杜 勇，劉 龍 峰，陳 建 英，葉 鴻 鴿

(西南大學(xué) 1，2.經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；3，4.財(cái)務(wù)處，重慶市 400715)

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政府補(bǔ)助、機(jī)構(gòu)投資者增持與公司虧損逆轉(zhuǎn)程度

杜 勇1，劉 龍 峰2，陳 建 英3，葉 鴻 鴿4

(西南大學(xué) 1，2.經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；3，4.財(cái)務(wù)處，重慶市 400715)

基于中國(guó)日益頻繁出現(xiàn)的政府補(bǔ)助企業(yè)的現(xiàn)實(shí)背景，結(jié)合虧損上市公司在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模等方面的特征、運(yùn)用理論分析與實(shí)證分析相結(jié)合的方法，以2003年-2012年1 383家虧損上市公司為研究樣本對(duì)機(jī)構(gòu)投資者增持、政府補(bǔ)助與虧損逆轉(zhuǎn)程度三者的關(guān)系展開(kāi)較為深入的研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司在虧損當(dāng)年獲得政府補(bǔ)助盡管會(huì)減輕當(dāng)年的虧損額，但會(huì)抑制其在虧損后第一年的虧損逆轉(zhuǎn)程度，而且獲得的政府補(bǔ)助越多，這種抑制效應(yīng)也越明顯；機(jī)構(gòu)投資者增持會(huì)增強(qiáng)政府補(bǔ)助對(duì)上市公司在虧損后第一年發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)程度的抑制效應(yīng)。本文的研究對(duì)于規(guī)范政府補(bǔ)助行為、加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督、提高證券監(jiān)管部門對(duì)于虧損上市公司信息披露的監(jiān)管力度等具有一定的指導(dǎo)意義。

虧損逆轉(zhuǎn)；證券；投資理論；上市公司；投資者；代理人

一、問(wèn)題提出

近年來(lái)，頻繁的政府補(bǔ)助成為我國(guó)資本市場(chǎng)一道特殊的風(fēng)景線。據(jù)和訊財(cái)經(jīng)所統(tǒng)計(jì)，2013年度中國(guó)A股上市公司年報(bào)中，有88.50%的上市公司拿到了政府補(bǔ)助，補(bǔ)助額度超過(guò)770億元人民幣，而這一比例到了2014年更是上升至90%。顯然，政府補(bǔ)助能夠幫助虧損上市公司在短期內(nèi)扭虧為盈，特別是對(duì)于那些即將面臨摘牌風(fēng)險(xiǎn)的*ST公司，政府補(bǔ)助儼然成為了他們摘帽的救命稻草。這使得上市公司每年花費(fèi)大量的時(shí)間和精力去建立和維護(hù)與政府、銀行等相關(guān)利益主體的關(guān)系[1]。很多學(xué)者研究了政府補(bǔ)助對(duì)生產(chǎn)效率、資產(chǎn)投資、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、公司績(jī)效等方面的影響，但發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼并沒(méi)有發(fā)揮強(qiáng)有效的作用[2-8]。隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者作為一支中堅(jiān)力量逐步登上證券市場(chǎng)的舞臺(tái)。學(xué)者們圍繞機(jī)構(gòu)投資者展開(kāi)了多方面研究。大致分為三類觀點(diǎn)：第一類觀點(diǎn)是認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠提高上市公司業(yè)績(jī)。其影響路徑包括：改善公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)提高公司業(yè)績(jī)[9-13]、提高信息披露水平來(lái)提高公司業(yè)績(jī)[14-18]、降低盈余管理水平等。機(jī)構(gòu)投資者擁有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和信息收集處理優(yōu)勢(shì)，能夠監(jiān)督管理層，改善公司治理，促使管理層最大化公司價(jià)值[19-24]。第二類觀點(diǎn)是認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)降低上市公司業(yè)績(jī)。其影響路徑包括：通過(guò)降低公司治理水平[25]、提高盈余管理水平[26]來(lái)降低公司業(yè)績(jī)。第三類觀點(diǎn)是認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者并未對(duì)上市公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生明顯的影響[27-28]。總體而言，已有的相關(guān)文獻(xiàn)還存在兩點(diǎn)不足之處：一是已有的文獻(xiàn)大多以盈利公司或混合樣本為研究對(duì)象來(lái)分析機(jī)構(gòu)投資者與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，沒(méi)有考慮到虧損公司與盈利公司的異質(zhì)性這可能是造成他們結(jié)論不一致的主要原因；二是已有文獻(xiàn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的研究大多是考慮機(jī)構(gòu)投資者持股比例、機(jī)構(gòu)投資者自身的類別差異展開(kāi)的分析，很少有文獻(xiàn)從機(jī)構(gòu)投資者年度增持的角度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系展開(kāi)研究，更沒(méi)有結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)的制度背景和虧損公司的特征深入分析政府補(bǔ)助、機(jī)構(gòu)投資者與公司業(yè)績(jī)之間的內(nèi)在邏輯。鑒于此，本文基于中國(guó)現(xiàn)實(shí)的制度背景，從機(jī)構(gòu)投資者年度增持的視角出發(fā)，結(jié)合虧損上市公司的特征對(duì)政府補(bǔ)助、機(jī)構(gòu)投資者增持與公司虧損逆轉(zhuǎn)程度三者的關(guān)系進(jìn)行深入研究。

