(安徽省社會(huì)科學(xué)院法學(xué)所，安徽 合肥 230051)

引言

自英國(guó)于20世紀(jì)80年代將PPP(Public Private Partnerships，公私合作)作為改善公共服務(wù)效率、緩解公共財(cái)政緊張的主要舉措以來(lái)，很多國(guó)家以及世界銀行、亞洲開(kāi)發(fā)銀行等國(guó)際組織，紛紛嘗試將其作為本國(guó)或本區(qū)域公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)、改革的重要推手。PPP進(jìn)入我國(guó)始于1980年代中期，當(dāng)時(shí)為了吸引外資參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)開(kāi)始嘗試授權(quán)建設(shè)經(jīng)營(yíng)模式。我國(guó)中央政府大力推廣PPP始于2014年，主要原因是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后政府財(cái)政收入增長(zhǎng)放緩，地方政府公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)長(zhǎng)期倚重的政府融資平臺(tái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷顯現(xiàn)。2014年11月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》(即“國(guó)務(wù)院43號(hào)文”)，“鼓勵(lì)社會(huì)資本通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運(yùn)營(yíng)”。“國(guó)務(wù)院43號(hào)文”發(fā)布后，我國(guó)推動(dòng)PPP的力度空前加大。到2015年底，國(guó)家發(fā)改委PPP項(xiàng)目庫(kù)的推介待落地項(xiàng)目已達(dá)到2125個(gè)，總投資3.5萬(wàn)億元。

盡管從中央到地方各級(jí)政府大力推動(dòng)，但截至目前，PPP在我國(guó)仍面臨“理想豐滿、現(xiàn)實(shí)骨感”的尷尬，各地推介項(xiàng)目的實(shí)際簽約率不足20%。對(duì)于PPP“雷聲大、雨點(diǎn)小”的原因，國(guó)內(nèi)學(xué)者多從社會(huì)資本投資意愿角度進(jìn)行了分析。如：胡舒立(2015)[11]認(rèn)為，政府履約誠(chéng)信缺乏法制保障，是項(xiàng)目落地簽約率低的主要因素；陳志敏等(2015)[10]則將原因歸咎為項(xiàng)目預(yù)期收益率不足。筆者認(rèn)同上述學(xué)者的觀點(diǎn)，但同時(shí)認(rèn)為，融資渠道狹窄，也是導(dǎo)致簽約率不如人意的重要原因之一。PPP包括“外包類、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類、私有化類”等多種形式(王灝，2004)[14]，根據(jù)“國(guó)務(wù)院43號(hào)文”及其出臺(tái)背景，我國(guó)當(dāng)前著力推動(dòng)的，應(yīng)當(dāng)是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類PPP。特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類PPP項(xiàng)目投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要大量資金，從國(guó)外實(shí)踐看，這類項(xiàng)目的股權(quán)資本，一般只占項(xiàng)目總投資的20～25%(包括私人發(fā)起人股權(quán)資本、政府股權(quán)資本、第三方入股資本)，其余75～80%需要通過(guò)項(xiàng)目公司融資解決((UK) HM TREASURY，2012)[8]。我國(guó)目前開(kāi)展的PPP項(xiàng)目，融資主要依靠申請(qǐng)銀行貸款和發(fā)行項(xiàng)目債兩種形式。由于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類PPP通常長(zhǎng)達(dá)20～30年，不確定性風(fēng)險(xiǎn)因素較多，傳統(tǒng)銀行貸款(期限一般較短)和項(xiàng)目債(杠桿率高導(dǎo)致成本增加)都有一定的局限性，難以滿足其大量融資需求。提高PPP項(xiàng)目落地率，需要借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)創(chuàng)新債權(quán)融資方式，突破融資瓶頸。

截止目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者PPP研究多集中在模式選擇、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、股權(quán)融資結(jié)構(gòu)等方面，對(duì)項(xiàng)目債權(quán)融資模式涉獵不多。為數(shù)不多的涉及這方面的研究，主要是介紹并建議引入金融危機(jī)前國(guó)外較普遍的項(xiàng)目擔(dān)保融資(project finance)(郭少明等，2000)[13]，以及建議廣泛開(kāi)展項(xiàng)目收益證券化融資(郭實(shí)等，2015；姚東旻等，2015)[12][15]。實(shí)際上，國(guó)外市場(chǎng)還有一種融資方式——項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化。金融危機(jī)后，由于項(xiàng)目擔(dān)保融資市場(chǎng)急劇萎縮，項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化發(fā)展迅速。項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化含有項(xiàng)目擔(dān)保融資和項(xiàng)目收益證券化雙重特點(diǎn)，由于其對(duì)項(xiàng)目公司(SPV)經(jīng)營(yíng)行為施加了嚴(yán)格約束，就我國(guó)當(dāng)前的情況而言，還具有促進(jìn)政府履約誠(chéng)信的特殊意義。但截止目前，這種融資方式尚未進(jìn)入我國(guó)學(xué)術(shù)研究和實(shí)務(wù)界的視野。本文擬對(duì)這種融資方式進(jìn)行研究，為解決當(dāng)前PPP融資困難提供一種思路。

