吳娟李姚礦姚曉芳

（1.2.3.合肥工業(yè)大學 管理學院，安徽 合肥 230009）

女性創(chuàng)業(yè)融資研究綜述*

吳娟1.李姚礦2.姚曉芳3.

（1.2.3.合肥工業(yè)大學 管理學院，安徽 合肥 230009）

女性創(chuàng)業(yè)；創(chuàng)業(yè)融資；性別；人力資本；社會資本

女性創(chuàng)業(yè)對于經(jīng)濟和社會發(fā)展的重要作用日益凸顯，而融資問題依然是大多數(shù)女性創(chuàng)業(yè)者面臨的關(guān)鍵瓶頸。文章從女性創(chuàng)業(yè)融資戰(zhàn)略、融資影響因素以及融資結(jié)果三個方面對國內(nèi)外相關(guān)研究成果進行梳理和分析，揭示女性創(chuàng)業(yè)融資的概況，最后在評價已有文獻的基礎上提出對未來研究方向的展望。

一、引言

女性創(chuàng)業(yè)在全球蓬勃發(fā)展，對提高婦女地位、緩解就業(yè)壓力、促進社會和經(jīng)濟發(fā)展做出了巨大貢獻。根據(jù)全球創(chuàng)業(yè)觀察（Global Entrepreneurship Monitor，GEM）2012年女性報告，參與項目調(diào)研的67個國家中，約有1.26億女性正在或已經(jīng)創(chuàng)業(yè)，約有9800萬女性正在運營已經(jīng)建立的企業(yè)。2014年，在共同參與GEM2012年和2014年項目調(diào)研的61個國家中，女性早期創(chuàng)業(yè)活動指數(shù)（Total Early-Stage Entrepreneurial Activity，TEA）①早期創(chuàng)業(yè)活動指數(shù)是GEM的重要指標，衡量初生型創(chuàng)業(yè)者或業(yè)主經(jīng)理在成年人(18-64歲)中所占的比例。相比2012年增長了7%。在中國，女性企業(yè)家在過去20多年里迅速崛起，目前女企業(yè)家數(shù)量占企業(yè)家總數(shù)的1/4左右。然而，有研究表明，全球女性創(chuàng)建小企業(yè)獲得融資的缺口達3億美元。據(jù)估計，發(fā)展中國家女性擁有的中小企業(yè)約有70%得不到金融機構(gòu)的支持或獲得的支持不足，中國女性所有的中小企業(yè)融資缺口與GDP之比要明顯高于同為金磚國家的俄羅斯和印度②資料來源：中國發(fā)展研究基金會2015年3月發(fā)布的《中國女性創(chuàng)業(yè)：釋放增長新機遇》報告。。中國女企業(yè)家研究咨詢中心的調(diào)查顯示，50%以上的女企業(yè)家認為創(chuàng)業(yè)過程中最大的困難在于資金不足。類似地，《2014中國女企業(yè)家發(fā)展報告》也認為，女性企業(yè)在做大做強的發(fā)展道路上面臨的主要問題之一便是資金渠道狹窄，“融資難、融資貴”的問題仍然是制約女性企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的一個重要因素。綜上所述，融資問題依然是大多數(shù)女性創(chuàng)業(yè)者或女性企業(yè)面臨的重要瓶頸。那么，女性創(chuàng)業(yè)者融資的方式究竟有哪些？哪些因素影響了女性創(chuàng)業(yè)者資金的獲得？女性創(chuàng)業(yè)者融資的結(jié)果如何？本文將主要從以上三個方面對現(xiàn)有關(guān)于女性創(chuàng)業(yè)融資的研究成果進行梳理和討論，試圖揭示女性創(chuàng)業(yè)融資的概況，并在此基礎上提出對未來研究的一些思考，以期為女性創(chuàng)業(yè)融資的相關(guān)研究提供參考。

