趙 息,李 曉

(天津大學 管理與經(jīng)濟學部,天津 300072)

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我國上市公司信用評級與并購支付方式的選擇

趙 息,李 曉

(天津大學 管理與經(jīng)濟學部,天津 300072)

為了研究我國上市公司信用評級對并購支付方式的影響,以2012—2014年發(fā)生的上市公司并購事件為樣本,利用Logistic回歸模型,從信用評級存在與否、信用評級水平兩個方面進行了實證檢驗。結(jié)果表明,在我國市場環(huán)境下,主并方是否擁有信用評級并不會對并購支付方式產(chǎn)生顯著影響。但是,當擁有信用評級時,評級較高的公司更傾向于使用現(xiàn)金支付,因為較高的信用評級能夠提高其債務(wù)融資能力,這些公司能夠通過債務(wù)融資對并購對價進行支付。

信用評級；支付方式；融資約束；公司并購

在并購活動中,支付方式的選擇不僅受經(jīng)濟、政治、法律等宏觀因素的影響,同時與企業(yè)控制權(quán)、財務(wù)狀況等微觀因素息息相關(guān)。不同的支付方式會對公司未來的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠桿、經(jīng)營管理及融資決策帶來不同的影響。因此,正確選擇支付方式將對并購活動的成功起到至關(guān)重要的作用。研究發(fā)現(xiàn),并購支付方式的影響因素主要包括:主并方的控制權(quán)、與目標公司之間的信息不對稱、融資約束。我們將重點關(guān)注這三個方面,同時納入信用評級指標對融資約束理論進行補充,探究其對我國市場環(huán)境下并購支付方式的影響效果。

1 國內(nèi)外文獻回顧

由于并購起源于西方國家,國外學者對于并購支付方式的研究較早,成果也較為豐富。而在2005年前,我國并購交易中使用的幾乎全是現(xiàn)金支付。隨著股權(quán)分置改革的進行,股票支付方式逐漸出現(xiàn)并被使用。因此,近年來我國學者的研究也日漸豐富起來。

關(guān)于控制權(quán)理論的研究中,初期認為股權(quán)比例越大,越有可能使用現(xiàn)金支付[1]。后來研究有進一步發(fā)現(xiàn):管理層持股比例處于中間范圍時,持股比例與現(xiàn)金支付才呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,而處于兩端水平時則會傾向于選擇股票支付,但中間范圍數(shù)值的界定存在差異[2-4]。國內(nèi)外學者采用不同的指標作為信息不對稱程度的代理變量,通過研究發(fā)現(xiàn)并購雙方信息不對稱程度越高,主并方越愿意使用股票支付[3,5]；信息不對稱程度越低,主并方則更傾向于采用現(xiàn)金支付[4]。

然而,以上兩種理論都建立在公司融資不受約束這一潛在假定之上。但事實上,由于資本市場中存在逆向選擇和道德風險,每一個公司都面臨著不同程度的融資約束問題。在并購交易中,現(xiàn)金支付的資金主要來自于債務(wù)融資[6]。如果主并方內(nèi)部沒有足夠的現(xiàn)金流,其債務(wù)融資能力將會顯著影響支付方式的選擇。陳巖[7]認為主并方的債務(wù)融資能力受到多方面因素的影響,主要包括財務(wù)杠桿比率、公司規(guī)模、抵押資產(chǎn)情況和公司成長機會等。國內(nèi)外學者分別采用不同指標反應(yīng)公司的債務(wù)融資能力大小,發(fā)現(xiàn)存在融資困難、債務(wù)成本較高的公司為了節(jié)省內(nèi)部資金、降低未來融資的不確定性,更傾向于采用股票支付[8,9]。相反,融資能力較強的公司選擇現(xiàn)金支付比例較高[10]。Karampatsas等[11]首次將信用評級作為債務(wù)容量衡量標準,發(fā)現(xiàn)僅存在信用評級對支付方式無顯著影響,但存在信用評級時,評級水平越高,采用現(xiàn)金支付的可能性就越大。

