(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

引言

在完美的市場(chǎng)環(huán)境中，公司的投資決策與現(xiàn)金流無(wú)關(guān)，企業(yè)的投資行為主要取決于凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)(MM，1958)[13]。然而，在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)環(huán)境下，受信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題的影響，企業(yè)投資行為發(fā)生扭曲，偏離其最優(yōu)均衡狀態(tài)。一方面由于不對(duì)稱(chēng)信息的影響，外部投資者對(duì)企業(yè)實(shí)際情況缺乏了解，認(rèn)為融資企業(yè)股票發(fā)行價(jià)總是高于其內(nèi)在價(jià)值，在進(jìn)行投資時(shí)往往會(huì)要求較高的股票回報(bào)率以彌補(bǔ)其面臨的額外風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)承擔(dān)的外部融資成本高于內(nèi)源性融資，以致企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)，更多的依賴于自有資金，也即企業(yè)投資對(duì)公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流存在敏感性。而當(dāng)公司內(nèi)部現(xiàn)金流不足時(shí)，融資約束迫使公司放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，出現(xiàn)投資不足(Myers和Majluf，1984；FHP，1988)[14][6]。另一方面，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離，股東與管理層之間目標(biāo)函數(shù)并不完全一致，管理人員可能會(huì)利用其受托的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)謀取私人利益。Jensen(1986)[8]研究發(fā)現(xiàn)管理者的私人收益來(lái)自于對(duì)企業(yè)資源的控制，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，管理者控制的資源越多，管理者獲取的私人收益就越豐厚。因此，一旦企業(yè)擁有充沛的自由現(xiàn)金流，經(jīng)理們?cè)趥€(gè)人私利最大化的驅(qū)使下，希望把所有可支配的自由資金都投入到項(xiàng)目中去，造成過(guò)度投資。

如何解決企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性過(guò)高問(wèn)題一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)話題。已有研究表明，股權(quán)激勵(lì)作為一種激勵(lì)約束相容的長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，能夠顯著影響管理人員的投資決策。股權(quán)激勵(lì)通過(guò)協(xié)調(diào)經(jīng)理利益與股東利益，使管理層利益與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益趨同，緩解因高管人員自利行為引發(fā)的代理問(wèn)題，促使管理層放棄凈現(xiàn)值小于零的投資項(xiàng)目，抑制投資過(guò)度(Jensen和Meckling, 1976)[9]。那么，股權(quán)激勵(lì)是否能夠緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題引起的投資不足卻較少有文獻(xiàn)涉及。Leland和Pyle(1977)[12]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)具有信號(hào)傳遞的功能，通過(guò)向資本市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司投資項(xiàng)目的有利信號(hào)，能夠降低外部融資成本，減少因信息不對(duì)稱(chēng)引起的融資約束，緩解投資不足。在我國(guó)，股權(quán)激勵(lì)起步較晚，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能否緩解委托代理沖突或信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，有效抑制企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性，改善投資效率，在異質(zhì)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性的抑制效果是否存在差異都還有待經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)?；诖?，本文通過(guò)對(duì)滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司2007～2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，試圖檢驗(yàn)管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，以及管理層股權(quán)激勵(lì)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中是否具有不同的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)而言，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠顯著抑制企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性，且股權(quán)激勵(lì)力度越大，抑制作用越強(qiáng)烈。與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的抑制效果在投資不足行為中更為顯著。

理論分析與研究假設(shè)

