范 圣 然，陳 志 斌

(東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210093)

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股權(quán)激勵、代理成本與企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險

范 圣 然，陳 志 斌

(東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210093)

在中國企業(yè)制度改革進(jìn)程中，股權(quán)激勵作為減少代理問題、抑制企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的重要手段日益引發(fā)各界關(guān)注。本文以2006-2014年股改后期我國A股上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)為樣本，研究股權(quán)激勵的實施對企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險的影響效應(yīng)和路徑問題。研究結(jié)果表明：股權(quán)激勵的實施可以有效降低企業(yè)的代理成本，抑制管理者利用企業(yè)現(xiàn)金的機(jī)會主義行為，從而降低企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險，隨著股權(quán)激勵累積強(qiáng)度超過某一臨界點后，管理者這一機(jī)會主義行為的抑制效應(yīng)將消退，本文提供了股權(quán)激勵實施“壕溝效應(yīng)”的支持性經(jīng)驗證據(jù)。同時，在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)因素的作用下，民營企業(yè)相較于國有企業(yè)而言，其股權(quán)激勵的實施效應(yīng)更加顯著。

現(xiàn)代企業(yè)；A股上市公司；股權(quán)；股東；代理成本；現(xiàn)金流；現(xiàn)金流

一、引 言

現(xiàn)金流風(fēng)險是現(xiàn)金循環(huán)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在的不確定性而給企業(yè)帶來的風(fēng)險，反映了企業(yè)流動性狀況和價值，是企業(yè)得以可持續(xù)發(fā)展的必要前提。在市場競爭日益激烈、資本精細(xì)化運作的背景下，如何防范現(xiàn)金流風(fēng)險的發(fā)生已成為中國企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵所在。理論上來說，企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險與企業(yè)價值、公司治理、資本結(jié)構(gòu)及微觀市場結(jié)構(gòu)等因素有關(guān)，而股權(quán)激勵是其中一個重要的影響方面。股權(quán)激勵一直被西方國家視為解決企業(yè)所有者和管理者間利益沖突的重要途徑，正如考瑞等所指出的通過管理者持股能有效降低代理成本，抑制管理者道德風(fēng)險甚至經(jīng)營風(fēng)險的發(fā)生[1]。然而，中國企業(yè)具有與西方國家不同的制度背景，諸如公司治理約束機(jī)制失效、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下代理問題的差異、股權(quán)激勵實施滯后、股權(quán)激勵解鎖的高門檻等。那么，對于中國企業(yè)而言，股權(quán)激勵的實施是否也能通過抑制企業(yè)所有者和管理者間的代理沖突，從而降低企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險的發(fā)生?；诖?，本文立足于代理理論將股權(quán)激勵、代理成本與企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險納入統(tǒng)一的分析框架，使用代理成本作為中介變量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為調(diào)節(jié)變量，考察我國企業(yè)股權(quán)激勵的實施對現(xiàn)金流風(fēng)險有沒有影響？有什么影響？影響機(jī)理與作用路徑是什么？進(jìn)一步在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中上述影響可能存在的差異以及造成差異的原因何在。

二、文獻(xiàn)回顧與述評

(一)股權(quán)激勵與財務(wù)風(fēng)險

自伯利和米恩斯提出現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的命題以來，兩權(quán)分離便成為現(xiàn)代企業(yè)制度的重要特征[2]。由此，在信息不對稱存在的現(xiàn)實情況中，所有者和經(jīng)營者間容易產(chǎn)生目標(biāo)利益的分歧，從而導(dǎo)致委托代理問題的發(fā)生。股權(quán)激勵被視為一種能較好協(xié)調(diào)股東和管理者利益趨同的激勵約束方式，理論上來說，基于客觀績效的股權(quán)激勵合約可以有效地抑制委托代理問題的發(fā)生[3]，進(jìn)而降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險發(fā)生的可能。然而，現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)激勵抑制財務(wù)風(fēng)險有效性的研究結(jié)論卻存有不同觀點：

