李宇嘉

一、新一輪樓市調(diào)控：內(nèi)容及特點

熱點樓市泡沫的膨脹，讓行政調(diào)控措施不得不重啟。從9月18日杭州重啟限購開始，到9日上海、南昌新政，短短18天已經(jīng)有22個城市出臺了調(diào)控收緊新政。如此整齊劃一和步調(diào)一致的調(diào)控彈藥“連發(fā)”，只有2010年“國五條”發(fā)布后限購在全國46城落地，2014年7月底開始全國各地退出“限購”之勢可相比。若從短時間內(nèi)發(fā)布的密度看，此輪調(diào)控可謂空前。

從內(nèi)容上來看，此輪調(diào)控集中在重啟限購和限貸，回歸“認房又認貸”的首套房認定標準，旨在降低杠桿，還包括增加土地供應(yīng)和市場秩序整頓。因此，很多業(yè)內(nèi)人士將此輪調(diào)控與上一輪調(diào)控（即2010-2011年限購限貸首次大范圍啟動）作對比認為，本輪調(diào)控有以下幾個特征：一是部分城市收緊的力度已超過歷史記錄，比如北京將首套房首付成數(shù)提至35%，深圳非戶籍限購半年內(nèi)“兩連升”，南京未結(jié)清已有貸款的二套房首付成數(shù)提至80%。二是部分城市數(shù)日內(nèi)連環(huán)加碼。比如南京在近2個月內(nèi)出臺了5次調(diào)控政策，10月5日發(fā)布“單身限購”、回歸“認貸又認房”；鄭州10月2日實施限購政策后，3日又出臺了限貸政策；蘇州在不到50天里實現(xiàn)“寬松版”限購到“加強版”限購的升級。一方面，這是因為地方調(diào)控意愿不足，此前調(diào)控半心半意，讓調(diào)控陷入“擠牙膏”范式。直至在今年“9·30”之后，才真正將國家7月底提出的“抑制資產(chǎn)泡沫”落地；另一方面，這也顯示了管理層控制樓市泡沫的決心。

二、新一輪樓市調(diào)控：地方主體責(zé)任“落地”

此次調(diào)控是地方主體責(zé)任“落地”的結(jié)果。引用李克強總理在“中國—葡語國家經(jīng)貿(mào)合作論壇”上的講話，“我們將強化，而且也正在強化地方政府的主體責(zé)任”。7月26日，政治局會議部署下半年經(jīng)濟工作時，提出了“抑制資產(chǎn)泡沫”，這已是自2014年中央經(jīng)濟工作會議以來，第三次在重大場合提出該項工作。8月份，股市應(yīng)聲下跌，但房價地價卻變本加厲地上漲：8月共誕生52宗地王，為前7個月月均“地王”宗數(shù)的2.3倍；8月70個大中城市新房價格環(huán)比上漲1.3%，相比7月份0.7%的增幅有明顯的提升，這是2010年5月份以來最高環(huán)比增幅。

事實上，熱點城市外地居民購房占比均已超過了40%，部分城市超過60%，投機炒作泛濫、泡沫化愈演愈烈。為何地方政府半心半意呢？

一則，“去產(chǎn)能”背景下，地方工業(yè)增加值或國企利潤增幅已接近零或負增長，即便是上海，2015年的工業(yè)總產(chǎn)值和增加值增幅竟然是-0.5%和0.5%；京滬深房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資比重在40%-50%，西安等中部城市占比達60%以上，樓市依賴史無前例。

二則，本輪調(diào)控與過去“10年9調(diào)”時期最大不同，便是樓市空前的區(qū)域大分化和“因城施策”基調(diào)下強調(diào)地方的主體責(zé)任。但是，“因城施策”下調(diào)控的主動權(quán)在地方，過去“國辦發(fā)”從上到下的調(diào)控令箭消失了，地方積極性一定不足。更甚者，就在今年上半年，“去庫存”還是經(jīng)濟工作重點，各地不遺余力促進樓市。有“去庫存”這面國家戰(zhàn)略的旗幟，地方半心半意調(diào)控更有了借口。