有關(guān)投資現(xiàn)金流敏感性的研究，多從造成投資現(xiàn)金流敏感性的成因出發(fā)，且沒(méi)有得出一致的結(jié)論，主要觀點(diǎn)有兩個(gè)：自由現(xiàn)金流下的“代理成本假說(shuō)”和信息不對(duì)稱(chēng)下的“融資約束假說(shuō)”。前者以Jensen(1986)[8]“自由現(xiàn)金流假說(shuō)”為代表，他認(rèn)為在代理沖突較嚴(yán)重的公司，管理者為了獲取更多的私人利益，更可能把自由現(xiàn)金投資于收益較低甚至為負(fù)的項(xiàng)目中去，扭曲企業(yè)的投資行為，使其呈現(xiàn)出較高的投資現(xiàn)金流敏感性。Vogt(1994)[18]、Opler等(1999)[16]、Broussard等(2004)[4]的研究進(jìn)一步支持了Jensen(1986)[8]的理論假設(shè)，認(rèn)為企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性是由股東與管理者的代理沖突所引起。我國(guó)學(xué)者何金耿(2001)[19]、李維安等(2007)[20]、楊興全等(2010)[29]等也證實(shí)我國(guó)上市公司的投資現(xiàn)金流敏感性來(lái)自于管理者與股東之間的代理沖突。后者以Fazzari等(1988)[6]為代表，他從融資約束的角度對(duì)企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題是由融資約束引起的。Hoshi等(1991)[7]、Oliner和Rudebusch(1992)[15]以及國(guó)內(nèi)學(xué)者支曉強(qiáng)和童盼(2007)[30]、沈紅波(2010)[25]、屈文洲(2011)[24]等的研究支持了Fazzari等(1988)[6]的觀點(diǎn)，認(rèn)為上市公司中的投資現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題主要是由企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的融資約束引起的。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的治理效果，即通過(guò)對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能否在一定程度上緩解代理沖突，以及減少信息不對(duì)稱(chēng)引起的融資約束，進(jìn)而提高企業(yè)投資效率，降低管理層囿于企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行的非效率投資行為。

委托代理理論的核心是在企業(yè)存在代理沖突和信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，委托人通過(guò)設(shè)計(jì)最優(yōu)契約去激勵(lì)代理人，促使代理人與自己的利益相一致，從而提高投資效率，增加股東財(cái)富。股權(quán)激勵(lì)作為一種有效的激勵(lì)約束機(jī)制，被認(rèn)為是降低代理成本、協(xié)調(diào)股東與管理者之間利益沖突的一種長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制(Jensen和Meckling, 1976)[9]。羅福碧、冉茂盛等(2008)[21]檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司高管股權(quán)激勵(lì)與投資決策之間的交互作用及內(nèi)生關(guān)系，得出高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)投資顯著正相關(guān)，且高管人員股權(quán)激勵(lì)與投資決策存在內(nèi)生決定關(guān)系。呂長(zhǎng)江、張海平(2011)[22]選取2006～2009年間實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司相比，采取股權(quán)激勵(lì)的公司降低了企業(yè)的非效率投資行為。強(qiáng)國(guó)令(2012)[23]在股權(quán)分置改革的制度背景下，考察高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司投資行為的影響效果及內(nèi)在機(jī)理，也發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革使管理層股權(quán)激勵(lì)的效果得到顯著改善，降低了因管理層私有收益而導(dǎo)致的過(guò)度投資。

信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為，降低信息不對(duì)稱(chēng)不利影響的關(guān)鍵在于向資本市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司投資項(xiàng)目的有利信息。Leland和Pyle(1977)[12]的理論模型(簡(jiǎn)稱(chēng)“L&P”模型)表明，讓經(jīng)理人員持有公司權(quán)益份額有助于緩解因信息不對(duì)稱(chēng)引起的融資成本增加。他們指出，對(duì)經(jīng)理進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)雖然增加了公司的履約成本，但能夠降低公司權(quán)益相關(guān)的代理成本，并向市場(chǎng)傳遞有關(guān)投資項(xiàng)目的積極信息。且這種信號(hào)傳遞機(jī)制效果要比公司通過(guò)項(xiàng)目信息的直接披露效果更好。Lazear(2004)[11]也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)能夠作為信息篩選機(jī)制，促使有投資決策權(quán)的管理者挑選并實(shí)施那些凈現(xiàn)值大于0項(xiàng)目。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：相對(duì)于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能夠顯著降低企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性。