在中國(guó)現(xiàn)實(shí)的情景中，作為公司外部投資人的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)虧損上市公司獲得的政府補(bǔ)助會(huì)做出何種反應(yīng)呢？這一反應(yīng)又會(huì)對(duì)上市公司在虧損后短期和長(zhǎng)期的虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生影響嗎？帶著對(duì)上述問(wèn)題的回答，本文展開(kāi)了對(duì)政府補(bǔ)助、機(jī)構(gòu)投資者年度間增持與虧損逆轉(zhuǎn)程度三者關(guān)系的探討。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在虧損當(dāng)年獲得政府補(bǔ)助盡管會(huì)減輕當(dāng)年的虧損額，但會(huì)降低其在虧損后第一年的虧損逆轉(zhuǎn)程度，而且獲得的政府補(bǔ)助越多，這種降低效應(yīng)也越明顯；機(jī)構(gòu)投資者年度間增持會(huì)增強(qiáng)政府補(bǔ)助對(duì)上市公司在虧損后第一年發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)程度的降低效應(yīng)。本文的研究不僅拓展了現(xiàn)有關(guān)于政府補(bǔ)助、機(jī)構(gòu)投資者年度間增持的研究文獻(xiàn)，而且對(duì)于盡量降低虧損上市公司大、小股東之間、投資者和代理人之間存在的信息不對(duì)稱的幅度，提高證券監(jiān)管部門對(duì)于這類上市公司信息披露的監(jiān)管力度具有一定的借鑒性。本文研究表明，政府在給予上市公司提供政府補(bǔ)助時(shí)應(yīng)該規(guī)范補(bǔ)助流程、制定合理的補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)和補(bǔ)助額度，更為重要的是要對(duì)已發(fā)放的政府補(bǔ)助使用效益情況進(jìn)行跟蹤評(píng)估與反饋；政府應(yīng)該大力培育和鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與市場(chǎng)的運(yùn)作，但同時(shí)要監(jiān)督機(jī)構(gòu)投資者的增持行為，識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者增持股票的動(dòng)機(jī)和效果，防止機(jī)構(gòu)投資者借助于并購(gòu)重組、關(guān)聯(lián)方交易事件進(jìn)行惡意炒作、擾亂資本市場(chǎng)的正常運(yùn)作。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)政府補(bǔ)助對(duì)公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響

政府補(bǔ)助對(duì)于處于虧損狀態(tài)的上市公司而言，無(wú)疑是雪中送炭，從短期來(lái)看能夠緩解上市公司的虧損程度。但是，政府給予虧損公司補(bǔ)助是否真正能夠幫助虧損公司扭虧為盈呢？

從政府角度來(lái)看，政府補(bǔ)助的盲目性、隨意性可能致使政府補(bǔ)助的配置效率低下。據(jù)和訊財(cái)經(jīng)所統(tǒng)計(jì)，2013年度中國(guó)A股上市公司年報(bào)中，有88.50%的上市公司拿到了政府補(bǔ)助，共計(jì)補(bǔ)助額度超過(guò)770億元人民幣，而這一比例到了2014更是上升至90%。顯然，近年來(lái)，政府補(bǔ)助成為中國(guó)資本市場(chǎng)常見(jiàn)的現(xiàn)象。但由于各項(xiàng)制度的不完善、政府補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)和額度的隨意性，可能產(chǎn)生兩種后果：一是由于政府出于保護(hù)虧損上市公司“殼資源”和承擔(dān)當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)、推動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、穩(wěn)定社會(huì)管理等等多種社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)盲目給予虧損公司大額補(bǔ)助，忽視了對(duì)補(bǔ)助資金去向的監(jiān)管，而虧損公司對(duì)輕易取得的補(bǔ)助隨意“揮霍”(比如利用獲得的政府補(bǔ)助進(jìn)行過(guò)度投資)，政府補(bǔ)貼后會(huì)產(chǎn)生“公司增長(zhǎng)率低下和規(guī)模報(bào)酬遞減”等現(xiàn)象[27]，從而降低政府補(bǔ)助的配置效率。二是虧損公司想方設(shè)法(比如每年花費(fèi)大量的時(shí)間和精力去建立和維護(hù)與政府、銀行等相關(guān)利益主體的關(guān)系)爭(zhēng)取政府補(bǔ)助甚至爭(zhēng)取獲得更多的政府補(bǔ)助金額，公司的這種刻意追求政府補(bǔ)助的行為嚴(yán)重干擾了發(fā)放政府補(bǔ)助過(guò)程的公平性和公正性，使得政府補(bǔ)助實(shí)際的發(fā)放對(duì)象與真正需要補(bǔ)助的企業(yè)之間錯(cuò)位。最終對(duì)公司的成長(zhǎng)性和未來(lái)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

