后與一致行動(dòng)人通過(guò)連續(xù)舉牌方式，將持有萬(wàn)科的份額躍升至15.04%，奪走華潤(rùn)20多年來(lái)在萬(wàn)科的第一大股東位置。華潤(rùn)在8月底至9月初期間通過(guò)兩次增持增至15.29%，重新回歸第一大股東之位。但是僅過(guò)了幾個(gè)月，“寶能系”通過(guò)旗下的鉅盛華、前海人壽等“一致行動(dòng)人”，在二級(jí)市場(chǎng)通過(guò)連續(xù)舉牌累計(jì)搶得萬(wàn)科A約20%的股份，此后二度增持了萬(wàn)科的股份。12月11日，在寶能系對(duì)萬(wàn)科股票增持至22.45%之后，寶能系與萬(wàn)科管理層的對(duì)峙進(jìn)入高潮階段，萬(wàn)科A股股票于12月17日、18日上午相繼漲停。數(shù)據(jù)顯示，寶能系累計(jì)持股萬(wàn)科A股漲至24.26%，成功拿下萬(wàn)科第一大股東之位。寶能系沒(méi)有披露，也成功通過(guò)多賬戶操作規(guī)避被要求披露其舉牌目的。但其數(shù)月來(lái)的一系列行為都帶有敵意收購(gòu)的意味。作為被收購(gòu)目標(biāo)對(duì)象萬(wàn)科的管理層反對(duì)寶能系收購(gòu)或者控制萬(wàn)科，萬(wàn)科希望華潤(rùn)這個(gè)國(guó)有成分能夠在股權(quán)結(jié)構(gòu)中占據(jù)最重地位，倚借政府的扶持在未來(lái)長(zhǎng)線發(fā)展中走得更穩(wěn)。而根據(jù)寶能的發(fā)家史，其信用不夠，如果寶能入主萬(wàn)科，則會(huì)影響萬(wàn)科的信用評(píng)級(jí)，導(dǎo)致融資成本上升，最終影響公司的經(jīng)營(yíng)理念；其次，寶能的年地產(chǎn)銷售額相比銷售額兩千多億元的萬(wàn)科，能力稍顯不足；最重要的是寶能風(fēng)險(xiǎn)大，寶能系是在利用循環(huán)杠桿，通過(guò)短期債務(wù)來(lái)進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資，寶能背負(fù)極高的資金風(fēng)險(xiǎn)。而根據(jù)萬(wàn)科董事會(huì)章程規(guī)定，上市公司股東要約收購(gòu)紅線是30%，當(dāng)增持達(dá)到30%，即可以發(fā)起要約收購(gòu)，或按照每年不超過(guò)2%的比例繼續(xù)自由增持。寶能系繼續(xù)增持使萬(wàn)科面臨巨大的被收購(gòu)危機(jī)。

三、萬(wàn)科股權(quán)反收購(gòu)動(dòng)態(tài)博弈

收購(gòu)和反收購(gòu)如火如荼地進(jìn)行。截止2015年12月18日，參與萬(wàn)寶之爭(zhēng)利益博弈的各方股權(quán)比例分別為：收購(gòu)方寶能系與其一致行動(dòng)人合占萬(wàn)科股份的24.26%；以王石、郁亮為代表的管理團(tuán)隊(duì)及其原第一大股東華潤(rùn)等為被收購(gòu)方的萬(wàn)科華潤(rùn)系占20.64%；以及變數(shù)：持股達(dá)7%的安邦和持股加起來(lái)超過(guò)5%的公募基金及證金公司以及其他廣大中小散股。通過(guò)多次舉牌，寶能系現(xiàn)穩(wěn)居萬(wàn)科集團(tuán)第一大股東位置。在寶能投資萬(wàn)科意圖不明的情況下，增加了市場(chǎng)的不確定性和利益各方的各種猜測(cè)，雙方只能憑借各自的籌碼和根據(jù)對(duì)方行為做出博弈。目前，寶能系持股24.26%，并且后續(xù)可能還會(huì)增持；而萬(wàn)科合縱連橫，極力爭(zhēng)取中小股東支持，以及利用相關(guān)規(guī)則去反收購(gòu)。

