彭志勝， 宋福鐵

(1.安徽建筑大學 管理學院，合肥 230601；2.華東理工大學 商學院，上海 200237)

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需求模型下的新股發(fā)行節(jié)奏與市場波動研究

彭志勝1， 宋福鐵2

(1.安徽建筑大學 管理學院，合肥 230601；2.華東理工大學 商學院，上海 200237)

建立需求理論模型需考慮投資者情緒、政府擇時因素分析新股發(fā)行與市場波動關(guān)系，并利用2000年后的周新股發(fā)行數(shù)據(jù)對理論結(jié)果進行實證檢驗。新股發(fā)行導致市場波動上升，發(fā)行額越大對市場波動沖擊越大，政府擇時加劇市場波動；一級市場投資者情緒越高，新股發(fā)行對市場波動的沖擊越大；發(fā)行額既定時二級市場投資者情緒的影響不確定。實證研究表明:二級市場投資者情緒越高市場波動越小，其余與理論分析結(jié)果一致。最后提出新股平穩(wěn)發(fā)行、逐步放棄極端的政府擇時行為等政策建議以實現(xiàn)平抑市場波動的目標。

新股發(fā)行；投資者情緒；擇時；市場波動

0 引 言

Baker and Wurgler[1]在研究公司融資決策的市場時機選擇行為時創(chuàng)新性地提出企業(yè)擇時問題，之后西方學者開展了大量研究，但至今仍存在較多爭論。與之不同，國內(nèi)相關(guān)研究表明市場時機對企業(yè)融資決策影響主要來源于政府擇時而非企業(yè)擇時。[2]政府擇時是政府對企業(yè)發(fā)行上市具有控制能力的背景下替企業(yè)作出上市時機選擇，而政府部門堅持替企業(yè)作出市場時機選擇的動機則在于擔心新股發(fā)行對市場造成沖擊，特別是市場行情不佳時對市場產(chǎn)生嚴重沖擊。基于上述理由，證監(jiān)會對新股發(fā)行市場實行嚴格的金融管制，嚴控股票發(fā)行上市節(jié)奏，并由此導致我國股票市場自成立以來經(jīng)歷9次中止發(fā)行和重啟，其中最長的1次中止發(fā)行419天，直接導致發(fā)行重啟后多達700多家企業(yè)排隊等候?qū)徍耍瑖乐嘏で似髽I(yè)發(fā)行上市行為，備受業(yè)界詬病。但上述顧慮是否合理，政府擇時能否降低新股發(fā)行的沖擊，尚有待深入研究。

關(guān)于新股發(fā)行，學者們開展了廣泛研究，并就新股發(fā)行普遍存在抑價現(xiàn)象達成共識(抑價指新股發(fā)行價相對于上市首日收盤價存在折價現(xiàn)象)。學者們通過研究提出解釋抑價現(xiàn)象的七大假說[3]并發(fā)現(xiàn)公司不確定性[4-5]、情緒投資者[6-7]和法律環(huán)境[8-9]等是影響抑價的關(guān)鍵因素。同時，Loughran and McDonald等[4]研究還發(fā)現(xiàn)首日抑價率越高，發(fā)行后60天的收益波動率也越高，提高定價效率有利于降低價格波動，驗證了Ritter and Welch等[3]早期研究觀點。

對此，國內(nèi)學者亦開展了大量研究。國內(nèi)研究結(jié)果表明投資者追捧和半市場化性質(zhì)的改革是新股發(fā)行抑價過高的根本原因之一[10-11]，投資者情緒和承銷商聲譽[12]等對新股發(fā)行抑價存在顯著影響。另外，鑒于我國存在嚴重的政府擇時問題，邵新建等和倪中新等[13-14]還研究了政府擇時對新股發(fā)行的影響，結(jié)果表明政府擇時導致了IPO數(shù)量的周期性波動。

關(guān)于市場波動問題，學者們也從不同角度開展了大量研究。如：Campbell[15]對美國股票市場波動的時間序列特征進行實證分析，結(jié)果表明大量新股出現(xiàn)是導致市場波動隨時間變大的重要原因之一，其還通過方差分解方法分析發(fā)現(xiàn)波動主要來自于公司特質(zhì)風險；朱鈞鈞和謝識予[16]應(yīng)用MCMC方法估計上證綜指的MS-TGARCH模型，結(jié)果表明中國股市的波動率存在雙重不對稱性；張宗新和王海亮[17]理論并實證分析投資者情緒、主觀信念調(diào)整和市場波動的關(guān)系，結(jié)果表明投資者情緒對信念及市場波動率存在正面沖擊；彭志勝和宋福鐵[18]則通過國際比較實證研究分紅政策對股票市場波動影響；類似研究極多，在此不一一贅述。

