宋曉滿，王貝貝

（同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上?！?00092）

披露意愿與企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)

宋曉滿，王貝貝

（同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海200092）

文章以2013年及2014年我國(guó)滬深兩市披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司為研究樣本，運(yùn)用事件研究法分別考察應(yīng)規(guī)披露與自愿披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)，并對(duì)披露意愿與企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露意愿對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)有顯著影響：應(yīng)規(guī)披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)顯著積極，自愿披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)消極。

披露意愿；企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告；市場(chǎng)反應(yīng)

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)以GDP為核心的國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算體系促使社會(huì)以消耗大量資源、破壞環(huán)境等為代價(jià)一味追求GDP的增長(zhǎng)。［1］這種在“GDP崇拜”社會(huì)心態(tài)下選擇的不可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式引發(fā)了如資源過(guò)量消耗以及環(huán)境污染等一系列問(wèn)題。與此同時(shí)，企業(yè)為追求利潤(rùn)最大化，其短期行為使得這些問(wèn)題在最近幾年不斷突出，也帶來(lái)其他如食品安全、生產(chǎn)安全隱患以及員工權(quán)益等問(wèn)題。［2］三聚氰胺事件、山西煤礦事故以及富士康跳樓事件等不斷被曝光，這使得社會(huì)關(guān)注企業(yè)的社會(huì)責(zé)任角色，企業(yè)不僅要?jiǎng)?chuàng)造利潤(rùn)、維護(hù)股東權(quán)益還要承擔(dān)相應(yīng)的對(duì)環(huán)境、消費(fèi)者以及員工等的社會(huì)責(zé)任。

為促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，督促企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任以及滿足我國(guó)資本市場(chǎng)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的需求，我國(guó)監(jiān)管部門從2006年開(kāi)始建立上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露制度。2006年之前，企業(yè)自愿披露社會(huì)責(zé)任信息。從2008年開(kāi)始，部分上市公司被強(qiáng)制要求披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告：2008年年底，上交所明確要求“上證公司治理板塊”樣本公司、發(fā)行境外上市外資股的公司及金融類公司披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告；深交所也在《關(guān)于做好上市公司2008年年度報(bào)告工作的通知》中要求納入“深證100指數(shù)”的上市公司按規(guī)定披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，鼓勵(lì)其他公司披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告。

企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任信息作為非財(cái)務(wù)信息，是對(duì)財(cái)務(wù)信息的補(bǔ)充，有利于增加投資者對(duì)企業(yè)的了解，幫助投資者決策。［3］但企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任信息是否發(fā)揮其價(jià)值，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息是否有反應(yīng)，這些問(wèn)題值得我們?nèi)パ芯?。學(xué)者們研究這些問(wèn)題得出不一致的結(jié)論。陳玉清等［4］、鄧德軍等［5］以及江炎駿等［6］研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的反應(yīng)不顯著；但高潔［7］以及葉陳剛等［8］卻得出相反的結(jié)論。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露意愿分為應(yīng)規(guī)和自愿，自愿披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司可以披露法律規(guī)定以外的一些內(nèi)容，不過(guò)相關(guān)研究顯示，對(duì)于投資者而言，信息披露的多少并不太重要，重要的是信息披露的真實(shí)性、可靠性以及充分性。［9］出于利己目的，自愿披露相關(guān)信息的上市公司會(huì)選擇報(bào)告正面信息，隱瞞負(fù)面信息。［10］因此自愿披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)利益相關(guān)者的價(jià)值可能不高，利益相關(guān)者對(duì)其反應(yīng)也不會(huì)太積極。據(jù)此本文認(rèn)為，學(xué)者們?cè)谘芯科髽I(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)時(shí)，得出相反結(jié)論的一個(gè)原因可能是他們沒(méi)有考慮披露意愿對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)的影響。

本文運(yùn)用事件研究法，按披露意愿分組，分別研究我國(guó)滬深兩市上市公司在2013以及2014年披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)，分析披露意愿對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)的影響。