首先，沃菲爾德等證實了股權(quán)激勵的實施會降低代理問題發(fā)生的可能，企業(yè)陷入財務(wù)困境或破產(chǎn)的幾率也會顯著降低[4]。這可能是由于隨著管理者自身的人力資本和財產(chǎn)資本投入到企業(yè)后，故而產(chǎn)生了風(fēng)險厭惡傾向(風(fēng)險規(guī)避假說)，從而自主地規(guī)避財務(wù)風(fēng)險的驅(qū)動事項[5]。借助半?yún)?shù)估計法發(fā)現(xiàn)，高管持股比例低于15%時擁有最大動力去履行其自身職責(zé)，這將有助于降低公司的財務(wù)風(fēng)險水平[6]。對此，我國學(xué)者也展開了豐富的股權(quán)激勵經(jīng)濟(jì)后果研究并得到類似的研究結(jié)論：于富生等以2002-2005年上市公司為樣本研究公司治理對財務(wù)風(fēng)險的影響，發(fā)現(xiàn)管理層持股與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[7]。李小榮、張瑞君檢驗股權(quán)激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)力關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例低于20%的情況時，管理者持股與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)力水平顯著正相關(guān)[8]，說明管理層持股比例在一定范圍內(nèi)可以降低企業(yè)風(fēng)險發(fā)生的可能性。

其次，詹森發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵的實施會促使管理層熱衷于高風(fēng)險投資項目的選擇，進(jìn)而增加企業(yè)陷入財務(wù)困境的概率[3]。這可能是由于，一方面管理者為滿足行權(quán)要求，通過擴(kuò)大產(chǎn)能或增加經(jīng)營范圍等來提升企業(yè)業(yè)績，這無疑將增加企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險發(fā)生的可能[9]；另一方面，隨著管理者所持股份的不斷增多，他們對公司控制權(quán)或收益索取權(quán)增加，從而更傾向于高風(fēng)險、高收益的項目選擇，進(jìn)而加大企業(yè)流動性風(fēng)險[10]。我國學(xué)者也得出類似的結(jié)論：段文斌和袁帥通過理論推導(dǎo)風(fēng)險分擔(dān)與激勵合同關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，在非對稱信息情況下，代理人擁有的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)越大，就越傾向于使用委托人資本進(jìn)行高風(fēng)險投資，以獲取更多的剩余收益，管理者道德風(fēng)險的產(chǎn)生促使企業(yè)面臨較高的財務(wù)風(fēng)險[11、12]。

(二)股權(quán)激勵與代理成本

據(jù)詹森和梅克林研究可知，股東與管理者間的目標(biāo)利益發(fā)生偏離時，委托代理問題就會產(chǎn)生，即信息不對稱所引起的道德風(fēng)險和逆向選擇等問題[3]。理論上來說，股權(quán)激勵是降低企業(yè)代理成本的有效措施之一，這是由于股權(quán)激勵的實施可以使得管理者以股東的身份參與企業(yè)決策、利潤分配和風(fēng)險承擔(dān)等活動，管理者與股東間的利益趨于一致，企業(yè)的代理成本也將降低。然而，現(xiàn)有研究對于股權(quán)激勵是否有利于企業(yè)代理成本的降低仍存爭議。

首先，股權(quán)激勵實施使得管理者與股東利益趨同，從而抑制代理問題發(fā)生的可能：墨菲研究發(fā)現(xiàn)與薪酬合約對代理成本的抑制效應(yīng)相比，股權(quán)激勵具有更好的作用效果，尤其是采用限制性股票期權(quán)方案能更顯著降低企業(yè)代理成本[13、14]。圖繆斯以1994-2004年美國推出股票期權(quán)激勵計劃的上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵可以顯著減少企業(yè)的代理成本[15]。我國學(xué)者也得出類似的研究結(jié)論：黃志忠和白云霞利用Jones模型糾正的代理成本指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)私有制企業(yè)中總經(jīng)理適當(dāng)持股有利于代理成本的降低，這是由于管理層持股起到了降低管理層與股東之間利益沖突的作用[16、17]。李小榮和張瑞君檢驗股權(quán)激勵與風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，高管持股能有效降低代理沖突，提高公司風(fēng)險承擔(dān)水平[8]。