整體營(yíng)業(yè)證券化的基本結(jié)構(gòu)

在認(rèn)識(shí)PPP項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化之前，有必要先了解整體營(yíng)業(yè)證券化的基本法律構(gòu)造。所謂整體營(yíng)業(yè)證券化(Whole Business Securitization，WBS)，顧名思義，就是將企業(yè)整體營(yíng)業(yè)資產(chǎn)(包括但不限于債券存續(xù)期間的所有營(yíng)業(yè)收入、股權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、主要生產(chǎn)設(shè)施、市場(chǎng)營(yíng)銷設(shè)施等)打包作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持債券。

截止目前，典型的整體營(yíng)業(yè)證券化交易主要有以下三種結(jié)構(gòu)：

圖1 浮動(dòng)擔(dān)保結(jié)構(gòu)整體營(yíng)業(yè)證券化示意圖

一、浮動(dòng)擔(dān)保結(jié)構(gòu)

這種結(jié)構(gòu)是英國(guó)及英聯(lián)邦國(guó)家整體營(yíng)業(yè)證券化的基本模式，基本結(jié)構(gòu)如圖1。

發(fā)起人以整體營(yíng)業(yè)作為抵押，從SPV獲得擔(dān)保貸款，并以未來(lái)營(yíng)業(yè)收入償還資產(chǎn)支持債券本息。由于作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人的營(yíng)業(yè)財(cái)產(chǎn)并未轉(zhuǎn)移到SPV名下，這種結(jié)構(gòu)從表面看與普通擔(dān)保債券并無(wú)不同。它之所以能取得資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離效果，與英國(guó)破產(chǎn)法律的“債務(wù)人優(yōu)先保護(hù)”原則有關(guān)。根據(jù)英國(guó)“1986年破產(chǎn)法令”，破產(chǎn)程序開(kāi)始后，以債務(wù)人所有(或者幾乎所有)財(cái)產(chǎn)設(shè)置抵押的抵押債權(quán)人，有權(quán)不經(jīng)法院許可指定一名行政接收人(administrative receiver)，由其管理、控制破產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)1。這意味著：即使發(fā)起人陷于財(cái)務(wù)困境，債券持有人仍然可以通過(guò)其指定的行政接收人優(yōu)先獲得經(jīng)營(yíng)收入，不必受破產(chǎn)程序困擾。雖然沒(méi)有真實(shí)的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移，但實(shí)際上也達(dá)到了破產(chǎn)隔離的效果。

二、營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓結(jié)構(gòu)

浮動(dòng)擔(dān)保結(jié)構(gòu)整體營(yíng)業(yè)證券化依賴于英國(guó)獨(dú)特的債務(wù)人優(yōu)先保護(hù)破產(chǎn)制度。對(duì)于歐洲大陸、美國(guó)、日本等沒(méi)有這種破產(chǎn)制度的國(guó)家，由于破產(chǎn)法有“自動(dòng)止付(automatic stay)”制度,即破產(chǎn)程序開(kāi)始后，債務(wù)人的債務(wù)履行自動(dòng)中止，債權(quán)人停止任何與要求履行有關(guān)的行為(Epstein, 2005)[3]，因此即使以企業(yè)整體資產(chǎn)抵押的債權(quán)人，也不能獲得特別保護(hù)。在這些國(guó)家，整體營(yíng)業(yè)證券化主要采用營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓模式如圖2。

發(fā)起人將整體營(yíng)業(yè)資產(chǎn)通過(guò)中介SPV2，轉(zhuǎn)移至承擔(dān)發(fā)放貸款和發(fā)行資產(chǎn)支持債券任務(wù)的發(fā)債SPV，但保留持有對(duì)這些資產(chǎn)的股權(quán)。為了繼續(xù)保留經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，發(fā)債SPV會(huì)與發(fā)起人簽訂管理服務(wù)合同，委托后者作為“第一服務(wù)人”繼續(xù)經(jīng)營(yíng)管理被證券化的營(yíng)業(yè)。同時(shí)約定，如果營(yíng)業(yè)出現(xiàn)可能影響債券還本付息的某種不利狀況(通常稱為“不利觸發(fā)點(diǎn)(adverse triggers)”)，則發(fā)起人失去經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，轉(zhuǎn)由事先確定的“備用管理人”對(duì)營(yíng)業(yè)實(shí)施經(jīng)營(yíng)管理。同時(shí)，發(fā)起人持有的發(fā)債SPV股權(quán)轉(zhuǎn)移至債券持有人(或其指定的第三方)名下。不難看出，上述系列合同安排，主要目的就是為了實(shí)現(xiàn)整體營(yíng)業(yè)證券化基本目標(biāo)：在維持發(fā)起人繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。