根據(jù)剩余索取權(quán)理論，股權(quán)激勵(lì)能夠緩解剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)不一致的問(wèn)題，促進(jìn)管理層利益與企業(yè)利益趨于一致，有效克服經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低代理沖突。兩權(quán)分離情況下，管理層對(duì)企業(yè)剩余索取權(quán)的大小完全取決于其持股比例，但對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)，并沒(méi)有得出一致的結(jié)論，代表觀點(diǎn)主要有利益趨同假說(shuō)和管理者權(quán)力下的壕溝效應(yīng)假說(shuō)。Agrawal和Mandelker(1987)[1]、Kang(2006)[10]通過(guò)對(duì)經(jīng)理人持有的股權(quán)占報(bào)酬總額的比重與企業(yè)投資決策特征的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人員持有的權(quán)益薪酬比重與企業(yè)投資效率正相關(guān)，證明了股權(quán)激勵(lì)利益趨同效應(yīng)的存在。而B(niǎo)ens(2002)[3]、Bebchuk等(2003)[2]等從壕溝效應(yīng)的角度對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果進(jìn)行了檢驗(yàn)。Bens(2002)[3]認(rèn)為，授予高管大量的股權(quán)激勵(lì)會(huì)導(dǎo)致他們行為更加短視；Bebchuk等(2003)[2]指出由于管理層權(quán)力的存在，股權(quán)激勵(lì)并不能有效降低企業(yè)代理成本，反而成為委托代理問(wèn)題的一部分。

但在我國(guó)，由于證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的股權(quán)激勵(lì)數(shù)量做出了明確限制，企業(yè)對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)并不足以造成管理層權(quán)力操縱。《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》規(guī)定“上市公司全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的股票標(biāo)的總數(shù)累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的10%。未經(jīng)股東大會(huì)特別決議批準(zhǔn)，任何一名激勵(lì)對(duì)象通過(guò)全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲授的本公司股票累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的1%”。宋建波和田悅(2012)[27]研究也發(fā)現(xiàn)中國(guó)公司管理層持股比例普遍處于較低水平，遠(yuǎn)低于趨同效應(yīng)和壕溝效應(yīng)的臨界點(diǎn)25%的管理層持股水平。因此，我們認(rèn)為在中國(guó)上市公司中，股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮的主要是利益趨同效應(yīng)。據(jù)此，我們提出假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)。

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，股權(quán)激勵(lì)的力度越大，其對(duì)企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的抑制效用越強(qiáng)。

依據(jù)委托代理理論，對(duì)管理者實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，可有助于抑制企業(yè)的非效率投資，降低投資—現(xiàn)金流敏感性。但是，由于歷史及制度原因，國(guó)有企業(yè)一直在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著重要的地位，政府對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的干預(yù)行為也較多，國(guó)有企業(yè)過(guò)多的委托代理環(huán)節(jié)和所有者缺位現(xiàn)狀使國(guó)有企業(yè)在激勵(lì)、監(jiān)督和約束機(jī)制等方面與民營(yíng)企業(yè)存在很大差異。

沈曉燕和王躍堂(2015)[26]指出在我國(guó)國(guó)有企業(yè)的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理由政府任命，他們既是企業(yè)的代理人，又具有行政級(jí)別，其薪酬水平較多受到政府管制。國(guó)有企業(yè)所有者缺位、公司治理機(jī)制虛化，無(wú)法對(duì)管理人員進(jìn)行必要的監(jiān)督，在未實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的情況下，當(dāng)企業(yè)具有充足的現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)營(yíng)者出于私人利益的考慮，往往把現(xiàn)金留存在企業(yè)，通過(guò)增加投資，以控制更多的資源或?qū)崿F(xiàn)權(quán)力的最大化。魏明海和柳建華(2007)[28]研究也證實(shí)，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人由于極少擁有或不擁有企業(yè)股份，對(duì)利潤(rùn)的享用僅限于任期之內(nèi)，因此國(guó)有企業(yè)管理者更愿意擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，而不樂(lè)于研究開(kāi)發(fā)新項(xiàng)目。在對(duì)國(guó)有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，內(nèi)部管理者的積極性可有效提高，管理者為了能夠從未來(lái)的股價(jià)波動(dòng)中獲得更多收益，在進(jìn)行投資決策時(shí)將基于公司利益最大化，而非個(gè)人利益最大化。與之相比，民營(yíng)企業(yè)的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理在上市前就多為企業(yè)主要?jiǎng)?chuàng)始人，持有較高比例的股份，給予管理者的股權(quán)激勵(lì)大多數(shù)具有福利性質(zhì)[26]，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前后對(duì)公司投資行為的影響差異并不會(huì)特別顯著。因此，當(dāng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以后，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)要大于民營(yíng)企業(yè)。基于以上分析提出如下假設(shè)3：

