王力軍李斌

(1.北京工商大學(xué)商學(xué)院，北京 100048；2.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029)

引言

風(fēng)險(xiǎn)投資(venture capital, VC)作為一種向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資并提供管理增值服務(wù)的投融資制度創(chuàng)新，自上世紀(jì)中期從美國(guó)發(fā)展起來(lái)以后，便在支持企業(yè)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)等方面發(fā)揮著不可或缺的重要作用。正是因?yàn)橛辛薞C的支持，微軟、蘋果、谷歌、阿里巴巴、百度、騰訊等一大批創(chuàng)新型企業(yè)相繼崛起。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資起步于上世紀(jì)80年代中期，近年來(lái)呈現(xiàn)快速發(fā)展勢(shì)頭。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)基金募集總量為6.99億美元，此后逐年攀升，2013年達(dá)69.19億美元。1

Sahlman(1990)[19]和Winton等(2008)[24]認(rèn)為，VC之所以能夠成為推動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的重要力量，就在于它不但能夠有效解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的融資約束；而且可以提供各種增值服務(wù)來(lái)提升企業(yè)價(jià)值。這些增值服務(wù)包括幫助企業(yè)制定長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略與市場(chǎng)營(yíng)銷策略、介紹潛在的供應(yīng)商和客戶、建立分銷渠道、推薦關(guān)鍵職位的合適人選、引進(jìn)新的投資者等。Inderst& Mueller(2009)[9]研究表明，VC作為積極投資者能夠顯著影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)速度。Jain & Kini(1995)[10]、Hellmann & Puri(2000)[5]、Baker & Gompers(2003)[1]和Hochberg(2012)[7]等均提供了VC促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)、改善公司治理、增加企業(yè)價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

但是，以上研究結(jié)論主要基于美國(guó)等成熟市場(chǎng)，針對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)研究還較為少見。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展歷史較短，還沒(méi)有形成比較成熟的行業(yè)規(guī)模和結(jié)構(gòu)，尤其是我國(guó)的制度環(huán)境與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家存在顯著差異，這些都會(huì)給VC的行為動(dòng)機(jī)和結(jié)果帶來(lái)影響。在我國(guó)制度環(huán)境下，VC是否能夠提供增值服務(wù)，有哪些特征因素影響其作用發(fā)揮，有待于深入探討。

文獻(xiàn)回顧

創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有不同于成熟企業(yè)的典型特征。Storey(1994)[21]指出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中通常存在權(quán)益資本缺口。但是，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在產(chǎn)品、技術(shù)、市場(chǎng)和管理等各個(gè)方面均處于探索建立的過(guò)程中，面臨著較高的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)；而且缺少可供抵押的“硬資產(chǎn)”，尚未通過(guò)歷史經(jīng)營(yíng)記錄建立起聲譽(yù)，導(dǎo)致信息透明度較低，信息不對(duì)稱現(xiàn)象尤其嚴(yán)重(Sahlman, 1990；Ueda, 2004)[19][23]。上述特征產(chǎn)生逆向選擇和信貸配給問(wèn)題，使得銀行因?yàn)闃O高的融資風(fēng)險(xiǎn)和交易費(fèi)用而無(wú)法與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的需求有效匹配(Stiglitz & Weiss, 1981；殷孟波等，2008)[20][31]。

Sahlman(1990)[19]、余曉東和秦玲(2001)[32]、Winton& Yerramilli(2008)[24]等均指出，VC在解決信息不對(duì)稱問(wèn)題方面具有比較優(yōu)勢(shì)。VC通常具有技術(shù)、行業(yè)和市場(chǎng)的專門知識(shí)，作為知情投資者(informed investor)，有能力在高度信息不對(duì)稱情況下篩選出好的投資項(xiàng)目，并在投資后實(shí)施強(qiáng)有力的監(jiān)督；其次，解決代理問(wèn)題的一些特殊治理機(jī)制在實(shí)踐中被發(fā)展出來(lái)，包括分階段融資、可轉(zhuǎn)換證券、基于價(jià)值創(chuàng)造的績(jī)效補(bǔ)償?shù)取?/p>