圖2 營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓結(jié)構(gòu)整體營(yíng)業(yè)證券化示意圖

不過(guò)，與傳統(tǒng)證券化SPV資產(chǎn)池本身無(wú)破產(chǎn)之虞不同，在整體營(yíng)業(yè)證券化中，SPV資產(chǎn)池仍然承擔(dān)正常商業(yè)經(jīng)營(yíng)功能，因而仍然有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。為了避免SPV申請(qǐng)破產(chǎn)(主動(dòng)破產(chǎn))和被營(yíng)業(yè)交易的債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)(被動(dòng)破產(chǎn))，實(shí)踐中常通過(guò)合同安排，對(duì)SPV的營(yíng)業(yè)方式、組織結(jié)構(gòu)等，選擇采取以下限制措施：嚴(yán)格限制經(jīng)營(yíng)范圍，禁止涉足本業(yè)以外的新業(yè)務(wù)；嚴(yán)格限制運(yùn)營(yíng)方式，如不得合并、收購(gòu)，不得發(fā)行新股，不得修改企業(yè)章程，等等；財(cái)務(wù)上的限制，如公司財(cái)務(wù)必須滿足一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，不得對(duì)外投資，對(duì)內(nèi)部營(yíng)運(yùn)再投資設(shè)置最高限額，不得舉債，不得對(duì)外擔(dān)保，不得處置資產(chǎn)，等等；運(yùn)營(yíng)、雇員外包，盡可能減少企業(yè)營(yíng)業(yè)交易對(duì)手的數(shù)量，避免被動(dòng)破產(chǎn)；通過(guò)任命獨(dú)立董事、向債券持有人發(fā)行享有否決權(quán)的“黃金股(golden shares)”以及約定SPV本身、董事、股東(發(fā)起人)不得主動(dòng)提出破產(chǎn)申請(qǐng)等方式，避免主動(dòng)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；等等。

三、營(yíng)業(yè)信托結(jié)構(gòu)

金融危機(jī)前夕，日本市場(chǎng)在營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，發(fā)展出一種新的交易模式——營(yíng)業(yè)信托結(jié)構(gòu)，基本模式如圖3。

圖3 營(yíng)業(yè)信托結(jié)構(gòu)整體營(yíng)業(yè)證券化示意圖

在證券存續(xù)期內(nèi)，發(fā)起人將整體營(yíng)業(yè)資產(chǎn)信托給財(cái)產(chǎn)信托公司，取得信托受益權(quán)。然后，由財(cái)產(chǎn)信托公司以來(lái)源于投資人的資金(以信托財(cái)產(chǎn)抵押)回購(gòu)信托受益權(quán)，發(fā)起人獲得融資，并通過(guò)信托后回租(lease-back)的方式繼續(xù)取得受托營(yíng)業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。與營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓結(jié)構(gòu)相比，營(yíng)業(yè)信托結(jié)構(gòu)的主要優(yōu)勢(shì)在于更能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離效果。在營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓結(jié)構(gòu)中，SPV是發(fā)起人全資擁有的子公司，盡管通過(guò)合同安排，發(fā)起人對(duì)其的支配能力受到很大限制，但百密難免一疏，發(fā)起人的不當(dāng)干預(yù)仍有可能，因此，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在證券評(píng)級(jí)時(shí)仍會(huì)將發(fā)起人的信用納入考量范圍。而在營(yíng)業(yè)信托結(jié)構(gòu)下，發(fā)起人不再直接擁有被證券化營(yíng)業(yè)的任何股權(quán)，其不當(dāng)干預(yù)的可能性進(jìn)一步減低3。

整體營(yíng)業(yè)證券化在PPP項(xiàng)目融資上的運(yùn)用

PPP項(xiàng)目是整體營(yíng)業(yè)證券化融資的合適主體，原因在于：其一，債券投資人通過(guò)合同安排對(duì)股權(quán)投資人(包括公共投資和私人投資)經(jīng)營(yíng)行為的監(jiān)督控制，可以防止后者的道德風(fēng)險(xiǎn)；其二，PPP公共服務(wù)項(xiàng)目存在市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性較低，用于償付債券本息的經(jīng)營(yíng)收入相對(duì)穩(wěn)定；其三，用于擔(dān)保的營(yíng)業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)包含流動(dòng)性較好的固定資產(chǎn)，在債券本息不能償付時(shí)便于實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)變現(xiàn)；其四，項(xiàng)目建成后所需的維護(hù)、運(yùn)營(yíng)成本(債券投資人難以約束)不高；其五，項(xiàng)目維護(hù)、運(yùn)營(yíng)對(duì)發(fā)起人特殊經(jīng)營(yíng)技能的要求不高，市場(chǎng)上存在能夠勝任的備用管理人。