本文在以下方面有一定的貢獻(xiàn)：首先，不同于以往學(xué)者，本文按披露意愿分組，分別檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)；其次，本文將企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素拓展到披露意愿層面，這補(bǔ)充了相關(guān)文獻(xiàn)；最后，本文的研究結(jié)論對(duì)規(guī)范上市公司信息披露制度有一定的啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

相較于國(guó)外學(xué)者，我國(guó)學(xué)者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的研究起步較晚，但研究?jī)?nèi)容相似：我國(guó)學(xué)者同國(guó)外學(xué)者主要都研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的內(nèi)容［11-14］、披露的影響因素［15-17］以及披露的經(jīng)濟(jì)后果等［2-4，6-8，18-27］。

在企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的經(jīng)濟(jì)后果方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者集中研究企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)公司的融資成本［3，18-20］、企業(yè)價(jià)值［21-24］以及股價(jià)［2-4，6-8，25-27］等方面的影響，但學(xué)者們得到的結(jié)論并不一致。

在企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息對(duì)融資成本的影響方面，國(guó)外學(xué)者如Richardson等研究1990—1992年間的加拿大公司，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資本成本與社會(huì)責(zé)任信息披露呈顯著正相關(guān)；［18］Dhaliwal等經(jīng)研究卻得出完全相反的結(jié)論：承擔(dān)較多社會(huì)責(zé)任的公司在披露近幾年社會(huì)責(zé)任信息后權(quán)益資本成本顯著下降。［3］我國(guó)學(xué)者何賢杰等分別研究2008—2009年我國(guó)披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的和沒(méi)有披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司的融資約束，發(fā)現(xiàn)相較于沒(méi)有披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司，披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司的融資約束程度更低，特別對(duì)于披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司，披露質(zhì)量越高，其所面臨的融資約束程度越低。［19］管亞梅等得出相似的研究結(jié)論：企業(yè)的高質(zhì)量社會(huì)責(zé)任報(bào)告會(huì)降低其融資約束。［21］

不少學(xué)者也研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。Henri等經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，具有較高客戶意識(shí)的企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的行為對(duì)其自身價(jià)值有積極影響；［21］Hoje等用Tobin Q值表示企業(yè)價(jià)值，研究企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)其價(jià)值的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者正相關(guān)。［22］不過(guò)我國(guó)學(xué)者李正同樣用Tobin Q值衡量企業(yè)價(jià)值，研究企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任與其價(jià)值的關(guān)系，卻未得到相同的結(jié)論：從當(dāng)期來(lái)看，企業(yè)承擔(dān)越多的社會(huì)責(zé)任對(duì)其價(jià)值的影響越消極，但從長(zhǎng)期來(lái)看卻有積極作用。［23］王曉巍等發(fā)現(xiàn)，企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任與其價(jià)值正相關(guān)。［24］

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息對(duì)股價(jià)的影響時(shí)，得到的結(jié)論差異也較大。Pamela等研究美國(guó)1982—1995年履行社會(huì)責(zé)任的公司，發(fā)現(xiàn)這些公司所披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息對(duì)股價(jià)有積極影響。［25］John等有類似的發(fā)現(xiàn)：企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告具有信息價(jià)值，其市場(chǎng)反應(yīng)積極。［26］但Guidry等經(jīng)研究卻得出公司發(fā)布可持續(xù)發(fā)展報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)總體不顯著的結(jié)論。［27］我國(guó)學(xué)者得出的結(jié)論也不一致。陳玉清等研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的價(jià)值相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息與股價(jià)相關(guān)性不顯著，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息反應(yīng)不明顯。［4］江炎駿等用事件研究法研究2009—2010年我國(guó)滬深兩市上市公司所披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的反應(yīng)不顯著。［6］高潔，葉陳剛等也運(yùn)用事件研究法分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)卻得出相反的結(jié)論：企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)顯著。［7-8］