僅少數(shù)學者針對新股發(fā)行與市場波動的關(guān)系開展了實證研究，但鮮有學者針對新股發(fā)行與市場波動的理論關(guān)系加以解釋。如：孫會霞等[19]通過估計創(chuàng)業(yè)板一級市場及二級市場的需求曲線發(fā)現(xiàn)兩者均向下傾斜，得出增加市場股票供給會對市場價格產(chǎn)生下行壓力的結(jié)論，王明濤等[20]在利用月度數(shù)據(jù)實證研究政策因素對市場波動的影響中亦部分涉及這一問題，其結(jié)論與前述觀點一致；趙煜程[21]基于格蘭杰因果隨機波動率模型GC-MSV利用募集資金和凍結(jié)資金就我國新股發(fā)行對市場波動的影響進行實證分析，結(jié)果表明凍結(jié)資金對股指波動的影響遠大于募集資金的影響。

鑒于涉及新股發(fā)行與市場波動關(guān)系的理論研究鮮見，本文擬彌補該領(lǐng)域的研究不足，從以下方面加以拓展：(1)與孫會霞等[19]既有研究側(cè)重于實證不同，建立新股發(fā)行與市場波動關(guān)系的理論模型分析新股發(fā)行額、政府擇時、市場情緒等因素對市場波動的直接影響，并利用2000年以來的新股發(fā)行數(shù)據(jù)及上證綜合指數(shù)時間序列數(shù)據(jù)對理論結(jié)果進行實證檢驗。(2)與張宗新和王海亮[17]籠統(tǒng)分析投資者情緒對信念進而對市場波動的影響不同，分別理論分析一級市場和二級市場投資者情緒對市場波動的影響并進行實證檢驗。

1 理論模型

1.1 基本假設(shè)

1.1.1 假設(shè)前提 鑒于Ljungqvist et al.[6]分析熱市場、情緒投資者和IPO抑價率關(guān)系時采用的需求模型理論框架易于理解且處理較為簡便，為簡化分析我國新股發(fā)行市場與二級市場波動之間的關(guān)系，特別是新股發(fā)行額以及新股發(fā)行市場的市場情緒對二級市場波動的影響，借鑒其基本理論框架，假設(shè)新股發(fā)行市場及二級市場市場中投資者關(guān)于公司價值存在異質(zhì)信念，但彼此了解，投資者均為風險中性。另外，為結(jié)合我國特殊詢價機制分析新股發(fā)行市場發(fā)行額的形成機制及市場情緒對發(fā)行額的影響，假設(shè)新股發(fā)行市場還滿足以下條件：

(1)IPO定價采用累計投標詢價機制，不存在價格歧視，承銷商沒有自由配售權(quán)。

(2)發(fā)行人與承銷商協(xié)商后達成目標一致，通過共同制訂發(fā)行數(shù)量及發(fā)行價以最大化管理者財富；樂觀的情緒投資者(以下簡稱樂觀者)把噪音當作重要利好信息而持有關(guān)于IPO公司內(nèi)在價值的非正確信念，并由此導致估值偏高，但樂觀者仍理性行動；機構(gòu)投資者等理性投資者持有與公司未來前景無偏估計相一致的信念(悲觀投資者在賣空限制下不能表達真實需求狀況，可不考慮其參與IPO市場情況)。

(3)IPO市場是“熱發(fā)行”市場(以下簡稱熱市場)，即市場中存在大量樂觀者并能夠使得其凈需求量超過發(fā)行量(在我國審批制下，除公司會擇時發(fā)行外，證監(jiān)會發(fā)審委也會根據(jù)市場狀況擇機批準公司上市，即政府也存在擇時發(fā)行。故該條件一般能夠滿足)。

1.1.2 時期設(shè)定 設(shè)存在四個時期t=-1，0，1，2，其中：t=-1為新股發(fā)行前某一時期，投資者為申購新股籌集資金；t=0時新股發(fā)行規(guī)模及發(fā)行價被確定；t=1為新股上市交易第一天，假設(shè)仍為熱市場，理性投資者獲得的配售股票被鎖定，其只能在鎖定期到期后將股票賣給樂觀者并獲利退出；t=2為新股鎖定期到期后的某一時期。理性投資者認識到t=2時熱市場會以γ>0的概率結(jié)束(熱市場結(jié)束時，投資者關(guān)于新股內(nèi)在價值的觀點達成一致，此即為熱市場結(jié)束時的市場價)，但樂觀者堅持認為t=2時市場仍是熱市場。

1.2 新股發(fā)行額及其與二級市場波動關(guān)系

1.2.1 申購資金的獲取

(1)二級市場需求函數(shù)設(shè)定。

為簡化分析，假設(shè)t=-1時市場投資者均持有市場所有股票的市值加權(quán)的投資組合，即均持有市場指數(shù)組合(簡稱指數(shù)組合)，投資者對指數(shù)組合的需求函數(shù)：

EV=V+a-λQd，

(1)