VC還通過(guò)提供各種管理增值服務(wù)來(lái)提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值。Hellmann & Puri(2000)[5]考察了硅谷149家初創(chuàng)企業(yè)，發(fā)現(xiàn)VC投資的企業(yè)的產(chǎn)品會(huì)更快推向市場(chǎng)；Engel(2002)[3]利用德國(guó)新企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)VC投資的企業(yè)雇員人數(shù)增長(zhǎng)顯著高于沒(méi)有VC投資的企業(yè)；Puri & Zarutskie(in press)[18]使用美國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)從1981～2005年的25年間，只有0.11%的新企業(yè)得到VC投資，卻占了雇員比例的4～5.5%；無(wú)論是投資前還是投資后，VC投資企業(yè)成長(zhǎng)性都快于未被VC投資的新企業(yè)。Hellmann & Puri(2002)[6]發(fā)現(xiàn)VC投資的企業(yè)更有可能采納股票期權(quán)計(jì)劃以吸引和激勵(lì)高級(jí)管理人員、更有可能聘用市場(chǎng)營(yíng)銷副總裁、更有可能以外聘CEO來(lái)替換企業(yè)創(chuàng)始領(lǐng)導(dǎo)人。Hsu(2004)[8]利用手工搜集的51家早期高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)148輪融資數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)高的VC更易于被創(chuàng)業(yè)企業(yè)接受；相比聲譽(yù)低的VC，高聲譽(yù)的VC獲取創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)平均有10～14%的折扣；研究提供了高聲譽(yù)VC能夠更好地發(fā)揮增值服務(wù)作用的間接證據(jù)。Nahata(2008)[17]發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)高的VC投資的企業(yè)更可能成功IPO或被收購(gòu)，IPO時(shí)有更高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；在控制內(nèi)生性后的分析表明，這種關(guān)系不但來(lái)源于聲譽(yù)高的VC可以在投資前篩選出更優(yōu)良的投資項(xiàng)目，而且在投資后提供更好的增值服務(wù)增加企業(yè)價(jià)值，從而提高了退出績(jī)效。Krishnan等人(2011)[12]利用1993～2004年間美國(guó)市場(chǎng)IPO公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)VC聲譽(yù)與企業(yè)上市后三年期績(jī)效顯著正相關(guān)；進(jìn)一步研究表明，聲譽(yù)高的VC在IPO后三年持有股份和董事會(huì)席位的概率更高，且與公司IPO后三年績(jī)效顯著正相關(guān)，表明聲譽(yù)高的VC是通過(guò)持續(xù)提供良好的治理提高了企業(yè)IPO后績(jī)效。Lindsey(2008)[16]發(fā)現(xiàn)被同一VC投資的企業(yè)更容易形成聯(lián)盟關(guān)系，說(shuō)明VC在支持企業(yè)相互間建立聯(lián)系方面發(fā)揮了積極作用。Kortum & Lerner(2000)[11]發(fā)現(xiàn)VC投資對(duì)企業(yè)專利申請(qǐng)率有顯著正向影響，1983～1992年間VC投資平均只占不到3%的R&D支出，卻可以解釋約8%的技術(shù)創(chuàng)新，說(shuō)明VC投資比R&D支出更好地支持了企業(yè)創(chuàng)新。Baker & Gompers(2003)[1]利用1978～1987年間1116家IPO公司招股說(shuō)明書數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)VC投資公司IPO時(shí)有更少的內(nèi)部董事和外部關(guān)聯(lián)董事，VC占有更多董事會(huì)席位，說(shuō)明VC會(huì)替代其他關(guān)聯(lián)外部人積極介入公司治理；沒(méi)有VC投資的公司IPO后十年間經(jīng)營(yíng)失敗退市的概率更高。Hochberg(2012)[7]發(fā)現(xiàn)VC投資的企業(yè)有更多外部董事，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理呈現(xiàn)出更大比例的分離；其它非VC外部股東則沒(méi)有表現(xiàn)出這種治理效應(yīng)。Lerner(1999)[15]考察了美國(guó)政府的小企業(yè)創(chuàng)新研究項(xiàng)目(SBIR)對(duì)接受資金支持的高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效的長(zhǎng)期影響，發(fā)現(xiàn)總體而言，SBIR支持的企業(yè)銷售增長(zhǎng)和雇傭人數(shù)增長(zhǎng)都顯著快于配對(duì)企業(yè)，而且更易得到私人VC的后續(xù)跟進(jìn)投資；但這種效應(yīng)只在私人VC活躍地區(qū)以及高技術(shù)行業(yè)顯著，政府對(duì)一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的多次反復(fù)支持不能增加企業(yè)績(jī)效。Jain &Kini(1995)[10]發(fā)現(xiàn)VC投資企業(yè)IPO后市凈率和市盈率均顯著高于配對(duì)樣本；進(jìn)一步研究表明，有更多VC介入的公司IPO績(jī)效顯著更優(yōu)。

