(北京大學(xué)法學(xué)院，北京 100871)

近年來(lái)興起的互聯(lián)網(wǎng)金融熱已經(jīng)在第三方支付、征信、個(gè)人信貸等領(lǐng)域產(chǎn)生深刻的影響，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)讓原本門(mén)檻較高的金融產(chǎn)品和手續(xù)繁瑣的金融服務(wù)變得簡(jiǎn)單易得。以余額寶為代表的貨幣基金讓人們手中的小額閑錢也能夠間接享受協(xié)議存款的高利率，而P2P、互聯(lián)網(wǎng)征信讓個(gè)人小額借貸變得簡(jiǎn)單快捷。沿著小額、便捷的方向，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)創(chuàng)新的腳步又邁向了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)私募債券這一相對(duì)新興的金融產(chǎn)品，以螞蟻金服旗下“招財(cái)寶”為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與各地區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展合作，通過(guò)拆分、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式銷售企業(yè)私募債。然而2015年9月，這種互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)合作銷售私募債的模式被證監(jiān)會(huì)突然叫停，證監(jiān)會(huì)整頓辦在向地方各級(jí)政府金融辦下發(fā)的《關(guān)于請(qǐng)加強(qiáng)對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)合作銷售企業(yè)私募債行為監(jiān)管的函》(下稱“監(jiān)管函”)中列明了這類模式的主要風(fēng)險(xiǎn)，其中最為突出的兩大問(wèn)題是變相公募(將私募債拆分為多期進(jìn)行銷售，銷售的實(shí)質(zhì)上仍是一個(gè)產(chǎn)品。從實(shí)際情況看，多期投資者人數(shù)相加往往超過(guò)了200人，存在變相突破私募債發(fā)行人數(shù)限制的問(wèn)題)和架空合格投資者制度(有關(guān)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)和招財(cái)寶平臺(tái)均沒(méi)有對(duì)認(rèn)購(gòu)人是否為合格投資者進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，適當(dāng)性管理要求未能有效落實(shí))。本文擬在解析拆分模式的基礎(chǔ)上，分析相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，探討規(guī)范區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)私募債發(fā)行的路徑。

交易模式解析：化整為零

我國(guó)對(duì)證券發(fā)行有著較為嚴(yán)格的管制。根據(jù)現(xiàn)行《證券法》第十條，向不特定對(duì)象發(fā)行證券或是向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)200人的均被視為公開(kāi)發(fā)行，應(yīng)當(dāng)報(bào)經(jīng)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn)。顯然私募債券(不論是否在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)行)為了避開(kāi)公開(kāi)發(fā)行的嚴(yán)格管制，必須嚴(yán)守發(fā)行對(duì)象的底線，即只能向特定對(duì)象發(fā)行，且發(fā)行對(duì)象累計(jì)不得超過(guò)200人?？紤]到發(fā)行人的融資需求和交易成本，一支私募債券的規(guī)模最小也達(dá)到數(shù)千萬(wàn)，單個(gè)自然人投資者的購(gòu)買門(mén)檻很高。例如《上海股權(quán)托管交易中心私募債業(yè)務(wù)暫行管理辦法》第二十二條規(guī)定，私募債起買點(diǎn)為面值100萬(wàn)元。但以“招財(cái)寶”為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)卻能化整為零，使用戶得以最低一萬(wàn)元的起點(diǎn)購(gòu)買私募債。

一、模式一：直接拆分

互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)化整為零的第一種模式是直接拆分，即將發(fā)行人某一項(xiàng)融資需求拆分成多個(gè)融資項(xiàng)目，分散發(fā)行，達(dá)到控制單次發(fā)行規(guī)模進(jìn)而降低銷售門(mén)檻的效果。上述證監(jiān)會(huì)監(jiān)管函中就對(duì)這種直接拆分的模式進(jìn)行了舉例——“以招財(cái)寶為例，私募債在該平臺(tái)上顯示‘XX債001-N’，其中XX債表示私募債名稱，N表示拆分期數(shù)，N的數(shù)量不固定，少則10期以下，多則100期以上。招財(cái)寶用戶點(diǎn)擊前述區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)網(wǎng)上開(kāi)戶協(xié)議后，可預(yù)約購(gòu)買，最低認(rèn)購(gòu)金額為1萬(wàn)元。而在預(yù)約購(gòu)買時(shí)，招財(cái)寶平臺(tái)自動(dòng)為投資者分配N期中的某一期，每一期對(duì)應(yīng)一份產(chǎn)品合同，但各期產(chǎn)品合同的內(nèi)容相同”。1

根據(jù)媒體報(bào)道，與招財(cái)寶合作的天津?yàn)I海柜臺(tái)交易市場(chǎng)、廣東金融高新區(qū)股權(quán)交易中心等區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)及金融資產(chǎn)交易平臺(tái)都曾利用招財(cái)寶平臺(tái)，對(duì)私募債等金融資產(chǎn)進(jìn)行打包、拆分出售業(yè)務(wù)。2

二、模式二：衍生收益權(quán)轉(zhuǎn)讓

除了直接拆分以外，招財(cái)寶等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)還通過(guò)轉(zhuǎn)讓收益權(quán)的方式變相銷售私募債、資管計(jì)劃等金融產(chǎn)品。即投資者并不直接購(gòu)買發(fā)行人私募債券，而是向存量私募債的持有人購(gòu)買基于該私募債衍生的收益權(quán)，同時(shí)私募債券持有人(而不是發(fā)行人)向投資者承諾到期出現(xiàn)違約時(shí)按照約定本息回購(gòu)。