整體營(yíng)業(yè)證券化應(yīng)用于PPP，最早出現(xiàn)在英國(guó)，1999年，倫敦的一項(xiàng)公益展覽館項(xiàng)目首次使用整體營(yíng)業(yè)證券化融資1.83億英鎊(UBS Warburg，2000)[7]，后來(lái)逐漸被澳大利亞、新西蘭、馬來(lái)西亞等具有英國(guó)破產(chǎn)法傳統(tǒng)國(guó)家以及日本等國(guó)采用(Hill C., 2002)[5]。目前，PPP項(xiàng)目使用整體營(yíng)業(yè)證券化最為廣泛的是英國(guó)和日本，涉及收費(fèi)公路、城市供水、污水處理、公益養(yǎng)老院等諸多領(lǐng)域(Murakami Y.,2012)[6]。金融危機(jī)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)急劇萎縮，但整體營(yíng)業(yè)證券化很快重新崛起。2010年，英國(guó)新發(fā)行整體營(yíng)業(yè)支持證券45億英鎊，占ABS市場(chǎng)交易的47%，其中，PPP融資占了重要一部分(AFME，2010)[1]。特別值得一提的是，2013年，英國(guó)一些原本不含有整體營(yíng)業(yè)證券化因素的PPP項(xiàng)目(“私人融資計(jì)劃，Private Finance Initiative(PFI)”，多依賴發(fā)行由專業(yè)證券擔(dān)保機(jī)構(gòu)(即所謂的“單一業(yè)務(wù)擔(dān)保機(jī)構(gòu)，monoline”)提供擔(dān)保的項(xiàng)目擔(dān)保債券進(jìn)行融資),因危機(jī)后大量單一業(yè)務(wù)擔(dān)保機(jī)構(gòu)倒閉，轉(zhuǎn)而采用整體營(yíng)業(yè)證券化進(jìn)行債務(wù)重組，PPP項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化市場(chǎng)進(jìn)一步攀升。根據(jù)歐洲金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)(AFME)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2012年底，英國(guó)存量整體營(yíng)業(yè)證券化總量為512億歐元，由于PFI進(jìn)行項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化債務(wù)重組，到2013年底，存量整體營(yíng)業(yè)證券化激增至698億歐元；受英國(guó)影響，法國(guó)、芬蘭等一些原本沒(méi)有整體營(yíng)業(yè)證券化的國(guó)家，也分別在存量PFI項(xiàng)目上進(jìn)行了5億歐元的項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化融資重組(AFME，2013)[2]。

考慮到PPP項(xiàng)目的特殊性，其利用整體營(yíng)業(yè)證券化融資常采用流程如圖4。

一、項(xiàng)目設(shè)計(jì)建設(shè)階段

由于項(xiàng)目設(shè)計(jì)建設(shè)階段風(fēng)險(xiǎn)較大，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)尚未形成，通常難以進(jìn)行整體營(yíng)業(yè)證券化融資。項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)資金主要來(lái)源于兩部分：股權(quán)投資和項(xiàng)目擔(dān)保貸款融資，后者大多依賴金融機(jī)構(gòu)的中短期貸款，以建成后的基礎(chǔ)設(shè)施作為擔(dān)保。

股權(quán)投資由政府公共投資和私人投資構(gòu)成。傳統(tǒng)上股權(quán)投資中公共投資占比一般很小，對(duì)私人投資經(jīng)營(yíng)道德風(fēng)險(xiǎn)的約束，主要依賴于政府的行政監(jiān)督(通過(guò)授權(quán)許可行政合同進(jìn)行)。由于缺乏對(duì)項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)的日常監(jiān)管，行政監(jiān)督容易流于形式，給私人投資者牟取不當(dāng)利益留下了空間。針對(duì)這一問(wèn)題，一些國(guó)家開(kāi)始要求增加股權(quán)投資中公共投資的比重。PPP市場(chǎng)最為活躍的英國(guó)，在2012年通過(guò)“PFI改革計(jì)劃(簡(jiǎn)稱‘PF2’)”，建議公共投資的比重占到30～49%，目的是通過(guò)參與項(xiàng)目SPV董事會(huì)，以市場(chǎng)方式對(duì)項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)進(jìn)行日常管控，保護(hù)公眾利益和公共投資收益((UK)HM TREASURY，2012)[9]。不過(guò)，我國(guó)財(cái)政部2015年初公布的《PPP項(xiàng)目合同指南(試行)》，并未建議公共投資占有一定比例，給社會(huì)投資者牟取不當(dāng)利益留下了可乘之機(jī)4。

圖4 PPP項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化項(xiàng)目特殊目的公司(SPV)資產(chǎn)負(fù)債示意圖

