張威

央行貨幣政策基調(diào)似乎發(fā)生了一些轉(zhuǎn)變，由年初的保增長(zhǎng)逐漸注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)資金價(jià)格波動(dòng)的容忍度有所提高

10月末，中共中央政治局會(huì)議指出，要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。

會(huì)議內(nèi)容一公布，便引發(fā)了市場(chǎng)的眾多解讀，市場(chǎng)主要圍繞貨幣政策是否轉(zhuǎn)向、收緊等內(nèi)容進(jìn)行預(yù)測(cè)、分析。

華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，中央再次提及抑制資產(chǎn)泡沫，并將其與貨幣政策相聯(lián)系，但這并不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)正在回升過(guò)程中，PPI剛剛轉(zhuǎn)正，CPI仍在合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)暫無(wú)明顯過(guò)熱跡象，貨幣政策立場(chǎng)短期內(nèi)難以改變。

今年政府工作報(bào)告將M2、社會(huì)融資規(guī)模定為13%的預(yù)期增速目標(biāo)，截至今年10月末，廣義貨幣（M2）余額151.95萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.6%，社會(huì)融資規(guī)模存量為152.41萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.7%，盡管兩個(gè)指標(biāo)整體增速?zèng)]有達(dá)到預(yù)期，但是已經(jīng)超過(guò)150萬(wàn)億元的廣義貨幣量，與之形成的高杠桿（M2/GDP=210%）仍然引發(fā)監(jiān)管、市場(chǎng)的高度關(guān)注。

某接近央行人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)最大問(wèn)題是結(jié)構(gòu)性失調(diào)，貨幣存量已超150萬(wàn)億元，杠桿率快速增長(zhǎng)；同時(shí)，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一些項(xiàng)目需要配套資金，有流動(dòng)性需求。貨幣政策要在二者間實(shí)現(xiàn)平衡。

中國(guó)人民大學(xué)發(fā)布的月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告稱，由于債務(wù)的自動(dòng)攀升機(jī)制，中國(guó)總體債務(wù)率預(yù)計(jì)將從2015年的252%上升到261%，同比上升9個(gè)百分點(diǎn)。

“監(jiān)管希望穩(wěn)健一些，貨幣政策需要保持一定的緊平衡，才能更好發(fā)揮作用?！鄙鲜鼋咏胄腥耸勘硎?。

事實(shí)上，我國(guó)貨幣政策自2010年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策”之后，已經(jīng)持續(xù)了六年。六年間，先后經(jīng)歷了2010年-2011年的“加準(zhǔn)加息”，2012年的“降準(zhǔn)降息”，2013年的“錢(qián)荒”，2014年-2015年的“降準(zhǔn)降息”，2015年-2016年的人民幣貶值。

在這期間，無(wú)論是收緊流動(dòng)性還是釋放流動(dòng)性，貨幣政策基調(diào)都是穩(wěn)健，所以，市場(chǎng)多認(rèn)為，此次中央政治局會(huì)議更重要的內(nèi)容體現(xiàn)為：在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)現(xiàn)效用中求穩(wěn)。

瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤向《財(cái)經(jīng)》記者表示，在這一時(shí)點(diǎn)提出上述提法，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)各方面趨穩(wěn)，今年比較好地實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)。同時(shí)，前段時(shí)間房?jī)r(jià)迅猛上漲，已引發(fā)政府對(duì)杠桿持續(xù)上升的擔(dān)心。

“接下來(lái)，整個(gè)信貸的增速會(huì)保持平穩(wěn)或者略有減速，而不會(huì)像年初一樣迅猛增長(zhǎng)。這也表明今年沒(méi)有降息、降準(zhǔn)等進(jìn)一步放松貨幣的可能性和必要性?！蓖魸f(shuō)道。

真實(shí)信貸規(guī)模考量

經(jīng)過(guò)今年一季度驟增后，M2和新增貸款的增速有所放緩。央行官網(wǎng)公布的10月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，10月末，廣義貨幣（M2）余額151.95萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.6%，增速比上月末高0.1個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低1.9個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)融資規(guī)模存量為152.41萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.7%。