在控制權(quán)理論和信息不對稱理論的相關(guān)研究中,國內(nèi)外學者已經(jīng)取得了基本一致的結(jié)論,而從融資約束理論出發(fā)對并購支付方式的選擇進行解釋,國內(nèi)研究已有涉及,但指標的選擇不盡相同。研究將借鑒文獻[11]以信用評級作為融資約束代理變量的做法,在考慮其他方面影響因素的基礎(chǔ)上,探究在我國市場環(huán)境下,信用評級存在與否、信用評級的高低是否會影響并購支付方式的選擇。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 信用評級存在與并購支付方式的選擇

信用評級機構(gòu)能夠通過評估一個公司的信譽和違約風險,給出其對應(yīng)的信用等級。而該等級的存在是否會對公司的資本結(jié)構(gòu)、融資能力與決策產(chǎn)生影響,國外學者就此做出了相應(yīng)研究,但結(jié)果存在差異。Faulkender等[12]發(fā)現(xiàn)有信用評級數(shù)據(jù)的公司更具有舉債融資的能力。而Karampatsas等[11]的研究結(jié)果卻與之相反:主并方僅存在信用評級指標并未增加其進行債務(wù)融資從而選擇現(xiàn)金支付方式的可能性。在美國,信用評級起步較早,發(fā)展較為完善,因此較多公司擁有該指標。而在我國,截至2016年1月,3 019個上市公司中只有534個有評級數(shù)據(jù),占比17.69%。由于我國信用評級市場發(fā)展較晚,在上市公司中并未全面普及,因此擁有信用評級指標并不一定代表該上市公司具有較強的債務(wù)融資能力；相反,在沒有信用評級的上市公司中,也不乏有很多違約風險較低、財務(wù)狀況良好的上市公司,這些上市公司可能面臨更小的融資約束,具有更高的債務(wù)容量,能夠通過債務(wù)融資來滿足并購中現(xiàn)金對價的支付。因此,在我國市場經(jīng)濟環(huán)境下,單一的信用評級存在指標并不會提高主并方在并購中選擇現(xiàn)金支付的可能性。綜上,提出研究的第一個假設(shè):

H1:主并方是否擁有信用評級,并不會對其支付方式的選擇產(chǎn)生影響。

2.2 信用評級水平與并購支付方式的選擇

對于擁有信用評級的主并方來說,信用評級水平會對支付方式產(chǎn)生不同的影響。研究發(fā)現(xiàn),大部分公司在并購時所支付的現(xiàn)金主要來自于債務(wù)融資。公司債務(wù)融資約束程度較高時,會減少現(xiàn)金支付的可能性。較高的信用評級可以降低公司的資本成本,從而降低公司的融資約束程度,同時緩解資本市場的信息不對稱,提高其債務(wù)融資能力[13-18]。因此,較高的信用評級意味著較低的融資成本,能夠向市場傳遞出較強的債務(wù)融資能力信息。而在我國,何平等[19]通過分析信用評級水平對債券發(fā)行成本的影響,發(fā)現(xiàn)我國的債券市場認可信用評級所傳遞的信息價值。此時,公司能夠更加容易地獲取債務(wù)融資,從而提高并購交易中現(xiàn)金支付的可能性。此外,不同的信用評級水平將公司劃分為投資級別和投機級別。投資者本身投資偏好以及資本市場對投資行為的法律監(jiān)管都會使具有較高評級的投資級別債券更受到認可,因此信用評級越高的公司越容易進行債務(wù)融資,從而增加其使用現(xiàn)金支付的可能性。綜上,提出研究的第二個假設(shè):

H2:主并方的信用評級水平越高,越傾向于選擇現(xiàn)金支付方式。

3 實驗設(shè)計

3.1 樣本選擇

我們以2012—2014年滬、深兩市A股上市公司發(fā)生的并購事件為研究對象,按照如下標準進行樣本選擇:(1)交易成功；(2)交易地位為買方；(3)并購前后控制方發(fā)生轉(zhuǎn)移；(4)一年內(nèi)發(fā)生多次并購交易,只取交易金額最大的；(5)交易金額大于1 000萬；(6)支付方式為現(xiàn)金支付、股票支付、現(xiàn)金和股票混合支付三種；(7)剔除金融類與ST(*ST)企業(yè)；(8)剔除指標信息不全的項目。所有樣本數(shù)據(jù)均來自于國泰安和Wind數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量設(shè)計

