孫咪佳++李莉

[摘 要] 起源于西方資本主義發(fā)達(dá)國(guó)家的股份回購(gòu)，經(jīng)過(guò)幾個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，已然成為一種常用的資本運(yùn)作方式。隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸與國(guó)際接軌，以及證券市場(chǎng)的成熟與完善，股份回購(gòu)在我國(guó)企業(yè)中的運(yùn)用也將愈發(fā)普遍，因此深入研究和討論股份回購(gòu)問(wèn)題具有現(xiàn)實(shí)意義。本文通過(guò)研究我國(guó)股份回購(gòu)的發(fā)展?fàn)顩r，分析股份回購(gòu)的動(dòng)因與利弊，針對(duì)我國(guó)現(xiàn)狀提出了改進(jìn)措施，充分證明了上市公司實(shí)施股份回購(gòu)是實(shí)現(xiàn)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)更好發(fā)展的有力保障。

[關(guān)鍵詞] 股份回購(gòu)；上市公司；證券市場(chǎng)

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2016. 21. 001

[中圖分類號(hào)] F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2016）21- 0004- 03

1 上市公司股份回購(gòu)的含義

對(duì)于上市公司而言，股份可以自由轉(zhuǎn)讓和流通是其重要特點(diǎn)。上市公司股票一經(jīng)發(fā)行即可轉(zhuǎn)讓流通，但在某些情況下公司取得自己發(fā)行的股票是十分必要的，如減少資本、防止惡意收購(gòu)和實(shí)施員工持股計(jì)劃等。上市公司股份回購(gòu)，是指上市公司以支付現(xiàn)金或其他財(cái)產(chǎn)為對(duì)價(jià)，直接或間接從公司股東手中購(gòu)回公司已發(fā)行的部分股份并予以注銷或者作為庫(kù)藏股的行為。庫(kù)藏股仍是一種發(fā)行在外的股份，但不介入每股收益的計(jì)算和利益分派，是公司股本縮減的主要方法。雖然在表面上，股份回購(gòu)只是改變了公司資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，但實(shí)際上，股份回購(gòu)還將影響公司的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)與盈利能力。因此，股份回購(gòu)是一種靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)不確定因素的措施，是一種主動(dòng)的公司理財(cái)工具，是上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作的一條重要途徑。

2 上市公司股份回購(gòu)的動(dòng)因

2.1 國(guó)有股減持，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)

對(duì)上市公司而言，在國(guó)有股減持的各類方式中，國(guó)有股回購(gòu)具有減少公司股份從而提高每股盈利水平和凈資產(chǎn)收益率等優(yōu)勢(shì)，對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊較小，所以股份回購(gòu)已成為國(guó)有股減持的一個(gè)非常重要的途徑。1994年陸家嘴為了解決國(guó)有股的部分資產(chǎn)虛置問(wèn)題，通過(guò)國(guó)有股減資回購(gòu)，再增發(fā)一定數(shù)量的流通股（B股），因此從這個(gè)意義上說(shuō)，股份回購(gòu)是一種“策略性”的工具。

2.2 實(shí)施公司并購(gòu)和反收購(gòu)的手段

將要并購(gòu)的公司的全部股票（如國(guó)家股、法人股、個(gè)人股等）回購(gòu)并注銷，合并后成立新公司再發(fā)新股，并承諾被并購(gòu)公司股東有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。1992年大豫園股份回購(gòu)是我國(guó)證券市場(chǎng)最早實(shí)行回購(gòu)的案例。但這個(gè)回購(gòu)案當(dāng)時(shí)主要受到了政府的干預(yù)，從而沖淡了本身的商業(yè)色彩。

