雷　振，龔光明

（1.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，長(zhǎng)沙 410082；2.湖南涉外經(jīng)濟(jì)學(xué)院 商學(xué)院，長(zhǎng)沙 410205）

外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

雷振1.2，龔光明1

（1.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，長(zhǎng)沙 410082；2.湖南涉外經(jīng)濟(jì)學(xué)院 商學(xué)院，長(zhǎng)沙 410205）

自2005年我國(guó)實(shí)施人民幣浮動(dòng)匯率制度以來(lái)，尤其是2013年實(shí)施人民幣匯率市場(chǎng)化機(jī)制以來(lái)，匯率風(fēng)險(xiǎn)就一直緊隨著我國(guó)出口型企業(yè)的市場(chǎng)拓展。文章以2006—2014年我國(guó)出口型企業(yè)為研究樣本，基于人民幣浮動(dòng)匯率機(jī)制，分析了我國(guó)出口型企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的關(guān)系。研究表明：企業(yè)的出口收入對(duì)出口型企業(yè)的公司績(jī)效具有正向顯著影響，而公司出口收入占比，不能提高出口型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；另外，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等經(jīng)營(yíng)能力指標(biāo)對(duì)出口型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響不顯著。

出口型企業(yè)；外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口；企業(yè)績(jī)效

0　引言

人民幣匯率作為一種金融資產(chǎn)價(jià)格，正在深入地影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)，同時(shí)也在影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融的運(yùn)行。2012年，黨的十八大報(bào)告明確提出：深化金融體制改革，穩(wěn)步推行外匯市場(chǎng)化改革，實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。2013年11月12日，中國(guó)共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會(huì)第三次全體會(huì)議通過(guò)了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》。該《決定》明確提出了經(jīng)濟(jì)體制改革目標(biāo)是使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，外匯市場(chǎng)改革的方向是完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。因此，可以預(yù)見(jiàn)我國(guó)出口企業(yè)未來(lái)將面臨著巨大的人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)。2015年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和形勢(shì)，明確提出，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線。因此，在此背景下，研究外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)出口企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響有十分重要意義。

1　研究設(shè)計(jì)

1.1研究假設(shè)的提出

相關(guān)學(xué)者對(duì)公司外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行了研究。Makar和Huffman(2001)認(rèn)為，出口收入比率是衡量出口公司受外匯影響最可取的指標(biāo)。張欣和孫剛（2014）用外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口反映公司面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)程度，用出口收入占公司總收入的百分比來(lái)測(cè)量。劉任帆(2015)認(rèn)為匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口是由短期匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口和長(zhǎng)期匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口構(gòu)成。斯文(2014)在索洛生產(chǎn)函數(shù)模型（當(dāng)期產(chǎn)量Y=F(K，AL),其中K是資本投入，L是勞動(dòng)投入，A代表了勞動(dòng)的有效性）基礎(chǔ)上，用r表示資本的成本，w表示工資，θ表示國(guó)際市場(chǎng)的銷售比重，(1－θ)表示國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的銷售比重，e1為期末外幣的名義匯率(以直接標(biāo)價(jià)法計(jì)),P1表示國(guó)外市場(chǎng)的均衡價(jià)格為(以外幣計(jì)價(jià)),發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口就等于國(guó)外市場(chǎng)銷售收入θe1Yp1。

綜上所述，我們認(rèn)為出口公司外匯敞口與績(jī)效存在一種正向的關(guān)系。原因如下：首先，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大，出口收入增加；出口收入增加，總收入增加；總收入增加，利潤(rùn)增加；利潤(rùn)增加，公司績(jī)效增加。其次，出口收入增加，公司市場(chǎng)擴(kuò)大；市場(chǎng)擴(kuò)大，產(chǎn)品需求增加；產(chǎn)品需求增加，產(chǎn)品生產(chǎn)增加，從而導(dǎo)致公司生產(chǎn)效率提高、公司規(guī)模擴(kuò)大，公司績(jī)效提高。基于上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1:中國(guó)出口上市公司出口收入與公司績(jī)效正相關(guān)；

假設(shè)H2:中國(guó)出口上市公司出口收入比與公司績(jī)效正相關(guān)。

1.2樣本選擇和模型設(shè)計(jì)

本文以2006—2014年滬深市A股非金融公司有出口業(yè)務(wù)的上市公司為研究樣本。本文數(shù)據(jù)處理原則：一是不考慮金融公司；二是刪除所有ST股；三是刪除滬深A(yù)股非金融公司當(dāng)年出口額在5%以下的公司；四是剔除缺失值?；谏鲜鲈瓌t，本文共選取了7360個(gè)樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，計(jì)量軟件主要采用Stata12.0。根據(jù)研究實(shí)際需要，搜集了各樣本公司2006—2014年底的出口收入、出口收入比、期末資產(chǎn)總額、固定資產(chǎn)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、存貨周轉(zhuǎn)率和息稅前利潤(rùn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~等指標(biāo)數(shù)據(jù)，作為計(jì)算和分析的依據(jù)。

