胡振國(guó)　曾　峻

(湖南省審計(jì)廳，湖南　長(zhǎng)沙　410001；湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖南　長(zhǎng)沙　410006)

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適應(yīng)性市場(chǎng)假說：理論創(chuàng)新及其實(shí)證檢驗(yàn)

胡振國(guó)曾峻

(湖南省審計(jì)廳，湖南長(zhǎng)沙410001；湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙410006)

有效市場(chǎng)假說與行為金融學(xué)之間長(zhǎng)期的學(xué)術(shù)爭(zhēng)論使得更多創(chuàng)新觀點(diǎn)不斷涌現(xiàn)，其中由華裔金融學(xué)家羅聞全提出的適應(yīng)性市場(chǎng)假說，將生物進(jìn)化論應(yīng)用于金融市場(chǎng)的研究，對(duì)投資者決策過程、金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)發(fā)展等方面做出了新的解釋。

適應(yīng)性市場(chǎng)假說；有效市場(chǎng)假說；市場(chǎng)效率；套利機(jī)會(huì)；投資行為

一、引言

上世紀(jì)六七十年代，尤金·法瑪(Eugene F.Fama，1965、1970)提出了“有效市場(chǎng)假說”(Efficient Market Hypothesis，簡(jiǎn)稱EMH)的一個(gè)完整的理論框架，其要點(diǎn)包括：(1)市場(chǎng)中的每個(gè)參與者都是理性的經(jīng)濟(jì)人；(2)股票的價(jià)格反映了這些理性人的供求平衡，不存在套利的機(jī)會(huì)；(3)股票的價(jià)格能充分反映了該資產(chǎn)所有可能獲得的信息。在該研究框架的指引下，大量學(xué)者不斷對(duì)有效市場(chǎng)假說進(jìn)行證實(shí)或者證偽，產(chǎn)生了豐富的研究成果，最終成為現(xiàn)代金融學(xué)的支柱理論之一。但是，隨著實(shí)證技術(shù)的提高，不少學(xué)者在實(shí)證檢驗(yàn)有效市場(chǎng)假設(shè)過程中發(fā)現(xiàn)了很多該理論不能解釋的異?，F(xiàn)象，諸如周末效應(yīng)、過度反應(yīng)、動(dòng)量效應(yīng)等，有些異象顯示投資收益在一定程度上可進(jìn)行預(yù)測(cè)；有些異象表明某些資產(chǎn)價(jià)格大大高出其價(jià)值，對(duì)其投資的收益要高于平均市場(chǎng)收益水平。以羅伯特·希勒(Robert J.Shiller)為代表的一些學(xué)者是把心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等學(xué)科的研究結(jié)論和方法引入傳統(tǒng)的金融分析中，將經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“理性人”還原成正常的“社會(huì)人”，對(duì)異象做出了很好的解釋。這些關(guān)于在不確定性條件下，不完全理性的投資者投資行為的研究被稱為行為金融學(xué)。

可見，有效市場(chǎng)假說和行為金融學(xué)的分歧主要在于對(duì)市場(chǎng)參與者決策行為的不同假設(shè)上，有效市場(chǎng)假說認(rèn)為投資者的決策以理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)厭惡和效用最大化為基礎(chǔ)，而行為金融學(xué)則是認(rèn)為投資者的決策過程并不符合理性人的假設(shè)，其風(fēng)險(xiǎn)偏好可能隨時(shí)變化、套利能力有限、對(duì)未來事件的概率估計(jì)難以保持始終一致等，以此為基礎(chǔ)來研究、解釋金融市場(chǎng)中的種種現(xiàn)象。兩派爭(zhēng)鋒相對(duì)的觀點(diǎn)引發(fā)了長(zhǎng)期的學(xué)術(shù)爭(zhēng)論，在這種背景下，著名華裔金融學(xué)家羅聞全(Andrew Lo)把進(jìn)化的原則應(yīng)用于金融市場(chǎng)，提出了一種全新的解釋框架，即“適應(yīng)性市場(chǎng)假說”(Adaptive Market Hypothesis，簡(jiǎn)稱AMH)，受到越來越多的關(guān)注。有人預(yù)計(jì)未來二三十年后，適應(yīng)性市場(chǎng)理論有可能成為金融市場(chǎng)投資的主流理論。