假設(shè)3：在其他條件不變的情況下，與民營(yíng)企業(yè)相比，股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的抑制作用在國(guó)有企業(yè)中更顯著。

研究設(shè)計(jì)和模型檢驗(yàn)

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了排除新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施和股權(quán)分置改革對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的影響，本文以2007～2014年為研究窗口。而之所以選擇制造業(yè)作為研究對(duì)象，原因在于：(1)上市公司制造業(yè)資產(chǎn)專(zhuān)用性強(qiáng)，更能體現(xiàn)實(shí)物投資的特點(diǎn)；(2)制造業(yè)在中國(guó)工業(yè)化發(fā)展過(guò)程中占主導(dǎo)地位，代表性比較強(qiáng)；(3)制造業(yè)數(shù)據(jù)充分，樣本量大。為保證結(jié)果的準(zhǔn)確性、客觀性，剔除了ST、PT公司，以及數(shù)據(jù)缺失值，得到7574個(gè)非平衡樣本觀測(cè)值,其中，國(guó)有企業(yè)3204個(gè)，非國(guó)有企業(yè)4370個(gè)。為消除異常值的影響，對(duì)個(gè)別連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平雙邊縮尾處理。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理軟件采用EXCEL和Stata11.0完成。

二、模型設(shè)定和變量定義

為了檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，在借鑒Fazzari等(1988)[6]研究模型的基礎(chǔ)上，加入了股權(quán)激勵(lì)與現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)構(gòu)建了模型(1)。若交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著，則說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)對(duì)二者之間的關(guān)系沒(méi)有顯著影響；若交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)加劇了二者之間的敏感性；若交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，則證明股權(quán)激勵(lì)能有效抑制二者之間的敏感性。根據(jù)前文提出的研究假設(shè)，本文預(yù)期股權(quán)激勵(lì)與內(nèi)部現(xiàn)金流交乘項(xiàng)系數(shù)α2應(yīng)顯著為負(fù)，表明對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能有效緩解企業(yè)投資—現(xiàn)金流的敏感性。

其中，被解釋變量(Invest)是企業(yè)投資水平，其值為當(dāng)期新增資本支出，等于“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其它長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”減去“處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其它長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金”凈額。解釋變量(Cf)為現(xiàn)金流水平，等于當(dāng)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量。另外，為消除企業(yè)規(guī)模造成的影響，對(duì)被解釋變量和解釋變量分別除以年末資產(chǎn)總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。Ince為股權(quán)激勵(lì)程度，具體采用兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量：第一，使用虛擬變量Dumyinc來(lái)衡量，若企業(yè)公告或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)預(yù)案，Dumyinc取值為1，否則為0；第二，采用Core &Guay(2002)[5]方法，利用股權(quán)與期權(quán)占高管總薪酬的比重(Eso)來(lái)衡量，計(jì)算公式見(jiàn)式(2)。

表1 變量及其含義

式中，Price指公司當(dāng)年末股票的收盤(pán)價(jià)，“Share+Option”指高管年末持有的股票和期權(quán)數(shù)量之和，Cashpay指高管人員當(dāng)年的貨幣薪酬總額。