其次，管理層持股比例上升并不一定意味著管理層與股東利益趨向一致，還可能出現(xiàn)“壕溝效應(yīng)”(Entrenchment Effect)[18]，即管理層持股比例達(dá)到一定程度使他們獲得足夠的公司控制權(quán)時，就有可能發(fā)生管理層掏空行為，從而提升企業(yè)代理成本。摩克等也證實管理層持股比例在5%～25%之間時，公司業(yè)績與管理層持股比例負(fù)相關(guān)[19]。我國學(xué)者也得出類似的研究結(jié)論：魏剛發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)管理層持股尚未達(dá)到預(yù)期的激勵效果，僅僅是一種福利制度安排[20]。陳千里研究國有股減持對股權(quán)激勵契約的影響時，發(fā)現(xiàn)過量的股權(quán)激勵會導(dǎo)致管理層掏空資產(chǎn)、大股東損害中小股東利益等現(xiàn)象發(fā)生[21]。

綜上文獻(xiàn)回顧，我們可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有股權(quán)激勵對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險影響的研究主要聚焦于股權(quán)激勵能否有效抑制財務(wù)風(fēng)險的問題，研究結(jié)論尚存爭議且研究內(nèi)容忽視了企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險作為引發(fā)財務(wù)風(fēng)險的根源性因素的重要性，此外，現(xiàn)有采用2006年股改后真正意義上的股權(quán)激勵數(shù)據(jù)來考察股權(quán)激勵對企業(yè)流動性風(fēng)險影響的研究仍較為缺乏。

三、理論分析與研究假設(shè)

在古典企業(yè)中，股東和管理者同為一人，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)保持著完全對等的狀態(tài)，然而現(xiàn)代企業(yè)制度的出現(xiàn)打破了這一狀態(tài)?，F(xiàn)實中，由于委托人和代理人目標(biāo)利益的不一致，代理人不會總以委托人的最大利益目標(biāo)而行動，甚至產(chǎn)生不惜以犧牲企業(yè)利益來換取自身效益最大化的掏空動機(jī)，從而帶來了現(xiàn)代企業(yè)的委托代理問題。為了降低兩權(quán)分離所帶來的這些代理問題，給予管理者適宜的股權(quán)激勵計劃是英、美等國企業(yè)降低代理問題的普遍做法[22]。

股權(quán)激勵計劃制定的初衷是通過股東賦予管理者未來以約定價格或無償獲得企業(yè)股份的權(quán)利，管理者只有通過努力工作來實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，從而使企業(yè)股價不斷攀升即可獲得充足的行權(quán)收益。在此過程中，管理者與股東間的目標(biāo)利益趨于一致，通過引導(dǎo)“利益協(xié)調(diào)效應(yīng)”的有效發(fā)揮，達(dá)到降低企業(yè)代理成本的目的。隨著管理者努力工作并達(dá)到行權(quán)條件后，管理者持股比例的上升并不意味著管理者與股東間的目標(biāo)利益將持續(xù)保持一致，還可能出現(xiàn)“壕溝效應(yīng)”的問題[18]，即當(dāng)管理者持股比例超過某臨界點后，管理者已擁有足夠的企業(yè)控制權(quán)并不擔(dān)心解聘風(fēng)險，從而容易誘發(fā)管理者的個人利益輸送行為，由此企業(yè)的代理成本就會隨著管理層持股比例的上升而增加?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