其中：EV表示投資者預期的指數(shù)組合的市場價值，V為指數(shù)組合的內(nèi)在價值，Qd為需求量，a為市場投資者平均的估值偏差大小反映二級市場投資者的情緒，由于我國市場存在較大的賣空限制，其更多地反映樂觀者的估值偏差，一般有a>0。另外，參數(shù)λ>0。

(2)申購資金的獲取。

假設(shè)t=-1時市場供求均衡的價格和數(shù)量分別為P-11和Q-11，代入式(1)有下式成立：

P-11=V+a-λQ-11。

(2)

為獲取足夠的申購新股資金，投資者須從二級市場賣出指數(shù)組合。為簡化分析，假設(shè)該行為不影響需求，但由于供應(yīng)增加，供應(yīng)曲線右移，根據(jù)供求原理，市場均衡價格下降，均衡數(shù)量增加。設(shè)新的均衡點為(P-12，Q-12)，有：

P-12=V+a-λQ-12。

(3)

根據(jù)上述假設(shè)，投資者所需要的通過賣出指數(shù)組合籌集的申購資金M為：

(4)

鑒于賣出指數(shù)組合籌集的資金不一定全部用于申購新股，因而，其通過賣出指數(shù)組合籌集的申購資金M可能大于或等于所籌集資金中實際被用于新股申購的資金額。為簡化分析，本文假設(shè)兩者相等，該簡化不影響基本結(jié)論。

1.2.2 籌集的申購資金與二級市場波動的關(guān)系

(1)二級市場波動的計算。

市場波動除可以用收益波動率衡量外，也有較多學者采用最高價減最低價除以平均值來進行計算。為簡化計算，本文采用后者，并假設(shè)籌集申購資金前市場均衡價格P-11為市場最高價，賣出指數(shù)組合后的均衡價格P-12為最低價，則波動率計算如下：

(5)

(2)市場波動與籌集申購資金規(guī)模的關(guān)系。

(6)

將式(6)代入式(4)有，

(7)

將式(4)變形為

(8)

上式左邊及式右邊前兩項均大于0，故有(V+a)>(P-11+P-12)，結(jié)合P-11-P-12>0的事實有P-12<(V+a)/2成立，根據(jù)這一條件由式(7)可得：

(9)

將上式代入式(5)即可建立籌集的申購資金與市場波動的關(guān)系如下：

(10)

根據(jù)式(10)，兩邊關(guān)于籌集的申購資金M求導有，

(11)

由式(11)可知，所需籌集的申購資金額度越高，新股申購導致二級市場價格下行的波動越大，即新股申購對二級市場的直接沖擊越大，反之，沖擊較小。以上結(jié)果表明，即使按現(xiàn)有中簽后繳款方式發(fā)行新股，如果新股發(fā)行速度加快也會導致二級市場下行風險加大，市場波動上升。

1.2.3 新股申購繳款方式差異關(guān)于新股發(fā)行額與市場波動關(guān)系的影響 鑒于同一時期不止一只股票發(fā)行上市，為簡化分析，假設(shè)上市股票均為同質(zhì)，并將所有同期發(fā)行的股票看成一只股票，其確定的發(fā)行額即為所有同期上市股票的總發(fā)行額。假設(shè)籌集的申購資金額M=θM*，其中：M*(>0)為新股發(fā)行額，θ>0為認購倍率，認購倍率θ及新股發(fā)行額M*與M均存在正相關(guān)關(guān)系(本處認購倍率是指通過賣出指數(shù)組合籌集資金相對于發(fā)行額的倍率)。在之前實行新股申購預繳款方式下，由于我國股票發(fā)行普遍較熱，θ>1是較為常見的現(xiàn)象，而現(xiàn)在實行中簽后繳款的方式下，θ=1，即申購資金額等于實際發(fā)行額。

根據(jù)上述假設(shè)，新股發(fā)行額與籌集申購資金額之間正相關(guān)，又籌集申購資金額與市場波動正相關(guān)，因而，新股發(fā)行額與市場波動正相關(guān)，新股發(fā)行額越高新股申購導致二級市場價格下行的波動越大。而相對于中簽后繳款，在預繳款方式下由于認購倍率θ>1，新股發(fā)行導致二級市場價格下行的波動更大，故當前證監(jiān)會改革新股發(fā)行的繳款方式有利于平抑市場波動。

1.3 投資者情緒與市場波動關(guān)系

1.3.1 二級市場投資者情緒的影響 鑒于投資者可能利用自有資金而非通過賣出指數(shù)組合來籌集所需申購資金，因而認購倍率θ受自有資金數(shù)量影響，自有資金的數(shù)量受二級市場情緒a影響。當二級市場投資者情緒較為樂觀時，二級市場投資者持倉量較高，自有資金較少，需要賣出更多的指數(shù)組合才可以籌集足夠的申購資金，此時θ較高。反之，θ值較低甚至小于1。因此，認購倍率θ是二級市場情緒a的復合函數(shù)并與二級市場情緒a正相關(guān)。

