鐘凱 呂潔 程小可

(北京交通大學(xué)，北京 100044)

引言

雖然改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展已躍居世界第二位，然后高投入、高消耗的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的弊端逐漸顯現(xiàn)，高投入、高消耗的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式引發(fā)的產(chǎn)能過剩、環(huán)境污染等問題已嚴(yán)重制約著中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展(陳仕鴻等，2015)[23]，構(gòu)建創(chuàng)新驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式迫在眉睫。因此，企業(yè)創(chuàng)新投資作為創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要一環(huán)，對于改善中國經(jīng)濟(jì)增長方式發(fā)揮著重要作用(郝穎等，2014)[25]。對于企業(yè)創(chuàng)新投資而言，一方面需要企業(yè)家具有冒險精神與風(fēng)險承擔(dān)意識，另一方面則需要足夠的融資支持。然而，這二者之間卻存在一定的相互矛盾，若企業(yè)家具有一定的風(fēng)險承擔(dān)精神，則可能加劇企業(yè)創(chuàng)新的代理成本，使得投資者為企業(yè)創(chuàng)新投資提供融資支持的動機(jī)下降。隨著2001年安然財務(wù)丑聞的爆發(fā)，企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)被認(rèn)為是降低管理層代理沖突，提升企業(yè)投資效率，促進(jìn)企業(yè)價值創(chuàng)造的有效途徑(Cheng et al.，2013；Feng et al.，2015；李萬福等，2011；姚瑤等，2015)[9] [15] [26] [31]，可是，內(nèi)部控制在增強(qiáng)信息披露透明(Ashbaugh-Skaife et al.，2008；Goh and Li，2011；張龍平等，2010；方紅星和金玉娜，2011)[1][16][33][24]、加強(qiáng)公司治理(Li et al.，2010；Johnstone et al.，2011；周繼軍和張旺峰，2011)[20][18][34]的同時，也對企業(yè)家的冒險精神與風(fēng)險承擔(dān)意識產(chǎn)生抑制作用，阻礙企業(yè)創(chuàng)新投資(Bargeron et al.，2010)[5]，進(jìn)而可能對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生不利影響。

借鑒美國經(jīng)驗，中國財政部相繼于2008年與2010年頒布《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》與《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，旨在改善中國企業(yè)內(nèi)部治理，加強(qiáng)信息披露透明度，促進(jìn)中國資本市場健康發(fā)展，多數(shù)研究也支持了中國內(nèi)部控制體系建設(shè)在公司治理與信息披露方面具有積極效應(yīng)。然而，卻鮮有研究關(guān)注中國內(nèi)部控制體系建設(shè)是否有助于提升企業(yè)創(chuàng)新投資及其效率，一方面內(nèi)部控制體系建設(shè)有助于降低企業(yè)內(nèi)外信息不對稱水平，降低企業(yè)創(chuàng)新投資所面臨的融資約束，提升企業(yè)創(chuàng)新動力，而另一方面內(nèi)部控制體系建設(shè)則可能由于治理水平的提高與管理層責(zé)任的強(qiáng)化，使得管理層更為風(fēng)險規(guī)避，抑制企業(yè)創(chuàng)新投資，本文將對此進(jìn)行深入探討，基于企業(yè)創(chuàng)新投資視角，分析中國內(nèi)部控制體系建設(shè)對于經(jīng)濟(jì)增長是效率促進(jìn)還是效率抑制。

本文研究發(fā)現(xiàn)：基于內(nèi)部控制制度層面的分析，內(nèi)部控制強(qiáng)制披露之后，企業(yè)創(chuàng)新投資顯著增加，表明中國內(nèi)部控制制度建設(shè)對于企業(yè)創(chuàng)新投資具有促進(jìn)效應(yīng)；基于企業(yè)層面內(nèi)部控制質(zhì)量的分析，高質(zhì)量內(nèi)部控制有助于提升企業(yè)創(chuàng)新投資及其效率，并且高質(zhì)量內(nèi)部控制主要通過緩解創(chuàng)新企業(yè)融資約束的途徑促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資的提升；考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，高質(zhì)量內(nèi)部控制對于提升非國有企業(yè)創(chuàng)新投資水平及效率的作用更為顯著；進(jìn)一步結(jié)合公司治理的分析表明，在管理層代理沖突較低的治理環(huán)境下，內(nèi)部控制對企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用更為明顯。