H1：管理者股權(quán)激勵與代理成本呈“U”型關(guān)系

委托代理理論是隨著現(xiàn)代企業(yè)制度中兩權(quán)分離的產(chǎn)生而被提出，強(qiáng)調(diào)在委托人和代理人之間普遍存在著信息不對稱的困境。由此，位于信息劣勢的委托人利益可能會被擁有信息優(yōu)勢的代理人因追逐私利而侵占，所以現(xiàn)實企業(yè)中管理者的“道德風(fēng)險”行為屢見不鮮。現(xiàn)金流作為企業(yè)各項生產(chǎn)經(jīng)營活動開展的保障，也作為一種更易被內(nèi)部人侵占的低成本資產(chǎn)[23]，會受到管理者“道德風(fēng)險”行為的顯著影響，繼而誘發(fā)不同程度的現(xiàn)金流風(fēng)險問題：首先，管理者追逐個人私利的行為會影響現(xiàn)金流風(fēng)險。約翰等認(rèn)為管理者會利用企業(yè)資源追逐自身利益，包括非正?，F(xiàn)金支出、非效率投資等機(jī)會主義行為[24]，造成企業(yè)現(xiàn)金流流出與流入頻率失衡以及使用效率的降低，導(dǎo)致現(xiàn)金流的不穩(wěn)定波動進(jìn)而造成風(fēng)險；其次，管理者個人職業(yè)生涯的考慮會影響現(xiàn)金流風(fēng)險。查克拉博蒂等發(fā)現(xiàn)管理者在制定決策時會考慮其被解聘風(fēng)險，由于股東只有通過投資項目的收益和企業(yè)績效等顯性因素來考察管理者能力，因此，管理者會更多地傾向于高風(fēng)險投資項目的選擇來提升業(yè)績，以降低其未來被解聘的風(fēng)險[25]，進(jìn)而造成企業(yè)未來現(xiàn)金流風(fēng)險的增加；第三，管理者聲譽(yù)的建立需求會影響現(xiàn)金流風(fēng)險。理性的管理者在制定投資決策時會考慮個人聲譽(yù)的建立問題，管理者建立聲譽(yù)的需求越高越傾向于高風(fēng)險投資項目的選擇，以幫助他們向市場和股東傳遞其個人能力強(qiáng)的信號，進(jìn)而將加重企業(yè)未來資金鏈的壓力。

股權(quán)激勵作為一種基于委托代理理論的激勵約束機(jī)制，可以較好的協(xié)調(diào)股東與管理者間的長期利益訴求，因而能有效避免上述管理者機(jī)會主義行為的發(fā)生。隨著股權(quán)激勵的行權(quán)條件被提出，管理者會選擇融入外部資金或使用自有資金來擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、對外投資活動等，以提升企業(yè)業(yè)績來不斷趨向于行權(quán)要求。在此過程中，首先諸如非正?，F(xiàn)金支出、非效率性投資等個人私利行為將得到有效遏制，現(xiàn)金流流出與流入頻率逐步恢復(fù)至穩(wěn)定狀態(tài)，同時現(xiàn)金流得以高效使用也會降低投資活動的現(xiàn)金流缺口，現(xiàn)金流風(fēng)險相較于前期會呈現(xiàn)逐步下降趨勢；其次，隨著股東給予管理者的股權(quán)激勵強(qiáng)度越大，管理者工作的積極性會越高，這是因為管理者的人力資本和個人財富高度依賴于企業(yè)，從而在制定投融資決策時會更多地考慮到企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險對其解聘風(fēng)險和已建立聲譽(yù)造成的不利沖擊。此時，管理者傾向于采取中庸型現(xiàn)金流匹配策略以降低現(xiàn)金流風(fēng)險發(fā)生，即根據(jù)現(xiàn)金流出的速度和流量來相應(yīng)地調(diào)整現(xiàn)金流入的配比，力求達(dá)到現(xiàn)金流入和流出的數(shù)量、期限相吻合，從而釋放一定量的當(dāng)期現(xiàn)金流風(fēng)險以應(yīng)對后續(xù)投資資金缺口問題。隨著管理者努力工作不斷滿足行權(quán)要求，預(yù)期所持股份將獲得足夠控制權(quán)而不必?fù)?dān)心解聘風(fēng)險后，管理者的角色將從職業(yè)經(jīng)理人轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)所有者，向股東傳遞個人能力的信息需求也會有所弱化。此時，管理者因追逐個人私利而產(chǎn)生的利益掏空行為將影響企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險，根據(jù)代理問題存在的“壕溝效應(yīng)”，管理者會采取諸如高速擴(kuò)張的經(jīng)營戰(zhàn)略來構(gòu)建個人商業(yè)帝國或者直接的利益輸送等措施來獲取私利，這會造成現(xiàn)金流入和流出配比的再度失衡，現(xiàn)金流的不穩(wěn)定波動將給企業(yè)未來的發(fā)展帶來巨大的隱患?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

H2：管理者股權(quán)激勵與企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險呈“U”型關(guān)系

