朱小川

(中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院，上海 200002)

歐盟場(chǎng)外衍生品監(jiān)管規(guī)則的法律淵源

一、國(guó)際軟法淵源

1. 20國(guó)集團(tuán)宣言

2008年次貸危機(jī)席卷全球后，20國(guó)集團(tuán)(G20)于2009年在匹茲堡發(fā)表宣言，要求所有場(chǎng)外衍生品交易合約必須向交易數(shù)據(jù)庫(kù)(TR)報(bào)告，所有的標(biāo)準(zhǔn)合約必須根據(jù)情況通過(guò)交易所或者電子交易平臺(tái)交易，且必須通過(guò)中央對(duì)手方(CCP)進(jìn)行集中清算，非集中清算的合約將被計(jì)提更高的風(fēng)險(xiǎn)資本等。這已成為近年來(lái)全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展的綱領(lǐng)性目標(biāo)。2010年G20多倫多峰會(huì)繼續(xù)重申了上述要求，并要求最遲于2012年底達(dá)成上述目標(biāo)。2015年G20安塔利亞峰會(huì)，進(jìn)一步就CCP的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、復(fù)蘇計(jì)劃和可處置性等領(lǐng)域開(kāi)展相關(guān)工作。

2. 《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》

2012年4月，國(guó)際清算銀行(BIS)支付與結(jié)算委員會(huì)(CPSS)和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)共同發(fā)布《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則(PFMI)》，成為全球金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管領(lǐng)域的新準(zhǔn)則。PFMI包括24個(gè)原則，適用于重要支付系統(tǒng)、中央證券存管機(jī)構(gòu)、證券結(jié)算系統(tǒng)、中央交易對(duì)手(CCP)和交易數(shù)據(jù)庫(kù)(TR)；PFMI的24個(gè)原則中有22個(gè)與CCP有關(guān)，12個(gè)與TR有關(guān)。

2013年8月，BIS發(fā)布了各國(guó)落實(shí)PFMI的第一階段自我評(píng)估結(jié)果，2015年2月發(fā)布?xì)W盟、日本和美國(guó)落實(shí)PFMI關(guān)于CCP和TR原則的第二階段評(píng)估報(bào)告。2015年對(duì)歐盟的評(píng)估報(bào)告顯示，盡管其轄區(qū)內(nèi)不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)CCP存在交叉監(jiān)管，但這些監(jiān)管手段與PFMI的原則總體保持一致；對(duì)TR的監(jiān)管總體由單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，但其執(zhí)行力仍顯有限。

3. 其他國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)

2012年7月25日，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)(BCBS)公布的《銀行對(duì)中央對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)敞口的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量規(guī)則》中，銀行對(duì)合格中央對(duì)手方(QCCP)交易風(fēng)險(xiǎn)敞口的權(quán)重被優(yōu)惠設(shè)為2%，而對(duì)雙邊清算、以及通過(guò)不合格的中央對(duì)手方清算的權(quán)重一般要20%起。

BCBS制定的巴塞爾協(xié)議III涉及場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的內(nèi)容主要集中在資本金和保證金方面。巴塞爾協(xié)議III關(guān)于銀行信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的衍生品敞口資本要求以及銀行對(duì)中央對(duì)手方敞口的處置標(biāo)準(zhǔn)已于2014年4月發(fā)布，并將于2017年1月正式實(shí)施。BCBS還與IOSCO一起制定了非集中清算衍生品保證金要求相關(guān)規(guī)定1，并將其實(shí)施的時(shí)間從2015年12月推遲至2016年9月。

二、歐盟內(nèi)部的法律淵源

歐盟落實(shí)PFMI的對(duì)應(yīng)法律是《歐洲市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施條例》(EMIR)，主要規(guī)范CCP和TR，并確定相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制制度。關(guān)于衍生品交易的平臺(tái)和交易行為則由《金融工具市場(chǎng)指令I(lǐng)I》(MiFID II)予以規(guī)范。2此外，歐盟還有其他一些同步立法，包括2012年7月20日發(fā)布的《資本需求指令I(lǐng)V》(CRD IV)，要求對(duì)于通過(guò)QCCP 清算和不通過(guò)QCCP清算的交易賦予不同的資本需求；2014年6月修訂的《反市場(chǎng)濫用行為指令I(lǐng)I》(MAD II)也拓展了對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)衍生品的監(jiān)管范圍。

1. 《歐洲市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管條例》

《歐洲市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管條例》(EMIR)于2012年8月16日生效。其立法目的是對(duì)可以標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外衍生品強(qiáng)制實(shí)施集中清算；對(duì)不經(jīng)集中清算的場(chǎng)外衍生品采取風(fēng)險(xiǎn)緩釋的措施；實(shí)施向數(shù)據(jù)庫(kù)報(bào)告的制度；對(duì)中央對(duì)手方提出機(jī)構(gòu)、行為以及審慎監(jiān)管的要求；對(duì)交易數(shù)據(jù)庫(kù)提出向公眾或權(quán)力機(jī)構(gòu)提供信息的要求。概言之，EMIR的規(guī)定主要體現(xiàn)在集中清算、交易報(bào)告、風(fēng)險(xiǎn)管理制度等三個(gè)方面。3

(1) 集中清算要求

所有已達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生工具需要進(jìn)行集中清算，所有擁有大量場(chǎng)外衍生品合約的金融及非金融企業(yè)需履行集中清算的義務(wù)。低于一定“清算門檻”的非金融企業(yè)免于通過(guò)中央對(duì)手方進(jìn)行清算，任何被認(rèn)為是套期保值的場(chǎng)外交易合約也都豁免通過(guò)中央對(duì)手方進(jìn)行清算。清算門檻由歐洲證券和市場(chǎng)監(jiān)管局(ESMA)和歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)(ESRB)設(shè)置。