這種模式下，首先需要由一名合格的機(jī)構(gòu)投資者在股權(quán)交易場(chǎng)所一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)大量私募債券，之后將持有的私募債券(基礎(chǔ)金融資產(chǎn))所衍生的收益權(quán)切分為標(biāo)準(zhǔn)化的份額，并在招財(cái)寶等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上進(jìn)行公開(kāi)銷售。衍生收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式下投資者購(gòu)買的并不是私募債本身，而是預(yù)期收益率與該私募債相同的私募債收益權(quán)份額。同時(shí)私募債持有人往往對(duì)收益權(quán)份額持有人承諾回購(gòu)作為增信措施。

從整體上看，衍生收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式就是批發(fā)商(私募債的機(jī)構(gòu)投資者)從股權(quán)交易場(chǎng)所一級(jí)市場(chǎng)“批發(fā)”大量私募債，然后到互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)將基于私募債衍生的收益權(quán)份額“零售”給眾多中小投資者。投資者最終持有的收益權(quán)份額實(shí)際上是該私募債的“影子債券”。由于在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)私募債發(fā)行時(shí)購(gòu)買的主體是合格的機(jī)構(gòu)投資者，所以在一級(jí)市場(chǎng)上該筆私募債的發(fā)行符合規(guī)范，但通過(guò)批發(fā)商的份額化加工和轉(zhuǎn)手銷售，“影子私募債”的持有人數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了私募債200人的限額，產(chǎn)生了“一拖多”的效果。

更為激進(jìn)的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)則干脆自建互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)(如廣西北部灣股權(quán)交易中心旗下理財(cái)平臺(tái)“e路投”)，并且直接由區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的子公司或關(guān)聯(lián)公司作為認(rèn)購(gòu)人購(gòu)買該股權(quán)市場(chǎng)掛牌的私募債等金融資產(chǎn)，之后持有私募債的認(rèn)購(gòu)人以轉(zhuǎn)讓方名義，在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)旗下自有網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)向公眾投資人轉(zhuǎn)讓相關(guān)金融資產(chǎn)的收益權(quán)，形成自發(fā)、自買、自轉(zhuǎn)讓的封閉循環(huán)。

法律爭(zhēng)議：金融創(chuàng)新還是變相公募？

一、直接拆分模式的法律問(wèn)題

對(duì)照證監(jiān)會(huì)所指出的主要風(fēng)險(xiǎn)，第一項(xiàng)就是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)違規(guī)將私募債拆分為多期進(jìn)行銷售，變向突破了私募債發(fā)行的人數(shù)限制。顯然，監(jiān)管部門(mén)首先關(guān)注到的就是直接拆分模式。該模式確實(shí)降低了投資者購(gòu)買的門(mén)檻，讓更多中小投資者有機(jī)會(huì)分享私募債券的收益。按照互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的邏輯，拆分之后的債券成為新的獨(dú)立的債券，因而每一期“迷你私募債”(子債券)都能夠各自容納200名投資者。分析拆分行為是否合理合規(guī)，首先應(yīng)討論拆分前后的私募債是否仍為同一證券。我們認(rèn)為，平臺(tái)銷售的私募債雖然拆分成多期發(fā)行，形式上相互獨(dú)立，但本質(zhì)上仍然是同一金融產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算投資者人數(shù)。

圖1

債券的本質(zhì)是債權(quán)憑證，如果不同的“迷你私募債”投資人對(duì)應(yīng)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系內(nèi)容一致，則各期應(yīng)當(dāng)被視為同一次發(fā)行，本質(zhì)上是同一債券。以招財(cái)寶平臺(tái)的銷售環(huán)節(jié)為例，我們發(fā)現(xiàn)各期私募債都被冠以“XX債-001”的標(biāo)志，不同期的“迷你私募債”共同使用同一介紹頁(yè)面，對(duì)應(yīng)的發(fā)行人、收益率、擔(dān)保方式等要素全部一致并且同時(shí)發(fā)售，可見(jiàn)這些“迷你私募債”產(chǎn)品發(fā)行人與投資者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系并沒(méi)有相互獨(dú)立的特殊之處。在預(yù)約購(gòu)買環(huán)節(jié)，招財(cái)寶平臺(tái)更是直接自動(dòng)為投資者分配N期中的某一期，雖然每一期對(duì)應(yīng)獨(dú)立的產(chǎn)品合同，但各期產(chǎn)品合同除債券期數(shù)不同外其他內(nèi)容完全相同，這也說(shuō)明投資者和平臺(tái)都默認(rèn)交易的對(duì)象就是XX債本身。因此在認(rèn)定發(fā)行人數(shù)時(shí)應(yīng)當(dāng)將各期“迷你私募債”產(chǎn)品合并對(duì)待。

