文/胡明 編輯/張美思

日元/美元：繼續(xù)上漲可期

文/胡明 編輯/張美思

“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”及其超規(guī)模的量化寬松政策的影響日漸式微，前景難言樂觀，對(duì)日元的壓制作用也將進(jìn)一步減小。

今年以來，日元一改自2012年底“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”推出后的持續(xù)頹勢(shì)，成為外匯市場(chǎng)表現(xiàn)最為搶眼的幣種之一。截至4月中旬，日元兌美元匯率升幅超過10%，遠(yuǎn)優(yōu)于其他非美貨幣的表現(xiàn)。但市場(chǎng)似乎對(duì)日元此輪升值感到意外，并對(duì)其未來能否繼續(xù)升值存在分歧。那么，是什么因素推動(dòng)了日元升值，其升值態(tài)勢(shì)在未來是否能夠持續(xù)？就此筆者將對(duì)日元的中期走勢(shì)進(jìn)行探討。

基本面打壓力度減弱

當(dāng)前，從日元的基本面態(tài)勢(shì)來看，雖然日本仍處在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”及與之相關(guān)的超寬松貨幣政策（QQE）影響下，但其對(duì)市場(chǎng)的影響力日漸衰落，這使得日元前期受到的巨大貶值壓力有所減小。

毫無疑問，日元對(duì)美元能從2008年金融危機(jī)后76附近的高點(diǎn)持續(xù)貶值至2015年的120上方，最大推手源自“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”主導(dǎo)下的超規(guī)模的量化寬松政策。該政策使得市場(chǎng)大量做空日元。此外，隨著外圍經(jīng)濟(jì)的持續(xù)好轉(zhuǎn)，日元套利交易也開始活躍，日元也進(jìn)一步受到打壓。然而，從當(dāng)前的日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況來看，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”及其超規(guī)模的量化寬松政策的影響日漸式微，前景難以為繼，對(duì)日元的壓制作用將逐步減小。

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，日本經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了2013年和2014年的改善后，2015年日本經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比已經(jīng)降至負(fù)數(shù)，2016年2月，日本的核心通脹同比也回落至零增長(zhǎng)。日本4月制造業(yè)PMI由前值49.1下跌至48.0，為連續(xù)第2個(gè)月處于50榮枯分水嶺下方，創(chuàng)2013年1月以來最低水平。4月產(chǎn)出分項(xiàng)指數(shù)亦從前月的49.8降至47.9，萎縮速度為2014年4月來最快。通脹及產(chǎn)出等多項(xiàng)數(shù)據(jù)的走勢(shì)皆表明，日本經(jīng)濟(jì)基本面前景不容樂觀，同時(shí)也顯示出“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”在提振經(jīng)濟(jì)和提升通脹方面的效果并不理想，實(shí)施前景正日益受到質(zhì)疑。

具體來看，在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”主導(dǎo)的三大改革之中，財(cái)政改革在日本政府債臺(tái)高筑的背景下推行不力；結(jié)構(gòu)性改革的前景也不容樂觀。這是因?yàn)?，第一，低失業(yè)率使得日本就業(yè)市場(chǎng)并不存在明顯的改善空間，工資與通脹的正循環(huán)難以出現(xiàn)。第二，大財(cái)團(tuán)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體制使得產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整困難重重，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)難覓。第三，日本全要素生產(chǎn)率改善空間較小，階段性刺激雖然可以帶來資本開支增加，但其邊際效應(yīng)會(huì)不斷下降。剩下的超規(guī)模量化寬松政策，就成為當(dāng)前日本政府倚重的武器。雖然日本央行一再表示不放棄量化寬松的政策立場(chǎng)，但其前景也難以為繼。因?yàn)?，作為周期性管理總需求的政策，貨幣政策無力替代財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)化改革措施，單一政策的邊際影響遞減更進(jìn)一步限制了未來的政策空間。

在這種情況下，對(duì)于日元走勢(shì)而言，一則，日本經(jīng)濟(jì)難以擺脫流動(dòng)性陷阱，預(yù)期其將推動(dòng)股市下跌。而從歷史走勢(shì)來看，日元/美元的走勢(shì)與日本國(guó)內(nèi)股市存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，股市的下跌將有助于日元匯率的進(jìn)一步走強(qiáng)。二則，隨著“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”影響力的“式微”，市場(chǎng)認(rèn)為日本央行未來加碼量化寬松政策的空間已經(jīng)不大，即便其能進(jìn)一步擴(kuò)大量化寬松政策，對(duì)日元的打壓效果也將大不如前，甚至有部分分析認(rèn)為，日本央行會(huì)轉(zhuǎn)而放棄量化寬松政策。這無疑將對(duì)日元匯率產(chǎn)生推升作用。

美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩?fù)粕赵?/h2>

美聯(lián)儲(chǔ)的政策動(dòng)向是當(dāng)前牽動(dòng)全球金融市場(chǎng)最為重要的一大因素，而美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程的放緩，對(duì)日元/美元的漲勢(shì)也具有助推作用。

一方面，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正常化考慮的因素，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩的預(yù)期將繼續(xù)打壓美元的走勢(shì)，也將間接推升日元/美元的匯率。

另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩的預(yù)期會(huì)推動(dòng)日元的套利交易平倉(cāng)，進(jìn)而推動(dòng)日元升值。借出日元、買入美國(guó)國(guó)債是利用日元進(jìn)行套利交易的一大慣常手段，而在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降低以及日本通脹數(shù)據(jù)持續(xù)回落的背景下，美國(guó)與日本10年期國(guó)債的實(shí)際收益率利差持續(xù)收窄。數(shù)據(jù)顯示，不考慮匯率波動(dòng)等因素，美、日國(guó)債的套利交易空間已從2015年最高峰接近4%的水平降至目前的1%下方。借出日元買入美國(guó)國(guó)債的套利交易遂紛紛平倉(cāng)，資金的回流也將有助于推動(dòng)日元升值。