二、女性創(chuàng)業(yè)融資戰(zhàn)略

在創(chuàng)立初期，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)立企業(yè)都是依靠自有資金的支持。根據(jù)GEM2006年全球報告，創(chuàng)業(yè)者提供了創(chuàng)辦企業(yè)所需的62%的起步資金，剩下的38%來自外部投資者。然而，與男性創(chuàng)業(yè)者相比，女性創(chuàng)業(yè)者傾向于以低水平的初始融資創(chuàng)立企業(yè)[1][2](PP75-94)[3](PP37-52)，且女性創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)立階段使用正式的外部融資的可能性低于男性[2][4]，女性主要依靠個人儲蓄和親戚朋友的借款而非商業(yè)銀行或商業(yè)借款來滿足其融資需求[5]。在中國，費涓洪基于上海30名私企女業(yè)主的深入訪談發(fā)現(xiàn)，她們創(chuàng)業(yè)時的注冊資金有53%來自于企業(yè)主本身的積蓄，22.7%來源于朋友的資助，17.7%來自于家人，6.6%來自于親戚的支援[6]?！?011中國女企業(yè)家發(fā)展報告》也指出，家庭儲蓄仍然是女企業(yè)家創(chuàng)業(yè)資金的主要來源。

在創(chuàng)立階段之后，Coleman，S.和Robb，A.指出，即使控制了創(chuàng)立資金和銷售額，女性籌集后續(xù)資金的規(guī)模仍顯著地小于男性[7](PP397-411)，女性創(chuàng)業(yè)者傾向于以低水平的債權(quán)和股權(quán)融資經(jīng)營企業(yè)[1]，尤其是在持續(xù)的經(jīng)營中，使用債權(quán)融資的可能性低于男性[8](PP152-166)[9](PP225-242)[10](PP291-307)，有研究表明，在企業(yè)運轉(zhuǎn)的第二年，男性使用外部債務（如銀行貸款、信貸額度）的比例大約是女性的2倍[7]。Treichel，M.Z.和Scott，J. A.使用調(diào)研數(shù)據(jù)證實，在申請銀行貸款的過程中，盡管女性企業(yè)主的申請并不會輕易被銀行拒絕，但是女性企業(yè)主較男性企業(yè)主更為消極[11](PP51-67）。同時，Iakovleva，T.等也指出，女性創(chuàng)業(yè)者害怕“靠貸款生活”，更愿意從家人和朋友那里尋求幫助[12](PP314-340)。然而，Orser，B.J.等基于加拿大女性創(chuàng)業(yè)者的研究卻得出了相反的結(jié)論：相比于男性創(chuàng)業(yè)者，加拿大女性創(chuàng)業(yè)者更多地選擇銀行貸款等方式。此外，相比于男性領(lǐng)導的企業(yè)，女性領(lǐng)導的企業(yè)較少通過風險投資融資[13](PP643-665)。Carter，N.等在研究中指出，在235家女性擁有的企業(yè)中，僅17%的女性企業(yè)主尋求過外部權(quán)益融資[14](PP1-28)。這一現(xiàn)象在天使投資市場得到再現(xiàn)。Becker-Blease，J.R.和Sohl，J.E.指出，女性選擇從天使投資人那里融資的比率較低，僅有8.9%的女性企業(yè)家會提出該種融資方案[15](PP503-521)。在IPO融資中，女性企業(yè)的比例更低。如在 Nelson，T.和Levesque，L.L.的研究樣本中，200家IPO企業(yè)中只有2家由女性領(lǐng)導，比例僅為1%[16](PP209-232)。

女性創(chuàng)業(yè)者之所以呈現(xiàn)出與男性不同的融資戰(zhàn)略，一些學者將原因歸納為以下三個方面：首先，女性創(chuàng)業(yè)者感知到的“歧視”。Fielden，S.L.等認為女性之所以較少地申請信貸是因為她們認為自己的申請難以獲得批準[8]。Orser，B.J.等同樣指出，雖然大部分人不去尋求外部融資的原因都是沒有融資需求，但女性更可能因為害怕被拒絕而不尋求外部權(quán)益資金[13]。此外，F(xiàn)abowale，L.等的研究也指出，當考慮到創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)因素時，雖然沒有明顯的證據(jù)證明銀行對提出貸款申請的創(chuàng)業(yè)者帶有性別歧視，但是女性自身卻感覺到她們在申請貸款時確實受到了歧視[17](PP41-65)。其次，女性創(chuàng)業(yè)企業(yè)的結(jié)構(gòu)性差異。Coleman，S.將女性較少使用銀行貸款歸因于女性擁有企業(yè)的較小的平均規(guī)模[4]。此外，女性創(chuàng)業(yè)企業(yè)多集中于零售和服務行業(yè)，行業(yè)本身對資金較小的需求量在一定程度上也降低了其尋求外部資源的積極性。最后，女性創(chuàng)業(yè)者的個人特質(zhì)。女性創(chuàng)業(yè)者強烈的風險規(guī)避意識導致其不愿意承擔企業(yè)債務的負擔[18][19](PP523-542)。同時，女性創(chuàng)業(yè)企業(yè)較低的成長意愿、缺乏自信以及對自身能力的低估也使得女性創(chuàng)業(yè)者很少主動爭取外來資本[20](PP17-26)[21](PP709-733)。