本文在如下方面做出了一定的補(bǔ)充貢獻(xiàn)：

第一，基于企業(yè)創(chuàng)新投資視角，本文進(jìn)一步闡釋了中國版“薩班斯”的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)有助于提高企業(yè)創(chuàng)新投資及其效率，表明內(nèi)部控制建設(shè)對于改善中國經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)揮著積極效應(yīng)。已往研究更多關(guān)注于內(nèi)部控制在提高信息披露水平(Ashbaugh-Skaife et al.，2008；Goh and Li，2011；張龍平等，2010；方紅星和金玉娜，2011)[1] [16] [33] [24]，完善公司治理(Li et al.，2010；Johnstone et al.，2011；周繼軍和張旺峰，2011)[20][18][34]，提升決策效率(Cheng et al.，2013；Feng et al.，2015；李萬福等，2011；姚瑤等，2015)[9] [15] [26] [31]之中的作用，卻未進(jìn)一步深入探討內(nèi)部控制建設(shè)是否會通過企業(yè)創(chuàng)新渠道，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

第二，本文在發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步分析了其作用機(jī)理，并發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量內(nèi)部控制能夠通過降低信息不對稱的渠道，為企業(yè)創(chuàng)新投資獲取更多的融資支持。Bargeron et al.(2010)[5]認(rèn)為內(nèi)部控制會由于公司治理機(jī)制的完善，使得管理層冒險精神與風(fēng)險承擔(dān)意識下降，從而降低了企業(yè)創(chuàng)新投資水平。本文在此基礎(chǔ)上提供了相應(yīng)的補(bǔ)充證據(jù)，說明內(nèi)部控制建設(shè)會通過降低信息不對稱，緩解融資約束的途徑，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極效應(yīng)。

第三，本文基于中國版“薩班斯”法案經(jīng)濟(jì)后果的分析，表明制度建設(shè)能夠通過企業(yè)創(chuàng)新途徑，對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生積極貢獻(xiàn)，為制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論提供了一定補(bǔ)充經(jīng)驗證據(jù)。

理論分析

相比于普通資本投資，企業(yè)創(chuàng)新投資具有一定的異質(zhì)性特征，如高不確定性、高資產(chǎn)專用性、低抵押價值等，使得創(chuàng)新投資存在一定的信息不對稱問題，面臨著較高的融資約束困境；另一方面，企業(yè)創(chuàng)新投資的高風(fēng)險性特征需管理層具備相應(yīng)的冒險精神與風(fēng)險意識，敢于承擔(dān)創(chuàng)新失敗所帶來的成本。隨著安然財務(wù)丑聞的爆發(fā)，內(nèi)部控制被認(rèn)為是提高企業(yè)信息披露水平，緩解企業(yè)內(nèi)外信息不對稱的重要手段之一(Ashbaugh-Skaife et al.，2008；Goh and Li，2011；張龍平等，2010；方紅星和金玉娜，2011)[1] [16] [33] [24]，亦會由于信息透明度的提升，緩解企業(yè)面臨的融資約束與降低融資成本(Ashbaugh-Skaife et al.，2009；Dhaliwal et al.，2011)[2][11]。與此同時，內(nèi)部控制強(qiáng)調(diào)風(fēng)險評估，要求企業(yè)有效評估自身所面臨的內(nèi)外部風(fēng)險，確定企業(yè)所能承受的風(fēng)險容忍度并制定相應(yīng)的應(yīng)對策略，降低企業(yè)風(fēng)險。因此，內(nèi)部控制對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響既可能通過降低代理成本的渠道對創(chuàng)新投資具有積極效應(yīng)，亦可能由于強(qiáng)調(diào)風(fēng)險評估，而使得管理層更加風(fēng)險規(guī)避，不愿意承擔(dān)企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險，抑制企業(yè)創(chuàng)新投資。對此，我們提出代理成本假說與風(fēng)險承擔(dān)假說詳細(xì)闡釋內(nèi)部控制對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響機(jī)制。

一、代理成本假說

對于企業(yè)創(chuàng)新投資而言，其具有的高風(fēng)險、高資產(chǎn)專用性等異質(zhì)性特征，使得創(chuàng)新投資存在較高的代理成本，因此企業(yè)創(chuàng)新投資面臨著較高的融資約束困境(Brown et al.，2009；盧馨等，2013)[7][28]。內(nèi)部控制建設(shè)一方面能夠通過增強(qiáng)信息披露水平，降低企業(yè)管理層與外部投資者之間的信息不對稱，另一方面則可通過改善公司治理，降低企業(yè)管理層道德風(fēng)險，緩解代理沖突。