而由于惡意并購(gòu)盛行，很多上市公司開(kāi)始采用股份回購(gòu)作為抵御收購(gòu)的工具。這是因?yàn)椋旱谝?，減少流通在外的股份，增加收購(gòu)方持有達(dá)到控股目的的股票數(shù)量，從而加大收購(gòu)方的收購(gòu)難度；第二，可提高股價(jià)，增大收購(gòu)成本，在經(jīng)營(yíng)狀況不變的情況下，股本總數(shù)減少，每股的價(jià)值也會(huì)隨之上升；第三，向外界股東進(jìn)行股份回購(gòu)后，在公司總價(jià)值不變的基礎(chǔ)上，因?yàn)楣善睌?shù)量減少，公司原來(lái)大股東的持股比例就會(huì)相應(yīng)提高，從而鞏固對(duì)公司的控制權(quán)；第四，公司有大量的流動(dòng)資金易被覬覦，這時(shí)公司如果將資金用于溢價(jià)收購(gòu)本公司股份從而使股價(jià)飄升，則可打消其他收購(gòu)者的念頭，達(dá)到反收購(gòu)的目的。

2.3 股份回購(gòu)可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債比率較低的公司一般擁有較為良好的債務(wù)融資能力，但是該比率越低并不意味著越有利于公司的發(fā)展，因?yàn)楸嚷实驼f(shuō)明以負(fù)債融資的資產(chǎn)越少，企業(yè)運(yùn)用外部資金的能力較差，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿利用不足。因此在權(quán)衡企業(yè)經(jīng)理人對(duì)企業(yè)收益的預(yù)測(cè)情況以及對(duì)未來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力后，通過(guò)回購(gòu)部分股份并適當(dāng)增加債務(wù)，可將財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)充分地發(fā)揮出來(lái)，而且不會(huì)在完成股份回購(gòu)后出現(xiàn)資金鏈斷裂、資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高、營(yíng)運(yùn)資金顯著減少等對(duì)公司業(yè)績(jī)下降有不良影響的直接因素，相反將可以降低籌資成本，開(kāi)拓市場(chǎng)，增強(qiáng)企業(yè)活力，獲取較高的利潤(rùn)，從而實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化。

2.4 股份回購(gòu)可以通過(guò)合理確定公司股價(jià)起到抑制過(guò)度投機(jī)的作用

當(dāng)企業(yè)處于不景氣的市場(chǎng)環(huán)境中，股價(jià)會(huì)被嚴(yán)重低估，如果企業(yè)放任其股價(jià)持續(xù)走低，會(huì)陷入股價(jià)下跌、流動(dòng)性更差的致命循環(huán)中，也對(duì)建設(shè)健康的證券市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。此時(shí)投資于本公司的股票是一種合理且明智的投資行為。這樣一方面可將公司閑置的資金返還給股東，增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性；另一方面可以促使公司股票合理價(jià)格的形成，并且對(duì)振興股市也有一定的促進(jìn)作用。

2.5 股份回購(gòu)有利于形成上市公司和股東共贏的局面

（1）對(duì)于上市公司而言，股份回購(gòu)還可以作為一種非常股利政策。相較于派發(fā)現(xiàn)金股利，其既不會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生未來(lái)的派現(xiàn)壓力，也不會(huì)使股利政策失去連續(xù)性和相對(duì)的穩(wěn)定性，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和股東的權(quán)益都有利。當(dāng)公司股價(jià)被市場(chǎng)嚴(yán)重低估時(shí)，因未來(lái)股價(jià)必定有很大的上升空間，所以投資于自己的股票就變成一種必要且理性的投資行為。

當(dāng)公司宣布回購(gòu)股票時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為該公司的股票價(jià)值被低估，有發(fā)展的潛力和投資的可行性，并進(jìn)行了解和投資，帶動(dòng)股價(jià)的上揚(yáng)。其作用就如同當(dāng)一個(gè)名不見(jiàn)經(jīng)傳的小公司突然宣布打算收購(gòu)一個(gè)規(guī)模是其數(shù)倍的大公司時(shí)，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為這家公司一定是有什么過(guò)人之處或者潛力無(wú)限，從而將更多的注意力集中于該企業(yè)，不僅間接地提升了公司的市場(chǎng)價(jià)值，還成功地提高了知名度。與此同理，宣布股份回購(gòu)也在一定程度上起到了宣傳和刺激作用。