(2) 交易信息報(bào)告要求

場(chǎng)外交易和場(chǎng)內(nèi)交易金融衍生產(chǎn)品需向已注冊(cè)的交易數(shù)據(jù)庫(kù)報(bào)告。ESMA擁有制定規(guī)章的權(quán)力，有權(quán)要求登記交易資料。金融機(jī)構(gòu)參與者被要求向交易數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行報(bào)告，報(bào)告應(yīng)該包括合同參與方、合同標(biāo)的類型、到期時(shí)間以及名義價(jià)值等內(nèi)容。歐盟現(xiàn)已對(duì)6種衍生品的交易實(shí)施了報(bào)告要求、在金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB)成員經(jīng)濟(jì)體中進(jìn)展最為突出，覆蓋了商品、信用、權(quán)益、外匯和利率等五大類型的衍生品。目前，全球范圍內(nèi)共有34個(gè)交易信息庫(kù)投入運(yùn)行。4

(3) 風(fēng)險(xiǎn)控制制度

風(fēng)險(xiǎn)控制制度主要集中在保證金、清算基金、CCP的自有資金等方面。

保證金制度是指根據(jù)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易的規(guī)模收取的擔(dān)保金。在CCP收取保證金的頻率一般是逐日盯市,但也可以更頻繁,根據(jù)情況要求日內(nèi)追加。保證金在合理區(qū)間的置信水平則至少是99%。5

清算基金用于彌補(bǔ)保證金難以覆蓋的損失，是一種互助性的保障基金。清算基金的規(guī)模應(yīng)可以在各種市場(chǎng)條件下(包括極端但可能發(fā)生的市場(chǎng)條件下)覆蓋CCP所遇到的風(fēng)險(xiǎn)。極端情形可以設(shè)定為以下兩種情況下發(fā)生損失較大的那種類型：其一，敞口最大清算會(huì)員違約導(dǎo)致的損失；其二，敞口第二和第三大清算會(huì)員同時(shí)違約導(dǎo)致的損失。

CCP應(yīng)具備充分的自有資金以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和損失，其最低資本不可以少于750萬(wàn)歐元，并需與CCP的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模相適應(yīng)。

2. 《金融工具市場(chǎng)指令》

2004年的《金融工具市場(chǎng)指令I(lǐng)》(MiFID I)對(duì)增強(qiáng)歐洲金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，加速市場(chǎng)整合起到了重要作用。6但次貸危機(jī)也暴露出該指令不盡如意之處，比如對(duì)某些金融產(chǎn)品的交易平臺(tái)和交易活動(dòng)缺乏規(guī)范7，對(duì)部分金融業(yè)務(wù)存在監(jiān)管真空，投資者保護(hù)措施有待進(jìn)一步加強(qiáng)等。為此，2014年6月12日，歐盟公布了《金融工具市場(chǎng)指令I(lǐng)I》(MiFID II)，大幅修訂了MiFID I，并與2014年5月15日頒布的《金融工具市場(chǎng)規(guī)定》(MiFIR)共同形成一個(gè)新的法律規(guī)則框架。新的框架對(duì)場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)交易的衍生品交易及其前后行為進(jìn)行規(guī)范，與EMIR對(duì)場(chǎng)外衍生品基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)范相互補(bǔ)充，形成了歐盟相對(duì)縝密的場(chǎng)外衍生品規(guī)則體系。

新規(guī)則的目標(biāo)是使包括場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)更加高效，靈活和透明。新規(guī)則要求標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品交易從場(chǎng)外進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)交易，所引入的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能夠堵塞現(xiàn)有漏洞并確保相應(yīng)的各類交易發(fā)生在受監(jiān)管的平臺(tái)上。新框架將商品衍生品及其他符合要求的衍生品確定為受監(jiān)管的金融工具，進(jìn)一步縮小了監(jiān)管豁免的范圍。通過(guò)這種做法，新框架改善了市場(chǎng)透明度，擴(kuò)大了金融監(jiān)督范圍，并力圖解決商品衍生品市場(chǎng)價(jià)格過(guò)度波動(dòng)的問(wèn)題。

(1)管轄范圍

首先，MiFID II在金融工具的范圍中新納入商品衍生品及其他類型的金融產(chǎn)品，因這些產(chǎn)品的構(gòu)成及交易方式類似于傳統(tǒng)的金融工具，因而也應(yīng)接受類似的監(jiān)管；8其次，MiFID II縮小了通過(guò)有組織交易設(shè)施(OTF)交易并進(jìn)行實(shí)物交割商品衍生品的豁免范圍，以防止出現(xiàn)監(jiān)管漏洞。

相比MiFID I，MiFID II下金融工具的范圍擴(kuò)大到排放權(quán)衍生品以及通過(guò)OTF進(jìn)行交易的衍生品；被監(jiān)管的主體則還包括了從事商品或商品衍生品交易的自營(yíng)商，而MiFID I則豁免了對(duì)自營(yíng)商的監(jiān)管。

(2) 擴(kuò)展受監(jiān)管的交易平臺(tái)類型

MiFID II將多邊交易平臺(tái)分為受監(jiān)管市場(chǎng)(RM)、多邊交易設(shè)施(MTF)或OTF三類。其中，OTF是新添的類型，目的是將不受MiFID I監(jiān)管的經(jīng)紀(jì)商交叉系統(tǒng)(BCN)和非權(quán)益類金融工具的交易納入到受監(jiān)管的平臺(tái)范圍中。

根據(jù)MiFID II，RM指由市場(chǎng)操作者管理的多邊系統(tǒng)，可以非歧視性地集合或幫助集合第三方對(duì)許可金融工具的買賣意向并最終形成合約，該市場(chǎng)的運(yùn)作須得到法律許可；通常證券交易所就屬于RM的范圍。MTF指由投資公司或者市場(chǎng)操作者管理的其他多邊系統(tǒng)，該系統(tǒng)可以非歧視性地集合第三方對(duì)金融工具的買賣意向并最終形成合約；典型的MTF包括投資銀行運(yùn)作的電子交易系統(tǒng)。而新增的OTF指不屬于RM、MTF的多邊系統(tǒng)，但第三方可以通過(guò)其交易債券、結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品、排放權(quán)或衍生品等非權(quán)益類金融工具的設(shè)施，OTF系統(tǒng)操作者可以根據(jù)公開(kāi)后的規(guī)則決定執(zhí)行交易的類型；典型的OTF包括經(jīng)紀(jì)商交叉系統(tǒng)(BCN)。為克服因MiFID I對(duì)RM和MTF的不同規(guī)定而使得這些交易平臺(tái)無(wú)法處于同一市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平的問(wèn)題，MiFID II力求對(duì)RM、MTF和OTF實(shí)施類似的監(jiān)管。