二級市場投資者情緒不僅通過認購倍率間接影響市場波動，根據(jù)波動率公式(10)可知其還直接影響市場波動，通過將M寫成θ(a)的復合函數(shù)，對波動率關(guān)于a求一階導數(shù)并結(jié)合式(9)有：

(12)

1.3.2 新股發(fā)行市場投資者情緒的影響 鑒于抑價率越高投資者參與新股認購的積極性和收益越高，投資者愿意籌集更多的資金參與申購，進而認購倍率θ越高，故認購倍率θ是新股發(fā)行抑價率的復合函數(shù)并與抑價率正相關(guān)，又新股發(fā)行抑價率受一級市場投資者情緒影響，故一級市場投資者情緒通過抑價率間接影響市場波動。另外，一級市場投資者情緒也通過發(fā)行額間接影響市場波動。因此，要分析一級市場投資者情緒對市場波動的影響，須先詳細分析新股發(fā)行額及抑價率的確定機制。

(1)新股發(fā)行市場需求函數(shù)。

假設(shè)樂觀者需求函數(shù)：

EVO=V′+a′-λ′Qd，

(13)

其中：O表示樂觀者，V′為公司內(nèi)在價值，EVO(>V′)表示樂觀者預期的市場價值，a′>0反映樂觀者估值偏差大小，λ′>0。

(2)交易價格形成。

鑒于發(fā)行價受t=2時市場是否仍為熱市場影響，為確定最優(yōu)發(fā)行價，用逆向遞歸法分析。t=2時，若熱市場結(jié)束，投資者關(guān)于公司內(nèi)在價值觀點一致，有P2=V′；若仍是熱市場，根據(jù)假設(shè)樂觀者是邊際需求者(此時理性投資者可以將其所有配售的股票出售給樂觀者并獲利退出)，由供求原理，市場均衡時需求量等于發(fā)行量，市場價等于樂觀者在需求量和發(fā)行量相等時的估值，即：

P2=EVO=V′+a′-λ′Qs，

(14)

其中：Qs為發(fā)行量。此時，理性投資者在t=2時的期望價格為：

ERP2=γV′+(1-γ)EVO=γV′+(1-γ)(V′+a′-λ′Qs)，

(15)

其中：R表示理性投資者，ERP2為其在t=2時的期望價格。

t=1時理性投資者配股被鎖定，僅有參與網(wǎng)上發(fā)行的樂觀者可能愿意賣出(該情況不影響樂觀者的凈需求量)，在樂觀者凈需求量超過發(fā)行量的假設(shè)下，邊際需求者仍為樂觀者，此時，市場價：

P1=EVO=V′+a′-λ′Qs。

(16)

(3)發(fā)行額的確定。

根據(jù)我國詢價機制關(guān)于網(wǎng)下配售比例的要求，設(shè)t=0時發(fā)行人將α∈[0,1]比例的發(fā)行量通過網(wǎng)下配售給參與詢價的理性投資者及樂觀者，余下部分則通過網(wǎng)上發(fā)行銷售給其他樂觀者。同時根據(jù)我國詢價機制關(guān)于詢價對象范圍的要求，假設(shè)有β∈[0,1]比例的樂觀者參與詢價，不失一般性，假設(shè)每位樂觀者的股票需求量相等，因而，樂觀者參與詢價的比例與參與詢價的樂觀者需求量比例一致。

根據(jù)我國證監(jiān)會規(guī)定，參與詢價的樂觀者比例一般較低，而網(wǎng)下配售數(shù)量比例較高，需要理性的機構(gòu)投資者參與詢價及網(wǎng)下配售，否則發(fā)行難以成功，故本處僅考慮參與詢價的樂觀者凈需求量低于網(wǎng)下配售的數(shù)量時的情況即βQd<αQs。根據(jù)前述假設(shè)，理性投資者持股在t=1時被鎖定(不失一般性，假設(shè)交易成本及折現(xiàn)率為0)，因而，t=0時其期望價值為ERP2，理性投資者愿意參與網(wǎng)下配售并獲得配售股票的激勵約束條件是：

P0≤ERP2=γV′+(1-γ)(V′+a′-λ′Qs)，

(17)

其中：P0為發(fā)行價。根據(jù)參與網(wǎng)下配售的詢價對象不能再參與網(wǎng)上發(fā)行的規(guī)定，發(fā)行成功還須滿足以下約束條件：

(18)

另外，根據(jù)假設(shè)，理性投資者在t=2時將所有股票以(1-γ)的概率全部賣給樂觀者，故還應(yīng)滿足：

(19)

結(jié)合參與詢價的樂觀者凈需求量低于網(wǎng)下配售數(shù)量的事實，有：

(20)

即式(18)自動成立。另外，根據(jù)熱市場結(jié)束的概率γ>0，式(17)成立時式(19)自動成立。因此，參與激勵約束條件式(18)、式(17)和式(19)可減少為式(17)。

根據(jù)發(fā)行人以實現(xiàn)管理者財富最大化為目標的假設(shè)，有：

(21)