在信息披露方面，內(nèi)部控制五要素中的“信息與溝通”強(qiáng)調(diào)相關(guān)的信息收集、處理與傳遞程序，使得企業(yè)信息傳遞更為及時準(zhǔn)確。另外，內(nèi)部控制建設(shè)也強(qiáng)化了企業(yè)內(nèi)部管理層對信息披露的責(zé)任，要求企業(yè)對內(nèi)部控制有效性進(jìn)行自我評價，披露內(nèi)部控制評價報告，并進(jìn)行內(nèi)部控制審計1。因此，內(nèi)部控制建設(shè)對于提高企業(yè)信息披露水平發(fā)揮著重要的積極效應(yīng)。國內(nèi)外關(guān)于內(nèi)部控制在提升企業(yè)信息披露水平方面的研究也基于會計穩(wěn)健性(Goh and Li，2011)[16]、盈余質(zhì)量(Ashbaugh-Skaife et al.，2008；張龍平等，2010；方紅星和金玉娜，2011)[1][33][24]、盈余預(yù)測(Feng et al.，2009)[14]等視角，驗證了內(nèi)部控制在提升信息披露方面的積極效應(yīng)。信息披露水平的提升被認(rèn)為是緩解融資約束的有效途徑之一(Balakrishnan et al.，2014)[4]，因此，內(nèi)部控制由于增加了企業(yè)信息透明度，投資者的風(fēng)險溢價要求下降，從而降低了企業(yè)融資成本(Ashbaugh-Skaife et al.，2009；Dhaliwal et al.，2011)[2][11]，緩解融資約束。對于企業(yè)創(chuàng)新投資而言，內(nèi)部控制建設(shè)能夠促使企業(yè)對外披露更多與創(chuàng)新投資可靠、相關(guān)信息，使得投資者能夠有效辨別創(chuàng)新項目投資價值，降低逆向選擇行為，從而緩解企業(yè)創(chuàng)新投資面臨的融資約束。

在公司治理方面，內(nèi)部控制建設(shè)要求企業(yè)構(gòu)建合理的組織架構(gòu)，形成有效的內(nèi)部監(jiān)督體系，強(qiáng)調(diào)在重大事項中的集體決策與經(jīng)營流程的完善，同時要求企業(yè)針對內(nèi)外部環(huán)境進(jìn)行風(fēng)險評估，這些舉措有助于完善公司治理機(jī)制，能夠使得企業(yè)經(jīng)營決策更為合理，有效避免企業(yè)投資中的沖動行為。隨著“薩班斯”法案(SOX)的實施，內(nèi)部控制缺陷公司CFO任職資格較差，薪酬水平較低，且更容易發(fā)生變更(Li，2010；Wang，2010)[20][22]，而隨著內(nèi)部控制的加強(qiáng)，董事會、審計委員會等治理因素的獨立性更強(qiáng)，更易發(fā)揮積極的治理效應(yīng)(Johnstone et al.，2011)[18]。對于企業(yè)創(chuàng)新投資而言，內(nèi)部控制一方面會通過風(fēng)險評估，促使管理層有效識別外部環(huán)境風(fēng)險與機(jī)遇以及內(nèi)部資源，選擇高質(zhì)量創(chuàng)新項目，提高創(chuàng)新投資效率；另一方面，內(nèi)部控制通過完善相關(guān)監(jiān)督與治理機(jī)制，降低管理層通過創(chuàng)新投資攫取私有利益的動機(jī)，緩解管理層與投資者之間的代理沖突，為企業(yè)創(chuàng)新投資獲取更多融資支持。

因此，內(nèi)部控制建設(shè)可通過降低企業(yè)內(nèi)外信息不對稱的途徑，獲取更多的融資支持以緩解企業(yè)創(chuàng)新投資面臨的融資約束，對此，我們提出如下假設(shè)：