從公司角度來(lái)看，一方面，政府補(bǔ)助能夠幫助虧損上市公司在短期內(nèi)扭虧為盈，特別是對(duì)于那些即將面臨摘牌風(fēng)險(xiǎn)的*ST公司，政府補(bǔ)助儼然成為了他們摘帽的救命稻草。虧損公司會(huì)充分利用高管和政府之間存在政治關(guān)聯(lián)等因素幫助公司更容易獲得優(yōu)惠的稅率、更多的市場(chǎng)份額、更多的補(bǔ)貼收入及管制行業(yè)的“準(zhǔn)入”資格，政治關(guān)聯(lián)的存在可能增強(qiáng)政府補(bǔ)助撥放的隨意性以及公司對(duì)輕易獲取政府補(bǔ)助的依賴性，余明桂等以民營(yíng)公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)與政治關(guān)聯(lián)掛鉤的財(cái)政支出是無(wú)效率的，具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)公司獲得的政府補(bǔ)貼對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和社會(huì)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向作用[29]。另一方面，虧損公司過(guò)度依賴政府補(bǔ)助，而不注重公司自身發(fā)展，致使虧損逆轉(zhuǎn)程度降低。政府補(bǔ)助盡管在短期內(nèi)能夠緩解上市公司的困境，但卻降低了公司組織學(xué)習(xí)和企業(yè)創(chuàng)新能力，同時(shí)還降低了公司戰(zhàn)略的未來(lái)導(dǎo)向性、前瞻性和冒險(xiǎn)性。當(dāng)政府補(bǔ)貼力度提高至大于另一臨界值時(shí)政府補(bǔ)貼顯著地抑制了企業(yè)生產(chǎn)率水平的提高，因此需要警惕高度補(bǔ)貼所帶來(lái)的企業(yè)尋補(bǔ)貼行為或事前逆向選擇行為[5]。肖興志、王伊攀[1]的研究也指出，部分企業(yè)在創(chuàng)新盈利不佳的情況下，面對(duì)大量政府補(bǔ)貼，在發(fā)展過(guò)程中不再只關(guān)注市場(chǎng)，而是把部分精力和資源用來(lái)爭(zhēng)取政府補(bǔ)貼，從而使資源流向了社會(huì)資本投資，期望通過(guò)該途徑分得政府補(bǔ)貼這一杯羹，這顯然不利于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)性改善。由此，本文提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H1：上市公司在虧損當(dāng)年獲得的政府補(bǔ)助會(huì)對(duì)其在虧損后第一年的虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生顯著的抑制效應(yīng)。

H2：上市公司在虧損當(dāng)年獲得的政府補(bǔ)助強(qiáng)度越大，政府補(bǔ)助對(duì)其在虧損后第一年的虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生的抑制效應(yīng)越明顯。

(二)機(jī)構(gòu)投資者增持對(duì)政府補(bǔ)助與公司虧損逆轉(zhuǎn)程度關(guān)系的影響

1.投機(jī)理論。機(jī)構(gòu)投資者與公司內(nèi)部人(包括大股東和高管)合謀，可能通過(guò)利用政府補(bǔ)助進(jìn)行投資，實(shí)行非效率投資或操縱股價(jià)(頻繁的買賣股票)，攫取控制權(quán)私利，從而降低虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度。其一，機(jī)構(gòu)投資者與公司內(nèi)部人(包括大股東和高管)合謀侵害中小投資者利益的事件屢見(jiàn)不鮮。特別是在法制環(huán)境相對(duì)較弱的中國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者與大股東合謀的現(xiàn)象很可能因?yàn)檫`規(guī)成本低廉而愈加嚴(yán)重。例如，羅進(jìn)輝研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司不發(fā)放(或很少發(fā)放)現(xiàn)金股利時(shí)，由于公司治理的效果需要一個(gè)較長(zhǎng)的周期才能在業(yè)績(jī)和股價(jià)上體現(xiàn)出來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者則只能通過(guò)頻繁買賣股票的價(jià)差收益來(lái)實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)，這就迫使機(jī)構(gòu)投資者的投資行為短期化和投機(jī)化[30]。此外，辛宇、徐莉萍指出，較好的治理環(huán)境才能使上市公司產(chǎn)生“公司治理溢價(jià)”，能降低機(jī)構(gòu)投資者和非流通股股東“合謀”侵害中小股東利益等代理問(wèn)題[31]。夏立軍的研究也表明，公司治理環(huán)境至少包括產(chǎn)權(quán)保護(hù)、政府治理、法治水平、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、信用體系、契約文化等方面[32]。沒(méi)有良好的治理環(huán)境，這些公司治理的內(nèi)部和外部機(jī)制便很難發(fā)揮作用。對(duì)于虧損公司而言，公司治理結(jié)構(gòu)本身就很薄弱，通過(guò)提升公司治理水平來(lái)實(shí)現(xiàn)公司盈利的周期會(huì)更長(zhǎng)，更困難，發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性很小，當(dāng)上市公司發(fā)生虧損時(shí)，特別是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者增持的目的可能是看中其獲得的政府補(bǔ)助，企圖通過(guò)增持虧損上市公司股票實(shí)現(xiàn)與高管合謀，利用政府補(bǔ)助這一利好消息操縱股價(jià)來(lái)攫取控制權(quán)私利，這顯然加大了上市公司在虧損以后的扭虧難度。其二，機(jī)構(gòu)投資者由于其自身的專業(yè)判斷能力及對(duì)持股比例的增加，其在股東大會(huì)上話語(yǔ)權(quán)的提高增加了其利用政府補(bǔ)助進(jìn)行投機(jī)的可能性。自公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離以來(lái)，大多數(shù)的上市公司存在雙重代理問(wèn)題，包括股東與公司管理者之間、控股股東與非控股股東之間的代理問(wèn)題。當(dāng)上市公司處于持續(xù)盈利狀態(tài)時(shí)，控股股東可以獲得由其控制權(quán)所帶來(lái)的收益，他們會(huì)更加積極的監(jiān)督公司管理者，從而降低代理成本，非控股股東也可從中獲取相應(yīng)的利益；但是當(dāng)上市公司盈余下降甚至出現(xiàn)虧損時(shí)，控股股東很有可能首先利用其控制權(quán)或者通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易等盈余管理手段來(lái)規(guī)避自己的風(fēng)險(xiǎn)、減少自己的損失。近年來(lái)，隨著機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)的規(guī)模的不斷壯大，機(jī)構(gòu)投資者被貼上了具有龐大的資金和規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)以及對(duì)市場(chǎng)敏銳的判斷力、且已具備股東積極主義的動(dòng)機(jī)和能力，能抑制大股東資金侵占行為等標(biāo)簽，再加上機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票的增持，使得機(jī)構(gòu)投資在股東大會(huì)上的話語(yǔ)權(quán)增加、在權(quán)利行使、利益分配等方面的程度越來(lái)越大。但是機(jī)構(gòu)投資者采取股東積極主義行為受到更多的限制，其通過(guò)抑制大股東資金侵占行為保護(hù)投資者權(quán)益的效果較差[33]。這一點(diǎn)在虧損上市公司中體現(xiàn)得更為明顯。再加上機(jī)構(gòu)投資者話語(yǔ)權(quán)的增加，在其面對(duì)政府補(bǔ)助這一“免費(fèi)的午餐”時(shí)，機(jī)構(gòu)投資與公司內(nèi)部控制人(大股東或高管)“合謀”通過(guò)利用政府補(bǔ)助頻繁買賣股價(jià)或其他盈余管理手段來(lái)規(guī)避自己風(fēng)險(xiǎn)[34]、減少自己損失的可能性也大幅度增加。從而他們將注意力聚焦于如何投機(jī)進(jìn)而獲取短期利益，而非努力改善虧損公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上，這顯然也阻礙了上市公司在虧損后發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的程度。