面對(duì)鋼鐵行業(yè)與高產(chǎn)量對(duì)應(yīng)的是高成本和低效益的運(yùn)行勢(shì)態(tài)，寶鋼股份于2012年8月28日推出股份回購(gòu)計(jì)劃，以每股不超過(guò)5元的價(jià)格回購(gòu)了高達(dá)10億多股的公司股份。檢驗(yàn)股份回購(gòu)最直接的反映就是公司股價(jià)，寶鋼在實(shí)施回購(gòu)方案后，各股指標(biāo)均開(kāi)始提高，并且基本在2012年末達(dá)到峰值。這也說(shuō)明股份回購(gòu)的市場(chǎng)反映良好，企業(yè)的初衷得以實(shí)現(xiàn)。

（2）對(duì)股東而言，公司進(jìn)行股票回購(gòu)為他們提供了另一種投資獲利方式，不像派發(fā)現(xiàn)金股利那樣是沒(méi)有選擇權(quán)的，股東可以根據(jù)自己的實(shí)際情況來(lái)進(jìn)行投資決策，更具靈活性。由于不少公司的國(guó)家股和法人股在轉(zhuǎn)讓流通時(shí)受到了法律的限制與制約，使得持有這些股票的股東難以根據(jù)自己的實(shí)際需要及時(shí)變現(xiàn)，而在股份回購(gòu)的過(guò)程中，公司會(huì)出錢對(duì)這些股份進(jìn)行回購(gòu)，股東可以收回一部分投資，也相當(dāng)于一種變現(xiàn)，同時(shí)增加了股票的流動(dòng)性。

3 上市公司股份回購(gòu)存在的問(wèn)題

黨的十五屆四中全會(huì)為我國(guó)股份回購(gòu)的發(fā)展鋪平了道路，會(huì)議指出國(guó)有經(jīng)濟(jì)可以退出一些競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，同時(shí)還可以“選擇一些效益好、有發(fā)展?jié)摿Φ膰?guó)有控股上市公司，在不影響國(guó)家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國(guó)有股”。很顯然，這使上市公司回購(gòu)國(guó)有股作為一種常見(jiàn)的資本運(yùn)作工具的可能性大大增加。

股份回購(gòu)對(duì)公司和股東利益最大化是有利的，但是也可能對(duì)公司中小股東、債權(quán)人乃至整個(gè)證券市場(chǎng)產(chǎn)生危害，也正因如此各國(guó)皆進(jìn)行嚴(yán)格的制度設(shè)計(jì)以防其弊端。不過(guò)，隨著市場(chǎng)的健全，各國(guó)也逐漸放開(kāi)對(duì)股份回購(gòu)的管控，至今少有弊案發(fā)生，說(shuō)明這些潛在問(wèn)題并非不可防止。

3.1 對(duì)資本維持與資產(chǎn)健全的危害

（1）公司回購(gòu)股份時(shí)必然要支付相關(guān)的資金，從而造成公司資產(chǎn)總量的減少，因而有害于債權(quán)人。

（2）股份回購(gòu)并不能提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。并且由于股價(jià)由公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)決定，這使得持有的本公司股份的價(jià)值有很大的不確定性，相較于其他投資風(fēng)險(xiǎn)性更高。而當(dāng)公司運(yùn)營(yíng)不佳導(dǎo)致公司股價(jià)下跌時(shí)，一榮俱榮一損俱損，公司不可能以回購(gòu)價(jià)再次轉(zhuǎn)讓所持有的自身股份，公司因而要遭受業(yè)績(jī)下降和自身股價(jià)下降的雙重危險(xiǎn)。

（3）當(dāng)公司增資之際或營(yíng)運(yùn)欠佳時(shí)，為防止股價(jià)下跌而大肆收購(gòu)自己的股份及為防止敵意性并購(gòu)而以高價(jià)購(gòu)入自己的股份，經(jīng)常在短時(shí)間內(nèi)不能轉(zhuǎn)換成流動(dòng)資金，影響公司資金鏈的周轉(zhuǎn)，對(duì)公司及債權(quán)人不利。

3.2 對(duì)股東權(quán)益的危害

我國(guó)的股權(quán)結(jié)果通常存在著國(guó)有股和法人股比重過(guò)高的不合理現(xiàn)象，容易導(dǎo)致公司完全被內(nèi)部人控制，而由于市場(chǎng)信息的不完全、不對(duì)稱，使得大多數(shù)情況下中小股東的合法權(quán)益難以得到保障，處于劣勢(shì)。公司董事會(huì)可能在回購(gòu)事項(xiàng)上圖謀經(jīng)營(yíng)者私利，而損害全體股東權(quán)益。