與此同時(shí)，10月末人民幣貸款余額104.77萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.1%，增速比上月末高0.1個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低2.3個(gè)百分點(diǎn)。前三季度人民幣貸款增加10.16萬(wàn)億元，同比多增2558億元，相比于一季度的4.67萬(wàn)億元新增貸款，二三季度已經(jīng)出現(xiàn)了明顯放緩趨勢(shì)。

汪濤認(rèn)為，M2沒(méi)有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，很重要的一個(gè)原因是我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多的居民、企業(yè)、事業(yè)單位在做理財(cái)，存款理財(cái)化發(fā)展，而理財(cái)并不計(jì)算在存款里面。在金融市場(chǎng)越來(lái)越發(fā)展、利率市場(chǎng)化推進(jìn)的情況下，M2作為一個(gè)衡量貨幣總量的指標(biāo)越來(lái)越難以勝任。

《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告（2016年上半年）》顯示，截至2016年上半年，全國(guó)共有454家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)有存續(xù)的理財(cái)產(chǎn)品68961只，理財(cái)規(guī)?？傆?jì)26.28萬(wàn)億元。另?yè)?jù)國(guó)信證券此前計(jì)算，表外理財(cái)資產(chǎn)規(guī)模約20萬(wàn)億元，其中債券10.5萬(wàn)億元（含信用債7.5萬(wàn)億元），非標(biāo)類資產(chǎn)4.3萬(wàn)億元，剩余為其他類（貨幣基金、權(quán)益等）。

與M2對(duì)應(yīng)的是社會(huì)融資規(guī)模，今年社會(huì)融資規(guī)模的整體增速也并未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，從分析來(lái)看，主要原因在于社會(huì)融資規(guī)模沒(méi)有把地方政府債務(wù)置換納入。

汪濤預(yù)算，如果調(diào)整地方政府債務(wù)置換，截至今年9月份，社會(huì)融資規(guī)模增速已經(jīng)達(dá)到16.3%；同時(shí)，汪濤認(rèn)為，一部分影子信貸沒(méi)有包含在社會(huì)融資規(guī)模中，也是社會(huì)融資規(guī)模沒(méi)有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的一個(gè)原因，比如社會(huì)融資規(guī)模包括了信貸貸款，但是沒(méi)有包括其他信托資產(chǎn)，一些通過(guò)基金子公司、券商做的非標(biāo)、債權(quán)類產(chǎn)品也沒(méi)有放進(jìn)去。

“總體來(lái)看，信貸增長(zhǎng)還是蠻快的，按照我們現(xiàn)在的算法，M2與社會(huì)融資規(guī)模越來(lái)越不能把握目前貨幣和信貸的增長(zhǎng)。實(shí)際上，今年貨幣和信貸增長(zhǎng)還是相當(dāng)迅速的，并不是沒(méi)有實(shí)現(xiàn)目標(biāo)或者收緊?！蓖魸f(shuō)。

瑞銀研究報(bào)告估算，約16.5萬(wàn)億元影子信貸并未納入社會(huì)融資規(guī)模之中，同時(shí)，瑞銀估算2015年底包括企業(yè)債、信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票及結(jié)構(gòu)性非標(biāo)產(chǎn)品（如信托受益權(quán)和定向資產(chǎn)管理產(chǎn)品）在內(nèi)的影子信貸總規(guī)模達(dá)54萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP的 80%。影子信貸占整體信貸的比重已從2006年的10%增至2015年的三分之一。

瑞銀認(rèn)為，影子信貸迅速擴(kuò)張的真正問(wèn)題是其增加了決策層準(zhǔn)確判斷“真實(shí)”信貸增速和杠桿率的難度，更重要的是，它還削弱了債務(wù)融資的穩(wěn)定性和政府對(duì)系統(tǒng)性流動(dòng)性的管控力。