以上研究結(jié)果普遍支持VC在美國(guó)等成熟市場(chǎng)中提供了有效的管理增值服務(wù)。VC的參與提高了企業(yè)成長(zhǎng)性和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，有利于企業(yè)形成戰(zhàn)略聯(lián)盟和招募優(yōu)秀雇員，VC參股企業(yè)的創(chuàng)新性和績(jī)效也好于非VC參股企業(yè)。VC聲譽(yù)、持股比例、董事會(huì)參與、聯(lián)合投資、政府屬性則是影響其作用發(fā)揮的若干特征因素。

國(guó)內(nèi)針對(duì)VC增值服務(wù)效應(yīng)的研究仍較為少見。葉瑛和姜彥福(2009)[30]通過(guò)對(duì)VC與被投資企業(yè)的調(diào)研信息，發(fā)現(xiàn)VC和企業(yè)相互信任不僅能夠降低交易費(fèi)用，而且可以促進(jìn)互補(bǔ)資源融合、提高團(tuán)隊(duì)士氣來(lái)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。吳超鵬等(2012)[29]以2002～2009年291家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和1384家上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)VC參股的公司過(guò)度投資現(xiàn)象較不嚴(yán)重，VC可以幫助公司獲得更多外部融資，高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資、或非國(guó)有背景的VC能更好地改善外部融資環(huán)境，緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問(wèn)題，國(guó)有VC則可以幫助公司獲得更多短期債務(wù)。付雷鳴等(2012)[25]以2011年以前上市的286家創(chuàng)業(yè)板公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)VC對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入水平有顯著正向影響。黃福廣等(2013)[27]以355家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本研究了VC對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)VC顯著提高企業(yè)投資水平和速度，VC的持股比例和聯(lián)合投資是其主要影響因素。

上述研究雖然為中國(guó)市場(chǎng)VC的增值服務(wù)職能提供了一定經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但也存在樣本量偏少、研究周期較短、考察的因素不太全面等問(wèn)題。本文使用1996～2012年涵蓋所有IPO公司的長(zhǎng)程大樣本數(shù)據(jù)，從多維度探討VC及其各種特征因素和屬性對(duì)企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用效率、成長(zhǎng)性、創(chuàng)新與市場(chǎng)績(jī)效的影響。研究是對(duì)之前文獻(xiàn)的進(jìn)一步拓展，能夠提供VC是否具備增值服務(wù)職能的更多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，研究結(jié)論也更為深入。

樣本選擇及變量設(shè)計(jì)

一、樣本選擇

本文作者從上海證券交易所、深圳證券交易所和金融界等網(wǎng)站獲取深滬兩市截至2012年所有IPO公司招股文件，并考察公司IPO前是否有風(fēng)投機(jī)構(gòu)參股。2風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是指名稱中含有“創(chuàng)業(yè)投資”、“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)新投資”、“高科技投資”、“股權(quán)投資”等字樣的機(jī)構(gòu)；有些機(jī)構(gòu)名稱中雖然沒(méi)有體現(xiàn)上述內(nèi)容，但如在招股說(shuō)明書中披露其業(yè)務(wù)范圍包括創(chuàng)業(yè)(風(fēng)險(xiǎn))投資、高新技術(shù)投資等內(nèi)容，也被視為風(fēng)投機(jī)構(gòu)。通過(guò)逐一閱覽IPO公司招股文件，我們發(fā)現(xiàn)最早有VC參股的IPO年份為1996年；3最終確認(rèn)的研究樣本為自1996～2012年的2197家IPO公司。風(fēng)投機(jī)構(gòu)的特征數(shù)據(jù)手工收集于IPO公司招股文件，其余變量來(lái)自國(guó)泰安中國(guó)上市公司首次公開發(fā)行數(shù)據(jù)庫(kù)。

二、研究變量

借鑒上述研究，我們選取如下變量：

1. 被解釋變量

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Asset_turnover)：上市前一期營(yíng)業(yè)收入/上市前一期總資產(chǎn)。

銷售增長(zhǎng)率(Sales_growth)：(上市前一期營(yíng)業(yè)收入-上市前兩期營(yíng)業(yè)收入)/上市前兩期營(yíng)業(yè)收入。

創(chuàng)新度：我們以企業(yè)上市前本科以上學(xué)歷員工所占比例(Bachelor_employee)作為度量企業(yè)創(chuàng)新度的代理變量。學(xué)歷具有信號(hào)顯示功能，本科以上學(xué)歷員工占比越高，企業(yè)的創(chuàng)新性應(yīng)該越強(qiáng)。