二、投資者的決策行為

有效市場(chǎng)假說認(rèn)為單個(gè)投資者都是理性的經(jīng)濟(jì)人，對(duì)所有相關(guān)信息進(jìn)行整合，追求期望效用最大化，采取最優(yōu)化行動(dòng)(optimization)；行為金融學(xué)則認(rèn)為投資者是有限理性的(Simon，1955、1982)，基于不確定、受限定的狀況達(dá)成目標(biāo)，得到一定程度的滿足，即遵循滿足化的策略(satisficing)；但在適應(yīng)性市場(chǎng)假說的框架下，投資者既不是完美的理性經(jīng)濟(jì)人，也不是完全的非理性，而是具備適應(yīng)性理性(adaptive rationality)的人(Lo，2012)。所謂適應(yīng)性理性是指能夠根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整的能力，在金融市場(chǎng)上，投資者在各種投資決策中積累經(jīng)驗(yàn)，形成能迅速找到大致滿意方案的啟發(fā)式的(heuristics)。也就是說，適應(yīng)性市場(chǎng)假說認(rèn)為，投資者做出滿意投資決策并不是通過計(jì)算得到，而是啟發(fā)式的過程。雖然啟發(fā)式得到的結(jié)果不一定正確，但只要面臨的外部環(huán)境比較穩(wěn)定，投資者在或好或壞的投資結(jié)果中不斷學(xué)習(xí)、調(diào)整糾錯(cuò)，形成并強(qiáng)化經(jīng)驗(yàn)，最終這種啟發(fā)式會(huì)調(diào)整到能迅速找到大致滿意方案的狀態(tài)。如果外部環(huán)境發(fā)生了改變，舊的啟發(fā)式規(guī)則不再適用，人的行為可能會(huì)出現(xiàn)“偏差”，在金融市場(chǎng)上就表現(xiàn)為所謂的異象。但不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為這些行為偏差是非理性的，準(zhǔn)確地說，它應(yīng)該是一種“適應(yīng)不良”的行為，就好像岸上的魚不停地蹦蹦跳跳，看起來奇怪而無用，但在水里，這些動(dòng)作可以讓它逃脫捕食。

在啟發(fā)式形成的過程中，情緒具有重要的作用。一直以來大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，恐懼與貪婪，金融市場(chǎng)上投資者最常見的兩種負(fù)面情緒，是導(dǎo)致價(jià)格非理性波動(dòng)的原因。但最近的心理學(xué)相關(guān)研究認(rèn)為，在人類的認(rèn)知過程中，情緒是理性的核心，Damasio(1994)發(fā)現(xiàn)因疾病而喪失情緒反應(yīng)的病人，做出理性選擇的能力也相應(yīng)受到了損傷。從進(jìn)化角度來看，這種情緒反映對(duì)動(dòng)物從環(huán)境中學(xué)習(xí)進(jìn)而提高生存概率起了巨大的作用。因?yàn)榍榫w是促進(jìn)正確選擇的獎(jiǎng)懲系統(tǒng)的基礎(chǔ)，選擇正確則產(chǎn)生愉快情緒，選擇錯(cuò)誤則感到悲傷難過，從而產(chǎn)生深刻記憶，形成經(jīng)驗(yàn)。在金融市場(chǎng)上，恐懼和貪婪也是投資者進(jìn)化過程中形成的用于適應(yīng)某種特殊市場(chǎng)環(huán)境的遺傳性狀。

為了證實(shí)其主要觀點(diǎn)，羅聞全和Repin(2002)通過觀察一線證券交易員在進(jìn)行交易時(shí)的呼吸、體溫、心跳速度等生理反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)即使是經(jīng)驗(yàn)最豐富的交易員，在交易時(shí)緊張情緒也自動(dòng)產(chǎn)生，這種緊張情緒有利于激發(fā)人的直覺或本能，也即產(chǎn)生正確的啟發(fā)式。在現(xiàn)實(shí)生活中，人們傾向于選擇經(jīng)驗(yàn)豐富的股票交易員，根本原因就在于關(guān)鍵時(shí)刻的決策很大程度上取決于交易者的直覺或本能，盡管這種直覺或本能并不是完全理性的。Baker和Ricciardi(2014)也探討了各種啟發(fā)式在財(cái)務(wù)決策中的作用，并且認(rèn)為啟發(fā)式是可以不斷完善進(jìn)步的。這些研究說明，單個(gè)投資者的決策行為，不可能像經(jīng)典的有效市場(chǎng)假說估計(jì)的那樣總是理性的，恐懼和貪婪、認(rèn)知的不一致、啟發(fā)式、心理賬戶等行為因素，也在很大程度上影響投資行為。