2.機(jī)構(gòu)投資者利用政府補(bǔ)助進(jìn)行非效率投資，降低虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度造成這種不良后果的原因如下：其一，機(jī)構(gòu)投資者過(guò)度自信，利用政府補(bǔ)助進(jìn)行過(guò)度投資。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)虧損公司股票進(jìn)行增持說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者相信自己的專業(yè)能力，在面對(duì)大量政府補(bǔ)貼時(shí)，他們想通過(guò)自己的能力實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值或增值。股權(quán)結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者集中持股會(huì)影響投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴性，對(duì)于現(xiàn)金流充足(獲得大額政府補(bǔ)助)，機(jī)構(gòu)投資者集中持股的公司更容易出現(xiàn)過(guò)度投資現(xiàn)象[16]。過(guò)度自信在一定程度上會(huì)導(dǎo)致交易量和市場(chǎng)深度的增加并降低了過(guò)度自信交易者的預(yù)期效用，機(jī)構(gòu)投資者往往由于過(guò)度自信而買進(jìn)收益較差的股票(比如虧損公司的股票)，賣出收益較好的股票，但是在市場(chǎng)交易中表現(xiàn)活躍的投資者的賬戶收益較差[9]。孟濤的研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)顯著加劇公司過(guò)度投資水平，反過(guò)來(lái)公司過(guò)度投資水平較低的情況又會(huì)顯著吸引機(jī)構(gòu)投資者入駐，說(shuō)明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響具有雙重性，過(guò)度自信的機(jī)構(gòu)投資者高估自己所獲得信息而做出錯(cuò)誤判斷，致使利用政府補(bǔ)助頻繁進(jìn)行股票交易，而新買入的股票往往并沒(méi)有賣出的好，從而降低了虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)的程度；其二，迫于政府壓力，機(jī)構(gòu)投資者特質(zhì)無(wú)法充分施展，從而采取“用腳投票”的消極態(tài)度利用政府補(bǔ)助進(jìn)行非效率投資。相比于其他投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者具備更加專業(yè)的知識(shí)和信息分析能力，他們能夠利用自己的專業(yè)優(yōu)勢(shì)對(duì)上市公司股東大會(huì)或董事會(huì)的投資決策進(jìn)行合理的分析和判斷，從而具備較強(qiáng)的參與公司治理的能力，雖然機(jī)構(gòu)投資者龐大的資金優(yōu)勢(shì)也可能幫助虧損公司實(shí)現(xiàn)扭虧，機(jī)構(gòu)投資增持虧損公司股票的動(dòng)機(jī)也可能是充分展現(xiàn)自身特質(zhì)，體現(xiàn)自身優(yōu)勢(shì)和價(jià)值。但是，事實(shí)上，近些年來(lái)，虧損公司在接受政府大額補(bǔ)助的現(xiàn)實(shí)情況下，不可避免的受到政府的干預(yù)。處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó)政府過(guò)度干預(yù)公司活動(dòng)增加了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的監(jiān)督成本[33]，打擊了機(jī)構(gòu)投資者參與治理的積極性。機(jī)構(gòu)投資者不僅本有的特質(zhì)無(wú)法真正發(fā)揮其作用，甚至?xí)谥袊?guó)“官本位”的傳統(tǒng)思想下，迫于政府獨(dú)占社會(huì)資源的“霸權(quán)性”，有些機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票的初衷發(fā)生動(dòng)搖，甚至采用“用腳投票”以“適應(yīng)”強(qiáng)勢(shì)的政府權(quán)力，或利用政府補(bǔ)助進(jìn)行非效率投資，從而會(huì)損害上市公司業(yè)績(jī)，這對(duì)虧損上市公司而言更是“雪上加霜”，機(jī)構(gòu)投資者年度間增持在政府強(qiáng)有力的干預(yù)的共同作用下很可能會(huì)降低虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度。

