譚慶美,李 想,孟 麗

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部,天津 300072)

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跨境上市、政治聯(lián)系與公司治理
——基于A+H上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

譚慶美,李 想,孟 麗

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部,天津 300072)

以2006—2014年A+H上市公司作為研究樣本,并以A股上市公司作為對照組進(jìn)行了實(shí)證分析,研究了跨境上市、政治聯(lián)系與公司治理水平之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明:跨境上市公司面臨著更高標(biāo)準(zhǔn)的市場監(jiān)管和投資者法律保護(hù)體系,有利于改善公司治理水平;A+H上市公司的治理水平從整體上高于作為對照組的A股上市公司;與僅在大陸上市的A股上市公司相比,中央政治聯(lián)系對A+H上市公司治理水平的改善作用更加顯著,地方政治聯(lián)系對公司治理水平的負(fù)向作用更為明顯。

跨境上市;政治聯(lián)系;公司治理

近年來,越來越多的中國公司選擇去市場比較規(guī)范的境外上市融資。據(jù)證監(jiān)會的統(tǒng)計,截至2014年底,內(nèi)地共有857家公司在香港上市,其中90家跨境上市公司(以下簡稱A+H上市公司)在中國內(nèi)地和香港兩地同時上市。根據(jù)綁定假說,跨境上市公司必須建立健全完善的公司治理結(jié)構(gòu),并對存在的缺陷和漏洞及時加以補(bǔ)救,使其符合上市地的要求[1]。公司跨國上市會產(chǎn)生上市資源的競爭,進(jìn)而就導(dǎo)致了各國從法律、治理準(zhǔn)則等方面的競爭[2]。與此同時,公司通過建立政治聯(lián)系,從政府謀得發(fā)展所需的各種好處和資源[3],這使得我國大多數(shù)上市公司都處于各級政府的監(jiān)管和控制之下,上市公司的經(jīng)營活動、決策制定以及治理機(jī)制建設(shè)等必然要受到各級政府政策和目標(biāo)的影響,從而影響其經(jīng)營發(fā)展情況以及上市公司的治理結(jié)構(gòu)的完善[4],且不同類型的政治聯(lián)系對公司治理機(jī)制及水平的影響程度也是不同的。

相對于在中國內(nèi)地上市的A股上市公司,早期的A+H上市公司大多為國有公司,其與中央政府或地方政府的聯(lián)系緊密,具有更多的政治聯(lián)系。以A+H上市公司2006-2014年數(shù)據(jù)為研究樣本,并以A股上市公司為對照組,考察跨境上市公司與非跨境上市公司之間治理水平的差異。

1 相關(guān)文獻(xiàn)評述

目前國內(nèi)外關(guān)于跨境上市和公司治理關(guān)系的研究比較多,形成了許多有代表性的研究成果。國外研究顯示一定情況下綁定理論并不適用,Karolyi[5]說明了要區(qū)分不同情境的跨境上市,在某些情況下是違背綁定理論的。Koulakiotis等[6]分析得出董事會規(guī)模和員工持股份額的變化會顯著增加跨境上市公司的波動性并降低錯誤事件概率。國內(nèi)研究普遍支持綁定假說,跨境上市對于公司治理結(jié)構(gòu)有改善作用,方紅星等[1]發(fā)現(xiàn)跨境上市公司更能及時地披露其內(nèi)部治理缺陷并迅速加以補(bǔ)救,從而提升公司價值和改善公司治理。計方等[2]從關(guān)聯(lián)交易的角度分析出跨境上市公司在跨境上市后,其董事會更加獨(dú)立,股權(quán)制衡能力進(jìn)一步增強(qiáng),進(jìn)而帶來公司治理水平的提升。總體上,國內(nèi)外研究均支持綁定假說,但是要根據(jù)情況區(qū)分對待,國外的理論與國內(nèi)的實(shí)證互補(bǔ)性較強(qiáng)。