三、金融市場(chǎng)的本質(zhì)理論

適應(yīng)性市場(chǎng)假說把生物進(jìn)化理論引入金融學(xué)研究，對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展的本質(zhì)做出了傳統(tǒng)有效市場(chǎng)理論完全不同的解釋。適應(yīng)性市場(chǎng)假說認(rèn)為：整個(gè)金融市場(chǎng)是一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，不同的參與者，如養(yǎng)老基金、散戶、投資銀行、對(duì)沖基金、市商等，分別是生態(tài)環(huán)境中不同的生物物種，而盈利機(jī)會(huì)是這些生物賴以生存的食物資源。市場(chǎng)中食物資源是稀缺的，為了從市場(chǎng)中獲得食物生存下去，市場(chǎng)上所有的生物都不得不努力適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境，不斷進(jìn)化。那些不能適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的參與者，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中慘遭淘汰，而能夠生存下來的生物都具備一定的適應(yīng)能力。市場(chǎng)上的盈利機(jī)會(huì)，與某局部生態(tài)系統(tǒng)中的食物和水等資源的數(shù)量類似：如果市場(chǎng)上只有少數(shù)生物而食物資源相對(duì)豐富，則該市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)比較緩和。由于較易獲得食物資源，因此吸引更多的人參與到該市場(chǎng)上來，但隨著生物數(shù)量的增加，食物供給會(huì)相對(duì)減少，競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇，當(dāng)生物數(shù)量增加到市場(chǎng)最大承受能力時(shí)，食物資源被消耗殆盡，大批生物被淘汰，隨著市場(chǎng)上生物數(shù)量的減少，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)又得以緩解，新的一輪循環(huán)重新開始。總之，在動(dòng)態(tài)發(fā)展的金融市場(chǎng)上，創(chuàng)新才是生存的關(guān)鍵，投資經(jīng)理只有進(jìn)化出適應(yīng)各種環(huán)境的多重能力，才不會(huì)被迅速淘汰。從上述適應(yīng)性市場(chǎng)假說對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的基本解釋來看，它與有效市場(chǎng)假說存在嚴(yán)重理論分歧，我們將其主要?dú)w納為以下三點(diǎn)：

(一)對(duì)套利機(jī)會(huì)的理論分歧

有效市場(chǎng)假說認(rèn)為，任何有關(guān)的信息都會(huì)迅速、及時(shí)地反映在證券價(jià)格上，所以市場(chǎng)上不可能存在套利的機(jī)會(huì)，投資者都只能獲得平均利潤(rùn)，任何試圖通過對(duì)過去交易數(shù)據(jù)進(jìn)行挖掘來獲利的行為都是徒勞的。與此相反，適應(yīng)性市場(chǎng)假說則認(rèn)為，在活躍的、流動(dòng)性的金融市場(chǎng)上必定存在盈利機(jī)會(huì)，隨著這些機(jī)會(huì)被利用，它們消失了，但隨著市場(chǎng)環(huán)境的發(fā)展變化又會(huì)創(chuàng)造出新的盈利機(jī)會(huì)。因此，不少學(xué)者通過檢驗(yàn)技術(shù)交易規(guī)則(technical trading rules，TTRs)是否能獲得超額收益，來判斷市場(chǎng)到底存不存在套利機(jī)會(huì)。Neely et al(2009)采用技術(shù)交易規(guī)則對(duì)外匯市場(chǎng)上獲得的跨期的穩(wěn)定的超額收益進(jìn)行計(jì)算，發(fā)現(xiàn)上世紀(jì)七八十年代的超額收益確實(shí)存在，而非數(shù)據(jù)挖掘的結(jié)果，但到九十年代早期這些盈利機(jī)會(huì)消失了，劇烈的波動(dòng)使得難以精確計(jì)算收益率的均值，他們認(rèn)為這些規(guī)律符合適應(yīng)性市場(chǎng)假說，而與有效市場(chǎng)假說不一致。宋慶陽(yáng)等(2014)研究了十余種技術(shù)交易策略在中國(guó)商品期貨上的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，來檢驗(yàn)是否符合適應(yīng)性市場(chǎng)假說，實(shí)證結(jié)果顯示技術(shù)交易規(guī)則超額收益在中國(guó)期貨商品市場(chǎng)依然存在，結(jié)論與適應(yīng)性市場(chǎng)假說一致。