被解釋變量為支付方式(Payment),主要選擇現(xiàn)金支付和股票支付。

解釋變量包括信用評級存在性(Ratingexisting)和信用評級水平(Rating)。信用評級存在性為定性變量。信用評級水平賦值時借鑒文獻[20]中的研究方法,從數(shù)據(jù)庫中收集樣本公司并購當年先于并購時點的主體評級數(shù)據(jù),并按等級高低賦值。

同時,根據(jù)控制權(quán)理論、信息不對稱理論方面已有研究,引入以下控制變量:主并方第一大股東持股比例(Control)、相對規(guī)模(Relativesize)、自由現(xiàn)金流(Cashflow)、財務(wù)杠桿(Leverage)、有形資產(chǎn)比率(Tangible)、投資機會(MBvalue)、主并方公司規(guī)模(Lnsize)、行業(yè)相關(guān)性(Industry)。

以上變量的具體描述見表1。

表1 變量的具體描述

3.3 模型設(shè)計

為了驗證假設(shè)H1,以信用評級存在指標作為解釋變量建立邏輯回歸模型1。其中:α0為常數(shù)項;α1～α9為各變量回歸系數(shù);ε為隨機誤差項。

模型1 信用評級存在與并購支付方式的選擇Payment=α0+α1ratingexisting+α2control+ α3relativesize+α4cashflow+α5leverage+ α6tangible+α7MBvalue+α8lnsize+ α9industry+ε。

(1)

為了驗證假設(shè)H2,以信用評級水平作為解釋變量建立邏輯回歸模型2。其中:β0為常數(shù)項;β1～β9為各變量回歸系數(shù);ε為隨機誤差項。

模型2 信用評級水平與支付方式Payment=β0+β1rating+β2control+ β3relativesize+β4cashflow+ β5leverage+β6tangible+β7MBvalue+ β8lnsize+β9industry+ε。

(2)

4 實證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計與差異分析

根據(jù)樣本選擇標準,最終得到841個公司年,其中2012年182個,2013年233個,2014年426個。屬于現(xiàn)金支付的占總樣本70.27%,股票支付占29.73%,且股票支付占比逐年增加。這種變化趨勢說明隨著我國股權(quán)分置改革的進行,資本市場不斷發(fā)展和完善,股票支付所特有的優(yōu)越性逐漸顯現(xiàn)出來,越來越受到并購公司的青睞。對總樣本變量的描述性統(tǒng)計及差異分析結(jié)果見表2。

表2反應(yīng)了總樣本中各個變量在兩種支付方式下的均值、標準差及其差異。分析結(jié)果表明,現(xiàn)金支付與股票支付在信用評級存在性、第一大股東持股比例、相對規(guī)模、自由現(xiàn)金流、財務(wù)杠桿、主并方公司規(guī)模和行業(yè)相關(guān)性七個變量上存在顯著差異。其中現(xiàn)金支付樣本的信用評級存在指標明顯大于股票支付,說明選擇不同支付方式的主并方公司在是否擁有信用評級指標上存在差異。而現(xiàn)金支付交易的相對規(guī)模明顯小于股票支付,說明當相對規(guī)模較小時,主并方更傾向于選擇現(xiàn)金支付。

4.2 相關(guān)性分析

為了確定各變量之間的關(guān)系,對總樣本數(shù)據(jù)進行相關(guān)分析。各變量間相關(guān)系數(shù)見表3。

表3分析結(jié)果表明,投資機會(MBvalue)與財務(wù)杠桿(Leverage)、主并方公司規(guī)模(Lnsize)之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.819、0.583,且都在5%水平上顯著。為了消除多重共線性的影響,在之后的分析中將剔除投資機會(MBvalue)這一變量。對于其他變量,雖然部分變量之間存在較為顯著的相關(guān)性,但其相關(guān)系數(shù)均小于0.5,屬于研究可接受的范圍,不會對回歸結(jié)果造成較大影響。

