張孟霞

(1.華東政法大學(xué)博士后工作站, 上海 200122；2.中國(guó)金融期貨交易所博士后工作站，上海 200122)

以高頻交易為代表的交易技術(shù)蓬勃發(fā)展，通過(guò)程序化交易、算法交易或高頻交易1等技術(shù)優(yōu)勢(shì)手段進(jìn)行期貨市場(chǎng)操縱的情況逐漸出現(xiàn)。期貨市場(chǎng)的核心功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理，而操縱行為直接扭曲正常價(jià)格信號(hào)的形成，進(jìn)而影響風(fēng)險(xiǎn)管理功能的實(shí)現(xiàn)，損害其他市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益，動(dòng)搖期貨市場(chǎng)存在的根基，因此為各國(guó)監(jiān)管法律法規(guī)所普遍禁止。2015年3月，芝加哥一家美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)交易商針對(duì)身份未知的被告所提起的訴訟將一種名為“虛假報(bào)單操縱(spoofing)”(亦可譯為“幌騙”)的市場(chǎng)操縱行為類(lèi)型推到了聚光燈之下。2今年4月22日，英國(guó)一名期貨交易員又因被美國(guó)司法部門(mén)指控涉嫌操縱市場(chǎng)，導(dǎo)致2010年美國(guó)股市的“閃電崩盤(pán)”而被捕，引發(fā)市場(chǎng)熱議。這名英國(guó)交易員的操縱行為類(lèi)型也涉及利用高頻交易的技術(shù)進(jìn)行虛假報(bào)單操縱。3

具體而言，虛假報(bào)單操縱是指行為人從事期貨交易時(shí)，先在單邊進(jìn)行大量報(bào)單，其目的是引誘其他參與者跟隨進(jìn)行同方向的報(bào)單；繼而在執(zhí)行之前全部撤銷(xiāo)之前的報(bào)單；然后在與撤單行為幾乎同時(shí)地進(jìn)行反方向的報(bào)單，與之前被引誘跟隨報(bào)單的市場(chǎng)參與者成交。

事件背景

一、基本事實(shí)4

2015年3月10日，芝加哥一家交易商(HTG Capital Partners，以下簡(jiǎn)稱(chēng)HTG)以“虛假報(bào)單操縱(spoofing)”為由，起訴身份未知的一名或多名5市場(chǎng)參與者。起訴書(shū)稱(chēng)被告為一己私利進(jìn)行市場(chǎng)操縱，損害了HTG和其他市場(chǎng)參與者的權(quán)益。HTG之前在CME的仲裁程序中無(wú)法獲得滿(mǎn)意結(jié)果，繼而向北伊利諾州地方法院提起了訴訟。

原告H T G公司是芝加哥期貨交易所6(以下簡(jiǎn)稱(chēng)CBOT)的會(huì)員，主要營(yíng)業(yè)場(chǎng)所在芝加哥，從事美國(guó)國(guó)債期貨交易多年。CBOT是美國(guó)的指定合約市場(chǎng)，也是CME集團(tuán)的全資子公司，Globex是CBOT使用的期貨期權(quán)電子交易平臺(tái)。HTG通過(guò)在CBOT國(guó)債期貨(5年期、10年期和30年期)交易平臺(tái)上持續(xù)的交易活動(dòng)和主動(dòng)觀察，察覺(jué)出一種清晰的、可識(shí)別的、始終如一的擾亂和操縱市場(chǎng)的交易行為。由于Globex平臺(tái)上的交易是匿名的，因此原告并不知道被告的真實(shí)身份和準(zhǔn)確數(shù)量。但是，基于這種特別的交易行為模式，原告堅(jiān)信有人極有可能應(yīng)對(duì)這些違法行為負(fù)責(zé)。HTG給被告取了一個(gè)名字為John Doe(s)，一旦查明被告的真實(shí)身份，HTG將修改起訴書(shū)中的被告名稱(chēng)。同時(shí)，HTG堅(jiān)稱(chēng)CBOT和CME集團(tuán)已經(jīng)知道被告的真實(shí)身份。因?yàn)镃ME集團(tuán)要求所有的Globex平臺(tái)使用者提交獨(dú)特的使用者標(biāo)識(shí)，以區(qū)分使用者的身份，因此理論上CBOT和CME能夠準(zhǔn)確地追溯到被告的真實(shí)身份。HTG的起訴書(shū)中寫(xiě)到從2013年1月～2014年8月的二十個(gè)月內(nèi)，被告采用非法交易策略成千上萬(wàn)次地?cái)_亂和操縱美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)。這種非法行為使得被告獲利，卻讓HTG和其他市場(chǎng)參與者遭受了損失，因此HTG訴請(qǐng)就因被告的違法行為所遭受的經(jīng)濟(jì)損失獲得賠償，數(shù)額至少為100萬(wàn)美元。