三、女性創(chuàng)業(yè)融資的影響因素

目前，學術(shù)界關(guān)于創(chuàng)業(yè)融資還沒有統(tǒng)一的定義，學者們大都基于自身的研究視角及研究內(nèi)容進行定義，分歧主要集中在創(chuàng)業(yè)融資發(fā)生的階段。如蒂蒙斯（Jeffry A.Timmons）從廣義的角度認為創(chuàng)業(yè)融資主要研究的是新創(chuàng)企業(yè)融資的各種關(guān)鍵問題[22]。類似的還有李文金等對創(chuàng)業(yè)融資的定義，認為創(chuàng)業(yè)融資是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)在設立與發(fā)展期間利用多種方式獲得創(chuàng)業(yè)所需資本的行為表現(xiàn)[23]。同時，也有學者限定了創(chuàng)業(yè)融資發(fā)生的階段。如晏文勝和陳述認為創(chuàng)業(yè)融資主要研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程中的“種子期”“創(chuàng)立期”和“擴張期”的融資行為[24]。廖繼勝指出創(chuàng)業(yè)融資是企業(yè)發(fā)展的早期或創(chuàng)業(yè)階段的融資[25]。馬克·J.多林格（Marc J.Dollinger）認為新創(chuàng)企業(yè)融資關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)建新企業(yè)時需要多少資金，即啟動資金的多少[26]。然而，本文認為創(chuàng)業(yè)融資是創(chuàng)業(yè)企業(yè)在設立和發(fā)展階段的重要行為，因此采用廣義定義，認為創(chuàng)業(yè)融資發(fā)生于創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的各個階段。關(guān)于女性創(chuàng)業(yè)融資影響因素的研究主要集中在人力資本和社會資本如何影響女性創(chuàng)業(yè)者獲得銀行貸款和風險投資，且大多數(shù)研究是以創(chuàng)業(yè)者整體為研究樣本，基于男性創(chuàng)業(yè)者和女性創(chuàng)業(yè)者的對比進行的。同時，也有一些學者基于制度理論視角對女性創(chuàng)業(yè)融資問題進行了初步探索。因此，本文擬從人力資本、社會資本以及制度環(huán)境三個方面探討其對于女性創(chuàng)業(yè)者獲得銀行貸款和風險投資的影響。

（一）人力資本與女性創(chuàng)業(yè)融資

人力資本是個體有意識地投入形成的，凝結(jié)在個體身上，對自身進行學歷教育、職業(yè)培訓、醫(yī)療保健等的投資成果。人力資本不僅是正式教育的結(jié)果，也包括經(jīng)驗及發(fā)生在工作崗位上的實踐學習，以及諸如特殊培訓課程等傳統(tǒng)正式教育結(jié)構(gòu)之外的非正式教育的影響。女性創(chuàng)業(yè)者的人力資本與男性創(chuàng)業(yè)者相比呈現(xiàn)諸多特點：在受教育方面，雖然男性和女性創(chuàng)業(yè)者受教育水平相似，但是受教育的內(nèi)容有所差異，女性更多接受文科教育，而不是商業(yè)、科學或技術(shù)工程方面的教育[27][28](PP89-107）；在工作經(jīng)驗方面，女性創(chuàng)業(yè)者缺少管理經(jīng)驗、技能[3]以及相關(guān)行業(yè)的工作經(jīng)驗[29]；在創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗方面，女性創(chuàng)業(yè)者比男性創(chuàng)業(yè)者經(jīng)歷更少[19]。女性創(chuàng)業(yè)者人力資本的以上特征對于其獲得銀行貸款和風險投資具有重要的影響。