通過(guò)梳理企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告經(jīng)濟(jì)后果方面的相關(guān)文獻(xiàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)，目前研究結(jié)論沒(méi)有統(tǒng)一。我們分析前人的研究，發(fā)現(xiàn)幾乎沒(méi)有文獻(xiàn)按披露意愿分組，分別研究應(yīng)規(guī)披露和自愿披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的經(jīng)濟(jì)后果。Cheng等認(rèn)為內(nèi)部人在自愿披露信息時(shí)為追求利益最大化，會(huì)策略地選擇披露政策與時(shí)機(jī)。［28］何進(jìn)日等認(rèn)為，在企業(yè)自愿披露信息時(shí)，管理者的利己傾向很強(qiáng)，因此會(huì)選擇披露好消息壓制壞消息，且由于投資者一般無(wú)法驗(yàn)證信息是否真實(shí)，所以管理者可以利用自愿披露進(jìn)行欺詐，自愿披露不僅不能緩解反而加深信息不對(duì)稱，但是政府通過(guò)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)制企業(yè)披露信息時(shí)可以規(guī)范企業(yè)信息披露，從而抑制企業(yè)選擇披露信息的行為，降低投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度。［10］陸正飛等經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，投資者最看重的信息特征是真實(shí)性、及時(shí)性及充分性。［9］由此，我們可以看出信息的價(jià)值會(huì)受到信息披露意愿的影響。但是目前還沒(méi)有相關(guān)文獻(xiàn)按披露意愿分組，分別研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)是否受其披露意愿的影響還有待我們分析。

三、理論基礎(chǔ)與現(xiàn)象檢驗(yàn)

企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)的理論基礎(chǔ)主要有利益相關(guān)者理論、信號(hào)傳遞理論以及有效市場(chǎng)假設(shè)理論。［29-31］利益相關(guān)者理論認(rèn)為任何企業(yè)的發(fā)展都離不開(kāi)各利益相關(guān)者的支持，企業(yè)追求的是利益相關(guān)者的整體利益。在這種理論的指導(dǎo)下，企業(yè)為獲得利益相關(guān)者的支持，不僅要為股東創(chuàng)造價(jià)值還要承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，企業(yè)應(yīng)定時(shí)披露社會(huì)責(zé)任信息，以增加利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的了解，方便其做出投資決策。［29］信號(hào)傳遞理論主要是指在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)為從資本市場(chǎng)爭(zhēng)奪投資，有必要披露其社會(huì)責(zé)任履行情況來(lái)降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，向投資者傳遞有利于提升其形象的積極信號(hào)，從而吸引投資者。［30］有效市場(chǎng)假設(shè)理論認(rèn)為，股票價(jià)格能夠全面反映與其相關(guān)的有用信息。［31］根據(jù)該理論，我們可知如果企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任信息真實(shí)可靠，投資者便會(huì)做出反應(yīng)，對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值形成新的判斷，這就導(dǎo)致股價(jià)調(diào)整，表現(xiàn)為收益率異常。據(jù)此我們可以推斷出，當(dāng)企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任信息對(duì)利益相關(guān)者而言有價(jià)值，可以降低信息不對(duì)稱程度且市場(chǎng)有效，資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告有反應(yīng)。李一平［32］、何進(jìn)日等［10］以及Doris等［33］經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露信息的意愿對(duì)其所披露信息的價(jià)值有重要影響，因此，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)可能受到其披露意愿的影響。圖1展示了自愿披露與強(qiáng)制披露對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)的作用途徑。