盡管我國國有控股和民營控股企業(yè)都提出管理者股權(quán)激勵計劃，但是這兩類企業(yè)的治理重點不同會導(dǎo)致股權(quán)激勵實施效果的顯著差異。目前，我國國有和民營企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中都存在“一股獨大”現(xiàn)象，根據(jù)委托代理理論可知，當(dāng)企業(yè)存在唯一控股股東時，該股東有足夠動機(jī)去監(jiān)督管理者，管理者機(jī)會主義行為能得以有效抑制。然而，我國國有企業(yè)雖是國有股“一股獨大”，但國有股產(chǎn)權(quán)虛置滋生了“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象，股權(quán)激勵計劃僅僅淪為一種福利制度安排[20]。民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)相對較為明晰，作為控股股東的民營企業(yè)家出于自身產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，有足夠的動機(jī)去監(jiān)督管理者的工作，也會給予管理者更可行的股票期權(quán)激勵方案，而且民營企業(yè)家會在股權(quán)激勵方案制定和實施過程進(jìn)行全程監(jiān)督，因此，民營企業(yè)的管理者會更務(wù)實于把控企業(yè)流動性風(fēng)險，在此基礎(chǔ)上提升業(yè)績表現(xiàn)來獲取股票期權(quán)收益?；谏衔姆治?，我們提出如下假設(shè)：

H3：相對比國有控股企業(yè)而言，民營控股企業(yè)的管理者股權(quán)激勵對企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險的影響更顯著

四、研究設(shè)計

(一)研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選擇2006-2014年內(nèi)宣告實施股權(quán)激勵方案的滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，所選樣本不包括因未符合證監(jiān)會、股東大會等審批而中止實施的樣本公司。此外，本文為確保數(shù)據(jù)有效性，對所得樣本進(jìn)行如下篩選：(1)剔除ST、*ST類公司樣本，這些公司可能為了保牌而造成財務(wù)數(shù)據(jù)的扭曲，影響實證結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性；(2)剔除金融類行業(yè)的公司樣本，由于該行業(yè)內(nèi)公司數(shù)據(jù)的波動和不穩(wěn)定性，會對整體結(jié)果的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響；(3)剔除數(shù)據(jù)有缺失的公司樣本。最終獲得212家樣本公司，1908個樣本觀測值，并對連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)上的Winsorize處理。

(二)變量設(shè)定

1.現(xiàn)金流風(fēng)險的代理變量

關(guān)于現(xiàn)金流風(fēng)險的代理變量選擇主要有兩種：一種是以Lee為代表，采用Corporate Metrics模型中針對非金融企業(yè)測量的CFaR模型，通過預(yù)測在一定置信水平下，公司在特定會計期間內(nèi)可能遭受的最大現(xiàn)金流缺口來度量。而現(xiàn)金流風(fēng)險測度CFaR模型僅能涵蓋已定位的市場風(fēng)險，無法考察其他影響現(xiàn)金流風(fēng)險的企業(yè)內(nèi)部因素的作用；另一種是以Richard為代表，采用波動性指標(biāo)來度量現(xiàn)金流風(fēng)險，通過現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)方差關(guān)注其波動情況，這種方法可以很好地基于企業(yè)歷史數(shù)據(jù)來刻畫連續(xù)年份的現(xiàn)金流風(fēng)險。因此，本文借鑒Richard的做法，將公司現(xiàn)金流風(fēng)險定義為公司連續(xù)三年投資凈現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差。

2.代理成本的代理變量

現(xiàn)有代理成本的度量主要采用兩種方法：一種是采用銷售費用率來度量[26]，主要反映管理者是否有效地管控經(jīng)營成本，諸如在職消費以及其他代理成本的發(fā)生，這是一個逆向指標(biāo)；另一種是采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來度量[14]，主要反映管理者是否有效地運轉(zhuǎn)資產(chǎn)，這是反映效率的正向指標(biāo)。本文考察的是股權(quán)激勵是否抑制管理者的機(jī)會主義行為，因此采用銷售費用率作為管理者的代理成本度量方法。