在銀行貸款方面，女性由于其較低的薪資和較少的管理經(jīng)驗，較男性更少有機會積累人力資本[29]，且女性較少的管理經(jīng)驗提高了銀行放貸者對女性企業(yè)主貸款申請的拒絕率[17]。Fay，M.和William，L.基于兩次借貸申請的實驗研究，將一類只填寫不同教育程度和性別，而其他設計完全相同的貸款申請表送到新西蘭的銀行官員手中，結(jié)果發(fā)現(xiàn)相對于男性申請者，工作人員對女性的教育程度更為關(guān)注。他們認為“實驗證明了一些貸款官員對于男性和女性申請者的確使用了不同的評估標準，且這些評估標準的差異可能導致女性在申請貸款時處于劣勢”[30](PP363-376)。

在風險投資方面，有學者指出教育背景的差異可能導致女性創(chuàng)業(yè)者不受外部投資者青睞，從而在一定程度上影響女性創(chuàng)業(yè)者獲得風險投資[31](PP5-30)[32](PP211-220)。Menzies，T.V.等也指出，并非由于性別差異本身，而是由于男性創(chuàng)業(yè)者比女性創(chuàng)業(yè)者擁有較多的知識產(chǎn)權(quán)，從而導致女性企業(yè)對于風險投資的吸引力下降[28]。同時，女性企業(yè)所屬的行業(yè)類別也在一定程度上限制了其獲得風險投資。如Lewis，K.等學者在研究中發(fā)現(xiàn)，風險投資機構(gòu)對企業(yè)所屬的行業(yè)較為看重，更偏向于投資IT、制藥/醫(yī)藥和生物技術(shù)行業(yè)[33]，而女性更可能被限制在零售、服務、金融和房地產(chǎn)行業(yè)，而很少出現(xiàn)在其他行業(yè)，比如制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)[34](PP133-157)。此外，從女性創(chuàng)業(yè)者角度，Cater，N.等基于美國市場經(jīng)濟的背景，利用對235個女性擁有的企業(yè)電話訪談的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，女性創(chuàng)業(yè)者人力資本對股權(quán)融資的影響與預期不同，僅有一種類型的人力資本——研究生教育，正向影響女性創(chuàng)業(yè)者獲得股權(quán)融資的可能性，而金融敏感度、先前創(chuàng)業(yè)和高級管理經(jīng)驗并沒有對女性創(chuàng)業(yè)者獲得股權(quán)資本產(chǎn)生積極影響[14]。

（二）社會資本與女性創(chuàng)業(yè)融資

社會資本是嵌入在創(chuàng)業(yè)者現(xiàn)有社會關(guān)系網(wǎng)絡和結(jié)構(gòu)中的穩(wěn)定資源來源，可以分為基于家庭關(guān)系的社會資本和基于人際關(guān)系的社會資本兩種[35]。社會資本在企業(yè)創(chuàng)辦和發(fā)展的過程中發(fā)揮著十分重要的作用，在關(guān)鍵時刻能夠彌補金融資本和人力資本的不足。女性創(chuàng)業(yè)者的社會資本和男性創(chuàng)業(yè)者相比，同樣呈現(xiàn)出諸多特點：第一，女性創(chuàng)業(yè)者的社會網(wǎng)絡以強聯(lián)系為主，女性的創(chuàng)業(yè)活動與家庭有著十分密切的聯(lián)系。無論是創(chuàng)業(yè)初期啟動資金的獲取，還是社會網(wǎng)絡關(guān)系的建立，家庭都發(fā)揮了重要作用。與家庭密切聯(lián)系是女性創(chuàng)業(yè)的一個特征，突出表現(xiàn)為女性傾向于與配偶共同創(chuàng)業(yè)[36]。女性創(chuàng)業(yè)者社會資本的主要存在形式是家庭關(guān)系網(wǎng)絡，家庭是創(chuàng)業(yè)女性的主要幫助來源，而其中又以配偶為核心，其次是家庭外的網(wǎng)絡，朋友成為女性創(chuàng)業(yè)中的次要幫助來源[37]。第二，雖然女性在建立社會關(guān)系方面很活躍，但是其社會網(wǎng)絡中缺少建立關(guān)鍵關(guān)系的節(jié)點。戴安娜項目研究發(fā)現(xiàn)，美國女性很難進入風險投資者的社會網(wǎng)絡，而且其社會網(wǎng)絡中也很少有推薦者能介紹她們進入風險投資網(wǎng)絡[38](PP63-83)。除了風險投資網(wǎng)絡，Aidis，R.等發(fā)現(xiàn)大部分能夠獲得創(chuàng)業(yè)資源的非正式社會網(wǎng)絡被男性控制著[39](PP157-183)。最后，女性創(chuàng)業(yè)者的社會網(wǎng)絡過于單一，表現(xiàn)出同質(zhì)性的趨向，網(wǎng)絡成員大多是同性別或同種族的，且女性創(chuàng)業(yè)者缺乏對社會網(wǎng)絡及社會資本的工具性動用[40](PP407-426)[41](PP191-216)。