圖1　披露意愿對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)的作用途徑分析

從2008年開(kāi)始，我國(guó)部分上市公司被強(qiáng)制要求披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，也有部分上市公司自愿披露。李一平認(rèn)為，由于自愿披露的會(huì)計(jì)信息規(guī)范性不強(qiáng)以及管理當(dāng)局存在自利傾向，因此這些自愿披露的會(huì)計(jì)信息存在失真的可能，同時(shí)管理當(dāng)局在自愿披露會(huì)計(jì)信息時(shí)“報(bào)喜不報(bào)憂”以轉(zhuǎn)移投資者的注意力。［32］何進(jìn)日等認(rèn)為，在企業(yè)自愿披露信息時(shí)，管理者會(huì)選擇披露好消息壓制壞消息以達(dá)到利己目的，但是企業(yè)在強(qiáng)制披露信息時(shí)，由于受相關(guān)準(zhǔn)則的約束，其信息披露行為相對(duì)規(guī)范，因此自愿披露可能加深信息不對(duì)稱，而強(qiáng)制披露則減少企業(yè)披露虛假信息的行為，降低信息不對(duì)稱程度。［10］Doris等從信息使用者的角度研究企業(yè)自愿披露信息的價(jià)值，發(fā)現(xiàn)信息使用者往往把企業(yè)自愿披露的信息看做企業(yè)形象管理的一種方式，企業(yè)自愿披露的信息對(duì)信息使用者的價(jià)值并不大［33］。從以往學(xué)者的研究成果來(lái)看，企業(yè)披露信息的意愿會(huì)影響利益相關(guān)者對(duì)信息價(jià)值的判斷。由此本文推測(cè)，當(dāng)企業(yè)自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告時(shí)，相關(guān)利益者考慮到管理者的自利傾向會(huì)認(rèn)為企業(yè)自愿披露的社會(huì)責(zé)任信息失真，因此相關(guān)利益者會(huì)認(rèn)為自愿披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息使用價(jià)值不高，所以企業(yè)自愿披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)可能不明顯或消極。相反，當(dāng)企業(yè)應(yīng)規(guī)披露社會(huì)責(zé)任信息時(shí)，由于受到相關(guān)準(zhǔn)則的約束，信息可靠度較高，因此，投資者對(duì)企業(yè)應(yīng)規(guī)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的反應(yīng)可能積極。

據(jù)此分析，本文旨在驗(yàn)證我國(guó)是否存在這個(gè)現(xiàn)象：企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)受披露意愿顯著影響，應(yīng)規(guī)披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)積極。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

本文用事件研究法研究我國(guó)上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)，市場(chǎng)反應(yīng)用事件公告前后五天的累積超額收益（CAR）衡量。CAR值與零差異越大，說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)越明顯。本文采用市場(chǎng)模型計(jì)算超額收益（AR）。模型如下：

在上述模型中，Rit為股票i在t期的實(shí)際收益率，αi和βi分別為模型參數(shù)，Rmt為t期內(nèi)市場(chǎng)收益率，本文分別用上證指數(shù)回報(bào)率和深成指數(shù)回報(bào)率來(lái)表示市場(chǎng)收益率。E（Rit）是估計(jì)出的股票i在t期的期望收益率。本文用企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露前140天到前21天的120個(gè)觀測(cè)值估計(jì)出αi和βi。在AR的基礎(chǔ)上，我們利用公式（3）計(jì)算股票i在事件窗口［t1，t2］的CAR值。

參考江炎駿等［6］，沈洪濤等［30］以及葉陳剛等［8］的研究，本文控制企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量、一些公司基本面特征、行業(yè)經(jīng)濟(jì)與宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。表1為變量具體定義表。

表1　變量定義表

（二）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證我國(guó)是否存在企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)受披露意愿顯著影響的現(xiàn)象，本文建立以下回歸模型：

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

我國(guó)監(jiān)管部門從2008年開(kāi)始強(qiáng)制部分上市公司披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，但由于本文只獲得了2013年及2014年環(huán)球潤(rùn)靈對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量的評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)，所以本文選取2013年及2014年披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的滬深兩市上市公司為研究樣本。本文剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司、ST公司與金融業(yè)公司，為消除IPO的影響，剔除在2008年以后上市的公司，最終得到963個(gè)研究樣本，其中應(yīng)規(guī)披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司有645家，自愿披露的有318家。企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露日期、IPO日期以及公司基本面相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露意愿以及質(zhì)量評(píng)分來(lái)源于環(huán)球潤(rùn)靈。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)分析