3.3 對(duì)交易公正的危害

企業(yè)為了自身利益，可能會(huì)通過(guò)股份回購(gòu)產(chǎn)生虛假信息陳述、內(nèi)幕交易或者操縱證券市場(chǎng)等行為，這些都對(duì)維持市場(chǎng)的公平穩(wěn)定產(chǎn)生不良影響。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)只有在公平穩(wěn)定的交易環(huán)境下才可能健康有序的發(fā)展，證券市場(chǎng)的交易公正性一旦被破壞，不僅會(huì)滋生大量的投機(jī)行為，對(duì)廣大普通投資者的投資信心和市場(chǎng)信任度也是極大的打擊，后續(xù)影響十分惡劣。

3.4 違背我國(guó)上市公司普遍存在的融資偏好

對(duì)大多數(shù)公司而言，相較于把錢掏出自己的口袋，大家更喜歡讓資金留在自己手中，手中有充足的資金公司才能進(jìn)行各種投資活動(dòng)，不斷發(fā)展壯大企業(yè)。公司進(jìn)行上市發(fā)行股票是為了籌集發(fā)展資金，而股份回購(gòu)卻是用自己的資金將流通在外的股票收回，這與公司的意愿相違背，畢竟自己購(gòu)買自己的股票在邏輯上還是難以理解，所以目前上市公司管理層大都沒(méi)有強(qiáng)烈的回購(gòu)意愿。

3.5 法律制度的空白和限制對(duì)股份回購(gòu)的發(fā)展不利

任何經(jīng)濟(jì)手段的實(shí)施都一定要符合國(guó)家法律的要求，但我國(guó)關(guān)于股份回購(gòu)的法律機(jī)制尚未成型，對(duì)回購(gòu)股份中的諸多重要性細(xì)節(jié)不能進(jìn)行很好的規(guī)范，而且只適用于減資與公司合并兩種情況，這狹窄的適用范圍使得很多公司根本不能根據(jù)公司所面臨的具體情況進(jìn)行回購(gòu)決策，錯(cuò)失公司發(fā)展和擺脫困境的良機(jī)。即使符合，法律也沒(méi)有很好地明確一些諸如資金來(lái)源、定價(jià)和數(shù)量等具體項(xiàng)目。無(wú)法進(jìn)行規(guī)范化的操作就難以解決現(xiàn)實(shí)中存在的問(wèn)題，企業(yè)不敢也不知如何具體進(jìn)行操作。而庫(kù)藏股制度的確更是阻礙發(fā)展的不可忽視的原因。對(duì)股份回購(gòu)而言，庫(kù)藏股制度是其實(shí)施過(guò)程中的重要組成部分，沒(méi)有把庫(kù)藏股進(jìn)行合法化也就意味著將會(huì)失去股份回購(gòu)過(guò)程中的最大載體，這對(duì)股份回購(gòu)在我國(guó)的長(zhǎng)期發(fā)展便會(huì)帶來(lái)不利影響。

4 對(duì)我國(guó)上市公司股份回購(gòu)存在問(wèn)題的建議

我國(guó)目前關(guān)于股份回購(gòu)的法律制度雖然一直在不斷地進(jìn)步，但許多限制仍是不可忽視的，尤其很多都是比較籠統(tǒng)概括的一般性規(guī)則條款，這都在一定程度上抑制了股份回購(gòu)制度積極作用的發(fā)揮。為了更好地發(fā)揮股份回購(gòu)的正面作用，提出如下建議：

4.1 對(duì)我國(guó)股份回購(gòu)進(jìn)行立法完善

（1）建立完善的庫(kù)藏股制度。庫(kù)藏庫(kù)制度作為股份回購(gòu)實(shí)施中的重要形式，一定要確立庫(kù)藏股的合法地位，并為庫(kù)藏股制度實(shí)施做好充分的制度準(zhǔn)備，同時(shí)要規(guī)范公司實(shí)施庫(kù)藏股制度的程序。