MPA宏觀測(cè)算新體系

監(jiān)管部門(mén)早就注意到了上述情況，表外理財(cái)游離在監(jiān)管之外，一方面沒(méi)有真實(shí)反映總體信貸情況，另一方面也積聚很多不確定的潛在風(fēng)險(xiǎn)。華泰證券首席宏觀分析師李超認(rèn)為，將表外理財(cái)產(chǎn)品納入廣義信貸范圍，會(huì)對(duì)未來(lái)的廣義信貸邊際增量產(chǎn)生影響。

不久前，中國(guó)人民銀行發(fā)布通知，從今年三季度起宏觀審慎評(píng)估體系（MacroprudentialAssessment，以下簡(jiǎn)稱MPA），將表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入“廣義信貸”測(cè)算。11月8日，央行最新發(fā)布第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告披露，中國(guó)人民銀行正在著手研究將表外理財(cái)納入宏觀審慎評(píng)估中的廣義信貸指標(biāo)范圍，引導(dǎo)銀行加強(qiáng)對(duì)表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理。

一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家向《財(cái)經(jīng)》記者分析，表外理財(cái)放入MPA更多是把握整個(gè)廣義信貸量，社會(huì)融資規(guī)模已經(jīng)和全口徑信貸脫節(jié)，希望用廣義信貸進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，以此知道增長(zhǎng)多少，政策是松是緊，真實(shí)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)很重要；另外一個(gè)出發(fā)點(diǎn)是和監(jiān)管有關(guān)，原來(lái)的貸款增長(zhǎng)看起來(lái)比較平衡，而其他渠道增長(zhǎng)很迅速，因?yàn)橥ㄟ^(guò)影子信貸出去的，其投向或者杠桿率、資本計(jì)提等方面并不完全清楚，加強(qiáng)這方面統(tǒng)計(jì)，才能更好監(jiān)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，這也是未來(lái)的趨勢(shì)。

根據(jù)宏觀審慎評(píng)估（MPA）打分體系，央行給銀行每季打分，并有獎(jiǎng)罰?！皬V義信貸同比增速”便是其中一個(gè)重要指標(biāo)，如果它超過(guò)M2目標(biāo)增速+22個(gè)百分點(diǎn)（大銀行則是20個(gè)百分點(diǎn)），也就是35%，則這項(xiàng)指標(biāo)得分為0。

汪濤認(rèn)為，MPA仍然有一些微觀偏向，需要一個(gè)真正的宏觀審慎、確定總體的信貸目標(biāo)?！敖衲闙2和社會(huì)融資總量定的增長(zhǎng)目標(biāo)比較高，實(shí)現(xiàn)6.5%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)際上不需要那么高的目標(biāo)。從目前的情況來(lái)看，信貸要管好還是要用數(shù)量工具做，不能完全依靠?jī)r(jià)格型工具。我們還沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，利率傳導(dǎo)機(jī)制非常弱，要從廣義的信貸增長(zhǎng)多少控制，當(dāng)然，這需要其他監(jiān)管部門(mén)和機(jī)構(gòu)的配合，并非僅靠央行就能完全實(shí)現(xiàn)。”

值得注意的是，隨著債務(wù)置換影響的減弱，9月當(dāng)月新增貸款出現(xiàn)回升，9月新增人民幣貸款1.2萬(wàn)億元，略高于市場(chǎng)1.05萬(wàn)億元的平均預(yù)期。

而中國(guó)央行11日公布的最新金融數(shù)據(jù)顯示，10月份人民幣貸款增加6513億元人民幣，同比多增1377億元，相比9月份12200億元規(guī)模環(huán)比下降近50%，也不及市場(chǎng)前期6800億元的預(yù)測(cè)值。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平認(rèn)為，新增貸款季節(jié)性回落符合預(yù)期，樓市調(diào)控政策效果逐漸顯現(xiàn)。10月新增人民幣貸款6513億元，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。通常10月由于國(guó)慶長(zhǎng)假因素的存在，通常信貸時(shí)點(diǎn)性回落的季節(jié)性特征較為顯著。