今年8月以來，關(guān)于本輪房價上漲的原因，市場和業(yè)內(nèi)有“庫存周期論”和“貨幣推動論”兩種觀點，或者說，到底是供給不足還是貨幣泛濫推高房價。事實上，兩種爭論背后折射的是，房價上漲是地方因素還是中央因素（貨幣供給）。8月份，樓市逆中央政治局最高指示而變本加厲地反攻，特別是房價暴漲已從東部蔓延到中西部（武漢、鄭州、成都等），“加杠桿”制造“地王”，銀行信貸全面“個貸化”，“脫實入房”愈演愈烈，金融危機的預(yù)期非常強烈，房價和炒作似乎已失控。

三、新一輪樓市調(diào)控主旨：控制杠桿和泡沫

當前樓市已非常嚴峻。2015年以來，信貸投放加速，利率不斷走低，實體盈利下降，“資產(chǎn)荒”迅速蔓延、愈演愈烈，旨在助推經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、降低債務(wù)負擔的寬松貨幣條件，反而異化為“加杠桿”購房的助推器。居民房貸杠桿率（房貸余額/存量商品住房價值）從2015年初的18%迅速攀升至2016年上半年的39.6%，預(yù)計今年底將達到43%-44%。新增房貸/新增地產(chǎn)銷售額比值從2011年的19%上升至2015年和今年上半年的39%和50%，達到了美國“次貸危機”前的水平。

推動此輪房價上漲的主因，并非居住需求得不到滿足或住房供應(yīng)不足，而是基于財富保值增值的資產(chǎn)配置或投資需求。這就是為什么我們看到，熱點城市非本地居民購房比例均在40%-50%，有的城市（如鄭州）接近60%，即便是限購本已嚴格的深圳和廣州，非本地購房占比也超過了30%。一旦資產(chǎn)配置或投資需求占絕對比例，加上杠桿的推動，房子的金融屬性就非常強了。

買房演化為杠桿推動下的資產(chǎn)配置，必然導(dǎo)致熱點城市房價上漲幅度和水平均創(chuàng)歷史新高。8月份，南京、合肥、廈門、上海房價同比分別上漲38.8%、40.5%、44.3%和37.8%。深圳在去年同比上漲47.5%的高基數(shù)下，今年依然上漲37.3%。全國336個地級市中，23%的城市房價同比上漲超過10%。因此，土地供應(yīng)并不能緩解供求矛盾和房價上漲，反而因其供給彈性太低、熱點區(qū)域更難釋放。在供給無彈性的資金面前，供地反而造成“地王”頻現(xiàn)、拉升房價上漲預(yù)期。

因此，樓市問題不在高房價，而在高杠桿和泡沫泛濫，以及對杠桿和泡沫可能導(dǎo)致經(jīng)濟轉(zhuǎn)型漸行漸遠，可能釀成金融風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險的擔憂，這種擔憂已上升到了金融和經(jīng)濟安全的高度。由此，此輪調(diào)控并非意在打壓樓市，而是要打擊投機炒作，降低系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的概率；約束地方過度依賴樓市的行為，就像李克強總理所講的“強化地方的主體責(zé)任”。

目前，低利率和信貸杠桿已讓“資產(chǎn)荒”愈演愈烈，熱點城市房價已經(jīng)失控，后果之嚴重不言而喻，“10次危機、9次地產(chǎn)”，樓市是金融和經(jīng)濟危機的源頭。短期內(nèi)，有效的方法還是對需求端的控制，比如對非本地購房人群的限購，以及降低二套房或二次貸款的杠桿（即限貸）。只有通過限購控制資產(chǎn)配置需求泛濫、通過限貸降低杠桿比例，才能控制房價上漲預(yù)期和資產(chǎn)配置需求。

四、經(jīng)濟企穩(wěn)騰出調(diào)控的空間

同時，經(jīng)濟企穩(wěn)也騰出了控制熱點城市樓市泡沫的空間。今年1-8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤從前7個月的6.9%上升至8.4%，其中，8月利潤同比增長19.5%，增速比7月加快8.5個百分點，為今年以來月度最高增速，說明經(jīng)濟向好態(tài)勢明顯。2015年1-8月的發(fā)電量增速僅為0.5%，且全年發(fā)電量為-0.2%。當前發(fā)電量數(shù)據(jù)非常強勁，1-8月發(fā)電量為3%，僅8月單月發(fā)電量便同比增長7.8%。房屋和汽車銷售數(shù)據(jù)強勁，1-8月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速為5.4%，而去年同期為3.5%，去年全年為1%；今年1-8月，汽車生產(chǎn)同比增速為10%，而去年同期為-0.5%，去年全年為2.7%。