關(guān)于政治聯(lián)系與公司治理的關(guān)系,國外普遍認(rèn)為有政治聯(lián)系的企業(yè)或會導(dǎo)致較低水平的公司治理,兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,Xu等[7]以分析臺灣2001—2004年199家公司的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),得出董事會的政治聯(lián)系情況和CEO總報酬有著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Chaney等[8]對19個國家的4 500個公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn),同不具有政治聯(lián)系的公司相比,有政治聯(lián)系公司的收益報告質(zhì)量明顯較低。Shen等[9]認(rèn)為有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)可能會導(dǎo)致較低水平的公司治理。國內(nèi)研究表明,政治關(guān)系可能會損害負(fù)債的公司治理功能,降低公司治理效率。游家興等[10]分析得出公司高管的政治關(guān)聯(lián)對公司而言是一種無效資源,導(dǎo)致公司治理效率很難提升。戴亦一等[11]的研究表明:政治關(guān)系越強(qiáng)的公司獨(dú)立董事提前辭職傳遞出更加嚴(yán)重的公司治理缺陷?？傮w來說,國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為政治聯(lián)系在給企業(yè)帶來優(yōu)勢的同時,也會對公司治理帶來不利影響。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 跨境上市與公司治理水平

目前關(guān)于跨境上市的動因假說主要有市場分割假說、流動性假說、投資者認(rèn)知假說以及綁定假說。市場分割假說的核心思想是政策的限制以及投資者的認(rèn)知造成了市場分割,流動性假說說明了公司跨境上市主要是為了提高股票流動性。投資者認(rèn)知假說基于信息不對稱而提出,在上述三種假說的基礎(chǔ)上也產(chǎn)生了基于公司治理層面的綁定假說。

鑒于特殊的文化背景和社會理念等原因,A+H上市是我國公司實(shí)施跨境上市的主要形式。和內(nèi)地資本市場相比,香港資本市場更為成熟,投資者保護(hù)和法律執(zhí)行力更強(qiáng)。基于以上分析,提出假設(shè)1。

假設(shè)1A+H上市公司比僅在中國大陸上市的A股上市公司擁有更好的公司治理水平。

2.2 政治聯(lián)系與公司治理水平

我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)不成熟的市場條件使得政府與公司之間會自動建立起一種關(guān)系型合約關(guān)系。相對于沒有政治聯(lián)系的上市公司,投資者保護(hù)機(jī)制對具有政治聯(lián)系公司的資本配置效率的影響更加明顯[3],因此,提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2 政治聯(lián)系對公司治理水平具有顯著正向影響。

有行政級別的高管出于業(yè)績、升遷的需要,會積極主動地改善公司的經(jīng)營、建設(shè)良好的治理等[12]。由于我國特殊的制度背景和經(jīng)濟(jì)形勢,中央政府部門無論在經(jīng)濟(jì)實(shí)力還是能力上,都強(qiáng)于地方政府部門,且對公司產(chǎn)生政策導(dǎo)向,基于以上分析,提出研究假設(shè)3。

假設(shè)3 中央政治聯(lián)系對公司治理水平有著顯著的正向影響,地方政治聯(lián)系對公司治理水平的影響并不顯著。

擁有政治聯(lián)系的A+H上市公司管理層為了應(yīng)對嚴(yán)格的監(jiān)管,以及出于業(yè)績、升遷等需要,會更為主動的加強(qiáng)公司內(nèi)外制度建設(shè),進(jìn)而提高治理水平。因此,相比單純在A股上市的公司,A+H上市公司的政治聯(lián)系對公司治理水平應(yīng)有更為顯著的正向影響?；谝陨戏治?提出研究假設(shè)4。

假設(shè)4A+H上市公司和A股上市公司相比,其政治聯(lián)系對公司治理水平的正向影響程度更深。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