基于上述分析，本文提出以下兩個(gè)假設(shè)：

能否補(bǔ)充一個(gè)假設(shè)：H3：機(jī)構(gòu)投資者增持會(huì)增加政府補(bǔ)助額度。

H3：機(jī)構(gòu)投資者增持會(huì)增強(qiáng)政府補(bǔ)助與否對(duì)上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的抑制效應(yīng)。

H4：機(jī)構(gòu)投資者增持會(huì)增強(qiáng)政府補(bǔ)助強(qiáng)度對(duì)上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的抑制效應(yīng)。

綜合以上的理論分析與研究假設(shè)，本文列示了政府補(bǔ)助、機(jī)構(gòu)投資者增持與公司虧損逆轉(zhuǎn)程度三者之間的邏輯框架圖，如下：

圖1 政府補(bǔ)助、機(jī)構(gòu)投資者增持與虧損逆轉(zhuǎn)程度的邏輯框架

按照以上邏輯框架，本文的主要邏輯思路是：首先研究上市公司在虧損當(dāng)年獲得的政府補(bǔ)助對(duì)公司虧損后一年的虧損逆轉(zhuǎn)程度的抑制效應(yīng)，然后分析機(jī)構(gòu)投資者增持對(duì)這一抑制效應(yīng)(即政府補(bǔ)助與虧損逆轉(zhuǎn)程度兩者關(guān)系)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)滬、深兩市2003年至2012年所有虧損上市公司作為研究樣本。本文對(duì)所研究樣本進(jìn)行以下處理：(1)剔除數(shù)據(jù)缺失的虧損上市公司樣本；(2)剔除極端值虧損上市公司樣本。經(jīng)過(guò)上述處理，最終得到1 383個(gè)虧損上市公司年度觀測(cè)值。本文機(jī)構(gòu)投資者持股的數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他變量的數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)是通過(guò)手工收集的方式從報(bào)表中獲取。為消除極端值的影響，對(duì)于本文所使用到的主要連續(xù)變量，均按1%進(jìn)行了Winsorize處理，以避免異常值的影響。

(二)變量定義

(1)虧損逆轉(zhuǎn)程度，虧損公司企業(yè)的業(yè)績(jī)可以用當(dāng)年的資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)作為其替代變量，虧損逆轉(zhuǎn)程度用下一年的資產(chǎn)報(bào)酬率減去當(dāng)年資產(chǎn)報(bào)酬率的變化額(ΔROA)作為替代變量，當(dāng)ΔROA≥0時(shí)，說(shuō)明虧損上市公司發(fā)生了虧損逆轉(zhuǎn)，虧損上市司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所改善，當(dāng)ΔROA<0時(shí)，說(shuō)明虧損上市公司未發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)，虧損上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)栽诶^續(xù)惡化。

(2)政府補(bǔ)助(是否補(bǔ)助、政府補(bǔ)助金額)，當(dāng)上市公司發(fā)生虧損，為防止公司被ST或者避免公司陷入退市的窘境，政府一般會(huì)伸出“援助之手”幫助政府扭虧。將政府補(bǔ)助與否(ZFBZ1)設(shè)置為啞變量，如果虧損上市公司獲得政府補(bǔ)助，則ZFBZ1=1；如果虧損公司未能獲得政府補(bǔ)助，則ZFBZ1=0。本文的政府補(bǔ)助主要包括財(cái)政撥款、財(cái)政貼息、稅收返還和無(wú)償劃撥非貨幣性資產(chǎn)等，取政府補(bǔ)助金額的自然對(duì)數(shù)度量政府補(bǔ)助強(qiáng)度(ZFBZ2)。

(3)機(jī)構(gòu)投資者年度間增持，將機(jī)構(gòu)投資者年度間增持(ΔJTCG)設(shè)為啞變量，當(dāng)ΔJTCG≥0時(shí)，取值為1，說(shuō)明虧損上市公司下期持股比例相對(duì)于本期有所提高；反之，當(dāng)ΔJTCG<0時(shí)，取值為0，說(shuō)明虧損上市公司下期持股比例相對(duì)于本期有所降低。

表1 被解釋變量、解釋變量及控制變量的定義表

(三)模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證政府補(bǔ)助(有無(wú)政府補(bǔ)助、政府補(bǔ)助金額)與公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的關(guān)系，本文構(gòu)建了如下的模型(1)：

ΔROA=C1+C2ZFBZi+C3DEBT+C4GSGM+C5DLDS+C6DSGM+

C7GROW+C8LTGB+C9∑INDU+C10∑YEAR+ε2

(1)

其中，ΔROA代表虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度。ZFBZi(i=1，2)分別表示政府是否補(bǔ)助和補(bǔ)助強(qiáng)度；DEBT代表資產(chǎn)負(fù)債率；GSGM代表虧損上市公司規(guī)模；DLDS代表獨(dú)立董事規(guī)模；DSGM代表董事會(huì)規(guī)模；GROW代表成長(zhǎng)性，等于上市公司年末營(yíng)業(yè)收入與年初營(yíng)業(yè)收入的差額除以年初營(yíng)業(yè)收入；LTGB代表流通股比例；GY代表企業(yè)性質(zhì)，虛擬變量，若為國(guó)有，則GY=1，否則GY=0；INDU代表行業(yè)，為虛擬變量，如果樣本是該行業(yè)，取值為1；否則為0；YEAR為年度，虛擬變量，如果樣本是該年度，取值為1；否則為0。

為驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者年度間增持是否增強(qiáng)政府補(bǔ)助(有無(wú)政府補(bǔ)助、政府補(bǔ)助金額)與虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的關(guān)系，在模型(1)的基礎(chǔ)上加入ZFBZi*ΔJTCG這一交叉項(xiàng)，代表政府補(bǔ)助(有無(wú)政府補(bǔ)助、政府補(bǔ)助金額)與機(jī)構(gòu)投資者是否增持對(duì)虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的共同作用，C3越大，則表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)政府補(bǔ)助與虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響越大。構(gòu)建新的模型如下(2)：

ΔROA=C1+C2ZFBZi+C3ZFBZ1*ΔJTCG+C4ΔJTCG+C5DEBT+C6GSGM+

C7DLDS+C8DSGM+C9GROW+C10LTGB+C11∑INDU+C12∑YEAR+ε3

(2)

其中，ΔROA代表虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度。ΔJTCG代表機(jī)構(gòu)投資者年度間是否增持。若增持，則ΔJTCG=1，否則ΔJTCG=0；ZFBZi(i=1，2)分別表示政府是否補(bǔ)助和補(bǔ)助強(qiáng)度；其它變量同上。

(四)描述性分析

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

根據(jù)表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從全樣本來(lái)看，虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度(ΔROA)的平均值和中位數(shù)分別為11.7946和7.1377，相差較大，說(shuō)明過(guò)半數(shù)的虧損公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度低于平均水平，虧損公司扭轉(zhuǎn)虧損狀況并非易事；機(jī)構(gòu)投資者是否年度間增持(ΔJTCG)的平均值為0.4600，中位數(shù)為0，最大值和最小值分別為1和0，表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)所持虧損公司股票進(jìn)行再投資的決策比較謹(jǐn)慎，有過(guò)半的機(jī)構(gòu)投資者不再增持；政府補(bǔ)助(ZFBZ2，取自然對(duì)數(shù)之后的結(jié)果)的最小值和最大值分別為0.0000和21.4691，表明我國(guó)政府對(duì)虧損上市公司的補(bǔ)助額度存在較大差異；政府是否補(bǔ)助(ZFBZ1)的平均值為0.717，中位數(shù)為1，最大值和最小值分別為1和0，表明我國(guó)政府對(duì)絕大多數(shù)虧損上市公司進(jìn)行補(bǔ)助，予以扶持；上市公司性質(zhì)(GY)的平均值和中位數(shù)分別為0.5206和1，說(shuō)明在我國(guó)虧損的上市公司中，國(guó)有企業(yè)占多數(shù)；其他控制變量的描述結(jié)果顯示，不同的虧損上市公司其指標(biāo)有較大差異。

四、實(shí)證分析

(一)主要變量的相關(guān)性分析

表3 主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果

表3中列示了主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。從表3可知，政府是否補(bǔ)助(ZFBZ1)、政府補(bǔ)助金額(ZFBZ2，取自然對(duì)數(shù)之后的結(jié)果)、機(jī)構(gòu)投資者年度間增持(ΔJTCG)、資產(chǎn)負(fù)債率(DEBT)、公司規(guī)模(GSGM)、獨(dú)立董事規(guī)模(DLDS)、董事會(huì)規(guī)模(DSGM)與虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度(ΔROA)呈顯著的相關(guān)關(guān)系，其中政府補(bǔ)助變量(ZFBZi)與虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度(ΔROA)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明政府補(bǔ)助(是否補(bǔ)助、補(bǔ)助金額)不利于虧損公司發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)。機(jī)構(gòu)投資者是否增持(ΔJTCG)與虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度(ROA)的相關(guān)系數(shù)為0.061，并在統(tǒng)計(jì)上顯著，表明與無(wú)機(jī)構(gòu)投資者增持的虧損上市公司而言，有機(jī)構(gòu)投資者增持的虧損上市公司實(shí)現(xiàn)虧損逆轉(zhuǎn)的可能性更大。其他控制變量之間的相關(guān)系數(shù)最大為0.427，表明各解釋變量和控制變量之間不存在多重共線性問(wèn)題，為下面進(jìn)行交叉相乘回歸奠定了良好的基礎(chǔ)。

(二)模型(1)的回歸分析

為了驗(yàn)證政府補(bǔ)助(是否補(bǔ)助、補(bǔ)助金額)與公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的關(guān)系，對(duì)模型(1)做了回歸分析，結(jié)果列示在表4中。

從表4第(1)列可以看出，政府補(bǔ)助變量(ZFBZ1)的回歸系數(shù)為-5.335，并在10%的水平上顯著，說(shuō)明有政府補(bǔ)助會(huì)降低虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度，就長(zhǎng)期而言，政府資金的配置效率低；資產(chǎn)負(fù)債率(DEBT)的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明虧損上市公司越有能力籌集資金，其產(chǎn)生扭虧的可能性越大；公司規(guī)模(GSGM)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，公司治理結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，虧損上市公司扭虧為盈的難度越大；董事規(guī)模(DSGM)對(duì)虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度會(huì)產(chǎn)生一定的正向影響。因此有充分證據(jù)表明，有政府補(bǔ)助會(huì)降低虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