關(guān)于社會資本與銀行貸款的關(guān)系，大多數(shù)研究是基于創(chuàng)業(yè)者整體角度（不區(qū)分性別）的探索，主要考察政治關(guān)系、銀企關(guān)系對企業(yè)獲得銀行貸款的影響。關(guān)于政治關(guān)系，學者們普遍認為政治關(guān)系的建立可以在一定程度上緩解中小企業(yè)銀行貸款融資的困境，主要體現(xiàn)在獲得更多的銀行貸款以及申請更長的貸款期限[42](PP554-580)[43](PP2597-2635)[44][45][46][47]。而關(guān)于銀企關(guān)系對企業(yè)獲得銀行貸款的影響，學者們則存在較大的分歧。一些學者認為企業(yè)與銀行建立關(guān)系，且時間越長越有利于企業(yè)獲得銀行貸款以及取得較低的貸款利率[48][49]。然而，也有學者認為銀行與企業(yè)關(guān)系的程度加深后，銀行反而會要求更高的利率，從而不利于企業(yè)獲得貸款[50][51]。Kuada，J.從男性和女性創(chuàng)業(yè)者對比的角度進行實證研究后發(fā)現(xiàn)，加納女企業(yè)家在獲取銀行融資上往往比男企業(yè)家更加困難，但其會通過建立社會關(guān)系將社會資本作為獲得資源的杠桿，而在企業(yè)發(fā)展的初始階段，女企業(yè)家也往往需要依賴社會關(guān)系在道德和情感上獲得更多的支持[52]。

在風險投資方面，Shane，S.和Stuart，T.發(fā)現(xiàn)，風險投資家似乎更愿意投資他們以前贊助過的企業(yè)家、家庭成員以及其他與他們有過密切接觸的創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)建的企業(yè)[53]。同時，Stuart，T.E.和Sorenson，O.指出，美國風險投資網(wǎng)絡主要是由男性主導，風險投資家中女性比例不足10%，而只有不到2%的風險投資公司中有女性普通合伙人[54]。然而，女性創(chuàng)業(yè)者網(wǎng)絡恰恰表現(xiàn)出單一性和同質(zhì)性的特征，因此，女性創(chuàng)業(yè)者獲得風險投資的機會相比男性將大大減少。Manolova，T.S.等基于保加利亞轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的背景發(fā)現(xiàn)，社會資本是外部融資的重要決定因素，而女性面臨網(wǎng)絡障礙。女性企業(yè)主應積極主動地接觸她們的社會網(wǎng)絡，打破同質(zhì)性的趨勢以及與銀行、會計事務所、政府機構(gòu)及專業(yè)協(xié)會中的男性建立工具性聯(lián)系，或者通過建立女性主導的網(wǎng)絡（包含融資機構(gòu)、政府機構(gòu)及貿(mào)易協(xié)會）以改善她們的外部融資[40]。然而，Cater，N.等基于美國市場經(jīng)濟背景，通過235個女性擁有的企業(yè)的電話訪談數(shù)據(jù)卻發(fā)現(xiàn)，女性創(chuàng)業(yè)者網(wǎng)絡的多樣性以及網(wǎng)絡的強聯(lián)系和弱聯(lián)系對于女性創(chuàng)業(yè)者獲得股權(quán)融資均沒有直接影響[14]。關(guān)于中國，Scott，T.W.等基于定性研究探討中國女性領(lǐng)導的企業(yè)是如何使用關(guān)系（網(wǎng)絡和聯(lián)系）以建立和成功發(fā)展企業(yè)的。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，家人和導師對于中國女性創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展非常重要，聯(lián)系的質(zhì)量和導師的質(zhì)量，而非數(shù)量，是最重要的[55]。此外，在中國，研究者們還探討了一種特殊的社會資本——政治關(guān)系對于企業(yè)獲取資源的重要影響。如楊建東等指出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)各類資源的相對匱乏，使得創(chuàng)業(yè)者利用社會關(guān)系網(wǎng)絡尤其是政治關(guān)系積累并動用資源的能力顯得更為重要，因為政治關(guān)系能夠向風險投資機構(gòu)傳遞創(chuàng)業(yè)者以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量的有利信號，從而致使風險投資家傾向于選擇這類企業(yè)進行投資[56]。