選取2006—2014年A+H上市公司作為研究對象,剔除金融保險類上市公司以及數(shù)據(jù)波動較大、在此期間有較大變故的異常公司后,得到72家A+H上市公司的556個數(shù)據(jù)樣本。為了對比分析A股上市公司和A+H上市公司治理水平的區(qū)別,以及政治聯(lián)系類型對不同上市公司治理情況的影響,列出了相匹配的A股上市公司作為對照樣本。對照樣本是按照上市年份相同、行業(yè)一致、會計期末總資產(chǎn)規(guī)模接近的規(guī)則選擇出來的,最后得到1 165個觀測值。所用到的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫,政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量的選取

(1)公司治理水平 目前在對公司治理評價的研究體系中,主要是從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、高管激勵、利益相關(guān)者等幾個角度切入。從這幾個角度出發(fā),參照白重恩等[13]建立的中國公司治理狀況評價系統(tǒng),并借鑒關(guān)于中國上市公司治理評價的相關(guān)研究構(gòu)建公司治理評價指標(biāo)體系,如表1所列。

表1 公司治理評價

根據(jù)表1,構(gòu)建公司治理水平評價模型

CG=α1OS+α2BD+α3EI+α4ST,

(1)

其中:CG代表公司治理指數(shù);α1、α2、α3、α4分別為4個公司治理準(zhǔn)則層指標(biāo)權(quán)重;OS、BD、EI、ST分別為股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、高管激勵以及利益相關(guān)者4個公司治理準(zhǔn)則層指標(biāo)的分值(各準(zhǔn)則層指標(biāo)的分值通過對其包含的評價指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)得到)。

采用專家打分方式,在評價指標(biāo)賦值后使用層次分析法來判斷各指標(biāo)對公司治理影響的重要程度,為保證專家問卷調(diào)查的專業(yè)性和客觀性,選擇與上市公司治理評價研究有密切關(guān)聯(lián)的各方人士作為調(diào)查的對象,其人員構(gòu)成為理論研究者10人,高校教授10人,上市公司董事長(不兼任總經(jīng)理)10人,上市公司總經(jīng)理(不兼任董事長)10人,上市公司董事長兼總經(jīng)理10人,上市公司董事會秘書10人,共計60個有效樣本。結(jié)果是:股權(quán)結(jié)構(gòu)(α1=0.473)、董事會特征(α2=0.165)、高管激勵(α3=0.096)、利益相關(guān)者(α4=0.266),如表1所列。對4個準(zhǔn)則層指標(biāo)構(gòu)造評價矩陣,見表2。

表2 公司治理水平專家打分評價矩陣

對準(zhǔn)則層指標(biāo)下各評價指標(biāo)構(gòu)造矩陣,見表3、表4。

(2)跨境上市 采用虛擬變量衡量公司是否為跨境上市,若樣本是A+H上市公司就取值為1,反之取0。

表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)專家打分評價矩陣

表4 董事會特征專家打分評價矩陣

(3)政治聯(lián)系 用虛擬變量來衡量公司的政治聯(lián)系及其類型,公司擁有政治聯(lián)系(PC0)取值為1,反之取值為0;公司擁有中央政治聯(lián)系(PC1)則取值為1,如果沒有則為0。公司擁有地方政治聯(lián)系(PC2)取值為1,否則為0。

(4)控制變量 根據(jù)馬連福等[14]的研究,選取如下控制變量,如表5所列。

3.3 研究模型

為了檢驗研究假設(shè)1～假設(shè)3,建立回歸模型:

(2)

為了檢驗假設(shè)4,建立回歸模型:

(3)

其中:CG為公司治理水平;CL為跨境上市虛擬變量;PCi為政治聯(lián)系變量,其中PC0代表政治聯(lián)系,PC1和PC2分別代表中央政治聯(lián)系和地方政治聯(lián)系;CV為控制變量,包括公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)、公司成長性(GRO)、審計質(zhì)量(BIG4)以及年度虛擬變量(Yi)和行業(yè)虛擬變量(INDj);α為回歸系數(shù);ε為隨機(jī)擾動項。

表5 變量名稱及含義

將全部樣本分為跨境上市公司和非跨境上市公司兩組子樣本分別進(jìn)行回歸分析。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