(22)

(23)

(4)新股發(fā)行市場投資者情緒對市場波動的影響。

鑒于投資者情緒一方面通過抑價率正向影響認購倍率進而影響籌集的申購資金額，另一方面其又通過新股發(fā)行額直接影響籌集的申購資金額，并最終影響市場波動，為分析新股發(fā)行市場投資者情緒對市場波動的影響，須首先分析投資者情緒對抑價率及發(fā)行額的影響。由式(22)及式(23)有下式成立：

(24)

(25)

如前所述，認購倍率θ與新股的抑價率正相關(guān)，結(jié)合市場波動與申購資金額正相關(guān)的事實，將市場波動寫成關(guān)于投資者情緒a′的復合函數(shù)，求一階導有：

(26)

上式表明，新股發(fā)行市場投資者情緒越高，新股發(fā)行對二級市場的沖擊越大即導致二級市場波動越大。因此，提高定價效率、降低抑價率，進而給一級市場投資者情緒降溫，有利于降低新股發(fā)行對二級市場的沖擊。

1.4 政府擇時與市場波動

如前所述，所需籌集的申購資金額度越高，新股申購造成二級市場價格波動越大，反之，波動較小。因而，證監(jiān)會擔心過于密集的新股發(fā)行會導致巨額資金從二級市場流出拖累市場表現(xiàn)，特別是拖累市場不佳時的表現(xiàn)，在新股發(fā)行市場采用政府擇時行為，即市場行情較好時加快新股發(fā)行的審批速度，市場行情不佳時放慢新股發(fā)行，此行為有一定的合理性，但長期中止發(fā)行的極端行為的合理性值得商榷。而且雖然目前實行中簽后繳款，市場波動受巨額打新資金在一、二級市場中來回流動的影響變小，但發(fā)行節(jié)奏過快依然會對市場產(chǎn)生負面影響并導致波動加大，因而，在市場行情較好時加快新股發(fā)行也須考慮市場的承受力。

考慮到籌集的申購資金受認購倍率及新股發(fā)行額雙重影響，而這兩個因素受市場投資者情緒影響，故政府擇時特別是極端政府擇時行為合理與否還須考慮市場情緒因素。根據(jù)投資者情緒與市場波動的關(guān)系，盡管新股發(fā)行額既定時二級市場投資者情緒對市場波動的影響方式未定，但二級市場投資者情緒正向影響一級市場投資者情緒，因此，二級市場投資者情緒越高，新股發(fā)行市場投資者情緒越高，進而新股發(fā)行對二級市場的沖擊越大。如果再考慮中止發(fā)行造成新股發(fā)行重啟時段發(fā)行過于密集、短期內(nèi)新股發(fā)行額較高，兩者效應(yīng)疊加對市場造成更為嚴重地沖擊。因此，政府擇時特別是極端的政府擇時行為加大市場沖擊，其行為結(jié)果與初衷相悖。

另外，不同企業(yè)資金需求并非完全同步，相對較弱的企業(yè)會主動避免在市場情緒較高時與優(yōu)質(zhì)企業(yè)同期競爭上市，即企業(yè)擇時發(fā)行既會考慮資金需求狀況也會考慮市場情緒。但政府擇時行為會扭曲企業(yè)上市計劃導致企業(yè)并非完全根據(jù)自身資金需求計劃作出上市申請，其在提出上市申請時會預留出足夠的核準時間，政府擇時越嚴重，其預留出的時間越長，而這又會導致企業(yè)上市申請集中，等待審批的企業(yè)積壓嚴重，即使證監(jiān)會采取政府擇時行為，也無法完全避免短期內(nèi)上市發(fā)行過于密集的情況出現(xiàn)，加重政府擇時對市場沖擊的后果，并出現(xiàn)惡性循環(huán)。

綜上所述，政府擇時特別是極端的政府擇時行為會增加市場波動，若要降低新股發(fā)行對市場波動的沖擊，應(yīng)放棄極端的政府擇時行為并逐步將新股發(fā)行問題交由企業(yè)自主擇時，市場主導的結(jié)果可有效避免新股發(fā)行過于密集，新股發(fā)行節(jié)奏更為平穩(wěn)。

2 實證分析

根據(jù)理論分析結(jié)果，新股發(fā)行對市場波動存在直接影響，發(fā)行額越高導致市場價格下降越大、波動越高，政府擇時會導致新股發(fā)行對市場波動產(chǎn)生更大沖擊。為驗證前述理論結(jié)果是否成立，以下利用我國大盤波動率數(shù)據(jù)及我國股票發(fā)行數(shù)據(jù)對其進行實證檢驗。