私人投資分為初始投資和受讓投資兩種類型。初始投資人大多是在PPP項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)方面擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)實(shí)業(yè)投資人，項(xiàng)目建成后，大多數(shù)初始投資人會(huì)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給具有目標(biāo)營(yíng)業(yè)營(yíng)運(yùn)專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的受讓投資人，通過(guò)股權(quán)溢價(jià)實(shí)現(xiàn)投資收益，在市場(chǎng)繼續(xù)尋找下一次投資機(jī)會(huì)。傳統(tǒng)PPP股權(quán)投資公私合作多通過(guò)雙方直接締約形式達(dá)成，與擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的私人實(shí)業(yè)投資人相比，公共部門(mén)在締約過(guò)程中處于相對(duì)弱勢(shì)，公共利益有可能流失。為解決這一問(wèn)題，英國(guó)“PF2”要求在確定私人投資時(shí)引入公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，提高項(xiàng)目透明度，同時(shí)吸引養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資人直接參與股權(quán)投資，減少私人實(shí)業(yè)投資人的股權(quán)投資比例((UK) HM TREASURY，2012)[8]。

二、項(xiàng)目建成運(yùn)營(yíng)階段

整體營(yíng)業(yè)證券化融資在項(xiàng)目建成后進(jìn)行，融得資金用于歸還前期金融機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目擔(dān)保貸款(見(jiàn)“圖4”)。

PPP項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化的常見(jiàn)結(jié)構(gòu)如圖5所示。

利用整體營(yíng)業(yè)證券化融資償還前期項(xiàng)目擔(dān)保貸款后，股權(quán)投資實(shí)際上構(gòu)成資產(chǎn)支持債券的墊層擔(dān)保(如“圖4”所示)。為了能讓債券獲得投資級(jí)以上評(píng)級(jí)(BBB/Baa及以上)，股權(quán)投資占比需要達(dá)到一定的比例(根據(jù)營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)大小確定，一般不低于20%)。金融危機(jī)后，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資人對(duì)資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)總體看高，為了使待售債券獲得投資級(jí)以上評(píng)級(jí)，整體營(yíng)業(yè)支持債券內(nèi)部往往采用結(jié)構(gòu)化分層方式，由股權(quán)投資人自購(gòu)最低層級(jí)債券。

由于PPP項(xiàng)目行政許可合同中均包含有終止條款，即如果項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方(私人股權(quán)投資人，項(xiàng)目公司控股股東)實(shí)質(zhì)違約，如因提供服務(wù)不合標(biāo)準(zhǔn)侵害公眾利益、利用控股地位侵害公共投資利益等，行政許可人有權(quán)終止許可授權(quán)，而一旦許可權(quán)被終止，整體營(yíng)業(yè)支持債券投資人的利益勢(shì)必受到很大影響。針對(duì)這一問(wèn)題，欲進(jìn)行整體營(yíng)業(yè)證券化融資的PPP項(xiàng)目，一般都在行政授權(quán)許可中約定：如果因項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方違約許可權(quán)被終止，債券投資人享有優(yōu)先替代權(quán)(通常稱為“介入，step-in”)。通過(guò)這項(xiàng)安排，實(shí)現(xiàn)了PPP結(jié)構(gòu)和整體營(yíng)業(yè)證券化的債券投資人接管制度(備用管理人接管項(xiàng)目公司)之間的無(wú)縫鏈接5。

圖5 PPP項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化常見(jiàn)結(jié)構(gòu)示意圖

與市場(chǎng)項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化不同，PPP項(xiàng)目承擔(dān)著為公眾提供合格服務(wù)的義務(wù)，為保證公共服務(wù)不至于陷于停滯或?qū)е路?wù)質(zhì)量下降，債券投資人接管(包括上述的“被動(dòng)介入接管”和債券本息支付困難時(shí)的“主動(dòng)接管”)后需承擔(dān)一定的義務(wù)：第一，如屬于主動(dòng)接管，債券投資人(通過(guò)備用管理人)需對(duì)行政許可人承擔(dān)原項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方承擔(dān)的所有義務(wù)；第二，如屬于被動(dòng)接管，債券投資人則負(fù)有糾正原項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)人違約以符合許可合同要求的義務(wù)。如果債券投資人在約定時(shí)間內(nèi)不能糾正違約，或者出現(xiàn)新的違約行為，行政許可人有權(quán)終止許可。

一旦行政授權(quán)許可被終止，為了防止公共服務(wù)中斷，債券投資人需要承擔(dān)解除基礎(chǔ)公共服務(wù)設(shè)施抵押權(quán)的義務(wù)，為公共部門(mén)重組項(xiàng)目提供便利。在這種情況下，資產(chǎn)支持證券進(jìn)入提前清償程序，公共部門(mén)或者以市場(chǎng)價(jià)格收購(gòu)服務(wù)設(shè)施(通常稱為“解除費(fèi)Termination Sum”)，或者以出售服務(wù)設(shè)施所得收入，清償債券本息。