（三）制度環(huán)境與女性創(chuàng)業(yè)融資

關(guān)于制度環(huán)境對女性創(chuàng)業(yè)融資的影響，可以從兩個方面進行討論——關(guān)于創(chuàng)業(yè)者整體以及關(guān)于女性創(chuàng)業(yè)者。基于整體層面，所有制成為限制私營企業(yè)外部融資的重要原因之一。Pistor，K.等發(fā)現(xiàn)在東歐的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟里，國有銀行在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的過程中仍然傾向于為低效率的國有企業(yè)提供資金支持[57]。在中國，Wei Shangjin和Wang Tao也發(fā)現(xiàn)中國國有銀行傾向于向國有工業(yè)企業(yè)提供貸款[58]。除所有制以外，林毅夫和李永軍在探討中國中小企業(yè)融資困難的根本原因時指出，中國以大銀行為主的高度集中的金融體制不可避免地造成中小企業(yè)的融資困難[59]。余明桂、潘紅波在其研究中分析了不同的制度環(huán)境下，政治關(guān)系的貸款效應是否有顯著差異。結(jié)果表明，在金融發(fā)展越落后、法治水平越低和產(chǎn)權(quán)侵害越嚴重的地區(qū)，政治關(guān)系的貸款效應越顯著[46]。連軍等基于2002-2007年中國滬深兩市的民營上市公司的樣本，也得出了同樣的結(jié)論[60]。Manolova，T.S.等在其研究中將保加利亞轉(zhuǎn)型經(jīng)濟作為背景進行介紹，指出,轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，金融體系朝著市場治理的方向轉(zhuǎn)變，而私募股權(quán)市場還處于嬰兒期，缺乏金融資本是阻礙創(chuàng)業(yè)增長的關(guān)鍵；中小企業(yè)經(jīng)營活動中最重要的障礙就是無效的債務市場和不存在的股票資本市場（non-existent equitycapital market），因此提出轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中創(chuàng)業(yè)者的一個重要議題就是如何獲得可信賴的外部融資渠道[40]。

關(guān)于女性創(chuàng)業(yè)者群體，Cater，N.等和Manolova，T.S.等的研究雖然沒有直接探討制度環(huán)境對女性創(chuàng)業(yè)融資的影響，但通過對比發(fā)現(xiàn)，在美國市場經(jīng)濟的背景和保加利亞轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的背景下，社會網(wǎng)絡對女性獲得外部融資的影響截然不同，可見制度環(huán)境可能在兩者之間發(fā)揮了一定的作用[14][40]。Muravyev，A.等從國際視角探討了女性擁有的企業(yè)在銀行貸款方面是否比男性擁有的企業(yè)面臨更加嚴峻的融資約束[61]?；?534個企業(yè)的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，在金融越發(fā)達的國家，女性創(chuàng)業(yè)者越可能獲得銀行貸款并面臨較低的抵押要求。Iakovleva，T.等基于制度理論，針對兩個后蘇聯(lián)國家（俄羅斯和烏克蘭）的女性創(chuàng)業(yè)者，運用定性研究方法探討創(chuàng)業(yè)環(huán)境，特別是政府支持項目和金融資源可獲得性。在政府支持項目方面，研究發(fā)現(xiàn)俄羅斯存在一些支持項目，但是女性創(chuàng)業(yè)者沒有積極地應用項目或支持，一方面是不知道存在這些項目，另一方面，她們察覺到獲得這些支持太復雜且要求高。無論是俄羅斯還是烏克蘭，作者認為在政府支持項目方面，兩者都缺乏性別方面的關(guān)注。在資金可獲得性方面，作者主要考察的是銀行貸款，研究發(fā)現(xiàn)，在俄羅斯和烏克蘭，女性創(chuàng)業(yè)者可以獲得銀行貸款，但非常昂貴，提供抵押是障礙之一，且兩個國家都缺乏與性別相關(guān)的銀行貸款政策。在烏克蘭，存在銀行職員對于女性的創(chuàng)業(yè)能力持負面看法的現(xiàn)象：他們認為以女性的名義注冊的企業(yè)大多是出于正式手續(xù)，而真正的所有者是丈夫或父親（如公務員，他們不允許擁有企業(yè)），或投資他們妻子企業(yè)（如商店、餐廳、美發(fā)廳）的富有的男企業(yè)家[12]。