被告所使用的這種擾亂和操縱市場(chǎng)的交易策略一般被業(yè)界稱(chēng)為“欺騙型報(bào)單操縱”或“虛假報(bào)單操縱”。這種交易策略的實(shí)施者通常使用計(jì)算機(jī)交易軟件和算法設(shè)計(jì)，制造虛假的市場(chǎng)深度表象，人為操縱價(jià)格的漲跌動(dòng)向，以欺騙其他市場(chǎng)參與者?！疤摷賵?bào)單操縱”的典型行為模式分為三步實(shí)施：第一步稱(chēng)為“虛假報(bào)單”(Build up)，即在單邊進(jìn)行大量報(bào)單，其目的是引誘其他參與者跟隨進(jìn)行同方向的報(bào)單；第二步稱(chēng)為“撤銷(xiāo)報(bào)單”(Cancel)，即在執(zhí)行之前全部撤銷(xiāo)之前的報(bào)單；第三步稱(chēng)為“反向成交”(Flipping)，即在與撤單行為幾乎同時(shí)地進(jìn)行反方向的報(bào)單，與之前被引誘跟隨報(bào)單的市場(chǎng)參與者成交。作為三步策略的補(bǔ)充，實(shí)施者還經(jīng)常通過(guò)增加報(bào)單數(shù)量的方式修改已經(jīng)進(jìn)入待匹配隊(duì)列的報(bào)單，間接地操縱交易平臺(tái)降低其報(bào)單的排隊(duì)優(yōu)先性，從而減少第一步策略中的虛假報(bào)單被匹配成交的可能性。

在本案中，被告先向Globex平臺(tái)報(bào)入虛假的買(mǎi)賣(mài)報(bào)單(隨后會(huì)主動(dòng)撤銷(xiāo))，這些虛假的報(bào)單創(chuàng)造了產(chǎn)品價(jià)格某一個(gè)方向的走勢(shì)假象，以此引誘其他市場(chǎng)參與者跟風(fēng)報(bào)單，跟風(fēng)者的報(bào)價(jià)由此成為了市場(chǎng)上的現(xiàn)行真實(shí)報(bào)價(jià)。被告隨后撤銷(xiāo)先前的虛假報(bào)單，并幾乎同時(shí)在同樣價(jià)格、相反方向敲入報(bào)單，從而與跟風(fēng)者的反向報(bào)單成交。通過(guò)這種交易策略，被告可以以更好的價(jià)格和更多的數(shù)量成交國(guó)債期貨合約。從被告實(shí)施一次完整策略的時(shí)間之短和反復(fù)進(jìn)行同樣策略的次數(shù)之多，可以證明這種策略是經(jīng)過(guò)事先精心安排的。正常的投資人是不會(huì)在如此短的時(shí)間內(nèi)有如此顛覆的投資判斷，也不會(huì)如此頻繁地進(jìn)行精確操作。