在探討人數(shù)限制的同時(shí)，我們也應(yīng)當(dāng)審視私募的另一要素——特定對(duì)象。根據(jù)《證券法》第十條，向不特定對(duì)象發(fā)行或向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)200人的均被視為公開(kāi)發(fā)行。所以非公開(kāi)(私募)發(fā)行的安全港不僅有200人的人數(shù)限制，還必須向特定對(duì)象發(fā)行。而且，私募發(fā)行不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式。國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》(國(guó)辦發(fā)[2006]99號(hào))進(jìn)一步明確私募發(fā)行不得采用廣告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會(huì)、說(shuō)明會(huì)、網(wǎng)絡(luò)、短信、公開(kāi)勸誘等公開(kāi)方式或變相公開(kāi)方式向社會(huì)公眾發(fā)行，否則構(gòu)成變相公開(kāi)發(fā)行。反觀招財(cái)寶等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，私募債的銷售推介信息主要通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)、APP、消息推送等渠道向不特定的潛在投資者公開(kāi)傳播，顯然符合向不特定對(duì)象發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)。無(wú)論平臺(tái)如何拆分騰挪規(guī)避200人的人數(shù)限制，這種利用網(wǎng)絡(luò)向公眾推介的銷售推廣渠道本身都直接符合公開(kāi)發(fā)行的特征。

二、衍生收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式的法律問(wèn)題

對(duì)于平臺(tái)拆分私募債的第二種模式，監(jiān)管部門(mén)沒(méi)有著墨，但收益權(quán)拆分模式在互聯(lián)網(wǎng)金融大潮下已經(jīng)被廣泛復(fù)制用于拆分資管計(jì)劃、信托產(chǎn)品、理財(cái)產(chǎn)品等高門(mén)檻金融產(chǎn)品。所謂私募債等金融資產(chǎn)的收益權(quán)，目前法律上并沒(méi)有明確規(guī)定，銷售合同中也沒(méi)有明確內(nèi)涵。以合格機(jī)構(gòu)投資者身份先行購(gòu)買私募債等金融產(chǎn)品的“批發(fā)商”將基于私募債產(chǎn)生的預(yù)期收益從基礎(chǔ)金融資產(chǎn)中分離出來(lái)，標(biāo)準(zhǔn)化為收益權(quán)產(chǎn)品并進(jìn)行等額拆分進(jìn)而銷售，其既是區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)上私募債的買方，又是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上私募債收益權(quán)的賣方，同時(shí)自己名下仍持有相應(yīng)的私募債產(chǎn)品。

1. 法律關(guān)系

在發(fā)行人——私募債持有人(批發(fā)商)——中小投資者的交易鏈條中，存在兩個(gè)層次的法律關(guān)系。首先在發(fā)行人與持有人之間是傳統(tǒng)的私募債債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系，持有人向發(fā)行人交付認(rèn)購(gòu)款，發(fā)行人對(duì)持有人承擔(dān)到期還本付息義務(wù)，如果該私募債有抵押、擔(dān)保等增信措施，則持有人整體作為抵押權(quán)人或債權(quán)人享有相應(yīng)的權(quán)利，如果持有人在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)向其他合格投資者轉(zhuǎn)讓私募債券，則權(quán)利義務(wù)的主體隨之變更。

第二層法律關(guān)系的主體是私募債持有人與眾多中小投資者，連接雙方權(quán)利義務(wù)的紐帶是基于私募債衍生的標(biāo)準(zhǔn)化收益權(quán)產(chǎn)品。3購(gòu)買收益權(quán)產(chǎn)品的投資者能夠獲得與私募債本身幾乎相同的收益，但收益權(quán)產(chǎn)品法律關(guān)系的另一方并不是實(shí)際融資的發(fā)行人，而是銷售標(biāo)準(zhǔn)化收益權(quán)產(chǎn)品的私募債持有人。按照產(chǎn)品合同的說(shuō)法，投資者自始至終都沒(méi)有直接持有私募債券而進(jìn)入第一層法律關(guān)系中，雖然投資者沖著互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)宣傳頁(yè)面上發(fā)行人的名稱和私募債的名頭掏了真金白銀，但無(wú)法直接要求發(fā)行人到期時(shí)按照私募債票面約定的利息給付本息4，私募債券相應(yīng)的擔(dān)保、抵押等增信措施也無(wú)法及于購(gòu)買私募債收益權(quán)產(chǎn)品的中小投資者。理論上，在到期日，兩層法律關(guān)系下的現(xiàn)金流自上而下逐級(jí)支付，發(fā)行人根據(jù)私募債票面利率向債券持有人支付本息，持有人收到本息后按照標(biāo)準(zhǔn)化收益權(quán)產(chǎn)品的持有情況分別將相應(yīng)份額對(duì)應(yīng)的本息支付給中小投資者。

2. 擔(dān)保措施

在收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式下，中小投資者主要依賴私募債基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流和持有人(而不是發(fā)行人)的主體信用來(lái)保障收益權(quán)產(chǎn)品的預(yù)期收益，私募債持有人在出售相應(yīng)的收益權(quán)產(chǎn)品時(shí)往往提供回購(gòu)承諾，承諾到期如基礎(chǔ)資產(chǎn)(私募債)預(yù)期收益未能全部實(shí)現(xiàn)，則以約定本息為價(jià)格回購(gòu)中小投資者的收益權(quán)產(chǎn)品。為了進(jìn)一步保障平臺(tái)用戶的權(quán)益，平臺(tái)銷售的很多產(chǎn)品都明確宣稱本息擔(dān)保，仔細(xì)閱讀合同不難發(fā)現(xiàn)所謂本息擔(dān)保并不是針對(duì)第一層法律關(guān)系下發(fā)行人對(duì)私募債持有人的還款義務(wù)，而是第二層法律關(guān)系下私募債收益權(quán)的回購(gòu)義務(wù)，即在產(chǎn)品的收益資金來(lái)源金額或來(lái)源時(shí)間出現(xiàn)缺口時(shí)，合同約定由轉(zhuǎn)讓方按照約定價(jià)格回購(gòu)?fù)顿Y者持有的產(chǎn)品，擔(dān)保公司提供擔(dān)保函對(duì)轉(zhuǎn)讓方到期支付回購(gòu)價(jià)款的義務(wù)提供無(wú)條件的不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。該增信措施獨(dú)立于私募債本身，是對(duì)私募債收益權(quán)份額發(fā)行人而非私募債發(fā)行人的擔(dān)保。