控制變量的設(shè)置主要參照Richardson(2006)[17]的投資期望模型，選取投資機(jī)會(huì)(Tbq)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)投資回報(bào)率(Return)1、上期投資水平(L.invest)作為控制變量。具體變量及其定義見(jiàn)表1。

三、描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可見(jiàn)，企業(yè)的平均投資水平是年初總資產(chǎn)的6.04%，平均自由現(xiàn)金流水平為年初總資產(chǎn)的4.47%，且不同企業(yè)間的投資水平、現(xiàn)金流水平存在很大差異。股權(quán)激勵(lì)虛擬變量Dumyinc的平均值為0.097，最大值等于1，最小值為0，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度Eso平均值為0.2998，最大值等于1，最小值為0，說(shuō)明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量尚不是很多，股權(quán)收益占總薪酬比重較低。但由圖1股權(quán)激勵(lì)水平趨勢(shì)圖我們可以看出，不管是平均實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司(Dumyinc)還是股權(quán)占總薪酬比例(Eso)，股權(quán)激勵(lì)水平都呈上升趨勢(shì)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)在制造業(yè)的實(shí)施廣度和力度都在逐年增強(qiáng)。從圖2年均投資與現(xiàn)金流水平趨勢(shì)圖可以發(fā)現(xiàn)，在2007～2008年間平均投資水平和年均現(xiàn)金流水平呈現(xiàn)出相似的變化趨勢(shì)，而在2008后，年均投資水平和年均現(xiàn)金流水平的走勢(shì)卻存在很大差異。以上分析顯示，投資水平與現(xiàn)金流水平二者趨勢(shì)的一致程度可能受股權(quán)激勵(lì)實(shí)施水平的影響。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

圖1 股權(quán)激勵(lì)趨勢(shì)圖

圖2 投資與現(xiàn)金流水平趨勢(shì)圖

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)表

表3報(bào)告的是本文各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。企業(yè)投資水平Invest與自由現(xiàn)金流水平Cf在1%水平顯著正相關(guān)，與股權(quán)激勵(lì)虛擬變量Dumyinc和股權(quán)激勵(lì)水平Eso也存在顯著相關(guān)關(guān)系。從控制變量來(lái)看，各控制變量與企業(yè)投資水平也都存在顯著相關(guān)性。從相關(guān)系數(shù)值的大小來(lái)看，最大值為0.541，方差膨脹因子VIF均在2以下，平均VIF值為1.27，說(shuō)明各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線問(wèn)題，可以進(jìn)行多元回歸分析。

實(shí)證結(jié)果和分析

一、股權(quán)激勵(lì)與投資—現(xiàn)金流敏感性

在對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸前，我們對(duì)模型進(jìn)行了豪斯曼檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明本文研究所用模型更適合使用固定效應(yīng)回歸。另外，為消除潛在的異方差和序列相關(guān)問(wèn)題對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤的影響，我們進(jìn)行了公司層面的Cluster處理。具體估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。

表4列(1)是投資水平與現(xiàn)金流量的回歸結(jié)果，列(2)是對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果，列(3)是假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果，列(4)是對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2的進(jìn)一步檢驗(yàn)。從各回歸結(jié)果中我們可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(Cf)與企業(yè)投資水平在10%水平顯著正相關(guān)，說(shuō)明在制造業(yè)上市公司中，由于代理沖突的存在，具有較高的投資—現(xiàn)金流敏感性。本部分主要考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)制造業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，我們重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與股權(quán)激勵(lì)的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)及其顯著性。列(2)交互項(xiàng)(Dumyinc*Cf)的系數(shù)為-0.7977，在5%水平上顯著，說(shuō)明相比未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，對(duì)公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠抑制企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性，驗(yàn)證了假設(shè)1。同理，以股權(quán)激勵(lì)力度衡量企業(yè)股權(quán)激勵(lì)時(shí)的回歸結(jié)果如列(3)所示，交互項(xiàng)(Eso*Cf)的回歸系數(shù)為-1.3104，在5%水平上顯著，這意味著股權(quán)激勵(lì)力度越大，其對(duì)企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的抑制效用越強(qiáng)，與假設(shè)2一致。由列(4)結(jié)果所示，交互項(xiàng)Dumyinc*Cf與Eso*Cf的系數(shù)均顯著為負(fù)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。