經(jīng)紀(jì)商內(nèi)部撮合系統(tǒng)(SI)不屬于多邊系統(tǒng)，但經(jīng)紀(jì)商可以通過(guò)該雙邊系統(tǒng)撮合自己與客戶以及客戶間的買賣指令，有其存在的合理性，也將成為更多非權(quán)益類金融工具的場(chǎng)外交易方式。MiFID II對(duì)SI資格提出了較MiFID I更為細(xì)致的量化標(biāo)準(zhǔn)，并且要求OTF和SI之間不能相互連接，以便更有效監(jiān)管經(jīng)紀(jì)商。

(3) 對(duì)商品衍生品提出了頭寸管理和數(shù)據(jù)報(bào)告要求

MiFID II要求歐盟成員國(guó)當(dāng)局對(duì)市場(chǎng)參與者的商品衍生品合約設(shè)定頭寸限制，ESMA有權(quán)要求市場(chǎng)參與者減少或清除前述的持倉(cāng)頭寸。同時(shí)，所有提供商品衍生品交易的場(chǎng)所都必須具備合適的頭寸管理制度，有權(quán)監(jiān)測(cè)和獲得關(guān)于商品衍生品頭寸的信息，并至少每天一次報(bào)告給監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

(4) 規(guī)定交易平臺(tái)和清算機(jī)構(gòu)必須提供相關(guān)服務(wù)

根據(jù)MiFIR，除另有規(guī)定外，交易平臺(tái)及中央對(duì)手清算機(jī)構(gòu)不可以拒絕金融工具的交易和清算，且交易平臺(tái)和清算機(jī)構(gòu)的服務(wù)不可以具有歧視性。如無(wú)合適理由，交易平臺(tái)及中央對(duì)手清算機(jī)構(gòu)之間也必須進(jìn)行連接，以方便市場(chǎng)參與者進(jìn)行交易和清算。

歐盟場(chǎng)外衍生品監(jiān)管措施的最新進(jìn)展

一、歐盟在執(zhí)行G20要求方面暫處世界領(lǐng)先水平

金融穩(wěn)定理事會(huì)2015年11月發(fā)布了《場(chǎng)外衍生品改革：第十次實(shí)施進(jìn)展報(bào)告》，簡(jiǎn)述了金融穩(wěn)定理事會(huì)成員經(jīng)濟(jì)體在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)取得的重要進(jìn)展，主要包括：其一，12個(gè)FSB成員經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)對(duì)90%的交易實(shí)施了集中清算框架；其二，8個(gè)成員經(jīng)濟(jì)體規(guī)定了90%以上的交易必須通過(guò)平臺(tái)進(jìn)行交易；其三，大部分的成員經(jīng)濟(jì)體都開(kāi)始基于BCBS-IOSCO框架對(duì)非集中清算的衍生品制定區(qū)別性的保證金要求；其四，19個(gè)成員經(jīng)濟(jì)體都有生效的交易報(bào)告制度，覆蓋了市場(chǎng)上90%以上的交易。

從具體成員經(jīng)濟(jì)體層面看，截至2015年9月底，24個(gè)FSB成員經(jīng)濟(jì)體中僅歐盟和日本兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體在交易數(shù)據(jù)報(bào)告、集中清算、資本金和交易平臺(tái)四個(gè)方面完成了具體改革，領(lǐng)先于美國(guó)等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。以交易數(shù)據(jù)報(bào)告為例, 自2014年2月開(kāi)始，歐盟場(chǎng)外衍生品交易的一方就必須將合同向交易數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行報(bào)備。截至2015年底，歐盟6個(gè)交易數(shù)據(jù)庫(kù)已經(jīng)收集了近270億份交易報(bào)告。

二、第三國(guó)CCP的監(jiān)管認(rèn)可

根據(jù)EMIR，如果第三方國(guó)家滿足歐盟等效監(jiān)管的相關(guān)條件，歐盟將認(rèn)可注冊(cè)在第三方國(guó)家的CCP/TR地位，第三國(guó)CCP/TR可以在歐盟提供服務(wù)。2015年11月13日，歐委會(huì)通過(guò)了對(duì)加拿大、墨西哥、南非、瑞士和韓國(guó)共5個(gè)經(jīng)濟(jì)體中CCP的等效監(jiān)管認(rèn)可。至此，歐盟已經(jīng)對(duì)中國(guó)香港、新加坡、日本、澳大利亞等9個(gè)第三國(guó)經(jīng)濟(jì)體的CCP實(shí)行了許可，但卻一直沒(méi)有啟動(dòng)對(duì)美國(guó)CCP的評(píng)估程序。

在數(shù)次推遲啟動(dòng)認(rèn)可程序后，ESMA設(shè)定2015年12月15日是認(rèn)可美國(guó)CCP(其中芝加哥的CME Group是其中最大的一家)的最后日期。但因?yàn)闅W美監(jiān)管者之間就CCP的保證金制度等內(nèi)容一直無(wú)法達(dá)成最終一致，預(yù)設(shè)的最后期限繼續(xù)再次被推遲。