通過分析描述性統(tǒng)計結(jié)果(見表6),與僅在內(nèi)地上市的A股公司相比,A+H上市公司的規(guī)模顯著較高,并且選擇國際四大會計師事務(wù)所的A股樣本公司為13.6%,A+H上市公司為67.8%,這應(yīng)該和香港資本市場有更嚴(yán)格的監(jiān)管和更透明的信息披露要求有關(guān)。

公司治理水平年度統(tǒng)計結(jié)果見表7。由表7可看出,在2006—2014年間,A+H上市公司治理水平的均值為79.691,明顯高于A股上市公司治理水平的均值72.381?？傮w上A+H上市公司的治理水平均高于A股上市公司的治理水平。

4.2 樣本數(shù)據(jù)相關(guān)性分析

全樣本相關(guān)性分析見表8。由表8可知,公司治理水平與跨境上市虛擬變量之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系,這初步支持了假設(shè)1。同時,公司治理水平與中央政治聯(lián)系之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系,與地方政治聯(lián)系變量之間均存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。變量間的相關(guān)系數(shù)均較小,因此不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表6 描述性統(tǒng)計

表7 公司治理水平年度統(tǒng)計

表8 全樣本相關(guān)性分析

4.3 回歸分析

(1)全樣本回歸分析 為了驗證跨境上市對公司治理水平具體產(chǎn)生何種影響,繼續(xù)以式(2)為基礎(chǔ)來進(jìn)行多元回歸分析,回歸結(jié)果如表9所列。公司治理水平與跨境上市變量在1%水平上顯著正相關(guān),從而驗證出假設(shè)1。從而表明在中國大陸和香港兩地實(shí)施跨境上市的公司,政治聯(lián)系與公司治理的關(guān)系不僅影響企業(yè)價值,同時也在影響著公司治理。

為進(jìn)一步考察不同政治聯(lián)系類別對公司治理水平的影響,分別以中央政治聯(lián)系和地方政治聯(lián)系為自變量進(jìn)行回歸分析。根據(jù)表9可知,公司治理水平與地方政治聯(lián)系之間雖然顯著但回歸系數(shù)為負(fù),表明地方政治聯(lián)系對公司治理水平存在顯著負(fù)向影響。因為這一行為有可能會影響公司治理的獨(dú)立性,誘發(fā)權(quán)利濫用,甚至發(fā)生內(nèi)幕交易及其他腐敗現(xiàn)象。公司治理水平和中央政治聯(lián)系在1%水平上顯著正相關(guān),主要來源于中央政治聯(lián)系,表明政治聯(lián)系綜合變量對公司治理水平的正向影響。

(2)分組回歸結(jié)果 為了檢驗假設(shè)4,對A+H上市公司和A股上市公司兩組樣本分別進(jìn)行多元回歸分析,分組回歸結(jié)果見表10。由表10可知,在A+H上市公司和A股上市公司中,公司治理水平與中央政治聯(lián)系之間在10%水平上顯著正相關(guān),表明中央政治聯(lián)系在跨境上市公司中對公司治理水平具有更為顯著的正向影響。相反的是,A+H上市公司擁有的地方政治聯(lián)系對公司治理水平有負(fù)面影響。上市公司擁有地方政治聯(lián)系,地方主管部門對公司經(jīng)營的控制力較強(qiáng),可能會造成上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)等不夠優(yōu)化。然而,公司治理水平與政治聯(lián)系綜合指標(biāo)之間都不存在相關(guān)性。這一回歸結(jié)果表明,從整體上來看,公司關(guān)鍵高管擁有的政治聯(lián)系對公司治理水平的提高都沒有顯著影響。

表9 全樣本公司的回歸結(jié)果(因變量:CG)

表10 分組回歸結(jié)果(因變量:CG)

A股上市公司的公司治理水平和中央政治聯(lián)系存在著顯著正相關(guān)的關(guān)系,但此項系數(shù)均低于A+H樣本公司,表明A股上市公司的公司治理水平和政治聯(lián)系不存在相關(guān)性,且A股上市公司的政治聯(lián)系對公司治理水平?jīng)]有顯著影響。