表4 股權(quán)激勵(lì)與投資—現(xiàn)金流敏感性

在控制變量中，Tbq系數(shù)為負(fù)，但不顯著，說(shuō)明在方向上投資支出與投資機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)，這與理論預(yù)期不符，理論上投資機(jī)會(huì)越多，企業(yè)的投資支出就會(huì)越大。這種“反托賓Q現(xiàn)象”是由我國(guó)的投資特點(diǎn)所導(dǎo)致，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)的投資存在非理性行為。財(cái)務(wù)杠桿(Lev)與投資水平顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)的投資水平受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和舉債能力的影響，當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，舉債能力越弱時(shí)，其投資水平越低。企業(yè)投資回報(bào)率(Return)與投資顯著負(fù)相關(guān)，可能的原因是企業(yè)依托既有的項(xiàng)目已經(jīng)取得了良好的業(yè)績(jī)，并形成一定優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)阻礙管理層再冒風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行新項(xiàng)目的投資。企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和前期投資水平的系數(shù)符號(hào)與理論預(yù)期相符，即企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，需要的投資額就越多，前期進(jìn)行較多的投資，本期就會(huì)縮減一定的投資規(guī)模。

表5 投資不足組和投資過(guò)度組股權(quán)激勵(lì)與投資—現(xiàn)金流敏感性

為進(jìn)一步研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性的抑制作用，是來(lái)自代理沖突導(dǎo)致的“帝國(guó)構(gòu)建”還是信息不對(duì)稱(chēng)造成的融資約束，我們進(jìn)行如下檢驗(yàn)：首先借鑒Richardson(2006)[17]的預(yù)期投資模型估算出企業(yè)預(yù)期的正常投資水平；其次，依據(jù)企業(yè)實(shí)際投資水平與預(yù)期投資水平之差(即模型回歸殘差)將樣本分為投資過(guò)度組和投資不足組。若殘差大于零，表示投資過(guò)度，賦值為1；若殘差小于零，表示投資不足，賦值為0；最后，分別在投資過(guò)度組和投資不足組，對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的抑制作用是否存在差異?；貧w結(jié)果見(jiàn)表5。

由表5提供的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，不論在投資不足組還是投資過(guò)度組，現(xiàn)金流Cf的系數(shù)都在1%水平上顯著為正，說(shuō)明在樣本企業(yè)中，不管是投資不足還是投資過(guò)度的非效率投資行為，都存在投資現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題。但是，在投資不足組，Cf的系數(shù)都大于投資過(guò)度組，可見(jiàn)投資現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題在企業(yè)投資不足行為中更嚴(yán)重。交互項(xiàng)Dumyinc*Cf和Eso*Cf的回歸系數(shù)在投資不足組均顯著為負(fù)，而在投資過(guò)度組中，交互項(xiàng)系數(shù)并不顯著，這意味著股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的抑制作用在投資不足行為中有效，而在過(guò)度投資行為中并未產(chǎn)生明顯效果。說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)通過(guò)向資本市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司投資項(xiàng)目的有利信息有效緩解了信息不對(duì)稱(chēng)引起的融資約束，但對(duì)高管人員自利行為引發(fā)的代理問(wèn)題沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的效果，可能的原因是股權(quán)激勵(lì)制度在我國(guó)實(shí)施時(shí)間尚短，與之配套的公司治理機(jī)制還不夠完善所致。