市場(chǎng)績(jī)效：以上市當(dāng)日的市盈率(PE_ratio)來(lái)度量，等于上市當(dāng)日每股收盤價(jià)/發(fā)行后每股收益。

2. 解釋變量

VC參股(VC_backed)：虛擬變量，有VC參股公司為1，否則為0。

領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)性質(zhì)：虛擬變量，領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)為民營(yíng)性質(zhì)，LeadVC_private_owned取1，否則為0；領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)為外資性質(zhì)，LeadVC_foreign_owned取1，否則為0。領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)是指在所有參與投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)中持股比例最大的風(fēng)投機(jī)構(gòu)；除了VC董事會(huì)參與變量，對(duì)于VC特征因素的研究我們主要針對(duì)領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)。與國(guó)外成熟市場(chǎng)不同，中國(guó)市場(chǎng)中同時(shí)存在國(guó)有、民營(yíng)和外資三類VC，其性質(zhì)差異可能對(duì)增值服務(wù)職能帶來(lái)不同影響。

領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股比例(LeadVC_shareholding)：領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)IPO后持股比例，等于領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股數(shù)量/IPO公司發(fā)行后總股數(shù)。

領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資公司時(shí)年齡(LeadVC_invest_age)：領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)成立時(shí)間距其投資IPO企業(yè)的年數(shù)。

領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)(LeadVC_size)：公司IPO時(shí)招股說(shuō)明書披露的領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模，以自然對(duì)數(shù)表示。

風(fēng)投機(jī)構(gòu)董事會(huì)占比(VC_director_ratio)：公司IPO時(shí)VC董事數(shù)量/董事會(huì)總?cè)藬?shù)。

聯(lián)合投資(Syndicate)：虛擬變量，有兩個(gè)及以上VC投資取1，否則為0。

領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)所在地域(LeadVC_address)：虛擬變量，領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)注冊(cè)地在北京、上海、廣東、江蘇和浙江取1，其余為0。Chen等人(2010)[2]發(fā)現(xiàn)美國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)和被投資企業(yè)有很高比例集聚于舊金山、波士頓和紐約地區(qū)；相比其他地區(qū)，集聚區(qū)域的VC所投資企業(yè)通過(guò)IPO成功退出比例更高。北京、上海、廣東、江蘇和浙江既是我國(guó)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)地區(qū)，也是VC和創(chuàng)業(yè)企業(yè)聚集最密集的區(qū)域，廣泛的資源和發(fā)達(dá)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系應(yīng)更有利于VC提供增值服務(wù)。

領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資距離(LeadVC_distance)：領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)所在地距IPO公司注冊(cè)地的地理距離，以自然對(duì)數(shù)表示。Lerner(1995)[14]發(fā)現(xiàn)VC辦公場(chǎng)所距離企業(yè)總部越近，風(fēng)險(xiǎn)投資家成為董事會(huì)成員的概率越大，VC能夠更好地實(shí)施監(jiān)督。我們認(rèn)為，VC投資距離越近，與企業(yè)溝通交流的成本越低，應(yīng)該可以更好地提供增值服務(wù)。

領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資距IPO時(shí)間(LeadVC_invest_IPO)：領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資日期距公司IPO上市的年數(shù)。Gompers(1996)[4]認(rèn)為聲譽(yù)低的VC具有“嘩眾取寵”(Grandstanding)動(dòng)機(jī)，即盡快獲取聲譽(yù)的考慮促使VC盡早將所投資企業(yè)IPO上市，以便產(chǎn)生良好業(yè)績(jī)記錄。我國(guó)VC市場(chǎng)中也存在企業(yè)IPO之前“突擊入股”現(xiàn)象，此類Pre-IPO投資目的只是為了獲取企業(yè)IPO上市時(shí)價(jià)格差異帶來(lái)的投機(jī)收益，VC既缺乏時(shí)間也缺乏動(dòng)機(jī)提供增值服務(wù)。

投資輪次(Round_number)：IPO公司上市前被VC機(jī)構(gòu)在不同時(shí)間點(diǎn)投資次數(shù)。Tian(2011)[22]發(fā)現(xiàn)投資輪次越多，VC監(jiān)督頻率越高，監(jiān)督強(qiáng)度越大；Lerner(1994)[13]則認(rèn)為后期輪次的參與更多是搭便車行為。中國(guó)VC市場(chǎng)近幾年存在過(guò)熱現(xiàn)象，眾多缺乏經(jīng)驗(yàn)的VC利用各種關(guān)系投資入股擬上市企業(yè)，這些VC機(jī)構(gòu)可能缺乏增值服務(wù)能力。