3. 收益權(quán)性質(zhì)

收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式實(shí)現(xiàn)拆分的關(guān)鍵在于私募債持有人利用“收益權(quán)”這一概念將只能在合格投資者之間轉(zhuǎn)讓的私募債等基礎(chǔ)金融資產(chǎn)盤(pán)活，在名義持有人不變的情況下實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)收益的拆分和轉(zhuǎn)讓。在各大互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)披露的產(chǎn)品合同中，并未看到針對(duì)“收益權(quán)”的法律界定。

所謂收益權(quán)，顧名思義是取得收益的權(quán)利，私募債收益權(quán)語(yǔ)境下的收益來(lái)自基礎(chǔ)資產(chǎn)私募債，而私募債本身是一種債權(quán)憑證，因此收益權(quán)是債權(quán)之上的權(quán)利。從傳統(tǒng)民法來(lái)看，并不存在“債權(quán)收益權(quán)”的概念。根據(jù)通說(shuō)，債權(quán)的權(quán)能分為給付請(qǐng)求權(quán)(直接向債務(wù)人請(qǐng)求和通過(guò)訴訟的方式請(qǐng)求給付)、給付受領(lǐng)權(quán)(債務(wù)人履行其債務(wù)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)予以接受，并永久保持因債務(wù)人的履行所得的利益)、債權(quán)保護(hù)請(qǐng)求權(quán)(表現(xiàn)在債權(quán)的效力上就是強(qiáng)制執(zhí)行力)和處分權(quán)能(債權(quán)人可以抵消、免除、讓與債權(quán))。如果硬要把收益權(quán)這個(gè)創(chuàng)新概念融入傳統(tǒng)民法中，收益權(quán)的概念似乎更像債權(quán)給付受領(lǐng)權(quán)的表現(xiàn)——根據(jù)有效的債權(quán)獲得約定收益的權(quán)利，這也基本符合收益權(quán)交易各方意識(shí)中對(duì)收益權(quán)的理解。

4. 收益權(quán)轉(zhuǎn)讓性

根據(jù)《合同法》第七十九條的規(guī)定，債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或者部分轉(zhuǎn)讓給第三人，但有下列情形之一的除外：(1)根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓；(2)按照當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓；(3)依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。毫無(wú)疑問(wèn)，民法上債權(quán)本身的拆分和轉(zhuǎn)讓不存在法律障礙，并且《合同法》對(duì)于合同債權(quán)轉(zhuǎn)讓的金額起點(diǎn)、受讓人人數(shù)沒(méi)有任何限制。然而證券法視野下私募債這一債權(quán)的轉(zhuǎn)讓還要受到合格投資者制度的規(guī)范，轉(zhuǎn)讓的對(duì)象應(yīng)當(dāng)同屬于合格投資者范疇，不能任意轉(zhuǎn)讓給中小投資者，而這也是收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式興起的根本原因。

那么收益權(quán)作為債權(quán)的一項(xiàng)權(quán)能可否單獨(dú)轉(zhuǎn)讓？我們把收益權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性代入收益權(quán)轉(zhuǎn)讓交易模式進(jìn)行推演，發(fā)現(xiàn)法律邏輯與商業(yè)邏輯之間存在難以調(diào)和的沖突。如交易合同所言，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓后，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”合同等文件所載明的權(quán)利義務(wù)仍按各該相關(guān)合同條款約定歸屬債券持有人作為原合同當(dāng)事方行使。但原私募債的收益權(quán)(取得收益受領(lǐng)給付的權(quán)利)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給了分散的中小投資者，私募債收益權(quán)行使的方式就是直接取得私募債債務(wù)人(發(fā)行人)根據(jù)債權(quán)債務(wù)關(guān)系給付的本息。收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式的交易結(jié)構(gòu)既沒(méi)有設(shè)計(jì)信托結(jié)構(gòu)，也沒(méi)有賦予名義持有人代理權(quán)限，所以名義持有人并無(wú)權(quán)受領(lǐng)發(fā)行人給付的利益。購(gòu)買收益權(quán)產(chǎn)品的眾多中小投資者在集體意義上作為收益權(quán)的主體，則可以直接向發(fā)行人主張受領(lǐng)債券本息，這恐怕是原私募債發(fā)行人始料未及的，也完全違背了私募債發(fā)行制度的設(shè)計(jì)初衷。

法律視角下，收益權(quán)緊密附著在私募債之上，不同于針對(duì)收益權(quán)賣方的普通債權(quán)，可以直接針對(duì)私募債主張權(quán)益。因此，收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓不可避免地會(huì)讓眾多收益權(quán)產(chǎn)品投資者進(jìn)入第一層法律關(guān)系并在一定程度上取代債券持有人的法律地位。所謂收益權(quán)應(yīng)當(dāng)是債權(quán)固有的權(quán)能，不能也不應(yīng)脫離債權(quán)單獨(dú)拆分轉(zhuǎn)讓，否則會(huì)引起巨大的法律爭(zhēng)議和操作混亂。收益權(quán)這個(gè)半路出家的“創(chuàng)新”概念與現(xiàn)行的民法、證券法制度的確格格不入。