(三)模型建立

為了檢驗股權(quán)激勵與代理成本、股權(quán)激勵與現(xiàn)金流風(fēng)險以及股權(quán)激勵通過代理成本中介傳導(dǎo)效應(yīng)作用于現(xiàn)金流風(fēng)險等問題，本文在借鑒Imai關(guān)于因果關(guān)系的中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ突A(chǔ)上，控制可能影響現(xiàn)金流風(fēng)險的其他內(nèi)部因素，最終提出如下檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

R-CFi，t=α0+α1*Optioni，t+α2*Optionsquarei，t+ControlVariable+εi，t

(1)

Ag costi，t=α0+α1*Optioni，t+α2*Optionsquarei，t+ControlVariable+εi，t

(2)

R-CFi，t=α0+α1*Optioni，t+α2*Ag costi，t+ControlVariable+εi，t

(3)

根據(jù)溫中麟提出的中介效應(yīng)檢驗程序，本文設(shè)計如上述模型依次分布檢驗：第一步，企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(R-CF)與股權(quán)激勵(Option)的回歸檢驗，以觀測股權(quán)激勵與現(xiàn)金流風(fēng)險回歸系數(shù)是否顯著，如果顯著則繼續(xù)進(jìn)行檢驗，若不顯著則停止；第二步，檢驗中介效應(yīng)變量代理成本(Agcost)與股權(quán)激勵(Option)的回歸系數(shù)是否顯著，如果顯著則繼續(xù)進(jìn)行檢驗，若不顯著則停止；第三步，檢驗中介效應(yīng)變量代理成本加入第一步的模型后股權(quán)激勵與現(xiàn)金流風(fēng)險回歸系數(shù)是否仍顯著，若不顯著則說明存在完全中介效應(yīng)，若仍顯著則說明存在部分中介效應(yīng)。模型變量度量如下表1所示：

表1 模型變量定義表

五、實證檢驗與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了檢驗?zāi)Ｐ椭兄饕兞康拿枋鲂越y(tǒng)計情況，并對各變量平均值進(jìn)行了T檢驗，對中位數(shù)進(jìn)行了Wilcoxon檢驗，同時報告了相應(yīng)的P值。現(xiàn)金流風(fēng)險(R-CF)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.317和0.279，說明樣本企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險程度存在著顯著差異。代理成本(Agcost)的均值和最大值分別為0.095和0.456，表明樣本企業(yè)中存在著部分管理者的自利行為發(fā)生。Option指數(shù)均值0.046，這一比例與李小榮和張瑞君的研究結(jié)論0.005[8]相近，最大值和最小值分別為0.525和0.000。其余變量整體標(biāo)準(zhǔn)差較低，樣本數(shù)據(jù)分布較均勻，無異常值出現(xiàn)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計表

(二)股權(quán)激勵與現(xiàn)金流風(fēng)險的結(jié)果分析

依據(jù)中介效應(yīng)檢驗程序設(shè)計，本文首先通過面板固定效應(yīng)模型*本文對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausamn檢驗，結(jié)果拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型；本文通過方差膨脹因子(VIF)檢驗，VIF<10，結(jié)果表明模型所選變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題?？疾旃蓹?quán)激勵對現(xiàn)金流風(fēng)險的影響。從表3中各樣本股權(quán)激勵(Option)的一次項回歸結(jié)果可以看出，其回歸系數(shù)依次為0.217、0.048和0.612，且都在10%水平上顯著，中介效應(yīng)檢驗第一步得以通過；進(jìn)一步地，我們加入股權(quán)激勵的二次項(Optionsquare)進(jìn)行回歸，從全樣本回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵一次項和二次項回歸系數(shù)分別為0.185和-0.065，且分別在1%和10%水平上顯著相關(guān)，由此表明股權(quán)激勵和現(xiàn)金流風(fēng)險呈顯著倒“U”型的變動關(guān)系，假設(shè)2據(jù)此得證；為考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵與現(xiàn)金流風(fēng)險關(guān)系的差異性，我們依據(jù)樣本產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分出國有樣本組和非國有樣本組，可以發(fā)現(xiàn)各樣本中股權(quán)激勵的一次項和二次項回歸系數(shù)分別為0.406、-0.861和1.382、-1.895，且國有樣本在10%水平上顯著、非國有樣本在5%水平上顯著，從而表明非國有樣本組相較于國有樣本組具有更強(qiáng)的顯著性結(jié)論，假設(shè)3據(jù)此得證。其余控制變量的回歸結(jié)果都較為穩(wěn)定，其中托賓Q指標(biāo)在國有樣本和非國有樣本回歸系數(shù)分別為-0.011和0.03，這可能是由于國有企業(yè)更多地處于壟斷性行業(yè)[27]，他們無需高風(fēng)險的投資項目即可享受到充足的利益來源。