二、不同所有權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響

表6分別列示了股權(quán)激勵(lì)虛擬變量和股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)中對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性影響的回歸結(jié)果。比較表6各回歸結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)在國(guó)有產(chǎn)權(quán)背景下，企業(yè)投資水平與現(xiàn)金流水平在1%水平顯著正相關(guān)，而在民營(yíng)企業(yè)組中二者之間的回歸關(guān)系并不顯著，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)存在更高的投資—現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題，這是由國(guó)有企業(yè)所有者缺位，治理機(jī)制不完善，股東與經(jīng)理之間代理沖突更加嚴(yán)重所致。同時(shí)比較列(1)、列(4)，可以得出在國(guó)有企業(yè)回歸組中，交互項(xiàng)Dumyinc*Cf的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，而在民營(yíng)企業(yè)組中Dumyinc*Cf的系數(shù)為-0.0201，但并不顯著，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)民營(yíng)企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性也有一定的抑制作用，但這種效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中更加顯著，與我們提出的假設(shè)3相符。同理，通過(guò)對(duì)列(2)與列(5)的回歸結(jié)果進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)組Eso*Cf的系數(shù)顯著為負(fù)，民營(yíng)企業(yè)中Eso*Cf的系數(shù)不顯著，這意味著相比國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感度并沒(méi)有隨著股權(quán)激勵(lì)實(shí)施力度的增加而得到緩解。列(3)與列(6)提供的結(jié)果進(jìn)一步告訴我們，與民營(yíng)企業(yè)相比，股權(quán)激勵(lì)在國(guó)有企業(yè)中的實(shí)施效果更加有效。

表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵(lì)與投資—現(xiàn)金流敏感性

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使結(jié)論更加的可靠，本文進(jìn)行以下穩(wěn)健性測(cè)試：(1)以管理層持股比例作為股權(quán)激勵(lì)的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。從回歸結(jié)果看不管是系數(shù)大小、符號(hào)還是顯著性水平與前文結(jié)論相比都沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。(2)由于中國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)的特殊性，托賓Q對(duì)投資機(jī)會(huì)的代理有限，本文用銷(xiāo)售增長(zhǎng)率來(lái)衡量投資機(jī)會(huì)，重新對(duì)模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果未發(fā)生本質(zhì)改變。(3)對(duì)控制變量用滯后一期的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)果與上述結(jié)論基本一致，據(jù)此說(shuō)明本文的結(jié)論具有較好的穩(wěn)健型。為節(jié)約篇幅，未列明穩(wěn)健性檢驗(yàn)的表格，但留案被索。

研究結(jié)論

鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)和委托代理沖突，企業(yè)做出的投資決策不是依據(jù)其面臨的最佳投資機(jī)會(huì)，而是出于決策者個(gè)人私利的最大化，如此致使企業(yè)投資處于非效率狀態(tài)，呈現(xiàn)為較高的投資-現(xiàn)金流敏感性。為了使投資-現(xiàn)金流敏感性得到抑制，企業(yè)需要從公司治理機(jī)制上著手，建立一種長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制，一方面緩解企業(yè)代理沖突，把高管利益與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益“捆綁”在一起，使決策者站在公司立場(chǎng)上行事，另一方面，減少融資約束，降低外部融資成本。西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證明，股權(quán)激勵(lì)作為公司治理機(jī)制的一種，能夠?qū)崿F(xiàn)高管利益與公司利益的趨同，緩解代理沖突，且能夠向資本市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司投資項(xiàng)目的有利信號(hào)，減少融資約束。但在我國(guó)，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能否起到抑制投資現(xiàn)金流敏感性的作用尚有待證明。基于此，本文以2007～2014年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果進(jìn)行檢驗(yàn)。

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)整體上，相比未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能夠抑制企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性，且激勵(lì)力度越大，抑制作用就越強(qiáng)烈。說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性起到了治理作用。(2)在投資不足行為中，股權(quán)激勵(lì)顯著抑制了企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性，而在過(guò)度投資行為中，股權(quán)激勵(lì)并沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有的效果。(3)與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題更嚴(yán)重。股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的抑制效果受企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響，國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的抑制作用顯著，民營(yíng)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的抑制作用不顯著。

注釋

1. 由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，股票收益率較不穩(wěn)定，因此這里的投資回報(bào)率未選用股票收益率，而是采用反映企業(yè)盈利能力的總資產(chǎn)報(bào)酬率來(lái)表示。