4.4 深度分析和穩(wěn)健性檢驗

(1)深度分析 在進(jìn)一步深度分析中,表11分析了擁有不同政治聯(lián)系的上市公司在治理4個具體的指標(biāo)方面存在怎樣的差異,表明有中央政治聯(lián)系的上市公司在高管激勵方面強(qiáng)于無政治聯(lián)系的上市公司,其余三個方面與無政治聯(lián)系的上市公司沒有顯著差異。有地方政治聯(lián)系的上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面弱于無政治聯(lián)系的上市公司。這些證據(jù)表明有中央政治聯(lián)系的上市公司需在高管激勵方面進(jìn)一步提高,而有地方政治聯(lián)系的上市公司則要進(jìn)一步完善股權(quán)結(jié)構(gòu)。

表11 公司治理分指標(biāo)比較

(2)穩(wěn)健性檢驗 為進(jìn)一步考察上述研究的可信性,對結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。在模型中考慮行業(yè)的影響,對全部樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,分析結(jié)果見表12。從表12中穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果可以看到,公司治理水平同跨境上市虛擬變量之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系,中央政治聯(lián)系與公司治理水平之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,地方政治聯(lián)系與公司治理水平之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,這一結(jié)果與表9基本一致。由此可以看出我們的研究結(jié)果相對穩(wěn)健。

5 結(jié)論

為了考察跨境上市、政治聯(lián)系與公司治理水平之間的關(guān)系,以2006-2014年A+H上市公司作為研究樣本,并選取A股上市公司作為對照組進(jìn)行了分析,其實(shí)證研究結(jié)果表明:(1)A+H上市公司的治理水平從整體上高于作為對照組的A股上市公司;(2)不同類型的政治聯(lián)系對公司治理水平的影響不一樣,中央政治聯(lián)系對公司治理水平具有顯著的正向影響,地方政治聯(lián)系對公司治理水平具有顯著的負(fù)向影響;(3)A+H上市公司擁有的中央政治聯(lián)系對公司治理水平的改善作用更加顯著于僅在大陸上市的A股上市公司,并且地方政治聯(lián)系對公司治理水平的負(fù)向作用也更為明顯。

表12 全樣本的回歸

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Cross-border Listing,Political Connection and Corporate Governance ——Experiential Data Based on A+H Listed Company

Tan Qingmei,Li Xiang,Meng Li

(College of Management and Economics,Tianjin University,Tianjin 300072,China)

Take the A+H listed companies from 2006 to 2014 as the research samples and take the A-share list companies as the control group to conduct empirical analysis,research the relationships between cross-border listing,political connection and corporate governance level.Empirical results shows that the cross-border listed companies are facing the market supervision and investors legal protection system with higher standard which is beneficial to improve the corporate governance level;the governance level of A+H listed companies is higher than the A-share list companies as the control group on the whole;compare with the A-share list companies that only listed in mainland,the central political connection has greater improving effect on the governance level of A+H listed companies and the negative role of local political connection on corporate governance level is more obvious.

Cross-border listing;Political connection;Corporate governance

TanQingmei,LiXiang,MengLi.Cross-borderListing,PoliticalConnectionandCorporateGovernance——ExperientialDataBasedonA+HListedCompany[J].JournalofGansuSciences,2016,28(6):128-135.[譚慶美,李想,孟麗.跨境上市、政治聯(lián)系與公司治理——基于A+H上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].甘肅科學(xué)學(xué)報,2016,28(6):128-135.]

10.16468/j.cnki.issn1004-0366.2016.06.025.

2016-06-12;

2016-07-08.

天津教委社科重大項目(2014ZD03).

譚慶美(1975-),女,天津人,副教授,碩士生導(dǎo)師,注冊會計師,研究方向為公司理財、企業(yè)稅收籌劃.E-mail:959593202@qq.com.

F

A