歐美間未就CCP的互認(rèn)達(dá)成一致，會(huì)導(dǎo)致相關(guān)機(jī)構(gòu)的交易成本攀升。比如，目前18家歐洲銀行是美國(guó)期權(quán)清算公司(OCC)的清算會(huì)員9，但由于OCC未通過(guò)歐盟的第三國(guó)CCP認(rèn)可，這18家銀行將按要求增加約300億美元的資本費(fèi)用。10并且因?yàn)镺CC是清算美國(guó)上市期權(quán)的唯一一家中央對(duì)手方，來(lái)自歐洲的清算會(huì)員也不能尋求其他替代者來(lái)避免這筆資本費(fèi)用，這也會(huì)使得它們重新評(píng)估留在美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)的可行性。同樣，歐盟在美國(guó)的CCP也面臨重新注冊(cè)的問(wèn)題。為暫時(shí)解決這一問(wèn)題，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)延長(zhǎng)了歐盟CCP注冊(cè)為DCO的豁免期限。比如對(duì)歐洲期交所清算公司(Eurex Clearing)的豁免延長(zhǎng)至2016年1月31日，允許Eurex Clearing繼續(xù)為美國(guó)清算會(huì)員提供利率互換服務(wù)。臨時(shí)性的措施雖可以暫時(shí)延緩跨境清算的矛盾，但仍會(huì)對(duì)大型銀行造成負(fù)面影響。由于缺乏法律的確定性，它們?cè)诒緡?guó)強(qiáng)制清算推行前可能不得不考慮停止通過(guò)外國(guó)清算所進(jìn)行清算，這直接影響到某些類型衍生品交易的延續(xù)性。

歐美監(jiān)管層之間就CCP相互認(rèn)可的問(wèn)題進(jìn)行3年有余的磋商，直至2016年2月10日終于達(dá)成了突破性的進(jìn)展：ESMA和CFTC將很快出臺(tái)互認(rèn)CCP的具體細(xì)則，但ESMA和美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)之間仍未達(dá)成一致意見(jiàn)。11

三、執(zhí)行新的資本監(jiān)管要求

2013年7月歐盟發(fā)布《資本金要求指令I(lǐng)V》(CRD IV)及其條例(CRR)，對(duì)通過(guò)QCCP清算和不通過(guò)QCCP清算(將被當(dāng)作雙邊清算處理)的交易賦予不同的資本監(jiān)管要求。對(duì)于歐洲的銀行和投資公司來(lái)說(shuō)，與監(jiān)管機(jī)構(gòu)授權(quán)或認(rèn)可CCP(即QCCP)的交易需要計(jì)算交易風(fēng)險(xiǎn)敞口和清算基金風(fēng)險(xiǎn)敞口；與非QCCP進(jìn)行交易，則需根據(jù)不同情況加大風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，銀行為此需相應(yīng)提高資本額以達(dá)到資本充足的監(jiān)管要求。新的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算方法原定從2013年9月13日開(kāi)始生效，但是因?yàn)闅W美監(jiān)管互認(rèn)進(jìn)程緩慢，歐洲監(jiān)管當(dāng)局4次延長(zhǎng)了生效期，最新的生效日期定于2016年6月15日。12

四、存在的突出問(wèn)題

1. 歐盟規(guī)則的執(zhí)行不斷被推遲

歐盟EMIR自2010年提出立法建議到正式立法耗時(shí)2年，提出技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)又用了1年，但直至2015年，CCP方面的規(guī)則仍未全部落實(shí)。討論和協(xié)商時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，難以確保其內(nèi)容跟上金融市場(chǎng)發(fā)展節(jié)奏。

同樣，MiFID II雖初步確定于2017年1月生效，但其執(zhí)行已經(jīng)面臨被推遲的命運(yùn)。最近，ESMA主席Steven Maijoor表示其料MiFID2將被推遲執(zhí)行，主要原因是相關(guān)市場(chǎng)需要足夠多的時(shí)間來(lái)熟悉該新規(guī)則；至于推遲一年還是半載，亦或是執(zhí)行MiFID II的全部還是部分，則取決于相關(guān)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的推出時(shí)間。13歐委會(huì)最新決定將MiFID II的執(zhí)行時(shí)間推遲到2018年1月3日,但這仍需得到歐洲議會(huì)的批準(zhǔn)。

2. 部分場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性可能出現(xiàn)不足

場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性與以下多個(gè)因素有關(guān)，金融市場(chǎng)環(huán)境變化和適用新規(guī)則都可能會(huì)對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性造成影響。

一是量化模型具有順周期性，容易在市場(chǎng)條件惡化時(shí)造成流動(dòng)性問(wèn)題。CCP使用量化模型對(duì)違約損失進(jìn)行預(yù)測(cè)，要求清算會(huì)員繳納初始保證金以防范風(fēng)險(xiǎn)。只是一旦市場(chǎng)條件惡化，清算所勢(shì)必要求清算會(huì)員補(bǔ)充保證金，從而導(dǎo)致流動(dòng)性壓力進(jìn)一步加大。從金融穩(wěn)定的角度來(lái)看，對(duì)量化模型的應(yīng)用須在風(fēng)險(xiǎn)敏感度和順周期性之間尋求平衡。

二是提高抵押品的要求也影響到市場(chǎng)流動(dòng)性。交易的標(biāo)準(zhǔn)化、市場(chǎng)波動(dòng)加大等因素都會(huì)提高對(duì)交易抵押品的要求，歐央行2016年1月19日發(fā)布的調(diào)查報(bào)告顯示14，在歐元計(jì)價(jià)的債券市場(chǎng)和場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，28家大型銀行已連續(xù)4個(gè)季度收緊對(duì)交易對(duì)手的信用條件；盡管在某些交易中，使用中央對(duì)手清算的程度在上升，但債券和場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的可抵押資產(chǎn)流動(dòng)性下降、融資成本攀升等原因總體上降低了銀行做市的意愿。

三是目前有組織交易平臺(tái)的市場(chǎng)深度尚不夠，強(qiáng)行推進(jìn)場(chǎng)內(nèi)交易可能會(huì)對(duì)原本就流動(dòng)性不足的市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。由于MiFID II主張將各類金融交易工具的交易移向受監(jiān)管的平臺(tái)，且加大了透明度要求，這在某種程度上降低了做市商做市的動(dòng)力，從而會(huì)降低某些交易的流動(dòng)性。