2.1 數(shù)據(jù)來源、變量選擇及描述性統(tǒng)計

2.1.1 數(shù)據(jù)來源 2000年以前，新股發(fā)行主要采用審批制和額度管理且當時新股發(fā)行市場和機構(gòu)投資者不成熟，之后，新股發(fā)行采用核準制，雖歷經(jīng)通道制、保薦制和詢價制，但新股發(fā)行制度總體保持穩(wěn)定。因此，為驗證前述理論結(jié)果，收集我國股票市場2000年以后的新股發(fā)行及大盤行情數(shù)據(jù)，具體如下：(1)1999年10月1日到2014年6月30日上證綜合指數(shù)的日最高價、最低價、收盤價數(shù)據(jù)；(2)2000年1月1日到2014年6月30日所有滬深A股市場上市發(fā)行的新股數(shù)據(jù)，包括發(fā)行上市日、發(fā)行起始日、發(fā)行截止日、發(fā)行價、發(fā)行額、上市首日收盤價等數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫。

2.1.2 變量選擇

(1)因變量。波動率采用日收益率的標準差?？紤]到新股發(fā)行所在周之前部分投資者即會賣出指數(shù)組合籌集申購資金，而所在周之后又利用解凍資金重新買入指數(shù)組合及新股上市后獲利退出的需求，以上會導致發(fā)行所在周及前后一周均會受新股發(fā)行影響，故以新股發(fā)行所在周及前后各一周期間大盤日收益率標準差作為所在周的波動率并按年252個交易日折算成年波動率。

(2)解釋變量。上周首日抑價率：首日抑價率為發(fā)行價到上市首日收盤價的收益率，對于多只新股在同周內(nèi)發(fā)行取平均值。鑒于投資者主要根據(jù)之前股票發(fā)行首日抑價率情形決定是否參與發(fā)行申購，故首日抑價率取本周發(fā)行之前有新股發(fā)行的最近一周的平均抑價率。根據(jù)前述理論分析，首日抑價率與一級市場投資者情緒正相關(guān)，反映一級市場投資者情緒。鑒于上市首日抑價率越高，投資者申購新股獲取的收益越高，導致其申購積極性及認購倍率越高，并對二級市場的波動產(chǎn)生正向影響，預期其系數(shù)為正。

發(fā)行額：鑒于存在多只股票同周內(nèi)發(fā)行現(xiàn)象，發(fā)行額取同周內(nèi)股票發(fā)行額(單位萬元)的累計值并經(jīng)對數(shù)處理，周內(nèi)無股票發(fā)行時取0。根據(jù)前述理論分析，發(fā)行額越高，對市場波動的沖擊越大，預期其系數(shù)為正。另外，當證監(jiān)會采取政府擇時行為時會導致短期內(nèi)新股發(fā)行較為密集，特別是經(jīng)歷長期中止發(fā)行后大量排隊企業(yè)在新股發(fā)行重啟后短期內(nèi)分批通過審核并上市概率較大，短期內(nèi)會出現(xiàn)發(fā)行額較高，之后，政府擇時的影響降低，主要以企業(yè)擇時為主。因此，通過該變量亦可以分析政府擇時對市場波動的影響。

累積收益率：與Banerjee et al.[8]選取大盤前三個月累積收益率作為代理變量不同，我國市場波動較大，投資者情緒變化亦較大，故選取發(fā)行所在周之前一個月市場指數(shù)的累積收益率(按復利計算)作為市場情緒的代理變量。根據(jù)前述理論分析結(jié)果，二級市場投資者情緒對市場波動產(chǎn)生影響且影響不確定，系數(shù)符號待定。

變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

注：①波動率為本周及前后一周日收益率標準差并按年252個交易日進行年化處理；②上周首日抑價率為離本周最近一周有新股發(fā)行周的平均抑價率，抑價率為新股發(fā)行價到上市首日收盤價的收益率；③累積收益率為本周之前一月按復利計算大盤累積收益率。

2.2 實證方法與結(jié)果

根據(jù)前述變量選取方法，設(shè)定回歸模型如式(1)：

Volt=α+β1Dist+β2Lnsizet+β3Cumreturnt+εt，

(1)

其中：Vol為波動率，t為交易日期，Lnsize為發(fā)行額(取對數(shù))，Cumreturn為累積收益率，ε表示隨機擾動項。

鑒于采用的數(shù)據(jù)為時間序列數(shù)據(jù)，為避免謬誤回歸問題，對變量進行ADF(Augment Dickey-Fuller)單位根檢驗，并采用Engle-Granger兩步法進行協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果表明所有變量及回歸殘差項均平穩(wěn)(具體檢驗結(jié)果略)。根據(jù)式(1)進行回歸，結(jié)果見表2列(4)。同時，將剔除部分解釋變量的回歸結(jié)果列在表2(見列(1)至列(4))以供參考。