二、被告進(jìn)行“虛假報(bào)單操縱”的實(shí)例

以2013年12月6日為例，被告在5年期美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)(代碼為ZFH4)進(jìn)行獨(dú)特的交易策略，即短時(shí)間地報(bào)單后，緊接著撤銷(xiāo)報(bào)單并反向成交。Globex電子交易平臺(tái)上可以向HTG和其他市場(chǎng)參與者展示每個(gè)產(chǎn)品合約買(mǎi)賣(mài)方向的十個(gè)最優(yōu)報(bào)價(jià)及數(shù)量。最好的買(mǎi)入價(jià)(bid)是市場(chǎng)上買(mǎi)入報(bào)單的最高報(bào)價(jià)，最好的賣(mài)出價(jià)(ask)是賣(mài)出報(bào)單的最低報(bào)價(jià)。當(dāng)眾多報(bào)單懸停在同一價(jià)格時(shí)，Globex根據(jù)報(bào)單進(jìn)入系統(tǒng)的先后順序安排待匹配的隊(duì)列順序。Globex安排隊(duì)列順序的原則是“先進(jìn)先出”,即相同價(jià)格下，最早進(jìn)入系統(tǒng)的報(bào)價(jià)將排在待匹配隊(duì)列的最前端。典型的訂單簿顯示方式如圖1。

圖1 Globex 典型的訂單簿

左邊的Bid欄包含了買(mǎi)入報(bào)單的各檔數(shù)量，右邊的Ask欄包含了賣(mài)出報(bào)單的各檔數(shù)量。每檔價(jià)格的所有買(mǎi)入和賣(mài)出報(bào)單構(gòu)成單獨(dú)的報(bào)單隊(duì)列。如果一個(gè)報(bào)單接近隊(duì)列的前段，發(fā)出該報(bào)單的交易者可以通過(guò)增加或減少該報(bào)單的合約數(shù)量來(lái)降低報(bào)單的優(yōu)先級(jí)?！疤摷賵?bào)單操縱”實(shí)施者通過(guò)降低自己發(fā)出的報(bào)單在待匹配隊(duì)列中的優(yōu)先級(jí)，來(lái)盡量減少報(bào)單被匹配成交的可能性。

被告在24毫秒內(nèi)報(bào)出和修改了至少5個(gè)價(jià)格為120 6.5/32的賣(mài)單，隨即撤回了所有賣(mài)單，并同時(shí)在同樣價(jià)位報(bào)出了784個(gè)買(mǎi)單。CME的Globex電子交易平臺(tái)將HTG公司的ZFH4賣(mài)單申報(bào)和被告的買(mǎi)單申報(bào)進(jìn)行了匹配。(見(jiàn)圖2、圖3、圖4)

上述的被告“虛假報(bào)單操縱”實(shí)例是發(fā)生在2013～2014年之間的市場(chǎng)操縱行為的一部分。在每一個(gè)實(shí)例中，被告都在其“虛假報(bào)單”的相反方向?qū)嶋H成交，為自身的經(jīng)濟(jì)利益欺騙其他市場(chǎng)參與者，操縱期貨市場(chǎng)。不斷重復(fù)的“虛假報(bào)單—撤回報(bào)單—反向成交”的行為模式是被告意圖實(shí)現(xiàn)操縱目的的有力證據(jù)。HTG稱(chēng)通過(guò)公開(kāi)數(shù)據(jù)識(shí)別出被告成千上萬(wàn)次的虛假報(bào)單操縱行為，此類(lèi)行為在2013～2014年擾亂了CBOT的5年期、10年期和30年期的國(guó)債市場(chǎng)。起訴書(shū)中包含了HTG查明的被告非法行為對(duì)其造成的經(jīng)濟(jì)損失數(shù)據(jù)。7更具體的來(lái)說(shuō)，報(bào)價(jià)序列表格和序列號(hào)顯示，被告撤回并反向交易的報(bào)單正好與HTG的報(bào)單相匹配。自從識(shí)別出被告的操縱和擾亂市場(chǎng)的交易行為后，HTG被迫用大量的時(shí)間和資源來(lái)研究制定和實(shí)施保護(hù)性交易策略，以避免受到被告非法交易策略的損害。另外，由于被告違法行為造成的市場(chǎng)亂象，HTG還被迫在一段時(shí)期內(nèi)顯著減少其交易活動(dòng)，因此削減了HTG在CBOT美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)上獲利的機(jī)會(huì)，導(dǎo)致顯著的經(jīng)濟(jì)損失。

圖2 虛假報(bào)單(Build-up)

起訴的法律依據(jù)