H1a：高質(zhì)量內(nèi)部控制對企業(yè)創(chuàng)新投資及其效率具有促進(jìn)效應(yīng)。

二、風(fēng)險承擔(dān)假說

由于創(chuàng)新投資的結(jié)果難以有效確定，面臨著高度的不確定性，因此，企業(yè)創(chuàng)新投資不僅需要足夠的融資支持，同時需要企業(yè)管理層具備一定的冒險精神與風(fēng)險承擔(dān)意識，敢于承擔(dān)企業(yè)創(chuàng)新投資失敗所帶來的成本。然而，隨著內(nèi)部控制建設(shè)的不斷強(qiáng)化，企業(yè)管理層對內(nèi)部控制有效性責(zé)任的提高，管理層在投資決策過程中更加表現(xiàn)出風(fēng)險規(guī)避偏好(Bargeron et al.，2010)[5]，損害了企業(yè)參與創(chuàng)新投資的動力。

首先，內(nèi)部控制建設(shè)要求企業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險評估，包括經(jīng)濟(jì)形勢、法律環(huán)境、社會文化、科技進(jìn)步等外部環(huán)境，也包括組織結(jié)構(gòu)、信息披露、運營安全、創(chuàng)新開發(fā)等內(nèi)部因素。企業(yè)創(chuàng)新投資作為企業(yè)內(nèi)部控制風(fēng)險評估中的關(guān)鍵因素之一，是內(nèi)部控制評價過程中的重要關(guān)鍵點，此舉使得管理層不僅需承擔(dān)創(chuàng)新投資失敗的風(fēng)險，同時還需承擔(dān)內(nèi)部控制存在缺陷的壓力，因此內(nèi)部控制較強(qiáng)時，管理層很可能迫于風(fēng)險評價壓力，從而削減企業(yè)創(chuàng)新投資。

其次，企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)要求企業(yè)在重大決策中需集體決策，且注重決策流程的規(guī)范。雖然，集體決策與規(guī)范的決策流程能夠降低管理層道德風(fēng)險，緩解代理沖突，但是，集體決策與規(guī)范的決策流程增加了信息傳遞損失的可能以及市場機(jī)會的消失，并且對于創(chuàng)新投資而言，不同背景、經(jīng)歷的管理者對于創(chuàng)新投資的認(rèn)知存在差異(Ayyagari et al.，2011；Faleye et al.，2014)[3][12]，因此會使得企業(yè)在創(chuàng)新投資的集體決策過程中爭執(zhí)不休，甚至相互推諉，降低了企業(yè)創(chuàng)新投資動力。

另外，內(nèi)部控制建設(shè)強(qiáng)化了審計委員會、獨立董事等外部治理因素在完善治理機(jī)制中的作用，一方面審計委員會、獨立董事等外部治理因素責(zé)任的加強(qiáng)會促使審計委員會、獨立董事對企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定的關(guān)注度高于企業(yè)創(chuàng)新；另一方面，管理層為避免審計委員會與獨立董事等發(fā)表不利意見，參與創(chuàng)新投資的動力減弱。

因此，內(nèi)部控制可能會由于風(fēng)險評估的加強(qiáng)與治理機(jī)制的完善，降低了企業(yè)管理層參與創(chuàng)新投資的動力。對此，我們提出如下假設(shè)：

H1b：高質(zhì)量內(nèi)部控制對企業(yè)創(chuàng)新投資及其效率具有抑制效應(yīng)。

研究設(shè)計

一、模型設(shè)計

為考察內(nèi)部控制建設(shè)對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，我們首先借鑒Cohen et al.(2008)[10]的研究思路，分析內(nèi)部控制強(qiáng)制披露之后，企業(yè)創(chuàng)新投資的變化，以探討我國內(nèi)部控制法案建設(shè)對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，進(jìn)而說明內(nèi)部控制法案建設(shè)是否對我國經(jīng)濟(jì)增長具有積極貢獻(xiàn)。對此，我們設(shè)計如下模型(1)：

其中，RD表示企業(yè)創(chuàng)新投資，Time為時間趨勢變量，Mandatory表示內(nèi)部控制強(qiáng)制披露階段，由于《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》要求自2012年起在我國上交所與深交所主板上市公司施行，因此將2012年之后年度定義為內(nèi)部控制強(qiáng)制披露階段。

而后，我們考察企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量對創(chuàng)新投資的影響，以分析內(nèi)部控制質(zhì)量對于企業(yè)創(chuàng)新投資的作用是促進(jìn)還是抑制，對此我們設(shè)計如下模型(2)：