本文按披露意愿分類，分別研究總樣本、應(yīng)規(guī)以及自愿披露樣本的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)，計(jì)算各樣本在披露前后一至五天的CAR值，并對(duì)各樣本CAR值平均水平以及自愿與應(yīng)規(guī)披露CAR值平均水平之差作t檢驗(yàn)，表2為具體結(jié)果。

表2　各事件窗口累積超額收益統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2，我們可以看出，除企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露前后一天的事件窗口，總體樣本在其他事件窗口的CAR值都顯著不為0，說(shuō)明我國(guó)上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)不完全顯著。這個(gè)結(jié)果綜合了江炎駿等以及葉陳剛等的結(jié)論。［6，8］自愿披露樣本在所有事件窗口的CAR值都小于0，且在企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露前后一天的CAR值顯著小于0；應(yīng)規(guī)披露樣本在所有事件窗口的CAR值都顯著大于0，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)受披露意愿的影響，且市場(chǎng)對(duì)應(yīng)規(guī)披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告反應(yīng)顯著積極，對(duì)自愿披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告反應(yīng)消極。本文這些結(jié)果說(shuō)明我國(guó)存在企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)受披露意愿顯著影響且應(yīng)規(guī)披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)積極的現(xiàn)象。

（二）披露意愿與企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)回歸分析

為進(jìn)一步驗(yàn)證我國(guó)是否存在企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)受披露意愿顯著影響且應(yīng)規(guī)披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)積極的現(xiàn)象，本文檢驗(yàn)披露意愿與企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)的具體關(guān)系，我們按照公式（4）分別對(duì)披露意愿與各個(gè)事件窗口的CAR值進(jìn)行回歸，表3是具體回歸結(jié)果。根據(jù)表3，我們可以看出，披露意愿與各個(gè)事件窗口的CAR值顯著正相關(guān)，即應(yīng)規(guī)披露對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)有顯著正向影響，這說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)受披露意愿的顯著影響，且資本市場(chǎng)對(duì)應(yīng)規(guī)披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告反應(yīng)顯著積極。我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)受披露意愿顯著影響，應(yīng)規(guī)披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)積極的現(xiàn)象再次被驗(yàn)證。

表3　披露意愿對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告影響的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論的可靠，本文對(duì)所有連續(xù)性變量在上下1%臨界值處進(jìn)行縮尾處理后，對(duì)披露意愿與各事件窗口的CAR值進(jìn)行回歸，我們發(fā)現(xiàn)主要結(jié)果穩(wěn)定。

（四）小結(jié)

在實(shí)證結(jié)果與分析這一部分，本文首先按披露意愿對(duì)樣本分類，分別計(jì)算總樣本，自愿披露樣本以及應(yīng)規(guī)披露樣本在事件窗口的CAR值，并進(jìn)行t檢驗(yàn)，初步分析披露意愿對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)的影響；然后本文對(duì)披露意愿與各個(gè)事件窗口的CAR值進(jìn)行回歸；最后考慮到極端值可能對(duì)結(jié)論產(chǎn)生的影響，本文對(duì)所有連續(xù)性變量在上下1%臨界值處進(jìn)行縮尾處理后再次回歸。

六、結(jié)論

企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任符合利益相關(guān)者的整體利益。［29］企業(yè)披露其社會(huì)責(zé)任報(bào)告，向投資者傳遞有利于提升其形象的積極信號(hào)，可以增加利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的了解，緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度。［31］如果企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任信息真實(shí)可靠，投資者便會(huì)做出反應(yīng)，對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值形成新判斷，這就導(dǎo)致股價(jià)調(diào)整。［31］因此，如果企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任信息對(duì)利益相關(guān)者而言有價(jià)值，且資本市場(chǎng)有效，那么企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)顯著。但由于管理者的自利傾向，企業(yè)在自愿披露相關(guān)信息時(shí)可能只公布積極信息而掩蓋消極信息。［10，32］由于投資者無(wú)法驗(yàn)證企業(yè)自愿披露信息的真假，所以這些自愿披露的信息對(duì)投資者的價(jià)值可能不大，從某種程度上講，這些“報(bào)喜不報(bào)憂”的自愿披露的信息有可能誤導(dǎo)投資者。但是應(yīng)規(guī)披露的信息由于受相關(guān)規(guī)范的約束，管理者操縱信息披露的可能性相對(duì)而言較小，可信度較高，對(duì)投資者的價(jià)值也較大。［10，32］因此，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)可能受到披露意愿的影響。