連平分析，值得一提的是，盡管隨著時(shí)間跨入四季度，地方政府債務(wù)置換的步伐正逐漸放緩，但10月地方政府4752.17億的地方債發(fā)行，匹配上季節(jié)性特征，兩者對(duì)于10月企業(yè)貸款的共同影響較為顯著。此外，伴隨國(guó)慶后，國(guó)內(nèi)一、二線城市多個(gè)地方針對(duì)高溫樓市發(fā)布了更為嚴(yán)格的限購(gòu)、限貸政策，新規(guī)后其實(shí)在房?jī)r(jià)和銷量上已經(jīng)起到比較明顯的抑制作用，然而考慮到政策時(shí)滯性，10月居民中長(zhǎng)期貸款仍受前月的樓市銷售情況影響較大，因此雖較前月有所下降，但幅度并不大。隨后一段時(shí)間，居民中長(zhǎng)期貸款的回落或許會(huì)更為明顯。

資金市場(chǎng)“緊平衡”

2016年10月下旬以來(lái)，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，SHIBOR利率水平持續(xù)上升。進(jìn)入11月，個(gè)別期限的SHIBOR利率連續(xù)下跌一周后再次上漲。

數(shù)據(jù)顯示，2016年10月20日-31日，隔夜SHIBOR和7天SHIBOR平均水平分別為2.24%和2.41%，較10月中旬提高7.64個(gè)和2.18個(gè)基點(diǎn)，交易所市場(chǎng)隔夜利率一度飆升至8.48%。

中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所研究員熊啟躍向《財(cái)經(jīng)》記者表示，影響10月下旬市場(chǎng)流動(dòng)性的主要因素包括：第一，季節(jié)性因素，歷史上10月末整體利率水平相對(duì)較高，10月涉及到稅收上繳國(guó)庫(kù)等壓力；第二，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不斷好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息概率不斷加大，資本流出壓力持續(xù)增大；第三，房地產(chǎn)市場(chǎng)行情火爆，吸收了市場(chǎng)流動(dòng)性，雖然9月底出臺(tái)了一系列調(diào)控政策，但調(diào)控效果存在一定時(shí)滯；第四，貨幣政策操作意在維護(hù)資金市場(chǎng)的“緊平衡”。

8月以來(lái)，央行重啟了14天和28天逆回購(gòu)、集中開(kāi)展6個(gè)月和1年期MLF操作，暫停3個(gè)月MLF。10月，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)累計(jì)凈投放資金4414億元左右，為第三個(gè)月連續(xù)凈投放。但資金期限拉長(zhǎng)，短期流動(dòng)性承壓。

“當(dāng)前，央行貨幣政策基調(diào)似乎發(fā)生了一些轉(zhuǎn)變，由年初的保增長(zhǎng)逐漸注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。央行貨幣政策目標(biāo)更加關(guān)注去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)匯率，對(duì)資金價(jià)格波動(dòng)的容忍度有所提高?！毙軉④S說(shuō)。

某銀行業(yè)分析師表示，央行目前調(diào)控意圖很明顯，一方面提升短期利率，促進(jìn)債券市場(chǎng)降杠桿，特別是從投資者資金供給角度去杠桿，意圖是使貨幣市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)緊平衡，同時(shí)對(duì)收益率曲線調(diào)整，改善市場(chǎng)資金供求關(guān)系。

中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的消息顯示，2016年9月份，全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比上漲0.1%。這是自2012年3月份以來(lái)，PPI同比增幅首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，結(jié)束此前連續(xù)54個(gè)月的同比下跌。10月PPI同比上漲1.2%。

有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入L型下半場(chǎng)，PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正，央行繼續(xù)降息的必要性和空間幾乎不存在，降準(zhǔn)無(wú)法完全排除，將主要取決于對(duì)沖外匯占款的需要。

最新的“金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表”顯示，央行口徑外匯占款9月環(huán)比下降3374.82億元，至22.91萬(wàn)億元，這是央行口徑外匯占款連續(xù)第11個(gè)月下滑，并創(chuàng)下2016年1月來(lái)最大降幅。

