王小魯

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，貨幣和信貸發(fā)揮著類似血液循環(huán)的功能，源源不斷地將資源輸送到國民經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域，支持投資，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。但貨幣和信貸也是雙刃劍，如果使用不當(dāng)，有可能對(duì)經(jīng)濟(jì)自身造成重大傷害。

日本在上世紀(jì)80年代中后期為應(yīng)對(duì)日元大幅升值的挑戰(zhàn)，持續(xù)實(shí)行了擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策，使融資規(guī)模翻番，股價(jià)房?jī)r(jià)暴漲，至90年代初，泡沫大崩盤。此后至今的25年，日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯，被稱為“失去的25年”（參見本期黃曉京、魏加寧文章）。

日本的前車之鑒，值得我們深思和借鑒。從2000年到2015年這15年，中國的GDP按不變價(jià)格計(jì)算增長(zhǎng)了不到3倍，而廣義貨幣（M2）和貸款余額分別增長(zhǎng)了10倍和8.5倍，分別達(dá)到139萬億元和94萬億元。杠桿率翻了一番，達(dá)到GDP的兩倍半。商品房均價(jià)至少增至當(dāng)年的3倍以上。資本形成占GDP之比上升了10個(gè)百分點(diǎn)，2015年為44Z，最高時(shí)（2010～2011年）超過47%（數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局）。尤其是2009～2010年大規(guī)模刺激時(shí)期，各地政府紛紛建立融資平臺(tái)大量借款投資，留下來的至少16萬億元債務(wù)如何消化，至今仍然是一個(gè)難題。與信貸膨脹和投資急劇擴(kuò)張相伴而來的，是產(chǎn)能普遍過剩、空置房大量增加、資本生產(chǎn)率急劇下降。一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，與日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的80年代具有相似性，某些指標(biāo)甚至更嚴(yán)重。

不同的是，日本1990年已是人均GDP近2.5萬美元的發(fā)達(dá)國家，經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)甚至不增長(zhǎng)對(duì)國民福利的影響都不算很嚴(yán)重，而中國現(xiàn)在還只是人均GDP 7000多美元的中等收入國家，如果發(fā)生泡沫崩盤導(dǎo)致長(zhǎng)期停滯，就意味著陷入中等收入陷阱，現(xiàn)代化之夢(mèng)可能要長(zhǎng)期擱置。因此，對(duì)持續(xù)的貨幣刺激政策可能引發(fā)的資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)，必須高度警惕。

人總是健忘的。當(dāng)今有些發(fā)達(dá)國家，又在把“量化寬松”當(dāng)作包治百病的靈藥。國內(nèi)也有人以此為據(jù)，主張繼續(xù)搞大規(guī)模刺激以拉升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，卻沒有注意到，目前經(jīng)濟(jì)面臨的困難，在很大程度上就是前一輪過度刺激的結(jié)果。近期M 2增長(zhǎng)雖然顯著低于2009～2010年大規(guī)模刺激時(shí)期，但與不到7%的GDP增長(zhǎng)率相比，仍高出約一倍，不可謂不寬松。支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的初衷是好的，但在產(chǎn)能普遍過剩的情況下，有效投資空間有限。繼續(xù)以貨幣政策刺激投資，很可能使過剩產(chǎn)能越去越多，杠桿率越去越高，而且多余的流動(dòng)性必然流向房市、股市，催生更大的泡沫。而泡沫一旦崩破，就可能導(dǎo)致資金鏈大面積斷裂，將經(jīng)濟(jì)帶入蕭條。

與上述情況密切相關(guān)，本期孫恒志的文章獨(dú)辟蹊徑，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)特殊現(xiàn)象，即近年來大多數(shù)省份的支出法地方生產(chǎn)總值都出現(xiàn)了貨物與服務(wù)凈流入（地方貿(mào)易逆差），與全國貿(mào)易順差的情況不相協(xié)調(diào)。這是一個(gè)值得高度重視并繼續(xù)深入研究的問題，也提醒我們對(duì)持續(xù)的刺激性宏觀政策效果進(jìn)行認(rèn)真反思。

本期還發(fā)表了趙劍鋒、國世平、陸銘、劉寅、李楓等作者的文章。這些文章各自從不同角度討論了地方債的現(xiàn)狀、其形成的體制和機(jī)制原因、存在的風(fēng)險(xiǎn)等問題，也從體制和政策的角度提出了一些應(yīng)對(duì)思路和建議。希望這些討論能引起各界重視和進(jìn)一步研究。

（作者系中國改革基金會(huì)國民經(jīng)濟(jì)研究所副所長(zhǎng)、研究員）endprint