（2）擴(kuò)大股份回購(gòu)的適用范圍。將更多企業(yè)迫切需要進(jìn)行股份回購(gòu)的事由合法化，如為避免重大損失、為實(shí)施員工持股計(jì)劃、為防止惡意收購(gòu)或穩(wěn)定合理股價(jià)等。使更多的企業(yè)得以在復(fù)雜的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中更好的發(fā)展下去。

（3）對(duì)資金來(lái)源、回購(gòu)數(shù)量及回購(gòu)價(jià)格進(jìn)行限定。為了更好地保護(hù)債權(quán)人及股東的合法權(quán)益，借鑒于西方國(guó)家的立法經(jīng)驗(yàn)：關(guān)于資金來(lái)源，應(yīng)對(duì)除減資和公司合并外的事項(xiàng)進(jìn)行限制，只可運(yùn)用可分配利潤(rùn)或營(yíng)業(yè)盈余和資本盈余中；關(guān)于回購(gòu)數(shù)量，應(yīng)將回購(gòu)數(shù)量的比例限定在10%之內(nèi)，超過(guò)這個(gè)比例，股份回購(gòu)極有可能會(huì)被利益團(tuán)體進(jìn)行操控；關(guān)于回購(gòu)價(jià)格，由于我國(guó)實(shí)行的是雙軌制，所以應(yīng)把國(guó)有股與社會(huì)公共股分開(kāi)考慮，國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓不能低于它的凈產(chǎn)值，而在市場(chǎng)中流通的股票則可以由市場(chǎng)決定。

（4）回購(gòu)的股份不能享有表決權(quán)及其他權(quán)利，但若是屬于員工持股計(jì)劃的，可以規(guī)定一個(gè)時(shí)限不可轉(zhuǎn)讓或出售。這在一定程度上可以確保公司股東的權(quán)益和股份回購(gòu)的意圖實(shí)現(xiàn)。

4.2 完善信息披露制度，保護(hù)中小投資者和債權(quán)人利益

在資本市場(chǎng)上，信息的時(shí)效性和完整性對(duì)小股東們的投資收益有著至關(guān)重要的影響，但信息不對(duì)稱一直是我國(guó)資本市場(chǎng)存在的重大問(wèn)題，因此如何避免大股東利用信息優(yōu)勢(shì)，濫用控制權(quán)、操縱市場(chǎng)和進(jìn)行內(nèi)幕交易，更好地保障散戶們的權(quán)益是我國(guó)立法者需要重視的一個(gè)問(wèn)題。讓信息更加公平全面地在市場(chǎng)上進(jìn)行傳遞，是維護(hù)市場(chǎng)公平的重要手段。

4.3 對(duì)股份回購(gòu)的過(guò)程進(jìn)行一系列的明確規(guī)定

在股票回購(gòu)前應(yīng)進(jìn)行公告，對(duì)股份回購(gòu)的相關(guān)細(xì)節(jié)充分披露，要得到股東和債權(quán)人的同意。尤其應(yīng)注意的是，需要股東大會(huì)表決時(shí)，回購(gòu)所涉及的股東不能行使表決權(quán)，否則這些大股東很可能會(huì)操縱投票的結(jié)果，使其向?qū)ψ约河欣囊环桨l(fā)展，而這可能會(huì)損害廣大小股東的權(quán)益。

4.4 尋求更多的合規(guī)資金

尋找更多合法的回購(gòu)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)可促進(jìn)企業(yè)積極實(shí)施有利于公司價(jià)值提升的回購(gòu)，帶動(dòng)市場(chǎng)對(duì)于股份回購(gòu)的熱情，解決資金缺乏的問(wèn)題，有很好的帶頭作用，使股份回購(gòu)真正成為一種成熟有效的經(jīng)濟(jì)手段，為上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

5 結(jié) 語(yǔ)

對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷完善深化和證券市場(chǎng)的逐步成熟，改善上市公司資本構(gòu)成，提高管理水平將成為下一階段的重要任務(wù)。股份回購(gòu)作為證券市場(chǎng)上直接改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)重組形式的有力手段，將對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步改革具有重要的戰(zhàn)略性運(yùn)用價(jià)值。因此，研究有關(guān)上市公司股份回購(gòu)的問(wèn)題有著積極的意義。

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