表3 股權(quán)激勵與現(xiàn)金流風(fēng)險

(三)代理成本與股權(quán)激勵的結(jié)果分析

依據(jù)中介效應(yīng)檢驗第二步設(shè)計，本文將考察代理成本對股權(quán)激勵的回歸結(jié)果。從表4可以發(fā)現(xiàn)各樣本股權(quán)激勵(Option)的一次項回歸系數(shù)分別為0.077、0.028和0.290，且都在10%水平上顯著，中介效應(yīng)第二步檢驗得以通過；進(jìn)一步加入股權(quán)激勵二次項(Optionsquare)進(jìn)行回歸，從全樣本回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵一次項和二次項的回歸系數(shù)分別為0.178和-0.208，且分別在5%和10%水平上顯著，從而驗證了股權(quán)激勵對代理成本“壕溝效應(yīng)“的存在性，假設(shè)1據(jù)此得證。模型控制變量的回歸結(jié)果整體較為穩(wěn)定，股權(quán)集中度(Top10)指標(biāo)在國有樣本組顯著負(fù)相關(guān)，而在全樣本組和非國有樣本組呈正相關(guān)關(guān)系，這可能由于國有企業(yè)內(nèi)部治理相較于非國有企業(yè)而言更為完善[28]，因此，健全的內(nèi)部治理機(jī)制幫助了國有企業(yè)顯著抑制管理者代理問題的發(fā)生。

表4 代理成本與股權(quán)激勵

(四)代理成本對股權(quán)激勵與現(xiàn)金流風(fēng)險關(guān)系的影響

據(jù)上可知，實施股權(quán)激勵計劃可以顯著影響代理成本，也能顯著作用于企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險，那么代理成本是否影響企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險，以及代理成本是否發(fā)揮著中介傳遞效用呢，為此本文進(jìn)一步提出“股權(quán)激勵計劃—代理成本—現(xiàn)金流風(fēng)險”中介效應(yīng)驗證設(shè)計。從表5可以發(fā)現(xiàn)各樣本中股權(quán)激勵(Option)的一次項回歸系數(shù)分別為0.216、0.047和0.611，其中全樣本組和非國有樣本組下股權(quán)激勵(Option)系數(shù)在10%水平上顯著，國有樣本組并未通過顯著性檢驗。

依據(jù)溫中麟提出的中介效應(yīng)檢驗程序，將表3與表5中股權(quán)激勵(Option)一次項回歸結(jié)果對比發(fā)現(xiàn)：全樣本組系數(shù)由0.217降為0.216，且都在10%水平上顯著，表明代理成本加入股權(quán)激勵與現(xiàn)金流風(fēng)險回歸過程中呈部分中介傳遞效應(yīng)；國有樣本組系數(shù)由0.048降為0.047，且都在10%水平上顯著，表明國有樣本中代理成本也呈現(xiàn)部分中介傳遞效應(yīng)；非國有樣本組系數(shù)由0.612降為0.611，但加入代理成本后股權(quán)激勵(Option)回歸系數(shù)并未通過顯著性檢驗，表明代理成本呈現(xiàn)出完全中介傳遞效應(yīng)。整體上來說，代理成本在股權(quán)激勵與企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險關(guān)系中具有一定的中介傳遞效應(yīng)，細(xì)分企業(yè)性質(zhì)來說，國有企業(yè)的中介傳遞效應(yīng)不通暢，民營企業(yè)的中介傳遞效應(yīng)表現(xiàn)通暢。