3. CCP復(fù)蘇與處置問(wèn)題

2008年后，G20一致強(qiáng)調(diào)對(duì)衍生品合約進(jìn)行集中清算，力主提高市場(chǎng)透明度，但這使得風(fēng)險(xiǎn)高度更集中于CCP。因此，EMIR要求CCP進(jìn)行模型測(cè)算使用審慎標(biāo)準(zhǔn)，一般而言，CCP可能面臨兩個(gè)典型危機(jī)場(chǎng)景：一是多個(gè)大型清算成員違約，損失超過(guò)預(yù)先繳納的清算基金。二是CCP的投資組合(主要是清算成員的現(xiàn)金抵押品)損失和操作風(fēng)險(xiǎn)損失超過(guò)其資本金。監(jiān)管機(jī)構(gòu)則在CCP發(fā)生這些破產(chǎn)性危機(jī)時(shí)介入處置，通過(guò)其他實(shí)體或救助性安排確保其關(guān)鍵性功能。在這個(gè)問(wèn)題上，CPMIIOSCO要求CCP明確無(wú)法覆蓋的損失、參與清算成員違約損失、流動(dòng)性不足和可補(bǔ)充金融資源四者之間的邊界。FSB要求CCP在處置時(shí)保持關(guān)鍵功能，不給納稅人造成損失，但如何進(jìn)行復(fù)蘇和處置操作，目前仍無(wú)確定的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，EMIR對(duì)此也未有明確規(guī)定。

未來(lái)歐盟場(chǎng)外衍生品監(jiān)管制度的完善重點(diǎn)

一、修改規(guī)則以推動(dòng)集中清算有序發(fā)展

歐盟決定自2015年第三季度起，對(duì)某些固定-浮動(dòng)以及基差掉期，以EUR、GBP、JPY、USD為基準(zhǔn)的遠(yuǎn)期(FRA)和隔夜指數(shù)掉期(OIS)以及2015年第三季度有選擇性的歐洲指數(shù)(iTraxx)實(shí)施集中清算。15從當(dāng)前情況來(lái)看，歐盟在集中清算方面還有不少可改進(jìn)的余地。比如EMIR的集中清算的要求與歐盟《可轉(zhuǎn)讓證券集合投資計(jì)劃》(UCITS)對(duì)UCITS基金的場(chǎng)外衍生品敞口的要求之間存在一定沖突。16為此，歐盟可能需要考慮修改相關(guān)規(guī)則，但這顯然將花費(fèi)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

二、執(zhí)行新的CCP信息披露標(biāo)準(zhǔn)

CCP的信息透明度對(duì)市場(chǎng)直接參與者、非直接參與者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和公眾來(lái)說(shuō)都很重要，有利于全面認(rèn)識(shí)其風(fēng)險(xiǎn)狀況及強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理水平。盡管歐盟已經(jīng)通過(guò)EMIR落實(shí)了G20對(duì)衍生品交易進(jìn)行報(bào)告的要求，但在CCP信息披露方面仍需與時(shí)俱進(jìn)。2015年2月CPMI-IOSCO頒布了最新的CCP信息披露標(biāo)準(zhǔn)17，以便清算成員更全面地掌握CCP的風(fēng)險(xiǎn)管理水平。歐盟表示正在落實(shí)該國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。18另外，如何利用披露的各類信息(如交易、機(jī)構(gòu)信息等)強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管，引入更加結(jié)構(gòu)化的報(bào)告發(fā)布工具，進(jìn)一步強(qiáng)化相關(guān)的微觀和宏觀風(fēng)險(xiǎn)分析也是歐盟監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要考慮的內(nèi)容。

三、為各類衍生品制定非集中清算的保證金要求

在非集中清算交易保證金要求方面，鑒于大部分經(jīng)濟(jì)體仍處于擬建立法律框架的階段， BCBS-IOSCO決定延后至2016年9月開(kāi)始逐步實(shí)施相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。歐盟的實(shí)施計(jì)劃與BCBS-IOSCO的時(shí)間表一致，歐委會(huì)表示監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在為未清算的掉期制定保證金要求，并打算于2016年1月公布，于9月開(kāi)始逐步實(shí)施。

四、加速推進(jìn)CCP的跨境監(jiān)管互認(rèn)

跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)方面，F(xiàn)SB鼓勵(lì)各國(guó)采取“規(guī)則適用”(deference)，目前歐盟、美國(guó)、加拿大和澳大利亞在這一方面有所進(jìn)展，但顯然未來(lái)需要更多經(jīng)濟(jì)體加入“規(guī)則適用”陣營(yíng)，才能使得場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的跨境交易進(jìn)一步擴(kuò)大。2015年12月15日，歐盟監(jiān)管機(jī)構(gòu)四次推遲批準(zhǔn)第三國(guó)CCP；截至2016年1月8日，向ESMA申請(qǐng)等效認(rèn)可的第三國(guó)CCP已達(dá)44家。19這既表示歐盟在跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)方面存在巨大阻力，也預(yù)示著未來(lái)歐盟將加大在這方面的工作力度。

五、研究制定適合歐盟的CCP風(fēng)險(xiǎn)控制制度

中央對(duì)手方清算的迅速發(fā)展在有效維護(hù)金融穩(wěn)定的同時(shí)，也因風(fēng)險(xiǎn)敞口的集中和與銀行的緊密聯(lián)系，中央對(duì)手方自身所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)隨之上升。中央對(duì)手方因此也具有了系統(tǒng)重要性。極端情況下，中央對(duì)手方與銀行的緊密關(guān)聯(lián)會(huì)加大對(duì)市場(chǎng)的沖擊。當(dāng)清算參與者違約耗盡中央對(duì)手方全部風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備資源后，損失分擔(dān)機(jī)制的啟動(dòng)可能導(dǎo)致連鎖性違約。為此，加強(qiáng)中央對(duì)手方的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力已經(jīng)成為包括歐盟在內(nèi)的世界各國(guó)都必須關(guān)注的國(guó)際問(wèn)題。