對(duì)于9月份外匯占款的大幅下降，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)阮健弘表示，一方面是由于國(guó)慶長(zhǎng)假出境游需求旺盛，導(dǎo)致9月份購(gòu)匯需求階段性增加，央行向市場(chǎng)提供了一定的外匯流動(dòng)性支持；另一方面也與央行為支持“走出去”戰(zhàn)略，向一些金融機(jī)構(gòu)提供相關(guān)外匯資金安排有關(guān)。

自今年3月份降準(zhǔn)之后，央行逐漸通過(guò)逆回購(gòu)、中期借貸便利（MLF）向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，截至今年10月底，央行開(kāi)展了13次MLF操作，MLF余額為21118億元。

11月3日，央行再對(duì)21家金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展MLF操作共4370億元，其中6個(gè)月期2300億元、1年期2070億元，利率與上期持平，分別為2.85%、3.0%。

汪濤分析，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)比較不錯(cuò)，而且三季度比大家想象都強(qiáng)，四季度看來(lái)也不會(huì)太差，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)6.7%沒(méi)有問(wèn)題，在這種情況下政策會(huì)略有微調(diào)，主要表現(xiàn)在信貸政策，信貸增速會(huì)略微放緩一些，但是，貨幣政策不會(huì)大幅度收緊。因?yàn)?，從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，明年經(jīng)濟(jì)還有下行的壓力，所以，也不會(huì)加息，信貸增速也不會(huì)明顯下滑，目前的提法，是在穩(wěn)健貨幣政策的大框架下微調(diào)。

“考慮到房?jī)r(jià)的問(wèn)題，目前不會(huì)降準(zhǔn)，不過(guò)，降準(zhǔn)依然是有效補(bǔ)充流動(dòng)性的工具，明年有可能，今年沒(méi)可能。”汪濤給出預(yù)測(cè)。

貨幣政策多重承壓

在國(guó)內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)下，在貨幣政策總被給予過(guò)高期望時(shí)，貨幣政策面臨多難。

從國(guó)內(nèi)形勢(shì)來(lái)看，上述接近央行人士表示，一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)最大問(wèn)題是結(jié)構(gòu)性失調(diào)，貨幣政策要兼顧多元目標(biāo)，而M2已經(jīng)超過(guò)150萬(wàn)億元，從供給側(cè)改革、去杠桿角度考慮，貨幣政策需要緊一些；另一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要保持6.5%以上，各種項(xiàng)目需要配套資金，又要求不能太緊。

在上述情況下，國(guó)內(nèi)的貨幣政策陷入兩難局面，在滿足流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，達(dá)成一個(gè)平衡。上述接近央行人士表示，“一些貨幣需求方都對(duì)貨幣政策有不同的希望，但是貨幣政策本身要考慮短期和長(zhǎng)期的平衡。從央行自身角度來(lái)講，希望穩(wěn)健一些，貨幣政策需要保持作用就要有一定的緊平衡，就像繩子拉緊了才有用?！?/p>

事實(shí)上，相比于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的緩慢增長(zhǎng)，中國(guó)貨幣供應(yīng)量M2一直保持兩位數(shù)的百分比增長(zhǎng)。截至今年三季度末，中國(guó)廣義貨幣（M2）與GDP之比已處于210%的歷史高位，杠桿水平不降反升。9月初，中國(guó)央行副行長(zhǎng)易綱在杭州表示，中國(guó)總體杠桿率比較高，杠桿率一年增9個(gè)百分點(diǎn)太快，短期要穩(wěn)杠桿就是將這一速度降下來(lái)。

某業(yè)內(nèi)權(quán)威人士指出，貨幣政策傳導(dǎo)最大的問(wèn)題是國(guó)企加杠桿太嚴(yán)重，國(guó)企是金融化運(yùn)作，國(guó)企融資不難、不貴，授信也容易。杠桿率高主要原因包括：國(guó)企金融化運(yùn)作、銀行資管化運(yùn)作、地方政府平臺(tái)化運(yùn)作。