萬(wàn)寶之爭(zhēng)動(dòng)態(tài)博弈中結(jié)局無(wú)異于三種：

假設(shè)一：雙方互不退讓，最終萬(wàn)科成功抵御“野蠻人”入侵。由于寶能系過(guò)度依賴險(xiǎn)資，其增持所用資金是通過(guò)杠桿方式獲得的，在杠桿存續(xù)期到期之后，或者市場(chǎng)突然出現(xiàn)異常的大幅波動(dòng)，而寶能系卻依然不能完成對(duì)萬(wàn)科的控制權(quán)。那么其將面臨巨大的財(cái)務(wù)壓力；或者萬(wàn)科用足停牌整頓的6個(gè)月找到了一致行動(dòng)人，以戰(zhàn)略合作伙伴的形式解救萬(wàn)科于水火之中。同時(shí)與現(xiàn)在的第二大股東華潤(rùn)集團(tuán)協(xié)議定向增發(fā)，并收購(gòu)相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。既讓華潤(rùn)重新回到第一大股東位置，又并入有想象空間的資產(chǎn)，一定程度上平抑股價(jià)。這樣可能令寶能資金成本激增，使其知難而退；同時(shí)萬(wàn)科從中小股東利益出發(fā)，拉攏團(tuán)結(jié)大部分的中小股東群體。從博弈論的角度，對(duì)中小投資者最有利的局面是不斷有“野蠻人”來(lái)挑戰(zhàn)來(lái)激活股性，刺激管理層更加努力的同時(shí)又不會(huì)真的使“野蠻人”入侵。他們可能并不在意誰(shuí)是大股東，股票上漲才與其息息相關(guān)。2015年12月24日，安邦發(fā)聲宣布支持萬(wàn)科，兩者股份相加略勝“寶能系”。2016年3月13日，萬(wàn)科有意引入國(guó)資背景的深圳地鐵作為萬(wàn)科的戰(zhàn)略股東。萬(wàn)科和地鐵集團(tuán)合作就是在給廣大股東派發(fā)定心丸，這勢(shì)必起到穩(wěn)定股東的作用，在一定程度上拉攏中小股東。

假設(shè)二：雙方互不退讓，寶能系攻破萬(wàn)科堡壘。寶能系想要以“蛇吞象”的姿態(tài)控制萬(wàn)科，其肯定是經(jīng)過(guò)緊密的戰(zhàn)略部署，極有可能還隱藏著一筆未動(dòng)資金來(lái)防范萬(wàn)科的反收購(gòu)策略。而萬(wàn)科即使實(shí)行“焦土政策”做低股價(jià)，并不一定會(huì)逼退寶能系，可能還會(huì)在成本上給予他們?cè)龀值臋C(jī)會(huì)。對(duì)于萬(wàn)科的反收購(gòu)策略即使長(zhǎng)時(shí)間停牌，寶能系還可以通過(guò)場(chǎng)外協(xié)議收購(gòu)股票進(jìn)行增持；“股東大會(huì)是個(gè)變數(shù)，能否找到“白衣騎士”是個(gè)變數(shù)，證監(jiān)會(huì)審批與否也是個(gè)變數(shù)。且這三個(gè)變數(shù)都不可控，隨時(shí)都有翻盤的可能。如果翻盤，就意味著定增計(jì)劃失敗，那么寶能系還會(huì)繼續(xù)增持。最終的結(jié)果，可能就是寶能系成功增持，入主萬(wàn)科董事會(huì)。寶能如以惡意收購(gòu)控制萬(wàn)科為目的，大股東換位或最后管理層被趕走都有可能。兩強(qiáng)相爭(zhēng)必有一傷，甚至兩敗俱傷或多敗俱傷。