3. 控制變量

另外，還引入了反映IPO公司特征和市場(chǎng)特征的若干變量。

終極控制人控制權(quán)比例(Controller_shareholding)：追溯到IPO公司最終控制人的金字塔結(jié)構(gòu)持股比例之和。

IPO公司性質(zhì)：虛擬變量，如果最終控制人為民營(yíng)，Private_owned取1，否則為0；如果最終控制人為外資，F(xiàn)oreign_owned取1，否則為0。

凈資產(chǎn)收益率(ROE)：招股說(shuō)明書披露上市前一期加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率。

資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)：上市前一期負(fù)債總額/上市前一期總資產(chǎn)。

公司年齡(Firm_age)：公司從開始營(yíng)業(yè)日期至IPO上市日期的年數(shù)。

公司規(guī)模(Firm_size)：公司上市前一期總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。

公司所在地(Firm_address)：虛擬變量，公司注冊(cè)地在北京、上海、廣東、江蘇和浙江取1，其余為0。

高科技企業(yè)(Hightech)：虛擬變量，招股說(shuō)明書披露公司為政府相關(guān)部門認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)或軟件企業(yè)，取1；否則為0。

董事會(huì)規(guī)模(Director_number)：董事會(huì)人數(shù)總和。

IPO市場(chǎng)熱度(IPO_intensity)：公司上市前累計(jì)一個(gè)季度IPO上市總家數(shù)。

除了以上控制變量，所有模型還控制了行業(yè)固定效應(yīng)(Industry)、上市年度固定效應(yīng)(Year)和板塊固定效應(yīng)(Board)。

限于篇幅，上述變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果在此不作列示。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、VC提供增值服務(wù)的回歸分析

為檢驗(yàn)我國(guó)市場(chǎng)中VC是否提供了增值服務(wù)，我們構(gòu)建回歸模型如下：

Depedent variablesi=α0+α1VC_backedi+γcontrol variablesi+εi(1)

其中，Depedent variablesi分別為IPO公司上市前一期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Asset_turnover)、銷售增長(zhǎng)率(Sales_growth)、本科以上雇員所占比例(Bachelor_employee)和上市當(dāng)日市盈率(PE_ratio)；控制變量包括終級(jí)控制人控制權(quán)比例(Controller_shareholding)、企業(yè)性質(zhì)虛擬變量、上市前一期加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)和資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、公司年齡(Firm_age)、公司規(guī)模(Firm_size)、公司住所虛擬變量(Firm_adress)、是否高新技術(shù)企業(yè)虛擬變量(Hightech)、董事會(huì)規(guī)模(Director_number)和IPO市場(chǎng)熱度(IPO_intensity)，以及行業(yè)(Industry)、上市年份(Year)和上市板塊(Board)?；貧w結(jié)果見表1。

表1第二列顯示VC參股與IPO上市前資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果與Nahata(2008)[17]的結(jié)論并不一致，表明在中國(guó)市場(chǎng)中VC整體并不能促進(jìn)被投資企業(yè)提高資產(chǎn)運(yùn)用效率；第三列、第四列和第五列顯示VC參股與銷售增長(zhǎng)率、本科以上雇員比例和上市市盈率在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明VC在促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)和提高創(chuàng)新度方面能夠提供增值服務(wù)，顯著較高的市盈率也說(shuō)明這種價(jià)值增值服務(wù)得到了市場(chǎng)認(rèn)可；具體而言，VC參股會(huì)使得IPO公司上市前銷售增長(zhǎng)率提高5.1個(gè)百分點(diǎn)，本科以上雇員比例提高2.4個(gè)百分點(diǎn)，上市市盈率增加將近5個(gè)單位。終極控制人控制權(quán)比例與本科以上雇員比例顯著負(fù)相關(guān)，表明最終控制人持股比例越高，越不利于企業(yè)創(chuàng)新。民營(yíng)性質(zhì)的IPO公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率顯著高于國(guó)有性質(zhì)公司，但在創(chuàng)新性和市場(chǎng)績(jī)效方面卻顯著低于后者；國(guó)有、民營(yíng)和外資公司在成長(zhǎng)性上沒(méi)有顯著差異。凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售增長(zhǎng)率和本科以上雇員比例均顯著正相關(guān)，但與上市市盈率卻顯著負(fù)相關(guān)。杠桿率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售增長(zhǎng)率顯著正相關(guān)，與本科以上雇員比例顯著負(fù)相關(guān)。公司年齡越大，上市前成長(zhǎng)性和創(chuàng)新度越低，上市市盈率也顯著較低。公司規(guī)模越大，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和上市市盈率越低。公司位于北京、上海、廣東、江蘇和浙江等發(fā)達(dá)地區(qū)，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和創(chuàng)新性顯著較好。屬于高新技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反而較低，在其他指標(biāo)上也沒(méi)有體現(xiàn)出顯著優(yōu)于非高新技術(shù)IPO公司。董事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低；但對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性、創(chuàng)新度和市場(chǎng)績(jī)效則沒(méi)有顯著影響。IPO市場(chǎng)熱度與公司上市市盈率顯著正相關(guān)，與胡志強(qiáng)和卓琳玲(2008)[26]基本一致，他們發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市存在IPO市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇現(xiàn)象。