HTG的起訴依據(jù)是《多德-弗蘭克法》的兩條規(guī)則，即禁止進(jìn)行擾亂市場(chǎng)的交易行為和禁止使用任何欺騙或操縱市場(chǎng)的策略?！抖嗟?弗蘭克法》既是一部獨(dú)立的法案，其各個(gè)條文又是對(duì)《商品交易法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)CEA)和其他法律的增補(bǔ)和修改。違反《多德-弗蘭克法》的行為也可視為違反《商品交易法》的行為。

圖3 “撤銷(xiāo)報(bào)單”(Cancel)和“反向成交”(Flipping)

圖4 被告行為造成的影響

一、違反禁止擾亂市場(chǎng)的規(guī)定

《商品交易法》第4c條(a)款8規(guī)定，禁止任何人從事洗售交易(wash sale)、配合交易(accommodation trade)、虛假交易(fictitious sales)以及造成不真實(shí)的價(jià)格被報(bào)道、登記和記錄的行為。2011年7月《多德-弗蘭克法》頒布后，又以第747條在CEA該條款中增加了關(guān)于擾亂市場(chǎng)行為的禁止性規(guī)定,包括違反買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)規(guī)則(violating bids and offers)、做尾盤(pán)(making the close)和虛假報(bào)單(spoofing)。92012年5月28日生效的《“禁止擾亂市場(chǎng)行為”解釋指引和政策說(shuō)明》10(下稱(chēng)《解釋指引》)是CFTC對(duì)《多德-弗蘭克法》第747條和CEA第4c(a)(5)條的進(jìn)一步解釋。

在《解釋指引》中，CFTC列舉了四個(gè)虛假報(bào)單操縱的行為方式：

1. 提交或取消買(mǎi)單或賣(mài)單，使得交易設(shè)施的報(bào)價(jià)系統(tǒng)超負(fù)荷；

2. 提交或取消買(mǎi)單或賣(mài)單，延遲他人的交易執(zhí)行；

3. 提交或取消多樣的買(mǎi)單或賣(mài)單，制造虛假的市場(chǎng)深度表象；

4. 提交或取消買(mǎi)單或賣(mài)單，意圖制造人為的價(jià)格漲跌方向。

HTG在起訴書(shū)中稱(chēng)被告多達(dá)6960次地違反了CEA第4c(a)(5)(C)條禁止“虛假報(bào)單操縱”的規(guī)定。美國(guó)所有注冊(cè)實(shí)體例如CBOT都應(yīng)適用CEA中的第4c(a)(5)(C)條。相應(yīng)的，在CBOT交易的美國(guó)5年期、10年期和30年期國(guó)債市場(chǎng)的交易行為也受到該條款的規(guī)范。CEA法案允許私人就任何“操縱市場(chǎng)的策略或方法”或者引發(fā)“價(jià)格操縱”的交易行為提起訴訟，虛假訂單操縱正是典型的使用欺騙型策略操縱價(jià)格動(dòng)向的行為，HTG據(jù)此向美國(guó)法院提起訴訟。

二、違反禁止操縱市場(chǎng)的規(guī)定

《商品交易法》第6(c)條規(guī)定，只要CFTC有理由相信任何人正在操縱或者企圖操縱，或者已經(jīng)操縱，或者曾經(jīng)企圖操縱屬于州際貿(mào)易或者依據(jù)任何登記實(shí)體的規(guī)則為了未來(lái)交割的任何商品的市場(chǎng)價(jià)格的，均屬違法行為?！抖嗟?弗蘭克法》第753條進(jìn)一步修改了《商品交易法》第6(c)條，對(duì)包括期貨和互換在內(nèi)的衍生品市場(chǎng)反操縱監(jiān)管做了總括性的規(guī)定，擴(kuò)大了CFTC懲戒期貨市場(chǎng)操縱行為的監(jiān)管權(quán)限，強(qiáng)化了CFTC查處市場(chǎng)操縱的能力。2011年7月7日，CFTC出臺(tái)了《多德-弗蘭克法》第753條的實(shí)施細(xì)則——規(guī)則180.1和180.211，被認(rèn)為是截至目前對(duì)衍生品市場(chǎng)最具實(shí)質(zhì)性影響的細(xì)則。