表5 股權(quán)激勵、現(xiàn)金流風(fēng)險與代理成本

(五)穩(wěn)健性檢驗

為進(jìn)一步佐證本文研究結(jié)論，增強(qiáng)結(jié)論的可信度，本文進(jìn)行如下的穩(wěn)健性檢驗：(1)借鑒Faccio、Marchica采用同年度同行業(yè)其他企業(yè)高管持股比例均值作為工具變量修勻股權(quán)激勵變量的度量數(shù)據(jù)，以消除可能的內(nèi)生性影響；(2)借鑒James采用銷售費用率來度量代理成本變量。重復(fù)前文的檢驗步驟，實證結(jié)果與上述研究結(jié)論保持一致，證明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論

現(xiàn)代企業(yè)制度中代理問題所造成的經(jīng)營困境成為公司治理領(lǐng)域的重要問題，股權(quán)激勵作為降低代理問題的有效手段也成為企業(yè)所有者的現(xiàn)實選擇。本文以2006-2014年內(nèi)公告或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵的A股上市公司為研究樣本，對股權(quán)激勵、代理成本和企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實證研究。研究結(jié)果表明：(1)股權(quán)激勵與企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險呈倒“U”型關(guān)系；(2)股權(quán)激勵與企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險間的關(guān)系與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān)，表現(xiàn)為民營控股企業(yè)的股權(quán)激勵與現(xiàn)金流風(fēng)險的作用關(guān)系更顯著；(3)股權(quán)激勵對企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險的作用中代理成本發(fā)揮了一定的中介效應(yīng)作用，具體來說，國有企業(yè)的代理成本呈現(xiàn)部分中介傳遞效應(yīng)；民營企業(yè)的代理成本呈現(xiàn)完全中介傳遞效應(yīng)。

基于以上研究，我們認(rèn)為在中國企業(yè)不斷完善內(nèi)部治理的進(jìn)程中，股權(quán)激勵作為有效抑制代理問題的重要手段，極大地降低企業(yè)經(jīng)營困境發(fā)生的可能。然而，“壕溝效應(yīng)”的顯現(xiàn)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作用下的差異成為企業(yè)制定股權(quán)激勵計劃時所必須面對的難題。對此，第一，企業(yè)所有者需完善股權(quán)激勵的強(qiáng)度設(shè)定，明確股權(quán)激勵實施的“壕溝效應(yīng)”，據(jù)此采取恰當(dāng)?shù)募畛潭纫员３止芾碚呓?jīng)營風(fēng)險管控的意識；第二，進(jìn)一步優(yōu)化國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，除涉及國計民生的重要行業(yè)外，其余領(lǐng)域的國企需降低國有股份的比例，更多地吸引民營資本的進(jìn)入，以消除政府意志為導(dǎo)向的經(jīng)營模式選擇所帶來的弊端。

當(dāng)然，本文研究僅局限于2006—2014年間212家宣告或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵的樣本企業(yè)，選取的樣本數(shù)量有限，也缺乏個案的研究來佐證研究結(jié)論。此外，本文的理論分析仍需進(jìn)一步深化，研究方法也有待進(jìn)一步完善，這將成為本文后續(xù)的研究方向。通過借鑒和吸收公司治理學(xué)、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、現(xiàn)金流管理學(xué)、企業(yè)能力理論等學(xué)說，深入剖析股權(quán)激勵作用機(jī)理，探尋更科學(xué)合理的現(xiàn)金流風(fēng)險度量方法，在更長時間窗口驗證股權(quán)激勵、代理成本與現(xiàn)金流風(fēng)險間的邏輯作用機(jī)理。

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責(zé)任編輯 張穎超

網(wǎng) 址：http://xbbjb.swu.edu.cn

2015-11-03

范圣然，東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，博士研究生。

國家自然科學(xué)基金項目“企業(yè)現(xiàn)金流價值創(chuàng)造與風(fēng)險呈現(xiàn)嬗變機(jī)理研究”(70972039)，項目負(fù)責(zé)人：陳志斌；國家自然科學(xué)基金項目“政府會計與地方政府行為交互作用機(jī)理研究：基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變視角”(71172064)，項目負(fù)責(zé)人：陳志斌。

10.13718/j.cnki.xdsk.2016.06.009

F275.1

A

1673-9841(2016)06-0066-09