從外部環(huán)境來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)12月加息預(yù)期增強(qiáng)，人民幣匯率短期內(nèi)單邊貶值預(yù)期仍在，這些外部壓力對(duì)貨幣政策也提出了一定的挑戰(zhàn)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼提出的三元悖論（The Impossible Trinity）認(rèn)為：本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)目標(biāo)，而放棄另外一個(gè)目標(biāo)。

汪濤表示，貨幣政策應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)的挑戰(zhàn)應(yīng)該是最重要的（獨(dú)立的貨幣政策），自己的貨幣政策要應(yīng)對(duì)自己國(guó)內(nèi)的問(wèn)題，不能因?yàn)槊绹?guó)加息了，我們就要被動(dòng)加息，這個(gè)獨(dú)立性要保住。在目前階段，人民幣單邊貶值預(yù)期難改變，穩(wěn)定匯率是現(xiàn)實(shí)的選擇，我贊成人民幣加大靈活度，但是在短期單邊貶值預(yù)期的情況下加大靈活度就有可能超調(diào)，那么，如果不想因超調(diào)帶來(lái)比較大的風(fēng)險(xiǎn)，還是需要加強(qiáng)資本流動(dòng)的管制。

汪濤同時(shí)指出，加強(qiáng)管制，還是會(huì)有一定資本流出，還是會(huì)有貶值預(yù)期，外匯占款還會(huì)繼續(xù)下降，那么，貨幣政策就得考慮怎么樣有效投入增加流動(dòng)性，需要央行采用一系列的工具。

此外，某經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，巨大存量的M2如果搬到哪里，哪里就有可能出現(xiàn)泡沫，特別值得警惕。目前，中國(guó)的貨幣很多是通過(guò)資產(chǎn)、財(cái)富形態(tài)存在的，存款很長(zhǎng)時(shí)間不流動(dòng)，不會(huì)造成通脹，但是如果改變資產(chǎn)配置，就容易引起資產(chǎn)泡沫。

截至9月末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額25.33萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)25.2%，增速比8月末高0.6個(gè)百分點(diǎn)。1月-9月增加4.32萬(wàn)億元，同比多增1.5萬(wàn)億元，增量占同期各項(xiàng)貸款增量的42.5%，比1月-8月占比水平高0.5個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人購(gòu)房貸款余額17.93萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)33.4%。1月-9月增加3.75萬(wàn)億元，同比多增1.83萬(wàn)億元。

某國(guó)有大行某分行行長(zhǎng)便告訴《財(cái)經(jīng)》記者，其他領(lǐng)域貸款在二三季度有一定程度放緩，但是個(gè)人按揭住房貸款還是上漲的，都快全民“炒房”了。

上述經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，房地產(chǎn)泡沫不是貨幣政策造成的，但是與其不無(wú)關(guān)系，現(xiàn)在M1（10月末，余額46.54萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)23.9%，增速比上月末低0.8個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期高9.9個(gè)百分點(diǎn)）很高，也需要投資渠道，從股票到債券再到房地產(chǎn)，如果接下來(lái)?yè)Q匯增多，會(huì)對(duì)資本外流構(gòu)成很大壓力，從這個(gè)角度來(lái)講，貨幣政策還得一定程度從緊。

伍戈分析認(rèn)為，在深層次的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題沒(méi)有根本解決之前，抑制資產(chǎn)泡沫或在一定程度上有助于促進(jìn)資金“脫虛向?qū)崱?，為下一階段經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展和深化改革創(chuàng)造條件。在貨幣政策總量保持穩(wěn)健的前提下，針對(duì)特定部門(mén)或領(lǐng)域的宏觀審慎及其監(jiān)管措施，是有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)的理性政策組合，也是此次國(guó)際金融危機(jī)帶給我們的重要經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

人民銀行近期發(fā)布的《2016年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，下一階段，貨幣政策將“在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)?！?