從表4第(2)列可以看出，政府補(bǔ)助變量(ZFBZ2)的回歸系數(shù)為-0.387，并在10%的水平上顯著，說(shuō)明政府補(bǔ)助越多，越會(huì)降低虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度；資產(chǎn)負(fù)債率(DEBT)的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明虧損上市公司越有能力籌集資金，其產(chǎn)生扭虧的可能性越大；公司規(guī)模(GSGM)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，公司治理結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，虧損上市公司扭虧為盈的難度越大；董事規(guī)模(DSGM)對(duì)虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度會(huì)產(chǎn)生一定的正向影響。因此有充分證據(jù)表明，政府補(bǔ)助額度越大，越降低虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表4 模型(1)和模型(2)的回歸結(jié)果

(三)模型(2)的回歸分析

從表4第(3)列可以看出，政府補(bǔ)助變量(ZFBZ1)的回歸系數(shù)為0.840，但并不顯著；機(jī)構(gòu)投資者年度間增持(ΔJTCG)的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明在沒(méi)有得到政府補(bǔ)助時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)采取“靠己”的積極態(tài)度努力改善虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度。然而當(dāng)?shù)玫秸a(bǔ)助之后，政府補(bǔ)助(ZFBZ1)與機(jī)構(gòu)投資者年度間增持(ΔJTCG)的交叉項(xiàng)(ΔJTCG*ZFBZ1)的回歸系數(shù)為-11.662，并在5%的水平上顯著，說(shuō)明有機(jī)構(gòu)投資者年度間增持會(huì)降低政府補(bǔ)助(ZFBZ1)的使用效率，機(jī)構(gòu)投資者很可能利用政府補(bǔ)助進(jìn)行投機(jī)獲取短期利益，致使政府補(bǔ)助(ZFBZ1)的配置效率低下，對(duì)原已“不堪重負(fù)”的虧損上市公司而言更是“雪上加霜”，使其虧損逆轉(zhuǎn)程度降低。從另一方面也可以看出，如果沒(méi)有政府補(bǔ)助，機(jī)構(gòu)投資者年度間增持會(huì)力圖通過(guò)自身努力幫助虧損上市公司扭虧，但是當(dāng)虧損上市公司得到政府補(bǔ)助的之后，機(jī)構(gòu)投資者便會(huì)“走捷徑”，利用政府補(bǔ)助進(jìn)行投機(jī)獲取自身短期利益。此外，資產(chǎn)負(fù)債率(DEBT)、公司規(guī)模(GSGM)、獨(dú)立董事規(guī)模(DLDS)、董事會(huì)規(guī)模(DSGM)都會(huì)對(duì)虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生顯著影響。因此有充分的證據(jù)表明，機(jī)構(gòu)投資者年度間增持會(huì)增強(qiáng)政府補(bǔ)助(存在政府補(bǔ)助)降低虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

從表4第(4)列可以看出，政府補(bǔ)助變量(ZFBZ2)的回歸系數(shù)為-0.038，但并不顯著；機(jī)構(gòu)投資者年度間增持(ΔJTCG)的回歸系數(shù)為正，并在5%的水平上顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者年度間增持會(huì)提高虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度，然而政府補(bǔ)助(ZFBZ2)與機(jī)構(gòu)投資者年度間增持(ΔJTCG)的交叉項(xiàng)(ΔJTCG*ZFBZ2)的回歸系數(shù)為-0.670，并在10%的水平上顯著，說(shuō)明有機(jī)構(gòu)投資者年度間增持會(huì)降低政府補(bǔ)助(ZFBZ2)的使用效率，機(jī)構(gòu)投資者很可能利用政府補(bǔ)助進(jìn)行投機(jī)獲取短期利益，致使政府補(bǔ)助(ZFBZ2)的配置效率低下，政府補(bǔ)助額度越大，機(jī)構(gòu)投資者利用虧損上市公司進(jìn)行投機(jī)的動(dòng)機(jī)越大，致使虧損上市公司發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的難度增大，違背了政府給予虧損公司補(bǔ)助協(xié)助其實(shí)現(xiàn)扭虧為盈、“脫離虧損公司群體”的初衷。此外，資產(chǎn)負(fù)債率(DEBT)、公司規(guī)模(GSGM)、獨(dú)立董事規(guī)模(DLDS)、董事會(huì)規(guī)模(DSGM)都會(huì)對(duì)虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生顯著影響。因此有充分證據(jù)表明，機(jī)構(gòu)投資者增持會(huì)增強(qiáng)政府補(bǔ)助(政府補(bǔ)助額度)降低虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度，假設(shè)H4得到驗(yàn)證。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

虧損逆轉(zhuǎn)程度是本文研究的核心變量，為了驗(yàn)證上述回歸結(jié)果的可靠性，本文擬采用其他指標(biāo)重新度量虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度。因此，本文采用得到政府補(bǔ)助之后下一期的資產(chǎn)報(bào)酬率(NROA)作為虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的替代變量，對(duì)上述四個(gè)模型分別進(jìn)行回歸，進(jìn)一步驗(yàn)證政府補(bǔ)助(是否補(bǔ)助、補(bǔ)助金額)、機(jī)構(gòu)投資者年度間增持以及虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度間的關(guān)系。其回歸結(jié)果如表5所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(用NROA作為虧損逆轉(zhuǎn)質(zhì)量的替代變量)