表1 VC提供增值服務(wù)的檢驗(yàn)結(jié)果

回歸結(jié)果總體表明，在控制了其他相關(guān)影響因素后，VC參股能夠促進(jìn)企業(yè)更快成長(zhǎng)、提高本科以上雇員比例進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力，其提供的增值服務(wù)增加了企業(yè)價(jià)值，反映在顯著較高的市場(chǎng)績(jī)效方面；但是VC參股在提高企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用效率方面沒(méi)有發(fā)揮有效作用。

二、VC特征因素對(duì)其提供增值服務(wù)職能影響的回歸分析

為分析主要有哪些特征因素影響VC提供增值服務(wù)，我們以VC參股樣本為研究對(duì)象，構(gòu)建回歸模型如下：

其中，Depedent variablesi同回歸模型(1)；VC特征因素分別為：領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)性質(zhì)虛擬變量(LeadVC_private_owned、LeadVC_foreign_owned)、領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)上市后持股比例(LeadVC_shareholding)、領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)所在地(LeadVC_address)、領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資距離(LeadVC_distance)、領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資公司時(shí)年齡(LeadVC_invest_age)、領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資距IPO時(shí)間(LeadVC_invest_IPO)、領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)(LeadVC_size)、風(fēng)投機(jī)構(gòu)董事會(huì)占比(VC_director_ratio)、投資輪次(Round number)和聯(lián)合投資虛擬變量(Syndicate)；除此之外，與回歸模型(1)一樣，回歸模型(2)同樣控制了反映IPO公司特征和市場(chǎng)特征的變量，以及行業(yè)(Industry)、上市年份(Year)和上市板塊(Board)?；貧w結(jié)果見表2。