盡管PPI已經(jīng)連續(xù)54個月通縮，但在今年價格有所回升，負增長態(tài)勢逐步縮小，8月PPI回升至-0.8%，顯著好于去年同期-5.9%的水平；財政政策方面，今年債務(wù)置換5萬億-6萬億元，遠高于去年3.2萬億元的水平。今年前8個月，財政支出同比增長12.9%，而同期收入同比增長6.4%，且僅在今年上半年，財政赤字便已達到GDP的-1.1%，是近10年來的最高水平，也說明財政政策已經(jīng)提前發(fā)力。9月份，財新綜合PMI依然處于較高水平，今年6.5%的增長托底目標已完成，這一點也為近日G20央財長和央行會議上周小川行長的講話所佐證。經(jīng)濟企穩(wěn)騰挪出了樓市調(diào)控的空間。

五、本輪調(diào)控與上一輪調(diào)控（2010-2011年限購限貸）的比較

（一）新一輪調(diào)控力度弱于上一輪

從政策內(nèi)容看，盡管北京、深圳、南京等在限購或限貸上收緊的力度較大，如北京首套房首付（35%）創(chuàng)新高，深圳非戶籍購房門檻，從“3.25”的社?；蚶U稅“1年改3年”升級至“3年改5年”；南京、蘇州未結(jié)清貸款的二套房購置首付達到80%。但整體看，政策力度未超前一輪調(diào)控（2010-2011年）的力度。首先，前一輪調(diào)控有46個城市限購，此輪調(diào)控僅有不到20個城市限購；其次，2011年“國八條”到2013年“新國五條”，限購升級到所有城市行政區(qū)、覆蓋新房和二手住房，但除北上廣深和蘇州外，此輪限購僅限購主城區(qū)，僅限新房或小戶型。全國336個地級市中，房價下降的有34%，同比上漲的200個城市中，漲幅在5%以下的占57%，三四線城市平均庫存周期為19個月，絕大部分仍在2014年7月退出限購以來的“去庫存”庇護下。

另外，此次杠桿收緊的力度要弱于上一輪調(diào)控。2011年“國八條”提出，“對貸款購買第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%，貸款利率不低于基準利率的1.1倍”，2013年北上廣深二套房首付比例提至70%。關(guān)于二套住房的定義，是按照6月4日住建部、中國人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合制定的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)性個人住房貸款中第二套住房認定標準的通知》確定的“認房又認貸”的標準，即“貸過款即算第二套”。此次各地限貸政策只是部分回歸了“認房又認貸”，對“先賣后買”的需求普遍給予了30%-50%的扶持政策，比如此次廣州新政中對“先賣后買”仍執(zhí)行30%首付。

（二）本輪調(diào)控在寬松貨幣條件下展開

更為重要的是，此輪調(diào)控完全在樓市結(jié)構(gòu)性政策上做文章，即采取限購、限貸等需求端加碼，遏制少數(shù)熱點城市樓市泡沫。事實上，在貨幣環(huán)境、房貸利率上，此輪調(diào)控與上一輪調(diào)控最大的不同，就是寄希望于創(chuàng)新低的房貸利率、適度杠桿支持，保持樓市一定水平的活躍度。2009年底，全國住房貸款加權(quán)平均利率尚在4.42%的相對低位，到2010年底時已上升至5.34%，2011年底創(chuàng)新高至7.62%。但目前，5年期及以上貸款利率低至4.90%，相比2011年下降了35.7%。

近期，周小川行長表態(tài)“會對信貸增長有所控制”，銀行惡意爭奪房貸份額、信貸“散戶化”趨勢緩解，未來房貸利率下降空間有限。但是，銀行貸款投放結(jié)構(gòu)從企業(yè)到個人是大趨勢，近期紛紛表示未來將加碼房貸投放。再考慮到，美聯(lián)儲加息、國內(nèi)資產(chǎn)泡沫、宏觀杠桿風(fēng)險，國企和政府投融資平臺債務(wù)壓力，未來包括個人房貸利率在內(nèi)的整體利率水平也不會提升。因此，房貸利率水平還將保持在低位。盡管經(jīng)濟企穩(wěn)，但房地產(chǎn)之于“穩(wěn)增長、穩(wěn)投資、穩(wěn)財政”的巨大作用并未褪去。上半年經(jīng)濟企穩(wěn)，房地產(chǎn)“一枝獨秀”，已經(jīng)充分說明了這一點。