(二)對(duì)市場(chǎng)效率的理論分歧

市場(chǎng)效率，也即價(jià)格對(duì)信息反映的程度與速度，在有效市場(chǎng)假說的觀點(diǎn)里，是金融市場(chǎng)的某種固定特性，一般在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)不會(huì)發(fā)生變化。因此，傳統(tǒng)的檢驗(yàn)市場(chǎng)效率的方法，如游程檢驗(yàn)、方差比檢驗(yàn)等，都是在檢驗(yàn)市場(chǎng)是否有效或者達(dá)到了哪種程度的有效。但是，適應(yīng)性市場(chǎng)假說認(rèn)為，市場(chǎng)效率不是憑空評(píng)估的，而是高度依賴環(huán)境且動(dòng)態(tài)發(fā)展的，正如自然界里昆蟲數(shù)量的變化，是季節(jié)、天敵數(shù)量、同類昆蟲數(shù)量、以及它們適應(yīng)環(huán)境變化能力的函數(shù)一樣。不過哪些因素決定了市場(chǎng)效率的變化趨勢(shì)，目前尚無定論。羅聞全(2005)在論文中提到了兩種影響市場(chǎng)效率的因素：一是市場(chǎng)狀態(tài)，如果多個(gè)生物在同一個(gè)市場(chǎng)為了相對(duì)稀缺的資源而展開競(jìng)爭(zhēng)，則該市場(chǎng)可能是高度有效的，例如10年期的美國(guó)中期國(guó)債市場(chǎng)就是如此；如果市場(chǎng)上只有少數(shù)幾個(gè)生物而資源相對(duì)豐富，則該市場(chǎng)效率就會(huì)較低，如買賣意大利文藝復(fù)興時(shí)期的油畫市場(chǎng)即是如此。二是市場(chǎng)中投資者的情緒，如果市場(chǎng)中理性投資者較多，市場(chǎng)效率則較高；而如果瘋眾(madness of mobs)控制了市場(chǎng)，則市場(chǎng)效率降低。

(三)對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律的理論分歧

由于對(duì)市場(chǎng)效率的不同認(rèn)識(shí)，更進(jìn)一步導(dǎo)致兩種假說對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律的不同解釋。有效市場(chǎng)假說根據(jù)歷史信息、公開信息和所有全部信息三種不同內(nèi)涵的信息集對(duì)價(jià)格沖擊的不同，將市場(chǎng)效率分為弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效三個(gè)層次。這似乎暗示了金融市場(chǎng)具有向更有效率方向發(fā)展的趨勢(shì)，從無效發(fā)展到有效，從弱式有效發(fā)展到半強(qiáng)式有效的線性發(fā)展規(guī)律。但適應(yīng)性市場(chǎng)假說則認(rèn)為，市場(chǎng)效率的動(dòng)態(tài)發(fā)展過程決不可能是線性的，而是螺旋式周期發(fā)展的，伴隨著恐慌、狂熱、泡沫、崩潰等市場(chǎng)生態(tài)系統(tǒng)中其他常見的現(xiàn)象。那么，究竟哪種情況更符合金融市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際，很多學(xué)者進(jìn)行了嚴(yán)格的實(shí)證檢驗(yàn)。羅聞全(2004)計(jì)算了自1871年1月至2003年4月美國(guó)股市月報(bào)酬率時(shí)間序列的一階自相關(guān)系數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)該自相關(guān)系數(shù)并不是逐漸收斂于零，而是呈周期性變化趨勢(shì)。這說明美國(guó)股市并不是變得越來越有效，而可能正如適應(yīng)性市場(chǎng)假說所描述的那樣，是自然選擇形成的市場(chǎng)環(huán)境。Kim et al(2011)采用同樣的方法，對(duì)1900年至2009年道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的可預(yù)測(cè)性進(jìn)行檢驗(yàn)，他們發(fā)現(xiàn)報(bào)酬率時(shí)間序列的可預(yù)測(cè)性，與不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境有很強(qiáng)的相關(guān)性，這符合適應(yīng)性市場(chǎng)假說的觀點(diǎn)。以上這些研究結(jié)論似乎更支持適應(yīng)性市場(chǎng)假說，其原因可能在于有效市場(chǎng)假說只是一種極端的理想狀態(tài)，而適應(yīng)性市場(chǎng)假說更符合金融市場(chǎng)的實(shí)際。