只是在如何加強(qiáng)CCP的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力及具體風(fēng)控制度設(shè)計(jì)方面，雖有PFMI提供的原則性指導(dǎo)，對(duì)于具體風(fēng)控手段，國(guó)際社會(huì)依然存在分歧。如國(guó)際掉期和衍生品協(xié)會(huì)(ISDA)傾向于為CCP的壓力測(cè)試設(shè)定30年一遇的場(chǎng)景20，但實(shí)踐過(guò)程中，各CCP的壓力測(cè)試手段差別很大。英格蘭銀行希望CPMI-IOSCO為壓力測(cè)試提供統(tǒng)一的國(guó)際準(zhǔn)則以提高全球CCP壓力測(cè)試的有效性，但世界交易所聯(lián)合會(huì)(WFE)卻反對(duì)一刀切的做法，稱這會(huì)使CCP承擔(dān)不必要的風(fēng)險(xiǎn),CCP違約處置瀑布的結(jié)構(gòu)和規(guī)模應(yīng)該隨不同市場(chǎng)的需求而不同。21歐盟需在不同的方案中權(quán)衡適合歐盟市場(chǎng)特點(diǎn)的CCP的風(fēng)險(xiǎn)控制制度。

六、參與各類國(guó)際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的制定

為了實(shí)現(xiàn)G20對(duì)場(chǎng)外衍生品金融改革的目標(biāo)，各類相關(guān)國(guó)際組織都在行動(dòng)，對(duì)衍生品交易標(biāo)準(zhǔn)化、衍生品統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)使用22、保證金標(biāo)準(zhǔn)23、跨境監(jiān)管、全球法人機(jī)構(gòu)識(shí)別編碼(LEI)24等多個(gè)問(wèn)題進(jìn)行研究。歐盟作為這些國(guó)際組織的重要成員，不僅深入?yún)⑴c這些國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的研究和制定，而且還須對(duì)應(yīng)推出適用歐盟自身的監(jiān)管技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)中國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展的啟示

一、我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展動(dòng)態(tài)

相較于國(guó)際場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展歷史和成交規(guī)模，我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)尚在起步階段。目前我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的主要參與機(jī)構(gòu)為銀行、證券公司與期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司，較常見(jiàn)的場(chǎng)外衍生品為債券(遠(yuǎn)期)、外匯互換(遠(yuǎn)期)、利率互換、收益互換、收益憑證和期權(quán)等，相關(guān)的交易平臺(tái)、清算和交易數(shù)據(jù)記錄機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施則主要根據(jù)特定的交易品種而設(shè)定。

商業(yè)銀行是最早開(kāi)展場(chǎng)外金融衍生品業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，并且主要在銀行間市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)市場(chǎng)開(kāi)展，交易品種主要為外匯掉期(互換)、外匯遠(yuǎn)期、外匯期權(quán)和利率互換等。2005年6月15日，人民銀行在銀行間市場(chǎng)正式推出債券遠(yuǎn)期交易，標(biāo)志著我國(guó)首個(gè)場(chǎng)外人民幣衍生產(chǎn)品正式誕生。2006年1月24日，人民幣利率互換交易試點(diǎn)啟動(dòng)。2007年11月1日，遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)正式推出，進(jìn)一步豐富了我國(guó)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品種類。25據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年在銀行間市場(chǎng)，外匯和貨幣掉期(互換)交易累計(jì)成交金額約53.7萬(wàn)億元；外匯遠(yuǎn)期累計(jì)成交約3.07萬(wàn)億元；外匯期權(quán)累計(jì)成交約2.5萬(wàn)億元；26人民幣利率互換共交易6.6萬(wàn)筆，名義本金總額8.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)117.2%。27

對(duì)證券公司而言，收益互換和收益憑證業(yè)務(wù)是其相對(duì)新發(fā)展的場(chǎng)外衍生品交易品種。收益互換是2012年底啟動(dòng)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，具體指客戶與券商根據(jù)協(xié)議約定在未來(lái)針對(duì)特定股票的收益表現(xiàn)進(jìn)行現(xiàn)金流互換，可以是固定換固定、固定換浮動(dòng)、浮動(dòng)換浮動(dòng)。收益憑證是指證券公司依照規(guī)定發(fā)行，約定本金和收益的償付與特定標(biāo)的相關(guān)聯(lián)的有價(jià)證券。特定標(biāo)的包括但不限于貨幣利率、基礎(chǔ)商品、證券的價(jià)格或者指數(shù)。根據(jù)中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)股份有限公司的報(bào)價(jià)系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)，2015年證券類公司間場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展相較2014年呈現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)，截至2015年12月底，場(chǎng)外互換類產(chǎn)品38235筆，累計(jì)名義本金5454.87億元；場(chǎng)外期權(quán)類產(chǎn)品共交易3145筆，累計(jì)名義本金4013.16億元；收益憑證含報(bào)價(jià)系統(tǒng)和柜臺(tái)市場(chǎng)，共發(fā)行9642只，累計(jì)發(fā)行本金7013.92億元。

期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司與證券公司所提供的場(chǎng)外衍生品差異主要在連結(jié)標(biāo)的上，通常證券公司提供的場(chǎng)外衍生品所連結(jié)標(biāo)的以權(quán)益類為主，而期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司所提供的場(chǎng)外衍生品所連結(jié)標(biāo)的則以大宗商品為主。28

總體而言，雖相比歐盟等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)模尚小、品種也少、但發(fā)展速度非?？欤哂幸欢ǖ暮蟀l(fā)優(yōu)勢(shì)。

二、完善我國(guó)場(chǎng)外衍生品監(jiān)管制度的建議

縱觀歐美對(duì)場(chǎng)外衍生品的監(jiān)管制度發(fā)展歷程，不難發(fā)現(xiàn)其通過(guò)新立法或修法，使相關(guān)監(jiān)管規(guī)則之間盡量達(dá)到無(wú)縫銜接，監(jiān)管空白點(diǎn)較少。比如對(duì)于CCP和TR等基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管，歐盟新制定EMIR以彌補(bǔ)空白；對(duì)原不在監(jiān)管視野內(nèi)的交易平臺(tái)和交易行為，則通過(guò)將MiFID I升級(jí)為MiFID II的方式，拾遺補(bǔ)缺。這些做法既吸取了次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，又完全以相關(guān)國(guó)際準(zhǔn)則作為立法基礎(chǔ)，使得歐盟的場(chǎng)外衍生品制度具有國(guó)際普適性。這在規(guī)范場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)上有關(guān)行為和機(jī)構(gòu)的同時(shí)，又充分鞏固歐盟場(chǎng)外市場(chǎng)的國(guó)際認(rèn)知度和競(jìng)爭(zhēng)力。這些經(jīng)驗(yàn)都值得我國(guó)立法和監(jiān)管機(jī)構(gòu)借鑒。