分析收益權(quán)的本質(zhì)和可轉(zhuǎn)讓性之后，我們回到交易本身，再次審視收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式的實(shí)際效果。經(jīng)過(guò)名義債券持有人的拆分和轉(zhuǎn)讓，眾多原本沒(méi)有資格購(gòu)買私募債的中小投資者獲得了私募債的實(shí)際收益。名義持有人在當(dāng)中作為連接私募債市場(chǎng)和收益權(quán)市場(chǎng)的樞紐，扮演了“批發(fā)商+擔(dān)保人”的角色，實(shí)際上對(duì)私募債進(jìn)行了二次承銷。雖然我國(guó)現(xiàn)行《證券法》中證券的概念非常狹窄，但不可否認(rèn)的是份額化轉(zhuǎn)讓的收益權(quán)產(chǎn)品本質(zhì)上具備有價(jià)證券的基本特征。如果借鑒美國(guó)Howey案中確立的識(shí)別原理，該類收益權(quán)產(chǎn)品作為“投資合同”，完全符合證券的四大特征：利用錢財(cái)進(jìn)行投資；投資于共同事業(yè)/企業(yè)；期望獲得利潤(rùn)；利益完全/主要依靠他人努力。5于是名義債券持有人借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向社會(huì)公眾銷售收益權(quán)產(chǎn)品(收益分享合約)的行為本質(zhì)上就是證券的公開(kāi)發(fā)行。

形式上看，這種未經(jīng)有權(quán)機(jī)關(guān)核準(zhǔn)的公開(kāi)發(fā)行應(yīng)當(dāng)屬于《證券法》第一百八十八條規(guī)定的“未經(jīng)法定機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，擅自公開(kāi)或者變相公開(kāi)發(fā)行證券”的情形，應(yīng)當(dāng)受到責(zé)令退還、罰款等處罰。遺憾的是，我國(guó)現(xiàn)行《證券法》尚未采用美國(guó)法上對(duì)證券進(jìn)行功能定義的方式，而是將適用范圍局限在“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易”，使得諸如收益權(quán)產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓這類變相公開(kāi)發(fā)行證券的行為無(wú)法納入《證券法》規(guī)制，監(jiān)管機(jī)關(guān)不得不用非法集資的刑法規(guī)范去處理。

誠(chéng)如證監(jiān)會(huì)監(jiān)管函所言，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)銷售私募債存在變相突破私募債發(fā)行的人數(shù)限制問(wèn)題，平臺(tái)對(duì)不特定公眾公開(kāi)銷售私募債產(chǎn)品及其衍生收益權(quán)，其風(fēng)險(xiǎn)顯而易見(jiàn)。向特定對(duì)象私募發(fā)行的制度邏輯在于擁有相當(dāng)資產(chǎn)或收入的機(jī)構(gòu)或個(gè)人、具備足夠投資知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的人、基于特定關(guān)系了解發(fā)行人有關(guān)信息的人能夠承擔(dān)私募證券的風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行自我保護(hù)，因此私募制度相應(yīng)減免了發(fā)行人信息披露、公開(kāi)核準(zhǔn)等一系列的合規(guī)要求。平臺(tái)拆分銷售私募債一方面享受到私募發(fā)行簡(jiǎn)便快捷的好處，另一方面又實(shí)現(xiàn)了向公眾投資者公開(kāi)融資，卻帶來(lái)信息披露缺失、購(gòu)買者保障機(jī)制缺位、期限錯(cuò)配、循環(huán)購(gòu)買放大杠桿等諸多問(wèn)題。

令人欣慰的是，2015年12月16日開(kāi)始面向社會(huì)征求意見(jiàn)的《私募投資基金募集行為管理辦法(試行)》(下稱“《募集管理辦法》”)已經(jīng)關(guān)注到收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓型金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)并予以規(guī)制。其第九條規(guī)定，“任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得為規(guī)避合格投資者標(biāo)準(zhǔn)募集以私募基金份額或其收益權(quán)為投資標(biāo)的的產(chǎn)品，或者將私募基金份額或其收益權(quán)進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓，變相突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)”。其中“將份額或其收益權(quán)進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓”對(duì)應(yīng)的就是私募債拆分的兩種模式。盡管時(shí)下對(duì)金融資產(chǎn)份額或其收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓的規(guī)制僅限于私募投資基金領(lǐng)域，盡管《募集管理辦法》仍未直接對(duì)收益權(quán)的概念進(jìn)行界定，但我們有理由相信隨著拆分轉(zhuǎn)讓的風(fēng)險(xiǎn)逐漸為監(jiān)管部門(mén)所認(rèn)識(shí)，類似的規(guī)制有可能進(jìn)一步擴(kuò)展到整個(gè)金融市場(chǎng)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易模式，進(jìn)一步壓縮監(jiān)管套利的空間。