表3 相關(guān)系數(shù)

4.3 模型1的Logistic回歸

首先檢驗信用評級存在性對支付方式的影響,對模型1的回歸結(jié)果見表4。

表4 Logistic回歸結(jié)果(模型1)

由表4可知,信用評級存在性(Ratingexisting)與支付方式(Payment)呈顯著不相關(guān)關(guān)系。結(jié)合描述性統(tǒng)計和差異分析結(jié)果,說明分別選擇兩種支付方式的上市公司雖然在是否擁有信用評級方面存在差異,但在其他因素的綜合影響下,其對于支付方式的選擇并不能夠完全解釋。也就是說,僅僅擁有信用評級指標不能證明上市公司有較好的債務(wù)融資能力,從而對選擇現(xiàn)金支付方式并沒有顯著影響。結(jié)合我國現(xiàn)階段信用評級市場情況分析,研究認為其原因是我國信用評級市場發(fā)展較晚,上市公司對信用評級數(shù)據(jù)的需求較低,導致評級尚未全面普及,擁有該指標的公司占比較少,僅占上市公司總數(shù)的17.69%。在這些公司中,信用評級水平不同,導致其融資能力也具有一定差異。相反,在大多數(shù)不具有信用評級指標的公司中,也存在著很多財務(wù)狀況良好、債務(wù)融資能力較強的公司,因其不具有評級指標,無法通過擁有該指標將其良好的融資能力表現(xiàn)出來。因此,單一的信用評級存在指標并不能完全降低公司的債務(wù)融資成本,減小其融資約束程度,從而對現(xiàn)金支付方式的選擇沒有顯著影響。這一結(jié)論與假設(shè)H1相符,即主并方是否擁有信用評級,并不會對其支付方式的選擇產(chǎn)生影響。

另外,模型1的其他變量中,第一大股東持股比例、相對規(guī)模在1%的水平上顯著,說明第一大股東持股比例在中間水平時主并方更傾向于選擇現(xiàn)金支付；而相對規(guī)模較大時,需要支付的交易對價較高,因此更傾向于選擇股票支付。財務(wù)杠桿在10%的水平上顯著,說明主并方財務(wù)杠桿較高時,為了保持合適的資本結(jié)構(gòu),因此更傾向于選擇股票支付。

4.4 模型2的Logistic回歸

在對假設(shè)H2進行驗證時,我們需要從總樣本中篩選有信用評級數(shù)據(jù)的公司年作為評級樣本,最終共得到123個有效樣本。其中,屬于現(xiàn)金支付方式的共有99個,占比80.49%,屬于股票支付方式的共有24個,占比19.51%。與總樣本相比,股票支付比例相對較少。模型2的Logistic回歸結(jié)果見表5。

表5 Logistic回歸結(jié)果(模型2)

由表5可知,在擁有信用評級指標的樣本中,信用評級水平(Rating)與支付方式(Payment)在5%的水平下顯著正相關(guān),說明在我國的環(huán)境背景下,主并方的信用評級水平的確能夠影響其并購支付方式的選擇。當主并方信用評級水平較高時,相比低評級的公司更加受到投資者的青睞,其擁有較低的資本成本,能夠更加容易地進行債務(wù)融資；同時,較高的信用評級可以向市場傳遞出其具有較大的債務(wù)容量的信息,降低了資本市場的信息不對稱,使其擁有進一步舉債融資的能力,降低了融資約束程度。因此通過債務(wù)融資籌集資金支付交易對價可行性較大,更傾向于選擇現(xiàn)金支付。而當信用評級較低時,面對融資約束,債務(wù)融資能力受到影響,使用現(xiàn)金支付存在一定障礙,因此更傾向于選擇股票支付。綜上,當主并方擁有信用評級指標時,信用評級水平越高,由于較小的資本成本和較低的信息不對稱,其具有越大的債務(wù)融資能力,越有可能通過債務(wù)融資來進行并購對價的支付,從而選擇現(xiàn)金支付方式。這一結(jié)論與假設(shè)H2相符,即主并方的信用評級水平越高,越傾向于選擇現(xiàn)金支付方式。