本文按披露意愿分組，分別計(jì)算比較總樣本、自愿披露樣本以及應(yīng)規(guī)披露樣本在各個(gè)事件窗口的CAR值并進(jìn)行t檢驗(yàn)。我們發(fā)現(xiàn)總樣本的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)不完全顯著，資本市場(chǎng)對(duì)自愿披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的反應(yīng)消極，而資本市場(chǎng)對(duì)應(yīng)規(guī)披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的反應(yīng)顯著積極，且自愿披露樣本與應(yīng)規(guī)披露樣本的CAR均值之差也顯著。在后續(xù)的回歸分析中，我們發(fā)現(xiàn)，披露意愿與各個(gè)事件窗口的CAR值顯著正相關(guān)。我國(guó)存在企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)受披露意愿顯著影響，應(yīng)規(guī)披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)積極的現(xiàn)象。結(jié)合理論分析以及本文的實(shí)證結(jié)果，我們可知，由于管理者可能通過(guò)自愿披露進(jìn)行企業(yè)形象管理，披露利好消息，因此企業(yè)所披露信息的價(jià)值會(huì)受到披露意愿的影響，相較于自愿披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，投資者更加重視應(yīng)規(guī)披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告。由于企業(yè)在應(yīng)規(guī)披露時(shí)受相關(guān)準(zhǔn)則的約束，因而應(yīng)規(guī)披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告利用價(jià)值比較高，因此投資者對(duì)應(yīng)規(guī)披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告反應(yīng)積極。本文的研究結(jié)論表明，我國(guó)監(jiān)管部門應(yīng)該逐步完善信息披露制度，規(guī)范企業(yè)信息披露以保證信息的可靠性、完整性與及時(shí)性，從而發(fā)揮企業(yè)所披露信息應(yīng)有的價(jià)值。

本文在以下幾個(gè)方面有貢獻(xiàn)：首先，本文按披露意愿分組分別研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)；其次，本文將企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)的研究視角拓展到披露意愿層面；最后，本文的研究結(jié)論對(duì)我國(guó)監(jiān)管部門規(guī)范上市公司信息披露制度有一定的啟示。

本文在研究設(shè)計(jì)等方面也存以下不足：首先，受限于環(huán)球潤(rùn)靈評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)的獲得，本文只研究了2013及2014年企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)；其次，由于市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素紛繁復(fù)雜，本文并不能完全剔除?？紤]到存在的不足，本文的結(jié)論有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

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Disclosure Will and Market Reaction of Corporate Social Responsibility Reports

SONG Xiaoman，WANG Beibei
（School of Economics and Management，Tongji University，Shanghai 200092，China）

Choosing listed firms of Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange with corporate social responsibility reports disclosed between 2013 and 2014 as research samples，this thesis，based on the event study method，studies the market reaction of corporate social responsibility reports released out of willingness and compulsion respectively；and conducts empirical analysis on the relation between releasing willingness and the market reaction to these reports.We find that the willingness of corporate social responsibility reports has significant influence on market reaction；compulsive reports lead to significantly positive market reaction；while the market reaction of voluntary corporate social responsibility reports is passive. Key Words：disclosure will；corporate social responsibility reports；market reaction

F275

A

1673-5609（2016）05-0090-09

2016-07-20

宋曉滿（1961—），男，江西樟樹(shù)人，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，統(tǒng)計(jì)學(xué)學(xué)士，研究方向：財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)；王貝貝（1991—），女，江蘇揚(yáng)州人，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院在讀碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)。

［責(zé)任編輯：蔣椆媛］［英文編輯：劉健］［責(zé)任校對(duì)：楊馳］