合格標(biāo)準(zhǔn)：放松還是堅(jiān)守？

證監(jiān)會(huì)監(jiān)管函對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)拆分銷售私募債揭示的另一大風(fēng)險(xiǎn)是“有關(guān)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)和招財(cái)寶平臺(tái)均沒(méi)有對(duì)認(rèn)購(gòu)人是否為合格投資者進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)投資者適當(dāng)性要求未能得到有效落實(shí)”。在批評(píng)部分區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)放松投資者適當(dāng)性要求的同時(shí)，我們首先應(yīng)看到多數(shù)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)仍嚴(yán)守投資者適當(dāng)性的底線，秉持將適當(dāng)產(chǎn)品銷售給適當(dāng)客戶的標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)較高的開(kāi)戶門(mén)檻篩選出具備風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的個(gè)人投資者，例如北京股權(quán)交易中心嚴(yán)格執(zhí)行個(gè)人投資者金融資產(chǎn)300萬(wàn)以上的合格投資者門(mén)檻，從源頭上防止風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至不適格的個(gè)人投資者。

表1

互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為自身辯護(hù)的主要理由是通過(guò)平臺(tái)認(rèn)購(gòu)私募債或其收益權(quán)產(chǎn)品的用戶都是合格投資者，而且每一期人數(shù)都不足200人，符合私募發(fā)行的條件，并且將原本門(mén)檻極高的金融產(chǎn)品通過(guò)交易結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)全民共享，促進(jìn)了普惠金融。上文已經(jīng)闡述過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)掩耳盜鈴式的拆分并不能規(guī)避200人的限制，接下來(lái)進(jìn)一步分析區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題。

合格投資者制度的初衷是將適合的產(chǎn)品和服務(wù)提供給適當(dāng)?shù)耐顿Y者，防止不具備風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和必要投資經(jīng)驗(yàn)的中小投資者持有高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品。雖然我國(guó)尚未建立統(tǒng)一的投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)，但諸多部門(mén)規(guī)章已經(jīng)根據(jù)不同金融產(chǎn)品為合格投資者設(shè)立了具體標(biāo)準(zhǔn)。

招財(cái)寶這類開(kāi)放性的平臺(tái)對(duì)接全國(guó)多個(gè)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，投資者購(gòu)買不同的產(chǎn)品需要滿足不同的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，平臺(tái)本身并不承擔(dān)識(shí)別合格投資者的義務(wù)。以廣東金融高新區(qū)股權(quán)交易中心為例，開(kāi)戶協(xié)議中有如下內(nèi)容：“您接受本協(xié)議即表示您承諾本人具備上述條款所列的條件，具備相應(yīng)的投資知識(shí)、產(chǎn)品認(rèn)知能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力。不具備以上條件卻又接受本協(xié)議的虛假承諾者，應(yīng)承擔(dān)由此引發(fā)的所有責(zé)任或損失”。

上述關(guān)于合格投資者的規(guī)定在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)中頗具代表性。這種識(shí)別投資者適當(dāng)性的標(biāo)準(zhǔn)有兩大特色：其一是完全由投資者自行申報(bào)，并且無(wú)需提供任何資產(chǎn)證明材料，僅以在線測(cè)評(píng)結(jié)果作為評(píng)估依據(jù)；其二是聲明免責(zé)，投資者自愿承擔(dān)責(zé)任的聲明優(yōu)先于適當(dāng)性測(cè)試的結(jié)果——即便投資者不符合評(píng)估問(wèn)卷設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)，未達(dá)到該產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，但只要投資者聲明風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)仍然可以購(gòu)買相應(yīng)產(chǎn)品。

如此設(shè)置雖然便利了中小投資者分享私募債的高收益，卻架空了合格投資者制度，使不具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力的弱勢(shì)投資者暴露在高風(fēng)險(xiǎn)中。首先，從金融產(chǎn)品維度來(lái)看，與信托、私募基金、交易所公司債等其他金融產(chǎn)品的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)相比，經(jīng)過(guò)拆分或收益權(quán)份額化加工的私募債產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，交易文件更加晦澀難懂，對(duì)投資者的投資經(jīng)驗(yàn)要求更高。從交易場(chǎng)所來(lái)看，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)相比屬于更低層次的場(chǎng)外市場(chǎng)，流動(dòng)性、監(jiān)管水平、企業(yè)資質(zhì)等各方面都與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)存在一定差距，理應(yīng)有更高的合格投資者門(mén)檻。第二，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的投資者適當(dāng)性測(cè)試均借助招財(cái)寶平臺(tái)在線完成，完全依靠用戶自行申報(bào)，平臺(tái)和區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)不進(jìn)行任何審查，也不要求用戶對(duì)自身財(cái)產(chǎn)狀況等信息提供任何證明材料。第三，原本用于強(qiáng)制排除弱勢(shì)投資者的合格投資者制度在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)竟然成為投資者可以放棄的權(quán)利，即便用戶連上述寬松的標(biāo)準(zhǔn)都沒(méi)有達(dá)到，只要堅(jiān)持購(gòu)買就可以讓投資門(mén)檻作廢。合格投資者制度的初衷就是要篩選排除不具備風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的弱者，現(xiàn)在反而讓弱者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，一紙聲明并不能讓弱者變得強(qiáng)大，恰恰相反，卻讓他們掉入真正的危險(xiǎn)之中。