1. 提高對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的重視程度

目前我國(guó)并沒(méi)有專門針對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的立法層級(jí)較高的法律，這顯示出我國(guó)對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的重要性認(rèn)識(shí)還沒(méi)達(dá)到歐盟等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的程度。包括歐盟在內(nèi)的國(guó)際社會(huì)對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則不僅在數(shù)量上與日俱增，而且在重要性上，也已經(jīng)成為G20的常規(guī)話題。我國(guó)應(yīng)在認(rèn)識(shí)上加快步驟，早日出臺(tái)覆蓋全部場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的規(guī)范性制度，滿足相關(guān)實(shí)體經(jīng)濟(jì)體對(duì)場(chǎng)外衍生品的需求。

2. 提高有關(guān)制度的法律層級(jí)

對(duì)于現(xiàn)有各類場(chǎng)外衍生品交易，我國(guó)的制度規(guī)范不僅少，而且法律層級(jí)也很低，大部分連部門規(guī)章的層級(jí)都達(dá)不到。絕大多數(shù)的制度局限在規(guī)范性文件等層面，無(wú)法與其他高層級(jí)的制度進(jìn)行對(duì)抗，不利于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。比如，對(duì)于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中常見(jiàn)的軋差和擔(dān)保品快速處置制度，就因?yàn)橄嚓P(guān)制度的法律層級(jí)低而具有不確定性，甚至影響到國(guó)外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。此外，由于缺乏法律的授權(quán)，部分規(guī)范性文件自身的合法性也都存疑，不利于市場(chǎng)規(guī)范健康發(fā)展。

3. 場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的不同監(jiān)管制度應(yīng)進(jìn)行有效銜接

歐盟作為一個(gè)單一市場(chǎng)，通過(guò)統(tǒng)一立法和規(guī)范，很好地解決了轄區(qū)內(nèi)成員國(guó)市場(chǎng)割裂的問(wèn)題。我國(guó)雖然是一個(gè)司法轄區(qū)相對(duì)統(tǒng)一的市場(chǎng)，但“一行三會(huì)”的監(jiān)管割裂卻一直存在。在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)上，這種割裂表現(xiàn)得更為明顯。比如，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管證券公司、期貨公司所從事的場(chǎng)外衍生品交易；銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管銀行類金融機(jī)構(gòu)從事的場(chǎng)外衍生品交易；保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)從事的場(chǎng)外衍生品交易進(jìn)行監(jiān)管；人民銀行則通過(guò)監(jiān)管銀行間市場(chǎng)等方式對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)實(shí)施監(jiān)管?？傮w而言，三會(huì)都偏向于監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)的行為(其中，證監(jiān)會(huì)還監(jiān)管通過(guò)證券公司間市場(chǎng)交易的場(chǎng)外衍生品)，而人民銀行則監(jiān)管通過(guò)銀行間市場(chǎng)交易的場(chǎng)外衍生品；這些監(jiān)管規(guī)則間明顯缺乏分工和有效銜接，容易出現(xiàn)監(jiān)管真空以及不同機(jī)構(gòu)面臨不同監(jiān)管的問(wèn)題，與歐盟對(duì)市場(chǎng)實(shí)行統(tǒng)一的監(jiān)管模式有較大差異。

4. 對(duì)接國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，及時(shí)填補(bǔ)明顯的監(jiān)管空白

相比歐盟的EMIR和MiFID,以及國(guó)際上的PFMI準(zhǔn)則，我國(guó)在有關(guān)概念、交易平臺(tái)、CCP和TR的監(jiān)管方面尚存在較大的空白領(lǐng)域。目前尚無(wú)法律規(guī)定應(yīng)由哪個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)這些金融基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行監(jiān)管，也缺乏對(duì)這類基礎(chǔ)設(shè)施的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。在場(chǎng)外衍生品的交易行為方面，也鮮有規(guī)范，如缺乏對(duì)市場(chǎng)不當(dāng)行為的定義和監(jiān)管。相關(guān)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)和歐盟實(shí)踐都可以作為很好的制度設(shè)計(jì)參考范本。

雖然我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展較晚，尚不能與歐盟等進(jìn)行相提并論；但隨著近年來(lái)市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，如果這些規(guī)則仍一直處于缺失狀態(tài)，或繼續(xù)固步自封，則必然會(huì)隨著市場(chǎng)的“野蠻”發(fā)展而引發(fā)金融震蕩。目前我國(guó)應(yīng)從基礎(chǔ)概念和分析現(xiàn)有監(jiān)管制度開(kāi)始，統(tǒng)籌規(guī)劃，通過(guò)完善制度促進(jìn)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)更加健康發(fā)展。

注釋

1. 參見(jiàn)BCBS-IOSCO(2015):“Margin requirements for noncentrally cleared derivatives”, http://www.bis.org/bcbs/publ/ d317. htm.

2. 2014年6月，《金融工具市場(chǎng)指令I(lǐng)I》取代了2004年的《金融工具市場(chǎng)指令I(lǐng)》，成為最新的金融工具規(guī)范，并將于2018年正式施行。目前仍適用《金融工具市場(chǎng)指令I(lǐng)》。

3. 參見(jiàn)Title II of EMIR.