表2 實證回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示達到10%、5%和1%的顯著性水平。

由表2列(4)可知，考慮市場情緒因素后，發(fā)行額的回歸系數(shù)為正且達到5%的顯著性水平，表明新股發(fā)行對市場造成顯著沖擊，發(fā)行額越高對市場波動的沖擊越大，募集資金額較大的巨型企業(yè)上市或過于集中的企業(yè)上市會對市場造成顯著沖擊，與理論分析結(jié)果一致。同時，證監(jiān)會采取政府擇時行為，在行情較好時短期內(nèi)密集發(fā)行新股，會出現(xiàn)短期內(nèi)企業(yè)上市較為集中、發(fā)行額較高，將顯著增加市場波動。因此，放棄政府擇時將企業(yè)上市時機選擇交由企業(yè)自主決定有利于降低新股發(fā)行對市場波動的沖擊，平抑市場波動。

由表2列列(4)可知，上周新股發(fā)行的首日抑價率回歸系數(shù)為正且達到1%的顯著性水平，表明抑價率較高時會吸引大量投資者參與新股申購并導致二級市場波動顯著變大，與理論分析結(jié)果一致。鑒于首日抑價率與一級市場投資者情緒正相關(guān)，其回歸系數(shù)顯著為正亦表明一級市場投資者情緒越高，新股發(fā)行對二級市場波動的影響越大，驗證了理論結(jié)果。上述結(jié)果同時表明提高新股發(fā)行的定價效率、降低抑價率有利于降低二級市場波動。

由表2列(4)可知，累積收益率回歸系數(shù)為負且達到1%的顯著性水平，表明二級市場投資者情緒確實對市場波動產(chǎn)生顯著影響。在發(fā)行額既定情況下，二級市場投資者情緒越高市場波動越小。根據(jù)前述理論分析結(jié)果，二級市場投資者情緒對市場波動存在正負相反效應(yīng)，而前述實證結(jié)果表明負效應(yīng)超過正效應(yīng)，最終表現(xiàn)為二級市場投資者情緒越高新股發(fā)行對市場波動沖擊越小。

考慮到政府擇時發(fā)行會導致短期內(nèi)發(fā)行額大幅度增加，結(jié)合表1和表2列(4)可知，即使按發(fā)行額最低增加10%計算也會帶來平均波動率由0.226上升到0.316，波動率增加0.09；我國平均首日抑價率水平較高為0.901，假設(shè)二級市場情緒較高時抑價率上升10%，則會帶來波動率增加0.002；我國二級市場平均月累積收益較低為0.005，按增加10%計算波動率下降0.001。因此，按上述方法在均值附近保守測算二級市場情緒上升時政府擇時行為平均增加市場波動率0.091，波動率顯著上升40.265%?？紤]到發(fā)行額和抑價率變化幅度較累積市場收益變化幅度明顯要高，政府擇時行為的實際影響較上述測算結(jié)果更大。因而，放棄政府擇時特別是極端的擇時行為更有利于平抑市場波動，但可適當考慮二級市場投資者情緒。

2.3 穩(wěn)健性檢驗

鑒于前述實證結(jié)果主要受波動率和累積收益率計算方法影響，采取以下方法對前述結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗：(1)與之前采用周數(shù)據(jù)不同，采用指數(shù)日波動率數(shù)據(jù)分別按最高價減最低價除以兩者平均值和GARCH(1,1)模型進行估計兩種方法以排除波動率計算問題對結(jié)果的影響?？紤]到發(fā)行之前市場受籌集申購資金需求影響有大量指數(shù)組合被賣出，市場波動可能會受更大影響，而前述日波動率無法涵蓋這一時間區(qū)間，特設(shè)是否發(fā)行虛擬變量，將發(fā)行截止日及前五個交易日設(shè)為1，否則為0。(2)考慮到本文市場情緒代理變量采用的是市場前一個月累積收益率，而現(xiàn)有文獻如Banerjee et al.等[8]均采用前三個月收益率，為避免可能存在的疑問，這里用前三個月累積收益率作為市場情緒代理變量作為穩(wěn)健性檢驗。具體回歸結(jié)果見表3。

由穩(wěn)健性回歸結(jié)果可知，是否發(fā)行虛擬變量回歸系數(shù)均顯著為正且達到1%的顯著性水平，結(jié)果表明，在發(fā)行截止日及之前一周市場即會對新股發(fā)行作出反應(yīng)，投資者新股申購籌集資金的行為確實導致市場波動顯著增加，與之前理論及實證結(jié)果一致。另外，將是否發(fā)行虛擬變量由發(fā)行截止日及前一周延長到發(fā)行截止日及前兩周，結(jié)果無顯著變化(限于篇幅具體結(jié)果未列出)。除上述變量外，其他變量回歸系數(shù)符號及顯著性水平無明顯變化，在此不一一贅述。以上表明之前的實證結(jié)果是穩(wěn)健的。

3 結(jié)論及建議

建立需求理論模型分析新股發(fā)行、投資者情緒與市場波動關(guān)系的內(nèi)在機制，并探討政府擇時對新股發(fā)行與市場波動關(guān)系的影響，之后利用2000年以來的新股發(fā)行數(shù)據(jù)對理論結(jié)果進行實證檢驗。