雷曼“迷你債券”事件殷鑒不遠(yuǎn)，揭示了放任不合格投資者購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的惡果。金融危機(jī)期間因雷曼公司破產(chǎn)，香港眾多購(gòu)買雷曼“迷你債券”的個(gè)人投資者遭受巨大損失。從表面上看，這種“迷你債券”與普通債券似乎沒(méi)有什么區(qū)別，都具有固定期限、定期支付固定利息，并且進(jìn)入門(mén)檻比較低，任何個(gè)人都可以購(gòu)買，但實(shí)際上卻是包含了債務(wù)擔(dān)保憑證、信用違約互換及利率互換的一種復(fù)雜結(jié)構(gòu)性債權(quán)產(chǎn)品。其產(chǎn)品計(jì)劃雖然對(duì)產(chǎn)品運(yùn)作模式做了比較詳細(xì)的介紹，但眾多個(gè)人投資者依然將它當(dāng)成一種高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品大量購(gòu)買。這些個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱，一旦風(fēng)險(xiǎn)變成實(shí)際損失，常引起嚴(yán)重社會(huì)后果。6

目前仍在征求意見(jiàn)中的《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的合格投資者制度進(jìn)行了原則性的規(guī)定，其中第十條規(guī)定，“在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)和受讓私募證券的投資者，應(yīng)當(dāng)是合格投資者。合格投資者是指依法設(shè)立且具備一定條件的法人機(jī)構(gòu)、合伙企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)依法發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，以及具備較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的個(gè)人。運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)規(guī)定合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)和認(rèn)定方法，并在本機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)場(chǎng)所和官方網(wǎng)站公示。運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)規(guī)定的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，不得低于中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)”。證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于〈區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法(征求意見(jiàn)稿)〉的起草說(shuō)明》中給出的一種解釋是“我會(huì)已對(duì)部分私募證券品種(如私募基金)規(guī)定了合規(guī)投資者標(biāo)準(zhǔn)，并正在制定統(tǒng)一的證券期貨市場(chǎng)合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)必要再疊床架屋，另作規(guī)定”?？梢?jiàn)目前的監(jiān)管邏輯是如果該私募證券品種已經(jīng)有了全國(guó)性的統(tǒng)一規(guī)范，則應(yīng)當(dāng)適用(至少應(yīng)參考)已有規(guī)定。

證監(jiān)會(huì)已經(jīng)發(fā)布了《上交所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》、《深交所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，對(duì)在兩大交易所上市的私募債券進(jìn)行規(guī)范。根據(jù)《上交所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，參與私募債券認(rèn)購(gòu)和轉(zhuǎn)讓的個(gè)人投資者除須具備兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)、理解并接受私募債券風(fēng)險(xiǎn)外，個(gè)人名下的各類證券賬戶、資金賬戶、資產(chǎn)管理賬戶的資產(chǎn)總額不得低于人民幣500萬(wàn)元。深交所則更進(jìn)一步，原則上將個(gè)人投資者排除在合格投資者范圍之外(發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及持股比例超過(guò)5%的股東以及經(jīng)深交所認(rèn)可的其他合格投資者除外)。在監(jiān)管更為嚴(yán)格、發(fā)行人更為優(yōu)質(zhì)的交易所市場(chǎng)中，私募債券個(gè)人投資者的門(mén)檻都如此嚴(yán)苛，我們有理由認(rèn)為區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)私募債的投資者門(mén)檻應(yīng)當(dāng)至少不低于上述標(biāo)準(zhǔn)。

監(jiān)管建議：要個(gè)案認(rèn)定，更要統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)

證監(jiān)會(huì)一紙監(jiān)管函叫停了招財(cái)寶的違規(guī)拆分，及時(shí)控制了潛在風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)今市場(chǎng)更需要建立系統(tǒng)全面的長(zhǎng)效制度，來(lái)給不斷升溫的金融創(chuàng)新劃下警戒線。招財(cái)寶等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)拆分私募債模式雖然已被叫停，但以其為代表的“大拆小”、“團(tuán)購(gòu)”類的金融創(chuàng)新最近一段時(shí)間仍層出不窮，拆分的對(duì)象不僅包括私募債、信托計(jì)劃，還囊括了資管計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品等各大有門(mén)檻的金融產(chǎn)品?，F(xiàn)實(shí)要求更具系統(tǒng)性的解決方案。

首先，面對(duì)“收益權(quán)”、“受益權(quán)”等層出不窮的創(chuàng)新概念，應(yīng)將功能性的證券定義納入《證券法》中，擴(kuò)張?jiān)摲ǖ倪m用范圍，不再以“打補(bǔ)丁”的方式逐個(gè)對(duì)新興的金融產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)范。同時(shí)也可以此為契機(jī)，借鑒《募集管理辦法》中對(duì)收益權(quán)拆分的創(chuàng)造性規(guī)定，以規(guī)則形式回應(yīng)“收益權(quán)”類概念的法律地位，堵住借“收益權(quán)”名義非法發(fā)行證券的漏洞。

其次，我國(guó)應(yīng)當(dāng)盡快設(shè)立統(tǒng)一的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)?？v觀信托計(jì)劃、私募投資基金、私募債券等多種金融產(chǎn)品，不難發(fā)現(xiàn)關(guān)于合格投資者的規(guī)定零散地分布在不同位階、不同類型的法規(guī)文件中，不利于統(tǒng)一操作和向普通投資者宣傳。而在內(nèi)容上各種產(chǎn)品的適格標(biāo)準(zhǔn)卻是大同小異，少有的一些差異也不能在邏輯上給出令人信服的解釋。消除資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)估程序等方面的不同，能夠使達(dá)到相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)人投資者經(jīng)過(guò)一次認(rèn)證即可全市場(chǎng)通用，減輕個(gè)人投資成本，提高效率。