避險(xiǎn)特性助推升勢(shì)

從日元的避險(xiǎn)貨幣特性來看，未來金融市場(chǎng)環(huán)境的不穩(wěn)定將繼續(xù)推升市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，推動(dòng)日元持續(xù)上漲。

日元作為全球重要的套利和避險(xiǎn)貨幣之一，當(dāng)全球出現(xiàn)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及地緣政治沖突等風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，隨著外部可套利空間大幅收窄，外匯市場(chǎng)上日元需求量激增，日元匯率會(huì)隨之升值。這也是造就今年以來日元升值的最直接原因。

從附圖藍(lán)色陰影區(qū)域可以清晰地發(fā)現(xiàn)，美元對(duì)日元在今年伊始才在真正意義上跌破120整數(shù)關(guān)口。此點(diǎn)位是美元對(duì)日元橫盤一年多的匯率頭部關(guān)鍵位置。而此時(shí)正值市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期悲觀、大宗商品價(jià)格低迷、人民幣貶值預(yù)期高企之際。全球金融市場(chǎng)大幅下挫，套利交易空間快速收窄，平倉(cāng)行為推動(dòng)前期融資流出的日元回流，推動(dòng)日元升值。與此同時(shí)，主要風(fēng)險(xiǎn)貨幣均出現(xiàn)不同程度下跌，只有因負(fù)利率而逐漸顯現(xiàn)融資貨幣特征的歐元呈現(xiàn)走強(qiáng)態(tài)勢(shì)。這亦佐證了日元避險(xiǎn)特性的凸顯是助推其此輪匯率升值的直接誘因。

展望接下來的數(shù)月，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景仍整體疲弱，大宗商品價(jià)格難以長(zhǎng)期反彈，通脹前景低迷，金融市場(chǎng)也不會(huì)平靜。預(yù)計(jì)市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒將繼續(xù)有助于日元的上漲。從美聯(lián)儲(chǔ)加息這一影響市場(chǎng)情緒的最重要因素來看，其動(dòng)態(tài)將使得金融市場(chǎng)很難平靜。這將持續(xù)激發(fā)日元的避險(xiǎn)屬性，套利交易平倉(cāng)將繼續(xù)推升日元。

日元匯率（棕色/左軸）與MSCI全球股票指數(shù)（綠色/右軸）資料來源：彭博

如上文所述，美國(guó)加息步伐放緩的預(yù)期有助于推動(dòng)日元上漲。而如果美國(guó)加息步伐放緩的背后是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的日益惡化，其對(duì)金融市場(chǎng)的巨大影響力將使得市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒大為提升。當(dāng)然，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)逆轉(zhuǎn)的初始階段，市場(chǎng)或許會(huì)習(xí)慣性地預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升將推動(dòng)套利交易，并刺激日元貶值；但最終市場(chǎng)會(huì)意識(shí)到美國(guó)即使再次寬松，也解決不了可能的危機(jī)。

值得一提的是，即便美聯(lián)儲(chǔ)選擇了相反的走向——加快加息步伐，甚至快于市場(chǎng)預(yù)期，其也還會(huì)對(duì)全球其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生較為明顯的沖擊，市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒仍會(huì)大幅上升。而且，如果未來美聯(lián)儲(chǔ)加息，必然將伴隨著其國(guó)內(nèi)通脹水平上行，因此，美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率的上行幅度不會(huì)太大；而反觀日本，其雖然實(shí)施了負(fù)利率，但通脹水平仍有下行的可能，國(guó)債實(shí)際收益率可能會(huì)走高。在這種情況下，美、日的國(guó)債實(shí)際收益率利差難現(xiàn)走高行情，美、日國(guó)債套利交易對(duì)日元貶值的推動(dòng)作用也將大為減弱。學(xué)”成功的可能性日漸微小，隨著市場(chǎng)對(duì)日本央行量化寬松政策的樂觀情緒逐漸消退，日元貶值的推手也將形同虛設(shè)；從外部情況來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩的預(yù)期將打壓美元走勢(shì)，間接助推日元走勢(shì)；從日元自身避險(xiǎn)屬性的特點(diǎn)來看，未來市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒帶動(dòng)的日元套利交易仍將是中期推升日元匯率的最直接因素。中期來看，日元/美元仍有繼續(xù)上漲的空間。

從技術(shù)分析的角度來看，美元對(duì)日元已跌破2012年以來的上升趨勢(shì)線，而這一趨勢(shì)線所在的120位置也是匯率長(zhǎng)達(dá)一年頭部整理的均位，顯示出美元對(duì)日元走勢(shì)形態(tài)已出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。按照簡(jiǎn)單的方法進(jìn)行測(cè)量，美元對(duì)日元下行的第一目標(biāo)位在106附近，中期跌破100的概率較大?？紤]到市場(chǎng)因素，此輪下跌基本會(huì)達(dá)到第一目標(biāo)位，短期美元對(duì)日元或有回調(diào)，但只要回調(diào)反抽不突破113附近，美元對(duì)日元將面臨下一輪的下跌行情。

綜合以上三個(gè)方面的情況：從日元自身基本面的角度來看，“安倍經(jīng)濟(jì)

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

中信銀行金融市場(chǎng)部