三、債券清結(jié)階段

整體營(yíng)業(yè)支持債券的期限通常為20～25年。隨著債券本息的支付，項(xiàng)目公司(SPV)的杠桿率逐漸下降。債券期滿后，融資合同負(fù)加給項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)人的義務(wù)解除，股權(quán)投資人取得完整所有權(quán)。

我國(guó)引入PPP項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化的價(jià)值和可能的法律模式

一、我國(guó)引入PPP項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化的價(jià)值

當(dāng)前我國(guó)PPP項(xiàng)目債權(quán)融資的主要途徑是銀行貸款和項(xiàng)目公司直接發(fā)債。從融資可獲得性、融資效率等方面看，這兩種融資方式都存在局限性。

先看銀行貸款。短存長(zhǎng)貸是引發(fā)商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。商業(yè)銀行的中長(zhǎng)期貸款占比多，會(huì)加劇存貸款期限錯(cuò)配，引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(朱冬輝，2013)[16]。因?yàn)檫@個(gè)原因，《貸款通則》將銀行自營(yíng)貸款的一般最長(zhǎng)期限限定為10年，超過(guò)10年的，應(yīng)當(dāng)報(bào)人行備案(第十一條)。PPP項(xiàng)目的期限通常長(zhǎng)達(dá)20～30年，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)要求的流動(dòng)性原則，不允許其較多發(fā)放如此長(zhǎng)期的貸款。當(dāng)然，國(guó)家發(fā)改委和國(guó)開(kāi)行2015年初發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)開(kāi)發(fā)性金融支持政府和社會(huì)資本合作有關(guān)工作的通知》，允許國(guó)開(kāi)行PPP貸款的期限可以長(zhǎng)達(dá)30年。但問(wèn)題是，目前進(jìn)入發(fā)改委PPP項(xiàng)目庫(kù)的項(xiàng)目投資額即有3.5萬(wàn)億，而國(guó)開(kāi)行的貸款能力有限，其2014年全年發(fā)放的人民幣貸款總額才有1.84萬(wàn)億6。在與項(xiàng)目期限匹配的長(zhǎng)期貸款難以獲得的情況下，項(xiàng)目銀行貸款融資的可能方式是循環(huán)貸款、借新還舊，但這不僅加大了融資成本，而且會(huì)增加項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的不確定性。

再看直接發(fā)債融資。盡管?chē)?guó)家發(fā)改委2015年5月發(fā)布的“發(fā)改辦財(cái)金[2015]1327號(hào)”通知7，將城投類企業(yè)發(fā)債資產(chǎn)負(fù)債率要求放寬至65%，債券募集資金占項(xiàng)目總投資比例放寬至不超過(guò)70%，解除了之前PPP項(xiàng)目公司發(fā)債受《公司法》等規(guī)定的累計(jì)總額不得超過(guò)凈資產(chǎn)額40%的限制，但高杠桿率發(fā)債意味著高利率，會(huì)大大增加項(xiàng)目的實(shí)施成本，影響發(fā)起人的股權(quán)收益。另外，當(dāng)前我國(guó)公司債券市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，目前發(fā)行的主要是中短期債券，PPP項(xiàng)目如果發(fā)行長(zhǎng)期債券，其市場(chǎng)接受度如何尚不明朗。從國(guó)外實(shí)踐看，PPP進(jìn)行的項(xiàng)目擔(dān)保債券融資，要想獲得投資級(jí)以上評(píng)級(jí)，在對(duì)項(xiàng)目固定資產(chǎn)、未來(lái)收益等設(shè)置擔(dān)保之外，還需由第三方提供額外擔(dān)保。金融危機(jī)前，這種擔(dān)保一般由前文提及的“單一業(yè)務(wù)擔(dān)保機(jī)構(gòu)”(具有評(píng)估證券風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn))提供。但截至目前，我國(guó)尚沒(méi)有這種專業(yè)擔(dān)保金融機(jī)構(gòu)。

除了上述兩種方式外，我國(guó)最近的PPP實(shí)踐中還出現(xiàn)了發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)谫Y模式(姚東旻等，2015)[15]。發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)瘜?shí)際上就是營(yíng)業(yè)未來(lái)收益證券化，與整體營(yíng)業(yè)證券化有一定的相似性。但是，二者法律結(jié)構(gòu)上的顯著差異(見(jiàn)表1)，導(dǎo)致前者對(duì)投資人的保護(hù)明顯劣于后者。在營(yíng)業(yè)未來(lái)收益證券化，投資人不僅對(duì)項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)無(wú)權(quán)置喙，而且在其陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，只能就被轉(zhuǎn)移至SPV的未來(lái)收益主張權(quán)利，并不能染指項(xiàng)目公司的其他資產(chǎn)，也無(wú)權(quán)要求更換管理人。營(yíng)業(yè)未來(lái)收益證券化投資人承擔(dān)的發(fā)起人營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)整體營(yíng)業(yè)證券化的投資人。