從模型(1)的回歸結(jié)果即表5第二列(1)可以看出，政府補(bǔ)助變量(ZFBZ1)的回歸系數(shù)為-5.642，并在10%的水平上顯著，說(shuō)明有政府補(bǔ)助會(huì)降低虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度；從模型(2)的回歸結(jié)果即表5第三列(2)可以看出，政府補(bǔ)助變量(ZFBZ1)的回歸系數(shù)為-4.873，并在10%的水平上顯著；機(jī)構(gòu)投資者年度間增持(ΔJTCG)的回歸系數(shù)顯著為正，然而政府補(bǔ)助(ZFBZ1)與機(jī)構(gòu)投資者年度間增持(ΔJTCG)的交叉項(xiàng)(ΔJTCG*ZFBZ1)的回歸系數(shù)為-11.569，并在5%的水平上顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者年度間增持會(huì)增強(qiáng)政府補(bǔ)助(存在政府補(bǔ)助)降低虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度；從模型(3)的回歸結(jié)果即表5第四列(3)可以看出，政府補(bǔ)助變量(ZFBZ2)的回歸系數(shù)為-0.360，并在10%的水平上顯著，說(shuō)明有政府補(bǔ)助會(huì)降低虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度；從表5第五列(4)可以看出，政府補(bǔ)助變量(ZFBZ2)的回歸系數(shù)為-0.321，但并不顯著；機(jī)構(gòu)投資者年度間增持(ΔJTCG)的回歸系數(shù)為正，并在10%的水平上顯著，然而政府補(bǔ)助(ZFBZ2)與機(jī)構(gòu)投資者年度間增持(ΔJTCG)的交叉項(xiàng)(ΔJTCG*ZFBZ2)的回歸系數(shù)為-0.702，并在5%的水平上顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者年度間增持會(huì)增強(qiáng)政府補(bǔ)助(政府補(bǔ)助額度)降低虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度。此外，資產(chǎn)負(fù)債率(DEBT)、獨(dú)立董事規(guī)模(DLDS)、董事會(huì)規(guī)模(DSGM)都會(huì)對(duì)虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生顯著影響。與上述回歸結(jié)果一致(如表5所示，本文列示了主要變量的回歸結(jié)果)，從而印證上述四種假設(shè)的正確性。

另外，考慮到2005年開(kāi)始實(shí)施股權(quán)分置改革可能會(huì)引起上市公司之間虧損逆轉(zhuǎn)性的差異，刪去2003年、2004年的樣本，然后用2005～2012年(實(shí)際跨越2005～2013年)的樣本數(shù)據(jù)對(duì)上述模型進(jìn)行了重新回歸檢驗(yàn)。從穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，先前有關(guān)解釋變量的實(shí)證結(jié)果具有較好的可靠性。綜合上述四種穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，前文回歸分析得到的研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)定性。

五、研究結(jié)論與啟示

在以散戶投資為主的中國(guó)資本市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者的行為變化往往成為市場(chǎng)關(guān)注的重要信息。本文基于中國(guó)日益頻繁出現(xiàn)的政府補(bǔ)助企業(yè)的現(xiàn)實(shí)背景，結(jié)合虧損上市公司在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模等方面的特征對(duì)機(jī)構(gòu)投資者年度間增持、政府補(bǔ)助與虧損逆轉(zhuǎn)程度三者的關(guān)系展開(kāi)了較為深入的研究。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在虧損當(dāng)年獲得政府補(bǔ)助盡管會(huì)減輕當(dāng)年的虧損額，但會(huì)降低其在虧損后第一年的虧損逆轉(zhuǎn)程度，而且獲得的政府補(bǔ)助越多，這種降低效應(yīng)也越明顯；機(jī)構(gòu)投資者年度間增持會(huì)增強(qiáng)政府補(bǔ)助對(duì)上市公司在虧損后第一年發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)程度的降低效應(yīng)。

本文的實(shí)證結(jié)果表明，政府在給予上市公司提供政府補(bǔ)助時(shí)應(yīng)該規(guī)范化補(bǔ)助流程、制定合理的補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)和補(bǔ)助額度，更為重要的是要對(duì)已發(fā)放的政府補(bǔ)助使用效益情況進(jìn)行跟蹤評(píng)估與反饋；政府應(yīng)該大力培育和鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與市場(chǎng)的運(yùn)作，但同時(shí)要監(jiān)督機(jī)構(gòu)投資者的增持行為，識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者增持股票的動(dòng)機(jī)和效果，防止機(jī)構(gòu)投資者借助于并購(gòu)重組、關(guān)聯(lián)方交易事件進(jìn)行惡意炒作、擾亂資本市場(chǎng)的正常運(yùn)作。最后，本文的研究還表明，要盡快健全和完善公司信息披露制度和股票退市制度，盡量降低虧損上市公司的大、小股東之間、投資者和代理人之間存在的信息不對(duì)稱幅度，提高證券監(jiān)管部門對(duì)于虧損上市公司信息披露的監(jiān)管力度。

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責(zé)任編輯 張穎超

網(wǎng) 址：http://xbbjb.swu.edu.cn

2016-05-20

杜勇，管理學(xué)博士，西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，教授，博士生導(dǎo)師。

重慶市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃培育項(xiàng)目“債務(wù)融資行為、虧損持續(xù)性與公司績(jī)效研究”(2015PY29)，項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：陳建英；國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“社會(huì)資本視域下的中國(guó)上市公司虧損逆轉(zhuǎn)質(zhì)量：結(jié)構(gòu)特征、驅(qū)動(dòng)機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果”(71572153)，項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：杜勇；西南大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)重大培育項(xiàng)目“社會(huì)資本視域的中國(guó)上市公司虧損逆轉(zhuǎn)質(zhì)量研究”(15XDSKZD005)，項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：杜勇。

10.13718/j.cnki.xdsk.2016.06.008

F275

A

1673-9841(2016)06-0055-11