假設(shè)三：雙方握手言和，寶能系化身為戰(zhàn)略投資者獲利妥協(xié)。在萬(wàn)科停牌的一個(gè)月期間，A股市場(chǎng)行情不太樂(lè)觀，總體呈跌多漲少趨勢(shì)。2016年1月6日，萬(wàn)科H股復(fù)牌，截至2016年1月13日收盤，股價(jià)連續(xù)下跌，累計(jì)跌幅已超20%。一旦復(fù)盤，股價(jià)持續(xù)走低的萬(wàn)科A股極會(huì)遭遇來(lái)自中小股東的拋售。盡管萬(wàn)科H的股本只占總股本11%左右，但基于萬(wàn)科是A+H雙平臺(tái)公司，萬(wàn)科H股復(fù)牌大跌對(duì)各方都形成了較大壓力。寶能系、萬(wàn)科盈安合伙人都不同程度使用了資金杠桿，如果此時(shí)復(fù)牌A股，并不是一個(gè)好的決策。2016 年3月17日萬(wàn)科高層就延期復(fù)牌問(wèn)題召開臨時(shí)股東大會(huì)，為了雙方共同的利益，寶能也投了贊成票，針鋒相對(duì)數(shù)月的雙方，攜手避免股票在重組未定、大盤不穩(wěn)期間過(guò)早復(fù)牌。萬(wàn)科和寶能最好的結(jié)果就是雙方能夠看清趨勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)，在規(guī)則的范圍內(nèi)做互利的妥協(xié)。如果萬(wàn)科與寶能和解，寶能系以戰(zhàn)略合伙人的身份，派人進(jìn)入萬(wàn)科董事會(huì)作為寶萬(wàn)和解的交易條件，并答應(yīng)不再增持且在12到24個(gè)月內(nèi)分批減持并承諾保證不對(duì)萬(wàn)科的業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行干預(yù)。且萬(wàn)科保持完整的業(yè)務(wù)體系和獨(dú)立開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資產(chǎn)、人員、資質(zhì)和能力，能夠面向市場(chǎng)獨(dú)立自主持續(xù)經(jīng)營(yíng)。寶能系安全落地，對(duì)當(dāng)事各方都是有利的。而萬(wàn)科經(jīng)過(guò)此事對(duì)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)做出調(diào)整，重新回到經(jīng)營(yíng)的軌道上去，未來(lái)萬(wàn)科要做符合我國(guó)國(guó)情的混合制企業(yè)，實(shí)現(xiàn)更好更快發(fā)展。

從市場(chǎng)優(yōu)化角度看資源配置問(wèn)題，寶能系之所以會(huì)選擇萬(wàn)科作為增持對(duì)象，是資本市場(chǎng)發(fā)展的結(jié)果。此次萬(wàn)科與寶能之間的控股權(quán)之爭(zhēng)應(yīng)該是寶能籌劃以久有備而來(lái)的行動(dòng)。然而關(guān)鍵問(wèn)題是，如果暫且不談這場(chǎng)股權(quán)之爭(zhēng)誰(shuí)是最后贏家，那么很明顯，這次雙方爭(zhēng)奪控股權(quán)的落點(diǎn)是相關(guān)資源是否得到了優(yōu)化配置。而此次萬(wàn)科控股權(quán)之爭(zhēng)，于眾多的中小股東而言是一場(chǎng)大資本對(duì)相關(guān)資源支配權(quán)的爭(zhēng)奪。然而在萬(wàn)科、寶能展開股權(quán)爭(zhēng)奪的同時(shí)有個(gè)問(wèn)題也隨之出現(xiàn)，該以什么方式保證眾多小股東的權(quán)益不會(huì)因此受到損害？這個(gè)嚴(yán)肅的有關(guān)市場(chǎng)公平的問(wèn)題擺在市場(chǎng)面前。進(jìn)而如何讓眾多小股東的權(quán)益得到公平的對(duì)待？這無(wú)疑也應(yīng)該是市場(chǎng)所期待和評(píng)價(jià)這場(chǎng)股權(quán)之爭(zhēng)的一條核心原則。

四、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)弊端分析及改進(jìn)建議

萬(wàn)寶之爭(zhēng)說(shuō)明以保險(xiǎn)資本為代表的金融資本深度介入產(chǎn)業(yè)資本，并尋求產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。其實(shí)質(zhì)在于金融資本謀求優(yōu)質(zhì)上市公司控制權(quán)，具有戰(zhàn)略投資與財(cái)務(wù)投資雙重意義。反映出中國(guó)資本市場(chǎng)的格局正發(fā)生變化，這種變化寓意著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)很可能正在步入由產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)轉(zhuǎn)向金融資本主導(dǎo)的過(guò)渡時(shí)代。