另外,模型2的其他變量中,第一股東持股比例、相對規(guī)模和財務(wù)杠桿與模型1結(jié)果相同,均顯著相關(guān),但顯著性水平有所變化。而主并方公司規(guī)模在模型2中表現(xiàn)出與支付方式的顯著正相關(guān)關(guān)系。說明主并方的公司規(guī)模越大,越傾向于使用現(xiàn)金支付。

對于其他變量,如自由現(xiàn)金流、有形資產(chǎn)比率和行業(yè)相關(guān)性均對支付方式無顯著影響。

4.5 穩(wěn)健性測試

為了驗證信用評級水平會顯著影響上市公司并購支付方式的選擇這一結(jié)論是否具有穩(wěn)健性,將模型1、模型2結(jié)果中同時顯著的變量加入新的回歸模型,剔除剩余變量,分析發(fā)現(xiàn)新模型中變量除第一股東持股比例系數(shù)變小,顯著性稍有下降以外,其他變量的估計結(jié)果未發(fā)生明顯變化。因此認為信用評級越高,主并方越傾向于選擇現(xiàn)金支付的結(jié)論是穩(wěn)健的。

5 結(jié)論

通過研究得到以下結(jié)論:第一,在我國市場環(huán)境下,主并方信用評級指標存在與否對其并購支付方式的選擇并無顯著影響；第二,當主并方擁有信用評級時,評級水平的高低則會影響主并方的支付方式選擇,信用評級水平越高則越可能使用現(xiàn)金支付,反之則越可能使用股票支付。第三,對于控制變量,第一股東持股比例、相對規(guī)模和財務(wù)杠桿均表現(xiàn)出顯著影響。將信用評級納入并購支付方式影響因素研究,探究了在中國并購市場中主并方信用評級對支付方式的影響,是對我國資本結(jié)構(gòu)理論、并購支付理論和信用評級理論的補充,對指導我國并購實踐具有重要的理論和現(xiàn)實意義。當然,由于樣本中目標公司多為非上市公司,其數(shù)據(jù)獲取存在一定難度,有關(guān)目標公司的因素考慮較少,在今后的研究中可以加入目標方的股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流表現(xiàn)等因素,以豐富我們的研究結(jié)論。

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Credit Rating of Domestic Listed Company and Selection of Mergers and Acquisitions Payment Method

Zhao Xi,Li Xiao

(School of Management and Economics,Tianjin University,Tianjin 300072,China)

In order to research the influence of credit rating of domestic listed company on mergers and acquisitions payment method,take the listed company M&A events from 2012 to 2014 as samples and use the Logistic regression model to conduct empirical test from two aspects of credit rating presence or absence and credit rating level.Research shows that in the market environment in our country,whether the mergering part has credit rating will not produce remarkable influence on the mergers and acquisitions payment method; however,when it has higher credit rating,the companies with higher rating tend to pay in cash,because the higher credit rating can increase their debt financing capacities and those companies can pay the M&A consideration via debt financing.

Credit rating;Payment method;Financing restriction;Company mergers and acquisitions

Zhao Xi,Li Xiao.Credit Rating of Domestic Listed Company and Selection of Mergers and Acquisitions Payment Method[J].Journal of Gansu Sciences,2016,28(6):136-141.[趙息,李曉.我國上市公司信用評級與并購支付方式的選擇[J].甘肅科學學報,2016,28(6):136-141.]

10.16468/j.cnki.issn1004-0366.2016.06.026.

2016-04-15;

2016-07-15.

天津市哲學社會科學規(guī)劃課題(TJGL15-003).

趙息(1955-),女,天津人,博士,教授,博士生導師,研究方向為企業(yè)并購與公司財務(wù).E-mail:lixiao_666@126.com.

F275

A

1004-0366(2016)06-0136-06