結(jié)果表明：(1)新股發(fā)行市場政府擇時行為特別是極端的政府擇時行為加大新股發(fā)行對市場的沖擊，加劇市場波動，政策實際結(jié)果與其初衷相悖；(2)新股發(fā)行導致二級市場下行風險加大，市場波動上升，發(fā)行額度越大對市場波動的直接沖擊越大，即使在中實行中簽繳款方式之后這一結(jié)果仍然成立；(3)一級市場投資者情緒越高，新股發(fā)行對二級市場波動的沖擊越大，但新股發(fā)行額既定時二級市場投資者情緒的影響方式不確定。實證研究表明：(1)新股發(fā)行確實帶來市場波動顯著增加，發(fā)行額越高對市場波動的沖擊越大，證監(jiān)會采取政府擇時行為并集中發(fā)行會顯著增加市場波動，與理論分析結(jié)果一致。(2)首日抑價率與市場波動存在顯著正相關(guān)關(guān)系，最近一周新股發(fā)行抑價率越高，本次新股發(fā)行申購越積極、一級市場投資者情緒亦越高，進而導致二級市場波動越大，驗證了理論分析結(jié)果。(3)新股發(fā)行額既定時，二級市場投資者情緒越高市場波動越小，但放棄極端的政府擇時行為對平抑市場波動更為有利。

表3 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

注：①*、**、***分別表示達到10%、5%和1%的顯著性水平。②列(5)和列(6)被解釋變量為最高價減最低價除以兩者平均值，列(7)和列(8)被解釋變量為按GARCH(1,1)模型估計的上證綜合指數(shù)日波動率，兩者均按年252個交易日折算為年化波動率；③是否發(fā)行虛擬變量在發(fā)行截止日及前五個交易日取1，否則取0；④上次首日抑價率為離本日最近的一個有新股發(fā)行的交易日的平均抑價率；⑤發(fā)行額為交易日累計發(fā)行額(萬元，取對數(shù))；⑥累積收益率為發(fā)行截止日前三個月大盤累積收益率。

研究結(jié)果表明證監(jiān)會出于平抑市場波動考慮采取政府擇時行為本身存在缺陷，在注冊制正式實施之前至少可以從以下兩方面完善新股發(fā)行審核制度：(1)證監(jiān)會應(yīng)對現(xiàn)有新股核準制度進行適度微調(diào)，放棄中止發(fā)行這一極端的政府擇時行為，盡量做到各期新股發(fā)行額基本平穩(wěn)，即綜合考慮申請上市的股票發(fā)行額因素，分批確定通過核準的股票，避免對市場造成過大沖擊。同時，應(yīng)進一步開展新股定價機制的市場化改革，提高定價效率，降低一級市場過熱的投資者情緒，減少新股發(fā)行對市場波動的沖擊，實現(xiàn)平抑市場波動的目標。(2)政府應(yīng)創(chuàng)造條件適時放棄政府擇時行為。具體創(chuàng)造條件方式可以通過預留適當過渡期并給出放棄政府擇時的具體時間承諾，同時將發(fā)行審核程序及完成審核時間節(jié)點制度化，縮短審核時間，改變被扭曲的企業(yè)上市行為，確保企業(yè)可以準確判斷出與之資金需求相匹配的申請時間節(jié)點并結(jié)合市場情緒自主擇時，最終實現(xiàn)新股發(fā)行市場平穩(wěn)有序及平抑市場波動的目標。

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[責任編輯：張永軍]

Research on The Pace of IPO and Market Volatility Based on Demand Model

PENG Zhi-sheng1, SONG Fu-tie2

(1.School of Management，Anhui Jianzhu University, Hefei 230601；2.School of Business and Economics，East China University of Science and Technology, Shanghai 200237，China)

With including the investor sentiment and market timing choices of government regulations, this paper constructs a theoretical model to explore the inherent mechanism between market volatility and IPO(initial public offerings), and then tests empirically the theoretical results by the weekly IPO data from 2000. Theoretical results show as follows. Firstly, the issue of new shares rises market volatility, the larger amount issued, the stronger market shock will be, market timing choices of governmental regulations rise market volatility. Secondly, the higher the investor sentiment of the primary market, the stronger market shock will be. Thirdly, the effect of the secondary market sentiment is uncertain when amount issued is fixed. While the empirical results show that, market volatility is less when the secondary market sentiment is higher, and other results are consistent with theoretical results. Finally we propose to achieve uniform distribution of IPO and give up extreme market timing choices of governmental regulations in order to stabilize the market volatility.

initial public offerings; investor sentiment; market timing; market volatility

2016-07-04

安徽省高校人文社會科學研究重大項目(SK2016SD17)資助。

彭志勝(1976—)，男，安徽桐城人，安徽建筑大學管理學院副教授、博士，研究方向：金融工程、公司金融等； 宋福鐵(1971—)，男，河南固始人，華東理工大學商學院教授、博士，博導，研究方向：金融工程、公司金融等。

F830.91

A

2096-2371(2016)04-0024-11