六、新一輪調(diào)控的影響分析

（一）有效防范資產(chǎn)泡沫演化為金融風(fēng)險

目前，22個“9·30”以來推出新政的城市，其樓市成交量占據(jù)了全國40%的份額，所在區(qū)域占據(jù)了全國60%的成交量（特別是三大都市圈）。區(qū)域大分化的背景下，這幾個首位城市或核心城市，其成交量快速回落的話，必然會通過預(yù)期效應(yīng)、示范效應(yīng)，導(dǎo)致周邊其他樓市跟著受損。因此，政策旨在控制投機炒作、杠桿泛濫、泡沫積累，防范“脫實入房”延誤供給側(cè)改革，樓市風(fēng)險演化為系統(tǒng)性風(fēng)險。限購政策因城施策，信貸政策更顯差別化，強調(diào)增加供地等，事實上意在控制住投資需求的同時，仍舊希望能夠“需求端”保持一定的活躍度。同時，正如李克強總理近期所言，此輪調(diào)控也意對樓市調(diào)控正本清源，在強化地方主體責(zé)任，倒逼地方政府將工作重心轉(zhuǎn)到改革上。

（二）熱點城市量價開始降溫

新政以來，熱點樓市的市場預(yù)期明顯由此前的亢奮轉(zhuǎn)向了平靜，甚至是悲觀，北京和深圳部分新盤低開或低于預(yù)售備案價（10%-15%）開盤，二手住房業(yè)主報價普遍下跌15%。中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，10月3日至9日，北京、上海、杭州、武漢、南京、無錫、青島和蘇州等成交量下滑，其中北京、上海環(huán)比分別下降86.3%和34.8%。上一輪調(diào)控落地后，全國樓市整體經(jīng)歷了長達4年的調(diào)整，京滬深經(jīng)歷近2年（2011年5月至2012年3月和2014年前三季度）回調(diào)。參考上一輪調(diào)控，今年四季度及明年一季度，熱點樓市量價齊跌趨勢已形成。

（三）未來市場整體回調(diào)但中期回升趨勢不改

首先，杠桿率較高、投資需求較突出的城市（如深圳、上海、南京），房屋金融屬性最明顯，量價將明顯回調(diào)，這是泡沫正常出清的過程。根據(jù)中原地產(chǎn)的統(tǒng)計，本輪樓市上升周期（2014年9月-2016年9月），滬深房價分別上漲79%和107%，為有史以來的最大漲幅，前期上漲幅度過大必然經(jīng)歷后期明顯回調(diào)；其次，樓市供應(yīng)彈性較大，外地及省內(nèi)非本市人群購房比例較高的區(qū)域中心城市（鄭州、武漢、南京、杭州等），將因為突然限購及對預(yù)期的明顯沖擊而回調(diào)。

再次，中西部省會城市（單核城市）此輪調(diào)控力度較小，但由于庫存較大，樓市基本面并不扎實，而且前期上升多受樓市板塊輪動和溢出效應(yīng)利好影響，也將跟隨一二線重點城市轉(zhuǎn)冷，不過下滑幅度有限；最后，三四線城市庫存大，深受一二線樓市調(diào)整效應(yīng)的影響，盡管沒有出臺政策，但并不會因一二線調(diào)控而受益需求溢出，也將隨著一二線樓市而轉(zhuǎn)冷，由于前期上漲幅度不大（2016年以來三線代表城市房價上漲7%）調(diào)整幅度也有限。預(yù)計全國樓市整體調(diào)整力度不及上一輪。隨著樓市政策拐點到來，樓市小周期見頂，今年四季度到2017年，將是全國樓市整體下行階段，但在低利率和“資產(chǎn)荒”背景下，樓市中期回升的趨勢將不改。

李求軍/責(zé)任編輯