與銀行貸款、發(fā)債、發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)认啾?，PPP項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化的最大優(yōu)點(diǎn)是:因擔(dān)保資產(chǎn)范圍擴(kuò)展至營(yíng)業(yè)資產(chǎn)全部，以及投資人可以通過(guò)監(jiān)督、控制營(yíng)業(yè)行為防止融資人道德風(fēng)險(xiǎn)，債券發(fā)行的利率可以相對(duì)較低。此外，由于整體營(yíng)業(yè)支持債券一般進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，通過(guò)墊層，高層級(jí)債券可以獲得投資級(jí)以上評(píng)級(jí)，因而可以向保險(xiǎn)公司、社?；鸬荣Y金實(shí)力雄厚但風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的機(jī)構(gòu)投資人出售，使融資的可獲取性增強(qiáng)。當(dāng)然，對(duì)于項(xiàng)目公司來(lái)說(shuō)，融資成本的降低不是無(wú)代價(jià)的，其經(jīng)營(yíng)行為會(huì)受到投資人的一定掣肘。不過(guò)具體到我國(guó)，這種掣肘卻可以在一定程度上防止政府失信違約，強(qiáng)化政府契約意識(shí)，從而有利于項(xiàng)目落地簽約。

表1 整體營(yíng)業(yè)證券化和營(yíng)業(yè)未來(lái)收益證券化比較

二、我國(guó)開(kāi)展PPP項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化的可能法律模式

基于我國(guó)破產(chǎn)法沒(méi)有英國(guó)式行政接收人制度，《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定由人民法院指定破產(chǎn)管理人(第十三條)，因而不能選擇浮動(dòng)擔(dān)保結(jié)構(gòu)作為PPP項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化的法律模式，而只能選擇營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓或者營(yíng)業(yè)信托模式。

1. 營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓模式

美國(guó)和日本營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓模式的發(fā)債SPV大多選擇公司結(jié)構(gòu)。美國(guó)以責(zé)任有限公司(LLC)為主。日本則主要有兩種形式：一是為資產(chǎn)證券化量身打造的特殊目的公司；二是合同公司(日本版的LLC，2006年新《公司法》確立的新的公司形式)。之所以選擇LLC這種組織形式，一方面是因?yàn)槠渚哂械亩愂諟p免優(yōu)惠，另一方面則是因?yàn)長(zhǎng)LC兼具公司和合伙的特點(diǎn)，其運(yùn)營(yíng)管理類似于合伙，可以由章程自由約定，方便發(fā)起人通過(guò)章程設(shè)計(jì)達(dá)到破產(chǎn)隔離效果(Hamilton, 1995)[4]。截至目前，我國(guó)并未在法律上專為資產(chǎn)證券化量身打造特殊目的公司，也沒(méi)有與美國(guó)LLC類似的商事組織?！豆痉ā贰ⅰ逗匣锲髽I(yè)法》規(guī)定的有限責(zé)任公司、股份有限公司、有限合伙制度，均與整體營(yíng)業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)債SPV相去甚遠(yuǎn)。同時(shí)，由于發(fā)債SPV是營(yíng)業(yè)資產(chǎn)的法律所有人，需要訂立縝密章程約束其行為，像一般資產(chǎn)證券化那樣設(shè)立離岸空殼SPV也行不通。因此，要采取美國(guó)或日本的營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓模式，首先需要通過(guò)立法解決發(fā)債SPV的法律形式問(wèn)題。

“專項(xiàng)計(jì)劃”結(jié)構(gòu)是否可行？當(dāng)前，我國(guó)企業(yè)未來(lái)收益證券化一般通過(guò)“專項(xiàng)計(jì)劃”的形式設(shè)計(jì)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2013年3月發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化管理規(guī)定》，企業(yè)應(yīng)收款、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)，以及證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利，皆可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)(第八條)。根據(jù)這一規(guī)定，將整體營(yíng)業(yè)打包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)沒(méi)有法律障礙。不過(guò)，由于《管理規(guī)定》專為未來(lái)收益證券化量身打造，有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)托管和專項(xiàng)計(jì)劃收支的規(guī)定，對(duì)整體營(yíng)業(yè)證券化構(gòu)成了障礙。如《管理規(guī)定》要求，專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)應(yīng)由商業(yè)銀行、證券公司等機(jī)構(gòu)托管(第五條)，專項(xiàng)計(jì)劃的貨幣收支活動(dòng)均應(yīng)通過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃賬戶進(jìn)行(第十二條)。由于整體營(yíng)業(yè)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然承擔(dān)營(yíng)業(yè)功能，因而不可能交由其他機(jī)構(gòu)托管，其日常運(yùn)營(yíng)的收入和支出，也不可能通過(guò)由托管機(jī)構(gòu)掌控的專項(xiàng)賬戶流動(dòng)。欲通過(guò)“專項(xiàng)計(jì)劃”開(kāi)展項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化，需要對(duì)上述相關(guān)條款作出修改，清除制度障礙。