表2回歸結(jié)果表明，民營(yíng)VC在提供增值服務(wù)方面與國(guó)有VC沒(méi)有顯著差異；外資VC與銷售增長(zhǎng)率和本科以上雇員比例顯著正相關(guān)，說(shuō)明外資VC比國(guó)有和民營(yíng)VC更好地促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，并提升其創(chuàng)新能力；外資VC具有較為豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和更加?jì)故斓墓芾砑寄?，能夠提供更有效的增值服?wù)。領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股比例、領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)所在地、領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資距離、領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資公司時(shí)年齡均與所有因變量沒(méi)有顯著相關(guān)性，持股比例沒(méi)有影響可能與VC目前持股比例普遍較低從而缺乏動(dòng)機(jī)提供增值服務(wù)有關(guān)；VC位于發(fā)達(dá)地區(qū)雖然資源豐富，但過(guò)多的機(jī)會(huì)也會(huì)使得他們更多忙于爭(zhēng)搶項(xiàng)目資源而缺乏耐心幫助企業(yè)梳理業(yè)務(wù)；投資距離缺乏影響可能是因?yàn)閂C接觸企業(yè)和獲取相關(guān)信息的渠道較多，溝通交流的方式也多種多樣，地理距離已經(jīng)不構(gòu)成主要障礙；VC年齡沒(méi)有影響可能是我國(guó)市場(chǎng)VC普遍較為年輕從而缺乏增值服務(wù)的經(jīng)驗(yàn)和技能。領(lǐng)投VC投資距IPO時(shí)間與本科以上雇員比例顯著正相關(guān)，表明VC投資時(shí)間越長(zhǎng)，越有利于企業(yè)招募更多高層次員工，提高其創(chuàng)新能力。領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模同樣與本科以上雇員比例顯著正相關(guān)，說(shuō)明VC規(guī)模具有一定的聲譽(yù)效應(yīng)；管理資產(chǎn)規(guī)模越大，反映其過(guò)往經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好，VC能力越強(qiáng)，從而可以幫助企業(yè)通過(guò)招募更多優(yōu)秀員工來(lái)提升創(chuàng)新能力。VC董事占比沒(méi)有顯著影響，與終極控制人極高的控制權(quán)比例相比，VC無(wú)論是持股比例還是董事占比都屬于少數(shù)派，對(duì)公司決策形不成較大的影響力。投資輪次與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著負(fù)相關(guān)，與其他因變量沒(méi)有顯著相關(guān)性，說(shuō)明多輪投資并沒(méi)有給企業(yè)增加價(jià)值，反而因?yàn)榇嬖诖畋丬嚞F(xiàn)象而降低了企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。聯(lián)合投資與銷售增長(zhǎng)率顯著負(fù)相關(guān)，與其他因變量也沒(méi)有顯著相關(guān)性，這一結(jié)論與吳超鵬等(2012)[29]和黃福廣等(2013)[27]的研究結(jié)論均不一致，可能與樣本選擇范圍和時(shí)間區(qū)間不同有關(guān)，也可能與研究問(wèn)題視角不同有關(guān)。我們的研究結(jié)論與鄭鳴和陳石(2011)[33]的研究比較一致，他們利用清科數(shù)據(jù)庫(kù)2007～2010年隨機(jī)選取的338起聯(lián)合投資事件，發(fā)現(xiàn)投資網(wǎng)絡(luò)整體是低凝聚性的，更多體現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)而非合作。我們認(rèn)為，中國(guó)VC市場(chǎng)目前存在過(guò)熱現(xiàn)象，大量缺乏管理能力和經(jīng)驗(yàn)的VC充斥其中，此類VC利用各種關(guān)系入股擬上市企業(yè)，其投資不但不會(huì)增加企業(yè)價(jià)值，反而因?yàn)楸姸嗟吐曌u(yù)和低能力VC的進(jìn)入和惡性競(jìng)爭(zhēng)而給企業(yè)帶來(lái)了負(fù)面影響，突出表現(xiàn)在顯著降低了企業(yè)成長(zhǎng)性。

表2 VC特征因素增值服務(wù)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果

回歸結(jié)果總體表明，外資VC相比國(guó)有和民營(yíng)VC能夠更好地提供增值服務(wù)；VC投資時(shí)間越長(zhǎng)，越能夠提升企業(yè)創(chuàng)新能力；VC規(guī)模具有一定聲譽(yù)效應(yīng)；投資輪次和聯(lián)合投資在現(xiàn)階段都不是提供增值服務(wù)的有效手段；VC的其他主要特征因素對(duì)提供增值服務(wù)沒(méi)有影響。

三、穩(wěn)健性分析

1. 內(nèi)生性問(wèn)題

為避免內(nèi)生性問(wèn)題影響上述結(jié)論的穩(wěn)健性，我們參照Nahata(2008)[17]的研究，在第一階段構(gòu)建了一個(gè)Probit模型來(lái)估計(jì)VC選擇投資企業(yè)的可能性大小，從而消除樣本選擇偏誤(select bias)帶來(lái)的影響；在第二階段回歸中加入一個(gè)新變量λ，即從第一階段回歸結(jié)果中獲取的逆米爾斯比率，來(lái)重新檢驗(yàn)VC參股以及其特征因素對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售增長(zhǎng)率、本科以上雇員比例和上市市盈率的影響。構(gòu)建的模型如下：

第一階段：Pr(VCbacked=1)=α0+α1Control variables+ε(3)

第二階段，將第一階段回歸得到的逆米爾斯比率作為新的變量代入回歸模型(1)和回歸模型(2)，重新進(jìn)行檢驗(yàn)。

第一階段回歸中的控制變量考慮了影響VC選擇被投資企業(yè)的相關(guān)因素，包括企業(yè)自身特征和VC特；企業(yè)自身特征變量是企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、是否高新技術(shù)企業(yè)、企業(yè)注冊(cè)所在地是否在北上廣江浙、企業(yè)性質(zhì)；VC特征變量是VC年齡、VC規(guī)模、VC所在地是否為北上廣江浙、VC性質(zhì)。