（一）從萬(wàn)寶之爭(zhēng)看我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題萬(wàn)科在管理結(jié)構(gòu)上股權(quán)過(guò)于分散，在寶能系入股之前，最大股東具有國(guó)資背景的華潤(rùn)集團(tuán)持股也僅15%左右。這樣的持股結(jié)構(gòu)與西方的一些知名公司比較類似，但在資本的強(qiáng)勢(shì)攻擊下卻顯得非常脆弱。此次寶能和萬(wàn)科的控制權(quán)之爭(zhēng)，讓我們更清晰地看到萬(wàn)科分散股權(quán)架構(gòu)下的公司治理漏洞。以房地產(chǎn)為主導(dǎo)業(yè)務(wù)的萬(wàn)科在某種程度上缺乏政府的扶持，土地資源和土地成本的限制嚴(yán)重影響萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)效益，因此萬(wàn)科希望國(guó)企能夠在股權(quán)結(jié)構(gòu)中占重要比例。萬(wàn)科地產(chǎn)企業(yè)處于上市狀態(tài)，其作為房地產(chǎn)市場(chǎng)的龍頭企業(yè)，無(wú)論是品牌、信譽(yù)度、業(yè)界口碑以及管理規(guī)范在業(yè)界都是首屈一指。由于其股權(quán)高度分散且價(jià)值被市場(chǎng)低估，足夠吸引外來(lái)資本。但是在資本市場(chǎng)中，只要資金合法，資本逐利無(wú)可厚非。

萬(wàn)寶之爭(zhēng)折射出我國(guó)上市公司治理存在問(wèn)題。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，由于非流通股與流通股的分割，加上流通股比例小且比較分散，使得流通股股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理普遍沒(méi)有影響力，中小投資者只能采取“盲投”的方式表達(dá)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的不信任，公司權(quán)利沒(méi)有形成相互約束、相互牽制關(guān)系，造成公司的董事會(huì)被大股東和經(jīng)營(yíng)管理層操縱，董事會(huì)功能不能有效發(fā)揮，決策時(shí)也總是以大股東利益為重，而在市場(chǎng)中也沒(méi)有形成一種真正能夠保護(hù)中小股東利益的監(jiān)督機(jī)制，中小股東權(quán)益屢屢受到侵犯；但由于我國(guó)上市公司流通股大多被中小股東持有，而將分散的股權(quán)集中起來(lái)需要付出很高的成本代價(jià)，故免費(fèi)搭車現(xiàn)象嚴(yán)重。這樣董事會(huì)功能虛置和中小股東搭車共存就構(gòu)成公司治理的死結(jié)。股權(quán)結(jié)構(gòu)難以優(yōu)化，“內(nèi)部操作”難以得到有效抑制，這必然會(huì)阻礙公司績(jī)效的提高。

（二）上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

（1）引導(dǎo)上市公司企業(yè)間的交叉持股。對(duì)于大型上市公司而言，可以考慮推進(jìn)友好企業(yè)間的股權(quán)置換，形成上市公司之間的互相持有的關(guān)系。相互持股既降低了股票在外的流通盤，同時(shí)雙方聯(lián)合對(duì)抗收購(gòu)行為，降低了被敵意收購(gòu)概率，穩(wěn)定公司經(jīng)營(yíng)的同時(shí)又促進(jìn)了上下游合作，降低交易成本和市場(chǎng)不確定性，實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略部署。這種合作且監(jiān)督的企業(yè)間關(guān)系可以形成一個(gè)互相制約的生態(tài)平衡體。