2. 營(yíng)業(yè)信托模式

特定目的信托是我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的基本形式。盡管整體營(yíng)業(yè)證券化因不屬于信貸資產(chǎn)證券化而不能適用人行和銀監(jiān)會(huì)制定的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，但以《信托法》為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)交易，在法律上并沒(méi)有大的障礙。

《信托法》承認(rèn)為“特定目的”設(shè)立“營(yíng)業(yè)信托”的合法性(第二條、第三條)。根據(jù)《信托法》第三十條，信托文件可以約定受托人委托他人代為處理受托事務(wù)。對(duì)于“他人”的范圍，法律并未限制。因此，財(cái)產(chǎn)信托公司在取得營(yíng)業(yè)的信托管理權(quán)后將其經(jīng)營(yíng)權(quán)再返租給委托人，在法律上并無(wú)問(wèn)題。另外，《信托法》的信托財(cái)產(chǎn)有限獨(dú)立制度，也不會(huì)對(duì)項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化形成障礙。《信托法》第十五條規(guī)定，委托人依法解散、被依法撤銷、被依法宣告破產(chǎn)時(shí)，委托人是唯一受益人的，信托終止，信托財(cái)產(chǎn)作為清算財(cái)產(chǎn)。在營(yíng)業(yè)信托結(jié)構(gòu)整體營(yíng)業(yè)證券化中，項(xiàng)目SPV的信托受益權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給財(cái)產(chǎn)信托公司，委托人已經(jīng)不再是信托受益人，即使委托人(項(xiàng)目SPV)被重組，也不會(huì)導(dǎo)致信托終止。

不過(guò)，在營(yíng)業(yè)信托模式中，財(cái)產(chǎn)信托公司在將營(yíng)業(yè)資產(chǎn)返租給發(fā)起人(PPP項(xiàng)目公司)后，仍承擔(dān)著代表投資人對(duì)其實(shí)施監(jiān)督、控制職責(zé)。就我國(guó)當(dāng)前而言，信托業(yè)務(wù)主要集中于資金信托，財(cái)產(chǎn)信托發(fā)展不足。要采用營(yíng)業(yè)信托模式開(kāi)展PPP項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化融資，當(dāng)務(wù)之急需要培育能勝任的財(cái)產(chǎn)信托公司。

注釋

1. The Insolvency Act, 1986(Eng.), c. 45, §29. 由于受到企業(yè)界的大量批評(píng)，英國(guó)2002年頒布的《企業(yè)法令(the Enterprise Act of 2002)》廢棄了浮動(dòng)擔(dān)保人有權(quán)指定行政接收人的規(guī)定。不過(guò)，為了保持本國(guó)在證券化創(chuàng)新上的競(jìng)爭(zhēng)力，該法令廢棄條款豁免對(duì)整體營(yíng)業(yè)證券化的適用(Sec.7B)。

2. 在發(fā)起人和發(fā)債特殊目的實(shí)體之間增加中介特殊目的實(shí)體，目的是為了把“真實(shí)出售”做實(shí)，避免在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被法院以“假出售、真融資”為由將SPV與發(fā)起人合并。

3. 如果營(yíng)業(yè)收入在按期支付債券本息后的盈余部分需要部分返還發(fā)起人，實(shí)踐中常常采取由財(cái)產(chǎn)信托向發(fā)起人發(fā)行特別受益權(quán)的方式返還，即財(cái)產(chǎn)信托優(yōu)先獲得營(yíng)業(yè)收在支付債券本息，盈余部分由特別受益權(quán)收益。

4. 《指南》“第一章、第一節(jié)、二”：“項(xiàng)目公司可以由社會(huì)資本(可以是一家企業(yè)，也可以是多家企業(yè)組成的聯(lián)合體)出資設(shè)立，也可以由政府和社會(huì)資本共同出資設(shè)立。但政府在項(xiàng)目公司中的持股比例應(yīng)當(dāng)?shù)陀?0%、且不具有實(shí)際控制力及管理權(quán)”?？紤]到我國(guó)當(dāng)前行政權(quán)力的強(qiáng)勢(shì)地位，要求政府資本參與項(xiàng)目公司，尚有另種意義：政府參股可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)政府利益和社會(huì)資本利益的整合，減少行政權(quán)力后期干預(yù)的可能性。

5. 具體通常這樣安排：如果行政許可人欲終止許可，需要提前通知債券投資人，只有在債券投資人不愿實(shí)現(xiàn)替代權(quán)時(shí)，行政許可人才可以對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行重組。

6. 數(shù)據(jù)來(lái)源：《國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行2014年年度報(bào)告》，第11頁(yè)。

7. 《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于充分發(fā)揮其企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》，2015年5月25日發(fā)布。