CFTC規(guī)則180.1禁止任何人故意或者輕率(reckless)地進(jìn)行欺詐或操縱行為，包括：

1.使用或者意圖使用任何欺詐策略；

2.做出或者意圖做出任何關(guān)于重要事實(shí)的不實(shí)陳述(或者隱瞞重要事實(shí)以誤導(dǎo))；

3.從事或意圖從事可能欺詐任何人的行為。

HTG認(rèn)為被告違反了CFTC規(guī)則180.1中不得使用任何欺詐策略的規(guī)定，從被告實(shí)施一次完整策略的時(shí)間之短和反復(fù)進(jìn)行同樣策略的次數(shù)之多，足以證明被告的行為是有主觀的操縱意圖的。被告在2013～2014年期間6960次的虛假報(bào)單行為均違反了《商品交易法》第6(c)條的規(guī)定，HTG據(jù)此提起訴訟。

對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)操縱行為監(jiān)管的啟示

一、全面認(rèn)識(shí)高頻交易的利與弊，設(shè)定違法紅線(xiàn)

在海外金融市場(chǎng)，高頻交易發(fā)展得如火如荼。從直觀上看，高頻交易和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展沒(méi)有直接關(guān)系，但高頻交易是市場(chǎng)中的流動(dòng)性提供者，為市場(chǎng)的活躍和交易的達(dá)成起到了推動(dòng)作用。然而，當(dāng)高頻交易發(fā)展過(guò)度時(shí)，其提供的流動(dòng)性并不真實(shí)，甚至產(chǎn)生操縱市場(chǎng)和損害交易公平的情形，這就需要加以防范。因此，如何確定高頻交易的合法與違法的界限，在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上有序地發(fā)展國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的高頻交易至關(guān)重要。在這一點(diǎn)上，美歐監(jiān)管機(jī)構(gòu)有較為成熟的經(jīng)驗(yàn)。CFTC通過(guò)出臺(tái)解釋指引和實(shí)施細(xì)則，給特定行為模式的高頻交易帶上了擾亂和操縱市場(chǎng)的鐐銬，如本文中所討論的“虛假報(bào)單操縱”。歐洲證券與市場(chǎng)管理局ESMA也明確列舉程序化交易與高頻交易中可能形成市場(chǎng)操縱的行為，其中包括分層與欺詐交易(Layering and Spoofing)，即提交很多訂單分布于整個(gè)訂單簿，而訂單的真實(shí)意圖只在訂單簿的一側(cè)達(dá)成交易，一旦交易完成后，另一側(cè)操控性質(zhì)的訂單便撤銷(xiāo)。在利益的驅(qū)動(dòng)下，高頻交易行為人的方法與技巧與時(shí)俱進(jìn)，可以說(shuō)僅受制于人類(lèi)的想象力。正如馬克思所言“資本如果有百分之五十的利潤(rùn)，它就會(huì)鋌而走險(xiǎn)，如果有百分之百的利潤(rùn)，它就敢踐踏人間一切法律，如果有百分之三百的利潤(rùn)，它就敢犯下任何罪行……”，掌握技術(shù)優(yōu)勢(shì)或?qū)I(yè)優(yōu)勢(shì)的行為人在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，會(huì)不斷研發(fā)新的獲利策略，卻忽視懸于頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。盡管在法律上清晰界定高頻交易合法與違法的界限實(shí)非易事，卻是必須要面對(duì)與解決的重要問(wèn)題。