本文運(yùn)用線性回歸模型來(lái)探究解釋變量和被解釋變量之間的關(guān)系?；纠碚撃Ｐ蜑?最小化。根據(jù)式（1）和式（2）把模型設(shè)定為：

ROEit表示第i個(gè)公司t時(shí)的凈資產(chǎn)收益率，α表示截距，F(xiàn)Sit表示第i個(gè)公司t時(shí)的出口收入，β1i表示第i個(gè)公司出口收入的系數(shù)，F(xiàn)SRit表示第i個(gè)公司t時(shí)的出口收入比（出口收入與營(yíng)業(yè)收入之比），β2i表示第i個(gè)公司出口收入比的系數(shù)，Xi表示控制變量，μit表示第i公司t時(shí)的殘差。為檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果設(shè)定如下模型:

ROAit表示第i個(gè)公司t時(shí)的凈資產(chǎn)收益率，其他變量與上相同。

1.3變量選取與說(shuō)明

（1）被解釋變量：企業(yè)績(jī)效指標(biāo)。目前衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)主要有：資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、托賓Q值、每股盈余(EPS)。詹新寰（2013）認(rèn)為，凈資產(chǎn)收益率（ROE）是綜合性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)比率，據(jù)此，本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)。

（2）解釋變量：外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。本文根據(jù)斯文(2014)、張欣(2014)張欣和孫剛（2015）等文獻(xiàn)和出口公司的實(shí)際情況，選取企業(yè)出口收入（FS）、出口收入比（FSR）反映企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。

參考Allayannis和Ofek(2001)、王西星（2008）、陳興華和曹譯丹（2010）、賀晉等（2012）、陳慧欣等（2012）、賈偉和秦富（2013）、詹新寰（2013）、羅立和牟琪（2013）、劉佳琪（2014）、楊枰和楊迪斐（2015）、陳青姣和蓋玉坤（2015）等方面的研究，多元回歸模型中采用公司規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、償債能力、經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力、現(xiàn)金流量等控制變量。用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（SIZE）反映企業(yè)的公司規(guī)模；固定資產(chǎn)比率(ZCJG)反映企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)負(fù)債率（CVLL）反映企業(yè)的償債能力；存貨周轉(zhuǎn)率(OPLL)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力；息稅前利潤(rùn)率(YLLL)反映企業(yè)的盈利能力；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(CZLL)反映企業(yè)的成長(zhǎng)能力；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（XJLL）反映企業(yè)現(xiàn)金流量。具體指標(biāo)意義和代表符號(hào)如表1所示。

式（1）中，α為常數(shù)項(xiàng),X表示一個(gè)K*1階的列向量，其中第J個(gè)元素（第j個(gè)解釋變量）為Xj；β是一個(gè)K*1階的列向量，第j個(gè)元素為βj，μ表示回歸誤差項(xiàng)。因此,線性回歸模型可以設(shè)定為：

OLS估計(jì)量使得誤差平方和

2　實(shí)證結(jié)果與分析

2.1描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2可以看出，樣本公司出口收入的平均值是124410.8萬(wàn)元，最小值161.356萬(wàn)元，最大值5600000萬(wàn)元；樣本出口收入占營(yíng)業(yè)收入的比率平均值為31.42%，最大值為1.31861，最小值為5%.這說(shuō)明樣本公司外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口大。樣本公司ROE平均值為10.72%，波動(dòng)性33.21%，最小值-14.56%，最大值8.41743，這說(shuō)明樣本公司盈利能力強(qiáng)。

表1　變量選取及定義

表2　變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3　變量的相關(guān)系矩陣

2.2相關(guān)分析

從表3可知，解釋變量之間、解釋變量與控制變量之間以及控制變量之間的相關(guān)性均較低，說(shuō)明上文設(shè)定的實(shí)證模型不存在明顯的多元共線性問(wèn)題，因此可以認(rèn)為實(shí)證模型設(shè)定是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

2.3回歸分析

本文實(shí)證研究借用stata12計(jì)量分析軟件進(jìn)行，按照模型（3）進(jìn)行回歸，具體的回歸結(jié)果如表4所示。

表4　模型（3）的回歸結(jié)果

根據(jù)表4可知，出口收入與公司績(jī)效在5%的顯著性水平下正相關(guān)，這說(shuō)明出口收入越多，公司越能提高績(jī)效；出口收入一個(gè)單位的變化，會(huì)相應(yīng)地導(dǎo)致公司績(jī)效6.72單位。因此，驗(yàn)證了假設(shè)H1。