在加入逆米爾斯比率從而控制了選擇性偏誤之后，重新檢驗(yàn)回歸模型(1)和回歸模型(2)，發(fā)現(xiàn)VC參股對(duì)銷售增長(zhǎng)率、本科以上雇員比例和上市市盈率的正向影響依然顯著，VC的幾個(gè)特征變量與因變量的關(guān)系也沒(méi)有改變，說(shuō)明之前的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

2. 其他穩(wěn)健性分析

我們還從以下幾個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性分析：(1)用上市前三年平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Average_asset_turnover)和銷售增長(zhǎng)率(Average_sales_growth)、研發(fā)技術(shù)人員所占比例(Technical_employee)、上市市凈率(PB_ratio)作為因變量，分別替代上市前一年Asset_turnover和Sales_growth、Bachelor_employeey以及PE_ratio；(2)用VC董事數(shù)量和是否有VC董事虛擬變量、在任何一輪投資中存在兩個(gè)以上VC作為聯(lián)合投資，分別替代VC董事所占比例以及所有投資輪次中有超過(guò)兩個(gè)以上VC作為聯(lián)合投資的自變量；(3)對(duì)所有連續(xù)變量取值按照上下各1%的比例進(jìn)行winsorize處理以消除異常值，發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論均沒(méi)有改變。限于篇幅沒(méi)有匯報(bào)上述分析結(jié)果。

結(jié)論與政策建議

本文以1996～2012年度的2197家IPO公司作為研究對(duì)象，考察了在中國(guó)制度環(huán)境下VC是否能夠提供增值服務(wù)，以及VC的哪些特征因素在其提供增值服務(wù)職能中發(fā)揮了作用。研究表明，我國(guó)市場(chǎng)上VC已經(jīng)能夠產(chǎn)生一定的正向效應(yīng)，表現(xiàn)在VC參股能夠促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)、增加本科以上雇員比例從而提高創(chuàng)新度，VC參股的公司上市市盈率也顯著較高；外資VC比國(guó)有和民營(yíng)VC能夠更好地促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)和創(chuàng)新；VC投資時(shí)間越長(zhǎng)，越有利于企業(yè)增加本科以上雇員比例；VC管理的資產(chǎn)規(guī)模具有一定的聲譽(yù)效應(yīng)。但是，VC在提供增值服務(wù)方面仍然具有局限性，VC參股對(duì)企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用效率沒(méi)有影響；VC的持股比例、董事會(huì)參與、所在地域和年齡等因素均沒(méi)有產(chǎn)生增值服務(wù)效應(yīng)；投資輪次和聯(lián)合投資則分別對(duì)企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用效率和成長(zhǎng)性帶來(lái)了負(fù)向影響。

VC在創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展和推動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)方面所起到的火車頭作用已為世人所熟知，在我國(guó)市場(chǎng)中也能夠發(fā)揮良好的效應(yīng)。我們建議監(jiān)管部門應(yīng)營(yíng)造更好的政策環(huán)境來(lái)進(jìn)一步發(fā)展壯大VC行業(yè)，包括努力擴(kuò)展其募資來(lái)源，完善多層次資本市場(chǎng)為VC提供更多退出渠道，鼓勵(lì)外資VC進(jìn)入等等。中國(guó)VC行業(yè)發(fā)展歷史仍較短，尤其是本土VC機(jī)構(gòu)普遍存在年齡較短、缺乏專業(yè)技能和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、公司治理參與度不足、單純追求Pre-IPO的短期投資收益等現(xiàn)象，未來(lái)應(yīng)該大力培養(yǎng)熟悉VC領(lǐng)域業(yè)務(wù)知識(shí)的高端人才，引導(dǎo)VC積極參與公司治理，形成長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的理念，從而促進(jìn)我國(guó)VC行業(yè)健康發(fā)展，以更好地服務(wù)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)。

注釋

1. 數(shù)據(jù)來(lái)自清科研究中心的《2013年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資年度研究報(bào)告》。

2. 鑒于目前對(duì)于私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資在學(xué)術(shù)和實(shí)踐領(lǐng)域的界定都不盡一致。本文研究時(shí)采用了較為寬泛的界定，即認(rèn)為在企業(yè)未上市之前實(shí)施投資的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)均屬于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。

3. 第一家VC參股的IPO公司是1996年8月23日在深交所發(fā)行上市的盛達(dá)礦業(yè)(000603)，參股風(fēng)投機(jī)構(gòu)為中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司。該創(chuàng)投公司成立于1986年，是中國(guó)境內(nèi)第一家風(fēng)投機(jī)構(gòu)，1998年因經(jīng)營(yíng)不善破產(chǎn)清算。