其中，IC為內(nèi)部控制質(zhì)量的代理變量，Controls為有關(guān)控制變量，其他變量定義同上。

二、變量定義

1. 內(nèi)部控制質(zhì)量

隨著安然丑聞的發(fā)生以及美國“薩班斯”法案的推行，借鑒美國經(jīng)驗，中國財政部于2009年與2012年起分別實施了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》與《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，其中2012年之后，上市公司需強(qiáng)制披露內(nèi)部控制評價報告并聘請事務(wù)所對企業(yè)內(nèi)部控制加以審計。而在此之前，上交所與深交所于2006年均發(fā)布了針對各交易市場上市公司的內(nèi)部控制指引，因此，2007～2011年之間，部分上市公司已自愿披露其內(nèi)部控制評價報告。

基于信號理論，由于信息披露具有一定成本，只有高質(zhì)量公司才敢于參與自愿披露行為，承擔(dān)相應(yīng)的披露成本，而低質(zhì)量公司受制于披露成本，不敢模仿高質(zhì)量公司的披露行為(Titman and Trueman，1986；Lennox and Pittman，2011)[21][19]。因此，在自愿披露階段，即2012年之前，企業(yè)自愿披露內(nèi)部控制評價報告且披露內(nèi)部控制無缺陷定義為高質(zhì)量內(nèi)部控制(IC=1)，其他公司定義為低質(zhì)量內(nèi)部控制(IC=0)。而在2012年之后，內(nèi)部控制信息強(qiáng)制披露并需進(jìn)行審計，因此2012年之后，當(dāng)企業(yè)在內(nèi)部控制評價報告中披露內(nèi)部控制無缺陷，且會計師事務(wù)所針對內(nèi)部控制出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見時，定義為高質(zhì)量內(nèi)部控制(IC=1)，其他公司定義為低質(zhì)量內(nèi)部控制(IC=0)。

2. 企業(yè)創(chuàng)新投資

企業(yè)創(chuàng)新投資為企業(yè)研發(fā)支出當(dāng)期增加數(shù)，來自于上市公司披露的財務(wù)報表附注，并利用前期總資產(chǎn)規(guī)模剔除規(guī)模效應(yīng)。

3. 控制變量

借鑒已往研究(Ayyagari et al.，2011；李萬福等，2011；盧馨等，2013)[3][26][28]，本文控制變量包括：資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、成長性(GROWTH)等，具體變量定義見表1。

三、樣本篩選

由于2007起中國實施新企業(yè)會計準(zhǔn)則，并對研發(fā)支出會計處理進(jìn)行了較大幅度的變革，因此本文樣本來自于2007～2014年中國上市公司，由于我們考慮內(nèi)部控制對企業(yè)創(chuàng)新投資的滯后影響，本文實際研究樣本為2008～2014年中國上市公司，數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。而后，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：(1)刪除金融行業(yè)公司；(2)剔除ST公司；(3)刪除數(shù)據(jù)存在缺失公司；(4)對連續(xù)型變量兩端進(jìn)行1%縮尾處理(winsorize)。

表1 變量定義

實證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計與相關(guān)系數(shù)

表2Panel A和Panel B分別列示了本文全樣本與R&D樣本(研發(fā)支出大于0樣本)的描述性統(tǒng)計結(jié)果。Panel A結(jié)果顯示：中國參與創(chuàng)新投資的上市公司數(shù)量不足1/4，且投入水平較低(平均數(shù)為0.29%)；半數(shù)以上企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量相對較好(IC均值為0.53，中位數(shù)為1)。Panel B結(jié)果顯示：對于參與創(chuàng)新投資的上市公司，其研發(fā)支出占總資產(chǎn)比重均值(中位數(shù))為1.5%(1.0%)，與國際水平比較還存在一定差距2；半數(shù)以上企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量相對較好(IC均值為0.56，中位數(shù)為1)。成長性、經(jīng)營活動現(xiàn)金流、資本投資等變量在全樣本與R&D樣本中并未存在較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計