（2）完善獨(dú)立董事制度與中小股東監(jiān)管機(jī)制。中小股東數(shù)量眾多但平均擁有的股份卻很少，要保護(hù)中小投資者的利益，僅僅靠對(duì)大股東的道德約束是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須要有相應(yīng)的規(guī)章制度來(lái)限制大股東的行為。企業(yè)應(yīng)考慮提高獨(dú)立董事的比例，強(qiáng)化獨(dú)立董事的職責(zé)，獨(dú)立董事的人選要與公司沒(méi)有直接的業(yè)務(wù)利益往來(lái)，一定程度上平衡大股東的權(quán)力過(guò)分集中的現(xiàn)象。同時(shí)完善監(jiān)事會(huì)制度，監(jiān)事會(huì)成員對(duì)于董事會(huì)的決策具有一定的監(jiān)督權(quán)力，有利于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的決策進(jìn)行制止。并建立一個(gè)保護(hù)中小股東權(quán)益的監(jiān)督中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，對(duì)控股股東的侵占行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督，從而減少監(jiān)督成本以加大控股股東的侵占成本。并通過(guò)委托投票制和累積投票制方式給予中小投資者參與公司治理的機(jī)會(huì)，使他們能夠選舉自己的代表進(jìn)入董事會(huì)，在一定程度上抑制大股東對(duì)公司的控制和對(duì)中小投資者利益的侵害。上市公司只有切實(shí)保護(hù)好廣大中小股東的利益，才能更好地優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（3）引入戰(zhàn)略投資者。從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的利益出發(fā)，通過(guò)公司各種資源平臺(tái)，采用兼并、收購(gòu)、增資擴(kuò)股、合資合作等多種方式客觀積極引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。除國(guó)家明確要求國(guó)有獨(dú)資和國(guó)有絕對(duì)控股以外，采取減持股權(quán)或增資擴(kuò)股吸收增量資本股的方式，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者作為第二大股東。或者是引進(jìn)同行業(yè)的先進(jìn)公司和國(guó)內(nèi)外知名強(qiáng)公司并列第一大股東，經(jīng)政府批準(zhǔn)也可由其控股。這樣的戰(zhàn)略投資者具備“積極精明投資者”的特征，不但有動(dòng)力也有能力對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估和對(duì)股票進(jìn)行合理定價(jià)，其次戰(zhàn)略投資者可以對(duì)公司管理層提出各種議案，通過(guò)影響公司董事會(huì)和管理層的方式，比如通過(guò)媒體等公開途徑迫使管理層接受提案，這種做法提高了公司質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)超額收益。戰(zhàn)略投資者一方面充當(dāng)小股東的代表人，另外又是被投資公司的大股東。他們的利益與小股東具有一致性，因而能最大程度維護(hù)中小股東的利益，從而使中小股東間接參與到公司治理中來(lái)，避免了股東之間利益目標(biāo)的不平衡性導(dǎo)致的爭(zhēng)奪收購(gòu)。

（4）加強(qiáng)政府監(jiān)管力度。對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，適時(shí)規(guī)范市場(chǎng)發(fā)展責(zé)無(wú)旁貸，同樣也是時(shí)代要求。在這樣一個(gè)大變革的時(shí)代，發(fā)展機(jī)會(huì)中往往潛藏著大量的風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)資本市場(chǎng)中各種不規(guī)范、不合法的現(xiàn)象，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不但要及時(shí)發(fā)現(xiàn)和堅(jiān)決打擊，而且還要對(duì)不能適應(yīng)新變化的政策、法規(guī)和制度，及時(shí)地補(bǔ)漏、修訂和重建。公開、公平、公正和透明的市場(chǎng)環(huán)境才能將市場(chǎng)各類風(fēng)險(xiǎn)降到最低，才是資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的根本保證。

［1］王敬勇、薛麗達(dá)：《公司治理中股權(quán)制衡的博弈分析》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2007年第2期。

［2］徐莉萍、辛宇、陳工孟：《股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第1期。

［3］謝國(guó)琳、陳留平：《后股改時(shí)代股權(quán)結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化探析》，《財(cái)會(huì)研究》2015年第15期。

［4］倪新防、呂洪涵：《敵意收購(gòu)及反收購(gòu)策略簡(jiǎn)述》，《外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理》1997年第1期。

［5］王秀華：《機(jī)構(gòu)投資者持股的公司治理效應(yīng)研究——基于股權(quán)制衡視角》，企業(yè)管理出版社2011年版。

［6］王奇波、宋常：《國(guó)外關(guān)于最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)制衡的文獻(xiàn)綜述》，《會(huì)計(jì)研究》2006年第1期。

［7］張本照、王艷榮、朱志雄：《西方目標(biāo)公司反收購(gòu)毒丸計(jì)劃及對(duì)我國(guó)的啟示》，《現(xiàn)代管理科學(xué)》2007年第1期。

（編輯 朱珊珊）