二、制定符合期貨市場(chǎng)特征的反操縱法規(guī)和配套指引

我國(guó)期貨市場(chǎng)反操縱法律法規(guī)主要包括：其一，《期貨交易管理?xiàng)l例》(下稱(chēng)《條例》)第3條、第40條、第71條，其中，第3條明確禁止操縱期貨價(jià)格的行為，第40條對(duì)操縱期貨價(jià)格的主體和方式做出概括性規(guī)定，第71條作為罰則，列出了四種操縱形式和兜底條款，即連續(xù)交易和聯(lián)合操縱、對(duì)敲、洗售、囤積；其二，《刑法》第182條，該條列舉除了囤積操縱外的三種操縱形式和一項(xiàng)兜底條款，規(guī)定了操縱證券、期貨市場(chǎng)罪。整體而言，《條例》和《刑法》的規(guī)定構(gòu)建了我國(guó)期貨市場(chǎng)反操縱的初步框架，涵蓋了市場(chǎng)力量型和欺詐型操縱兩類(lèi)，分別明確了期貨操縱的行政與刑事責(zé)任。概括性的法律條文必須要結(jié)合更為具體的配套實(shí)施細(xì)則或監(jiān)管指引，才能在實(shí)踐中提供違法判斷依據(jù)與司法執(zhí)行力，這一點(diǎn)在金融監(jiān)管領(lǐng)域尤為突出。本文前述案例中，HTG公司正是依據(jù)CFTC的解釋指引和實(shí)施細(xì)則，對(duì)虛假報(bào)單撤單操縱行為提起民事訴訟。在我國(guó)證券市場(chǎng)反操縱領(lǐng)域，證監(jiān)會(huì)一直以《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》(2007年9月)，作為《證券法》框架內(nèi)、證監(jiān)會(huì)調(diào)查認(rèn)定操縱市場(chǎng)行為行政責(zé)任的工作參考。而在最新公布的證券法修訂稿中，也在禁止操縱證券市場(chǎng)行為的條款中加入了“不以成交目的的頻繁申報(bào)和撤銷(xiāo)申報(bào)”。期貨市場(chǎng)的反操縱領(lǐng)域，特別是高頻交易頻繁報(bào)撤單等技術(shù)優(yōu)勢(shì)型操縱尚沒(méi)有細(xì)化的行政責(zé)任認(rèn)定指引。建議相關(guān)部門(mén)可考慮研究制定《期貨市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引》，細(xì)化關(guān)于技術(shù)優(yōu)勢(shì)型操縱的規(guī)定，包括技術(shù)優(yōu)勢(shì)型操縱的定義、判斷標(biāo)準(zhǔn)和濫用的主要表現(xiàn)等12，以此將具有較新技術(shù)(如高頻交易、程序化交易)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)人士納入反操縱的監(jiān)管關(guān)注范圍，并對(duì)虛假頻繁報(bào)撤單操縱行為進(jìn)行法律約束。

三、加強(qiáng)虛假報(bào)單操縱行為違法性的輿論宣導(dǎo)

經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的違法行為相對(duì)社會(huì)生活領(lǐng)域的違法行為，較難被普通人所認(rèn)識(shí)和理解。甚至一些金融違法行為當(dāng)事人也往往以業(yè)務(wù)操作原則取代法律規(guī)則，不認(rèn)為自己的行為觸碰了法律的底線(xiàn)。不僅操縱行為當(dāng)事人常常以“正常操作技巧”作為辯解理由，就連很多遭受侵害的普通投資者也不認(rèn)為他們“犯了法”。對(duì)于日漸興起的高頻交易也被普通投資者認(rèn)為是專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)人士掌握的優(yōu)勢(shì)技術(shù)，而不會(huì)去進(jìn)一步思考所謂專(zhuān)業(yè)人士是否濫用優(yōu)勢(shì)技術(shù)，違反市場(chǎng)三公原則，損害了其他投資人的合法利益。本文中HTG公司就自身受到的利益損害提起民事訴訟引發(fā)了業(yè)界普遍的關(guān)注，無(wú)論審理結(jié)果如何，都對(duì)市場(chǎng)起到了宣導(dǎo)與警示的作用。同類(lèi)型案件數(shù)量的累積在歐美等判例法國(guó)家會(huì)指導(dǎo)法院審理時(shí)的一致性和專(zhuān)業(yè)性，在我國(guó)等成文法國(guó)家也將助推相關(guān)司法解釋的出臺(tái)。

我國(guó)期貨市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)與美國(guó)有所不同。第一，交易所異常交易管理制度使得客戶(hù)不能進(jìn)行頻繁大額報(bào)撤，多次違反會(huì)直接被采取監(jiān)管措施；第二，國(guó)內(nèi)交易系統(tǒng)的行情發(fā)布頻率遠(yuǎn)低于國(guó)外市場(chǎng)，如果行為人的報(bào)單不能被其他投資者看到，也就不存在誘導(dǎo)交易，而如果行為人的報(bào)單持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，又容易被動(dòng)成交。目前來(lái)看，案例中的美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)頻繁虛假報(bào)撤單操縱的行為在我國(guó)期貨市場(chǎng)尚不明顯。但隨著市場(chǎng)與技術(shù)的發(fā)展，不可排除類(lèi)似操縱行為滋生的可能。金融法治意識(shí)的養(yǎng)成非朝夕之功，法律的功能更是教化與懲戒并重。加強(qiáng)對(duì)虛假頻繁報(bào)撤單行為的違法性宣傳，防范于未然，也不失為規(guī)制市場(chǎng)亂象的方法之一。