出口收入比與公司績(jī)效不顯著相關(guān)，不能驗(yàn)證假設(shè)H2，可能的原因是：在描述性統(tǒng)計(jì)分析可以發(fā)現(xiàn)，研究樣本中出口收入比的平均值為31%，這說(shuō)明樣本公司出口收入比很高。公司出口收入比高，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口也會(huì)高，當(dāng)人民幣外匯變動(dòng)時(shí)，公司面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)很大。此時(shí)，公司若不進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，繼續(xù)提高公司出口收入，可能會(huì)降低公司績(jī)效。因此，導(dǎo)致其不顯著相關(guān)。

在控制變量與被解釋變量（公司績(jī)效）的回歸中，可以看出公司規(guī)模與公司績(jī)效在5%的顯著性水平下正相關(guān)，這說(shuō)明出口公司規(guī)模效應(yīng)依然存在；公司償債能力與公司績(jī)效在5%的顯著性水平下正相關(guān)，這說(shuō)明出口公司績(jī)效越好，償債能力越強(qiáng)；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效在5%的顯著性水平下正相關(guān)，這說(shuō)明固定資產(chǎn)的優(yōu)化有利于提高公司績(jī)效；經(jīng)營(yíng)能力與公司績(jī)效不顯著相關(guān)；盈利能力與公司績(jī)效在5%的顯著性水平下正相關(guān)；成長(zhǎng)能力與與公司績(jī)效在5%的顯著性水平下正相關(guān)。

2.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證研究結(jié)果的穩(wěn)定性和可靠性，本文對(duì)實(shí)證模型進(jìn)行檢驗(yàn)：其一是，收集足夠量的樣本公司和觀察值，本文收集了7360個(gè)觀察值；其二是，調(diào)整實(shí)證模型中的解釋變量。將原有的解釋變量ROE改為ROA，然后進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)原有的結(jié)論未發(fā)生變化。具體回歸結(jié)果如表5所示。

綜上所述，本文所建構(gòu)的實(shí)證模型是穩(wěn)健和可靠的。

3　研究結(jié)論

本文基于2006—2014年我國(guó)滬深A(yù)股出口上市公司為變量，運(yùn)用多元回歸模型，對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行了研究。經(jīng)過(guò)研究，本文得出以下結(jié)論：（1）出口收入對(duì)公司績(jī)效的影響顯著。這說(shuō)明鼓勵(lì)公司出口，增加公司出口收入，可以提高公司績(jī)效。（2）出口收入比對(duì)公司績(jī)效影響不顯著。這說(shuō)明公司出口收入占營(yíng)業(yè)收入一定比例時(shí)，就不能提高公司績(jī)效。因?yàn)楣境隹谑杖氡仍酱?，公司面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大。此時(shí)，公司若不進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，繼續(xù)提高公司出口收入，可能會(huì)降低公司績(jī)效。（3）公司規(guī)模、償債能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、成長(zhǎng)能力、現(xiàn)金流量與公司績(jī)效顯著，經(jīng)營(yíng)能力與公司績(jī)效不顯著。

表5　模型（6）回歸結(jié)果

[1]Melitz M J.The Impact of Trade on Intra-Industry Reallocations and Aggregate Industry Productivity[J].Econometrica,2003,71(6).

[2]Bernard A B,Jensen J B.Why Some Firms Export[J].Review of Eco?nomics and Statistics,2004,86(2).

[3]Makar S D,Huffman S P.Foreign Exchange Derivatives,Exchange Rate Changes,and the Value of the Firm:US Multinationals’Use of Short-Term Financial Instruments to Manage Currency Risk[J].Jour?nal of Economics and Business,2001,53(4).

[4]Allayannis G,Ofek E.Exchange Rate Exposure,Hedging,and the Use of Foreign Currency Derivatives[J].Journal of International Money and Finance,2001,20(2).

[5]張欣,孫剛.匯率變動(dòng)、生產(chǎn)率異質(zhì)性與出口企業(yè)盈利能力研究——基于701家上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)[J].國(guó)際金融研究,2014,(10).

[6]劉紹娓,萬(wàn)大艷.高管薪酬與公司績(jī)效:國(guó)有與非國(guó)有上市公司的實(shí)證比較研究[J].中國(guó)軟科學(xué),2013,(2).

[7]斯文.我國(guó)銀行外匯衍生品的暴露匯率風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)研究——基于人民幣匯改后數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融理論與實(shí)踐,2014,(2).

[8]劉任帆.外匯與利率衍生品交易規(guī)模影響因素實(shí)證研究[J].科研管理,2015,(6).

[9]王西星.基于PLS的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響因素研究[J].統(tǒng)計(jì)與決策, 2008,(21).

（責(zé)任編輯/浩天）

F224.9

A

1002-6487（2016）22-0180-03

教育部高等學(xué)校博士學(xué)科點(diǎn)專項(xiàng)科研基金(20130161110045)

雷振（1979—），男，湖南衡陽(yáng)人，博士研究生，講師，研究方向：企業(yè)績(jī)效。

龔光明（1962—），男，湖南澧縣人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：企業(yè)績(jī)效與治理。