二、內(nèi)部控制與企業(yè)創(chuàng)新投資

1. 時間趨勢分析

為檢驗內(nèi)部控制信息強(qiáng)制披露后，企業(yè)創(chuàng)新投資的變化，即中國“薩班斯”法案對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，我們首先利用單變量均值檢驗，比較自愿階段(2012年之前)與強(qiáng)制階段(2012年之后)企業(yè)創(chuàng)新投資水平的差異，表3Panel A列示了相應(yīng)結(jié)果，結(jié)果顯示：強(qiáng)制披露階段企業(yè)創(chuàng)新投資水平明顯高于自愿披露階段(1%水平顯著)。而后，我們借鑒Cohen et al.(2008)[10]研究思路，利用模型(1)進(jìn)行回歸分析，表3Panel B列示了回歸結(jié)果，結(jié)果顯示：在控制時間趨勢的情形下(Time)，強(qiáng)制披露的虛擬變量(Mandatory)仍然顯著為正(1%水平顯著)，進(jìn)一步印證了Panel A的結(jié)果，即強(qiáng)制披露階段，企業(yè)創(chuàng)新投資水平更高。表3時間趨勢檢驗結(jié)果表明中國內(nèi)部控制強(qiáng)制披露之后，企業(yè)創(chuàng)新投資水平顯著增加，一定程度上說明中國“薩班斯”法案的實施能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資水平的增加，對于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮著重要作用。

表3 時間趨勢特征

2. 內(nèi)部控制與企業(yè)創(chuàng)新投資

表3結(jié)果一定程度上表明內(nèi)部控制制度建設(shè)對于企業(yè)創(chuàng)新投資具有促進(jìn)效應(yīng)，然而企業(yè)創(chuàng)新投資在2012年前后的差異無法準(zhǔn)確說明是由于內(nèi)部控制信息強(qiáng)制披露所致。因此，我們結(jié)合公司層面內(nèi)部控制質(zhì)量，分析其對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，以期進(jìn)一步說明內(nèi)部控制建設(shè)對于企業(yè)創(chuàng)新投資具有促進(jìn)效應(yīng)。表4列示了內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新投資之間的回歸分析結(jié)果，結(jié)果顯示：無論是全樣本還是R&D樣本中，內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新投資之間顯著正相關(guān)(均在10%水平以上顯著)，表明高質(zhì)量內(nèi)部控制有助于提高企業(yè)創(chuàng)新投資水平，支持假設(shè)H1a。

表4 內(nèi)部控制與企業(yè)創(chuàng)新投資

表5 企業(yè)創(chuàng)新投資效率

進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗

一、企業(yè)創(chuàng)新投資效率

前文檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量內(nèi)部控制有助于提升企業(yè)創(chuàng)新投資水平，然而卻無法說明內(nèi)部控制在提高企業(yè)創(chuàng)新投資水平的同時，能否提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率。借鑒“投資——成長機(jī)會”敏感性(Biddle et al.，2009)[6]的思路，我們設(shè)計“創(chuàng)新投資——成長機(jī)會”敏感性，并區(qū)分內(nèi)部控制質(zhì)量高低分樣本進(jìn)行回歸檢驗，表5列示了相應(yīng)的檢驗結(jié)果，結(jié)果顯示：企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量較高時，“創(chuàng)新投資——成長機(jī)會”敏感性更為顯著(5%水平以上顯著)，表明內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，有助于提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率，進(jìn)一步表明高質(zhì)量內(nèi)部控制不僅能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資水平的增加，而且有助于企業(yè)創(chuàng)新投資效率的提升。

二、內(nèi)部控制促進(jìn)創(chuàng)新投資的機(jī)制

表4檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量內(nèi)部控制對于企業(yè)創(chuàng)新投資具有促進(jìn)效應(yīng)，印證了假設(shè)H1a，此處我們進(jìn)一步分析，高質(zhì)量內(nèi)部控制對企業(yè)創(chuàng)新投資促進(jìn)效應(yīng)的發(fā)揮是否通過融資約束路徑加以實現(xiàn)。對此，我們借鑒“投資——現(xiàn)金流”敏感性(Fazzari et al.，1988)[13]的思路，利用R&D樣本，分析高質(zhì)量內(nèi)部控制(IC=1)公司，企業(yè)融資約束水平是否較低，即“投資——現(xiàn)金流”敏感性是否較低。表6列示了相應(yīng)檢驗結(jié)果，結(jié)果顯示：內(nèi)部控制質(zhì)量較高時(IC=1)，“投資——現(xiàn)金流”敏感性相對較低，表明高質(zhì)量內(nèi)部控制創(chuàng)新企業(yè)面臨的融資約束水平較低，即高質(zhì)量內(nèi)部控制能夠通過緩解融資約束的途徑，對企業(yè)創(chuàng)新投資發(fā)揮促進(jìn)效應(yīng)。