總之，縱觀美歐乃至全球金融史，無(wú)不貫穿著監(jiān)管機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的“貓鼠游戲”，市場(chǎng)與監(jiān)管的博弈永遠(yuǎn)存在，過(guò)程雖然陣痛，出路終將光明。

注釋

1. 程序化交易、算法交易和高頻交易的概念既有聯(lián)系也有區(qū)別：程序化交易指運(yùn)用電腦程序來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)狀態(tài)分析、投資策略選擇、投資時(shí)機(jī)判斷以及報(bào)單指令傳送的交易行為；高頻交易是通過(guò)高速交易大量小單指令以期從交易對(duì)象的微小價(jià)格變化中獲利的交易行為，高速和高頻是其交易特點(diǎn)；算法交易指使用計(jì)算機(jī)程序來(lái)確定訂單最佳的執(zhí)行路徑、執(zhí)行時(shí)間、執(zhí)行價(jià)格及執(zhí)行數(shù)量的交易方法。本文中所涉及的交易技術(shù)手段主要指高頻交易。

2. 參見(jiàn)http://www.chicagobusiness.com/article/20150311/NEWS01/150319941/trading-firms-lawsuit-takes-cme-to-task

3. 參見(jiàn)http://gb.cri.cn/42071/2015/04/22/7651s4939525.htm，據(jù)稱(chēng)在2010年閃電崩盤(pán)時(shí)CME E-mini S&P500期貨的spoofing成交者占到了20～29%。

4. 起訴書(shū)原文鏈接：https://www.bridgingtheweek.com/ckfinder/userfiles/files/HTG%20v%20John%20Doe.pdf

5. 被告是一名還是多名尚無(wú)法確定。

6. 2007年7月12日，CBOT與CME(芝加哥商品交易所)合并成為芝加哥商品交易所集團(tuán)(CME Group Inc.)。

7. HTG在起訴書(shū)中列舉了被告進(jìn)行虛假報(bào)單操縱的三個(gè)實(shí)例，并估算出被告在三個(gè)實(shí)例中的獲利分別為6,125美元、17,718美元和17,906美元。

8. 美國(guó)法律條文的編排體例是Title–Subtitle–Sec. 1–(a)–(1)–(A)，在本文中，依慣例依次譯為“章—節(jié)—條—款—項(xiàng)—目”，并將《商品交易法》第6條第(c)款第(1)項(xiàng)第(A)目簡(jiǎn)稱(chēng)為第6(c)(1)(A)條，其他簡(jiǎn)稱(chēng)據(jù)此類(lèi)推。

9. 原文：DISRUPTIVE PRACTICES. —it unlawful for any person to engage in any trading, practice, or conduct on or subject to the rules of a registered entity that—(A) violates bids or offers;(B) demonstrates intentional or reckless disregard for the orderly execution of transactions during the closing period; or (C) is, is of the character of, or is commonly known to the trade as, ‘‘spoofing’’(bidding or offering with the intent to cancel the bid or offer before execution).

10. http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@lrfederalregister/documents/file/2013-12365a.pdf

11. CFTC為此修改制定的實(shí)施細(xì)則分別被編列為《聯(lián)邦法規(guī)匯編》(CFR)第180.1條和第180.2條(簡(jiǎn)稱(chēng)規(guī)則180.1和規(guī)則180.2)。

12. 與通常市場(chǎng)操縱行為以是否影響市場(chǎng)價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)有所不同，技術(shù)優(yōu)勢(shì)型操縱行為的識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)基于以下兩部分作出綜合判斷：其一，行為人是否擁有技術(shù)優(yōu)勢(shì)。其二，行為人是否濫用技術(shù)優(yōu)勢(shì)。