四、女性創(chuàng)業(yè)者融資結(jié)果

女性創(chuàng)業(yè)者和男性創(chuàng)業(yè)者在融資的結(jié)果上仍然呈現(xiàn)出一定的差異。如在銀行貸款方面，即使女性創(chuàng)業(yè)者獲得了銀行貸款，有研究表明，相比男性創(chuàng)業(yè)者，女性創(chuàng)業(yè)者需要付出更高的代價。如高利率、高附加條件以及高抵押品價值[4][61]。更進一步，Alesina，A.F.等通過對意大利的銀行與小企業(yè)之間簽訂的合同發(fā)現(xiàn)，即使在控制了企業(yè)類型、信貸市場結(jié)構(gòu)等變量的情況下，女企業(yè)主仍然要為借款支付更多的金額，且沒有數(shù)據(jù)能證明女企業(yè)主的企業(yè)較男企業(yè)主的企業(yè)風險更大[62]。然而，也有研究表明，當控制公司、企業(yè)主以及風險特征變量后，性別對融資拒絕率、受挫率和約束率沒有影響[63]。在風險投資方面，眾多學者認為，雖然近年來投資于女性創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)投資日益增加，但是這些權(quán)益投資分布在男性和女性擁有的企業(yè)之間的不均等還是非常顯著的。一方面，從女性獲得風險投資額來看，Brush，C.G等指出，在過去的40年中，美國約有40%的企業(yè)是由女性擁有或管理的，然而僅僅不到5%的風險投資融入這些女性領(lǐng)導的企業(yè)中[64]。另一方面，從獲得風險投資的女性企業(yè)的數(shù)量來看，戴安娜項目2014年女性創(chuàng)業(yè)報告指出，雖然2011年至2013年間接受投資的女性企業(yè)數(shù)量逐年增長，有超過15%的包含女性管理者的企業(yè)獲得了風險投資，但其中，女性擔任CEO的企業(yè)數(shù)量僅占2.7%[65]。同樣地，在許多國家，女性獲得正式股權(quán)資本是非常稀有的。

五、總結(jié)與展望

本文通過梳理女性創(chuàng)業(yè)融資的相關(guān)研究成果發(fā)現(xiàn)，男性創(chuàng)業(yè)者和女性創(chuàng)業(yè)者的融資戰(zhàn)略存在明顯的差異，女性創(chuàng)立企業(yè)的初始資金以及后續(xù)籌集資金的規(guī)模顯著地比男性低，且在持續(xù)的經(jīng)營中，女性創(chuàng)業(yè)者傾向于使用低水平的債權(quán)和股權(quán)融資，且無論面向天使投資、銀行還是風險投資以及IPO，女性創(chuàng)業(yè)者都面臨著一定的融資障礙。造成這些差異的主要原因可能在于女性創(chuàng)業(yè)者感知到的“歧視”、女性創(chuàng)業(yè)企業(yè)的結(jié)構(gòu)性差異以及女性創(chuàng)業(yè)者的個人特質(zhì)。關(guān)于女性創(chuàng)業(yè)融資影響因素的研究大都集中在人力資本和社會資本的話題上，且多數(shù)研究是以創(chuàng)業(yè)者整體為研究樣本，基于男性創(chuàng)業(yè)者和女性創(chuàng)業(yè)者的對比進行的。相比男性創(chuàng)業(yè)者，女性創(chuàng)業(yè)者的人力資本和社會資本呈現(xiàn)出一些不同的特征，這些特征可能導致了女性創(chuàng)業(yè)者在面向銀行以及風險投資融資過程中的相對劣勢。在融資結(jié)果方面，無論是獲得的風險投資額還是獲得風險投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)量，女性創(chuàng)業(yè)者和男性創(chuàng)業(yè)者之間的不均等還是非常顯著的。同時，相比男性創(chuàng)業(yè)者，即使女性創(chuàng)業(yè)者獲得銀行貸款，可能也需要付出更高的代價（如高利率、高抵押品價值以及高附加條件）。