表6 內(nèi)部控制對創(chuàng)新企業(yè)融資約束的影響

三、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異

相對于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)面臨的競爭壓力較強(qiáng)，增加創(chuàng)新是企業(yè)提升自身競爭力的有效途徑，因此，非國有企業(yè)的創(chuàng)新投資動機(jī)相對較高?？紤]非國有企業(yè)創(chuàng)新投資動機(jī)的影響，我們區(qū)分國有與非國有樣本對上述結(jié)果重新加以分析，表7Panel A和Panel B分別列示國有樣本與非國有樣本的檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示：(1)表7第2列顯示，高質(zhì)量內(nèi)部控制對于非國有企業(yè)創(chuàng)新投資水平具有顯著促進(jìn)作用(1%水平顯著)，而國有企業(yè)并不明顯；(2)表7第3-4列顯示，內(nèi)部控制質(zhì)量較高的非國有企業(yè)，其“創(chuàng)新投資——成長機(jī)會”敏感性更高(10%水平顯著)，表明高質(zhì)量內(nèi)部控制有助于提升非國有企業(yè)的創(chuàng)新投資效率；(3)表7第5-6列顯示，非國有企業(yè)“投資——現(xiàn)金流”敏感性相對較高，表明非國有企業(yè)面臨的融資約束程度更高，然而無論在國有還是非國有樣本中，高質(zhì)量內(nèi)部控制企業(yè)的“投資——現(xiàn)金流”敏感性相對較低，表明無論是國有還是非國有企業(yè)，高質(zhì)量內(nèi)部控制對于緩解創(chuàng)新企業(yè)的融資約束問題均具有一定的積極效應(yīng)。

表7 考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響

四、公司治理的影響

內(nèi)部控制作為公司治理的重要環(huán)節(jié)之一，其對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響很可能是由于公司治理因素所致，已有研究也發(fā)現(xiàn)公司治理是影響企業(yè)創(chuàng)新投資的重要因素之一(Ayyagari et al.，2011)[3]。考慮公司治理因素對前文研究發(fā)現(xiàn)可能存在的潛在影響，我們綜合考慮了管理層代理問題與大股東代理問題，分析不同公司治理環(huán)境下，內(nèi)部控制對企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用是否存在差異。針對管理層代理問題，借鑒已往研究(劉慧龍等，2014；馬晨和張俊瑞，2012；王玨和祝繼高，2015)[27][29][30]，界定董事長與總經(jīng)理二職分離(Dual=0)、存在管理層持股(ManHold=1)、基金持股高于年度行業(yè)中位數(shù)(Fund=1)為管理層代理沖突較低組，即公司治理水平較高組，其余樣本為管理層代理沖突較高組，即公司治理水平較低組。針對大股東代理問題，借鑒已往研究(Jiang et al.，2010；俞紅海等，2010)[17][32]，定義大股東具有絕對控制權(quán)(DiHold=1)、股權(quán)集中度高于年度行業(yè)中位數(shù)(HHI)、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度高于年度行業(yè)中位數(shù)(SEP=1)為大股東代理沖突較高組，即公司治理水平較低組，其余樣本為大股東代理沖突較低組，即公司治理水平較高組。表8Panel A和Panel B分別列示了考慮管理層代理沖突與大股東代理沖突的分樣本檢驗結(jié)果。

補(bǔ)正

本刊2015年11月號刊載了論文《投資者導(dǎo)向信息披露制度的法理與邏輯》，該文作者程茂軍為華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法專業(yè)博士生，現(xiàn)任職于山東證監(jiān)局。

特此聲明。

證券市場導(dǎo)報編輯部

表8 公司治理因素的影響

Panel A結(jié)果顯示管理層代理沖突較低的公司治理環(huán)境下，內(nèi)部控制對企業(yè)創(chuàng)新投資具有顯著的支持作用(至少5%水平以上顯著)，而管理層代理沖突較高時，內(nèi)部控制并未具有明顯的支持作用；Panel B結(jié)果顯示無論大股東代理沖突較高還是較低，內(nèi)部控制均對創(chuàng)新投資具有顯著的促進(jìn)作用。表8結(jié)果一方面進(jìn)一步驗證了在考慮公司治理因素之后，高質(zhì)量內(nèi)部控制仍然對企業(yè)創(chuàng)新投資具有積極的促進(jìn)作用；另一方面也表明管理層代理問題可能是導(dǎo)致內(nèi)部控制無法發(fā)揮相應(yīng)積極作用的原因之一，因而降低管理層代理沖突是發(fā)揮內(nèi)部控制積極效應(yīng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資，提高自身競爭能力。