再次，目前我國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)歸口各地方金融辦監(jiān)管，地方政府對(duì)于金融資源的爭(zhēng)奪極有可能導(dǎo)致各場(chǎng)外市場(chǎng)的“逐底競(jìng)爭(zhēng)”，正如與招財(cái)寶平臺(tái)合作的多家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)紛紛架空合格投資者制度以吸引投資。相比于只認(rèn)準(zhǔn)起購(gòu)點(diǎn)和收益率的個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者往往對(duì)于合規(guī)方面有著更高要求并且擁有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，對(duì)于各地區(qū)股權(quán)市場(chǎng)的“逐底競(jìng)爭(zhēng)”行為并不敏感，反而對(duì)企業(yè)資質(zhì)、服務(wù)水平、交易效率等方面更為看重。因此我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)私募證券以及相關(guān)衍生產(chǎn)品的發(fā)展應(yīng)堅(jiān)持以面向機(jī)構(gòu)投資者為主，嚴(yán)格規(guī)范區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等渠道向普通個(gè)人投資者銷售金融產(chǎn)品的行為，并對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)統(tǒng)一設(shè)置比場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)更為嚴(yán)格的個(gè)人投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

怎樣在維護(hù)中小投資者利益和促進(jìn)小微企業(yè)融資之間找到平衡，歷來(lái)是世界各國(guó)監(jiān)管部門(mén)面臨的難題。不應(yīng)允許巧言令色，打著“普惠金融”的旗號(hào)放任中小投資者交易與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力不匹配的金融產(chǎn)品。金融市場(chǎng)需要銳意創(chuàng)新，更要守住底線。

注釋

1. 以“招財(cái)寶”上的“粵股交·創(chuàng)億債1期·001-040”產(chǎn)品為例，其債務(wù)主體為浙江創(chuàng)億光電設(shè)備有限公司。按照廣東金融高新區(qū)股權(quán)交易中心自身的規(guī)定，私募債的合格投資人合計(jì)不能超過(guò)200人。但在這個(gè)產(chǎn)品中，在抽簽期結(jié)束后，實(shí)際顯示有近700名投資人獲得了投資資格。點(diǎn)擊產(chǎn)品后，實(shí)際上這個(gè)產(chǎn)品包括了40個(gè)子合同，每份合同可供最多200人投資。同時(shí)在子合同，投資者需承諾符合交易中心合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)。未央網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)金融“垃圾債”及風(fēng)險(xiǎn)分析，參見(jiàn)http://www.weiyangx.com/141241.html。

2. 騰訊財(cái)經(jīng)，阿里與17家地方平臺(tái)合作隱現(xiàn)萬(wàn)億“民間版”債市，參見(jiàn)http://finance.qq.com/a/20150728/010821.htm。

3. 根據(jù)招財(cái)寶平臺(tái)合同，投資者購(gòu)買的標(biāo)的是“基礎(chǔ)資產(chǎn)”項(xiàng)下一定比例之收益權(quán)。參見(jiàn)https://fincontract.alipay.com/getContract.htm?productId=20150522000230020000010038179601&sign=dcc7d53d8b696d9764998ade24f04581&contractType=PRODU CT。

4. 根據(jù)招財(cái)寶平臺(tái)合同，本合約項(xiàng)下轉(zhuǎn)讓/投資受讓之收益分享合約產(chǎn)品所對(duì)應(yīng)“基礎(chǔ)資產(chǎn)”合同等文件所載明相關(guān)事宜的全部應(yīng)有責(zé)任，仍按各該相關(guān)合同/協(xié)議等條款約定均歸屬甲方(收益權(quán)轉(zhuǎn)讓方)，其作為原合同當(dāng)事方盡最大努力實(shí)現(xiàn)合理主張。

5. Howey案中，被告Howey公司從事柑橘種植，并對(duì)外銷售橘林及配套服務(wù)。通過(guò)與投資者簽訂橘林購(gòu)買及服務(wù)協(xié)議，Howey公司獲許全權(quán)負(fù)責(zé)所售橘林的種植、經(jīng)營(yíng)、收獲和銷售。未經(jīng)公司同意，投資者不得進(jìn)入其購(gòu)買的橘林，也不對(duì)所產(chǎn)的柑橘享有權(quán)利，他們只是在收獲季節(jié)收到公司寄來(lái)的支票，按份分享經(jīng)營(yíng)的收益。事實(shí)上，這些投資者中的大部分人并非當(dāng)?shù)鼐用?，也不具備種植柑橘所需的知識(shí)、技術(shù)或設(shè)備。法院認(rèn)為投資人并不實(shí)際參與果園的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，投資人進(jìn)入合同的理由是期望獲得Howey公司經(jīng)營(yíng)的收益，所以本案中的購(gòu)買及服務(wù)協(xié)議構(gòu)成了美國(guó)《證券法》第2條(a)(1)所指的“投資合同”，落入證券范疇。See 328 U.S. 293,S. Ct.1100, 90 L. Ed. 1244(1946).

6. 新浪財(cái)經(jīng)，雷曼“迷你債券”風(fēng)波及教訓(xùn)，參見(jiàn)http://finance.sina.com.cn/roll/20081101/03305457319.shtml。