國外有關(guān)創(chuàng)業(yè)融資以及女性創(chuàng)業(yè)融資的研究取得了豐碩的成果，但是中國關(guān)于女性創(chuàng)業(yè)的研究成果直到2000年左右才出現(xiàn)，且出現(xiàn)在核心期刊上的女性創(chuàng)業(yè)文獻數(shù)量較少。鑒于中國女性創(chuàng)業(yè)者在經(jīng)濟和社會中發(fā)揮的重要作用以及女性創(chuàng)業(yè)者面臨的融資困境，進行中國女性創(chuàng)業(yè)融資的研究十分必要。本文認為仍存在一些需要繼續(xù)探討的問題：首先，除人力資本和社會資本外，心理資本（自我效能、樂觀、希望、韌性）被認為是企業(yè)家創(chuàng)業(yè)資本結(jié)構(gòu)中最重要的資本[66]，尤其是針對女性創(chuàng)業(yè)者[67]。然而企業(yè)家心理資本在創(chuàng)業(yè)管理研究中應用不多，處于缺失狀態(tài)，且迄今關(guān)于企業(yè)家心理資本的研究多是圍繞心理資本與企業(yè)績效的關(guān)系進行。因此，后續(xù)的研究可以深入考察心理資本對女性創(chuàng)業(yè)融資的影響。

其次，現(xiàn)有關(guān)于融資影響因素的研究主要以人力資本和社會資本作為自變量，探討其對于融資結(jié)果的影響。而通過對Cater，N.等[14]和Manolova，T.S.等[40]的研究成果進行對比，我們發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境在一定程度上可能對女性創(chuàng)業(yè)融資產(chǎn)生了更為重要的影響。且Bruin，A.也指出，由于女性創(chuàng)業(yè)在不同情境及條件下發(fā)生，因此女性創(chuàng)業(yè)研究需要嵌入在微觀、中觀及宏觀環(huán)境中，需要充分考慮國家、制度、文化等條件變量對女性創(chuàng)業(yè)的影響[68]。同時中國的儒家文化和正在實現(xiàn)的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，也使得中國情境與西方情境不同。因此，后續(xù)的研究可能需要揭示中國女性創(chuàng)業(yè)融資面臨的制度環(huán)境，抑或加入制度環(huán)境變量對中國女性創(chuàng)業(yè)融資話題進行討論。

最后，關(guān)于制度。正如Bruton，G.D.等指出的，學者們在大量的研究中討論了制度和創(chuàng)業(yè)，但是并沒有繼續(xù)深入地應用制度理論。理論越來越流行，但在研究中的使用卻不夠清晰和直接[69]。雖然有學者基于制度理論視角對女性創(chuàng)業(yè)融資問題進行了一些嘗試[34]，然而對融資制度整體的考量（如從規(guī)制、規(guī)范和認知三個維度）以及關(guān)于制度與融資的實證研究還有待學者們的進一步努力。更進一步，我們還可以去探索制度因素、女性創(chuàng)業(yè)者個人因素（如人力資本、社會資本或心理資本）與女性創(chuàng)業(yè)融資之間的作用機制。

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責任編輯：繪山

A Review of Literature on Women Entrepreneurial Finance

WU Juan1.LI Yao-kuang2.YAO Xiao-fang3.
(1.2.3.School of Management,Hefei University of Technology,Hefei 230009,Anhui Province,China)

women entrepreneurship;entrepreneurial finance;gender;human capital;social capital

While women entrepreneurs are making increasingly significant contributions to economic and social development,financing is still a key problem.This paper reviews literature to examine the financial state of women entrepreneurs based on three aspects:financial strategies,financial factors and financial outcomes.Finally it proposes future focuses for further research.

C913.2

A

1004-2563（2016）06-0118-08

1.吳娟（1987-），女，合肥工業(yè)大學管理學院2013級博士生。研究方向：創(chuàng)業(yè)投資。2.李姚礦（1967-），男，合肥工業(yè)大學管理學院教授、博士生導師。研究方向：創(chuàng)業(yè)投資。3.姚曉芳（1956-），女，合肥工業(yè)大學管理學院教授、碩士生導師。研究方向：創(chuàng)業(yè)管理。

本文為國家自然科學基金項目“女性創(chuàng)業(yè)融資的個人和制度因素解析及融資網(wǎng)絡構(gòu)建研究”（項目編號：71272056）的階段性成果。