五、穩(wěn)健性檢驗3

前文我們僅采用披露的內(nèi)部控制信息界定內(nèi)部控制質(zhì)量的高低，為增強(qiáng)本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們重新采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)進(jìn)行分析，定義內(nèi)部控制指數(shù)高于年度行業(yè)中位數(shù)樣本為高質(zhì)量內(nèi)部控制，其余樣本為低質(zhì)量內(nèi)部控制，結(jié)果顯示采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)進(jìn)行分析并未與前文研究發(fā)現(xiàn)存在明顯差異。

另外，考慮內(nèi)生性問題對本文研究結(jié)論的影響，我們借鑒差分的思路，分析內(nèi)部控制質(zhì)量提升的公司樣本其創(chuàng)新投資水平是否顯著增加，如若企業(yè)創(chuàng)新投資水平顯著增加，則在一定程度上能夠排除內(nèi)生性問題對本文研究結(jié)論的潛在干擾。對此，我們篩選出t-1期為低質(zhì)量內(nèi)部控制，而t期為高質(zhì)量內(nèi)部控制的公司樣本，利用t檢驗分析企業(yè)創(chuàng)新投資水平是否顯著增加，即RDt-RDt-1是否顯著大于0。結(jié)果顯示無論采用披露的內(nèi)部控制信息還是迪博內(nèi)部控制指數(shù)，內(nèi)部控制質(zhì)量提升的公司樣本，其創(chuàng)新投資水平顯著增加(1%水平顯著)。

結(jié)論

本文探討了中國內(nèi)部控制建設(shè)對企業(yè)創(chuàng)新投資及其效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部控制強(qiáng)制披露之后，企業(yè)創(chuàng)新投資水平顯著提高，表明中國內(nèi)部控制體系建設(shè)對于完善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展具有積極效應(yīng)；高質(zhì)量內(nèi)部控制對于企業(yè)創(chuàng)新投資及其效率具有促進(jìn)作用，并且高質(zhì)量內(nèi)部控制主要通過降低創(chuàng)新企業(yè)融資約束的路徑作用于創(chuàng)新投資；考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，高質(zhì)量內(nèi)部控制對于提升非國有企業(yè)創(chuàng)新投資水平及效率更為明顯；進(jìn)一步結(jié)合公司治理的分析表明良好的公司治理是內(nèi)部控制發(fā)揮積極效應(yīng)的關(guān)鍵要素之一。

本文研究結(jié)論表明中國內(nèi)部控制制度建設(shè)能夠通過降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱水平，緩解融資約束的途徑，有效提升企業(yè)創(chuàng)新投資水平及其效率，對于完善中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定發(fā)揮著重要作用；對于企業(yè)而言，加強(qiáng)公司治理建設(shè)，完善內(nèi)部控制體系有助于降低創(chuàng)新投資融資約束，提高企業(yè)創(chuàng)新動力，是塑造企業(yè)競爭能力的有效途徑之一。

注釋

1. 《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》于2009年起開始實施，明確了企業(yè)應(yīng)對其內(nèi)部控制有效性進(jìn)行評價；《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》于2012年起在中國主板上市公司施行，要求企業(yè)不僅需對內(nèi)部控制有效性進(jìn)行評價并披露年度自我評價報告，同時需聘請會計師事務(wù)所對財務(wù)報告內(nèi)部控制有效性進(jìn)行審計并出具審計報告。

2. 1990～2004年美國上市公司研發(fā)投入約占總資產(chǎn)比重均值約為17%，中位數(shù)約為11.6%(Brown et al.，2009)[7]；結(jié)合32個國家1990～2007年的分析，企業(yè)研發(fā)投入占總資產(chǎn)比重均值約為5.3%，中位數(shù)約為1.8%(Brown et al.，2013)[8]。

3. 考慮文章篇幅，此處未列示穩(wěn)健性檢驗的有關(guān)結(jié)果，有興趣讀者可向作者索取。