四、結(jié)論與啟示

羅聞全(2004、2005)把適應(yīng)性市場(chǎng)假說的核心內(nèi)容歸納為以下六條基本原則：(1)個(gè)體是自利的；(2)個(gè)體會(huì)犯錯(cuò)誤；(3)個(gè)體通過學(xué)習(xí)來適應(yīng)環(huán)境；(4)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致適應(yīng)和創(chuàng)新；(5)自然選擇形成市場(chǎng)生態(tài)；(6)市場(chǎng)始終處于動(dòng)態(tài)演進(jìn)的過程中。其中，前面三條是關(guān)于市場(chǎng)參與者的投資行為，與有效市場(chǎng)假說完全不同：在有效市場(chǎng)假說框架中，投資者是從來不犯錯(cuò)誤的，也談不上學(xué)習(xí)和調(diào)整，因?yàn)槭袌?chǎng)總是穩(wěn)定且均衡的；而在適應(yīng)性市場(chǎng)假說中，參與者經(jīng)常犯錯(cuò)，但他們有能力從錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)并相應(yīng)地調(diào)整自己的行為。第4條原則說明，市場(chǎng)參與者主動(dòng)調(diào)整自己的行為離不開市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的作用。各類市場(chǎng)參與者的行為相互影響，背后起作用的是自然選擇的力量。第5條原則暗示目前的市場(chǎng)環(huán)境就是自然選擇的結(jié)果。第6條原則說明所有的這些因素，自利的參與者、競(jìng)爭(zhēng)、調(diào)整、自然選擇以及市場(chǎng)環(huán)境，都處在不斷的進(jìn)化過程中，市場(chǎng)不斷發(fā)展的動(dòng)力在于競(jìng)爭(zhēng)。

從1900年巴舍利(Bachelier)對(duì)股價(jià)隨機(jī)游走運(yùn)動(dòng)方式的刻畫，到法瑪集大成地提出有效市場(chǎng)假說，到席勒等人引領(lǐng)的行為金融學(xué)的崛起，再到羅聞全的適應(yīng)性市場(chǎng)假說的興起，豐碩的研究成果有力地推動(dòng)了金融市場(chǎng)的發(fā)展。但是，任何一種理論解釋都有它的側(cè)重點(diǎn)和局限性，有效市場(chǎng)假說不能解釋金融市場(chǎng)的異象，行為金融學(xué)雖然指出市場(chǎng)異象源于人類的行為偏差，但卻難以給出統(tǒng)一的解釋框架。適應(yīng)性市場(chǎng)假說的提出，對(duì)有效市場(chǎng)假說與行為金融學(xué)的學(xué)術(shù)分歧進(jìn)行彌合，對(duì)金融市場(chǎng)的理論研究和投融資實(shí)踐都產(chǎn)生了重大影響。但是，任何一種經(jīng)濟(jì)學(xué)理論要想被社會(huì)普遍接受、產(chǎn)生重大影響都需要經(jīng)過嚴(yán)格的實(shí)證檢驗(yàn)和長(zhǎng)期地實(shí)踐證明，適應(yīng)性市場(chǎng)假說這一新的范例目前尚在發(fā)展之中，構(gòu)建完善的理論體系以及開展更全面的實(shí)證檢驗(yàn)還有待進(jìn)一步努力。

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