4. 參見(jiàn)FSB(2015)：《場(chǎng)外衍生品改革：第九次實(shí)施進(jìn)展報(bào)告》。

5. Artile 41 of EMIR. EMIR的執(zhí)行技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)提出了更謹(jǐn)慎的要求，對(duì)場(chǎng)外衍生品風(fēng)險(xiǎn)敞口的置信水平可以被提高到99.5%。

6. 旨在促進(jìn)歐盟形成金融工具批發(fā)以及零售交易的統(tǒng)一市場(chǎng)，同時(shí)在多個(gè)方面改善對(duì)客戶的保護(hù)，其中包括增強(qiáng)市場(chǎng)透明度、出臺(tái)更符合慣例的客戶分類規(guī)則等。

7. 如經(jīng)紀(jì)商交叉系統(tǒng)(BCN)。

8. MiFID2中所指的金融工具包括(1)可轉(zhuǎn)讓證券；(2)貨幣市場(chǎng)工具；(3)集合投資計(jì)劃中的單位；(4)關(guān)于證券、貨幣、利率或收益率、排放權(quán)或其他的衍生品的期權(quán)、期貨、掉期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議以及金融指數(shù)或可以實(shí)物或現(xiàn)金交割的金融手段；(5)關(guān)于可現(xiàn)金交割商品的期權(quán)、期貨、掉期、遠(yuǎn)期和其他衍生合約；(6)關(guān)于可實(shí)物交割且通過(guò)RM、MTF或 OTF交易的商品的期權(quán)、期貨、掉期、遠(yuǎn)期和其他衍生合約(在OTF上交易且必須實(shí)物交割的批發(fā)能源產(chǎn)品除外)；(7)非屬前述范圍、可實(shí)物交割、不屬于本節(jié)第6點(diǎn)中說(shuō)提到的，非商業(yè)目的商品期權(quán)、期貨、掉期、遠(yuǎn)期和其他衍生合約，具有其他衍生金融工具的特征；(8) 轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具；(9) 基差型金融合約； (10)關(guān)于氣候、運(yùn)費(fèi)、通脹率以及其他官方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化的期權(quán)、期貨、掉期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議和其他衍生合約；這些合約必須或者可以選擇以現(xiàn)金進(jìn)行交割。具有其他衍生金融工具的特征；還包括其他關(guān)于資產(chǎn)、權(quán)利、義務(wù)、指數(shù)和其他未在本節(jié)被提到的其他衍生品，具有其他衍生金融工具的特征，并通過(guò)管制市場(chǎng)、OTF或 MTF進(jìn)行交易；(11)符合《指令 2003/87/EC》(排放交易計(jì)劃)的排放額度單位。

9. 美國(guó)期權(quán)清算公司是全球最大的權(quán)益衍生品清算組織，成立于1973年。

10. 參見(jiàn)Risk.net新聞，http://www.risk.net/risk-magazine/news/2436901/eu-members-of-us-options-ccp-face-usd30bncapital-hit.

11. 參見(jiàn)歐委會(huì)公告，http://europa.eu/rapid/press-release_IP-16-281_en.htm.

12. 參見(jiàn)歐委會(huì)公告，http://europa.eu/rapid/press-release_IP-15-5102_en.htm?locale=en.

13. 參見(jiàn)Steven Maijoor(2015), Speech at the Economic and Monetary Affairs Committee, European Parliament, Scrutiny Hearing on MiFID II on 10 November 2015, https://www.esma.europa.eu/system/files_force/library/2015/11/2015-1639_steven_maijoor_-_esma_econ_scrutiny_speech_10_nov_2015.pdf?download=1.

14. 參見(jiàn)ECB press release, https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2016/html/pr160119_1.en.html.

15. 參見(jiàn)FSB(2015):《場(chǎng)外衍生品改革：第九次實(shí)施進(jìn)展報(bào)告》。

16. 參見(jiàn)ESMA(2015): “Impact of Regulation 648/2012 on Articles 50(1)(g) (iii) and 52 and of Directive 2009/65/EC for over-the-counter financial derivative transactions that are centrally cleared”, https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/2015-880_esma_opinion_on_impact_of_emir_on_ucits.pdf.

17. 參見(jiàn)IOSCO(2015):”P(pán)ublic Quantitative Disclosure Standards for Central Counterparties’,http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD475.pdf.

18. 參見(jiàn)ESMA 2015/1645, “Review of the Regulatory and Implementing Technical Standards on Reporting under Article 9 of EMIR”, https://www.esma.europa.eu/system/files_force/library/2015/11/2015-esma-1645_-_final_report_emir_article_9_rts_its.pdf.

19. 參見(jiàn)ESMA網(wǎng)站披露信息，https://www.esma.europa.eu/system/files_force/library/list_of_applicants_tc-ccps.pdf?download=1.

20. ISDA(2015):”Letter to CPMI-IOSCO on CCP Stress Testing”, http://www2.isda.org/attachment/NzcxNQ==/ISDALetter_to_CPMI-IOSCO_on_CCP_Stress_Testing_Transparency_Governance_and_Best_Practices-FINAL.pdf.

21. WFE (2015):“CCP Risk Management Recovery and Resolution-Aligning CCP and MemberIncentives”, http://www.world-exchanges.org/home/images/easyblog_articles/60/WFE-CCPPaper-FINAL-2015102_20151021-110126_1.pdf.

22. 未來(lái)歐盟將繼續(xù)在交易數(shù)據(jù)的質(zhì)量、可獲得性、金融風(fēng)險(xiǎn)以及信息安全四個(gè)方面加強(qiáng)監(jiān)管。

23. 如清算會(huì)員的初始保證金標(biāo)準(zhǔn)、客戶的保證金標(biāo)準(zhǔn)等。

24. 全球法人機(jī)構(gòu)識(shí)別編碼(LEI)體系于2012年6 月由金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB)發(fā)起，先后成立全球LEI 體系監(jiān)管委員會(huì)(ROC)和基金會(huì)(GLEIF)。LEI 體系成立之初，美歐等29 個(gè)國(guó)家通過(guò)《多德-弗蘭克法》、《歐洲市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管條例》等立法形式規(guī)定在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中使用LEI 編碼。

25. 參見(jiàn)李富：“國(guó)內(nèi)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)空間巨大”，《中國(guó)證券報(bào)》2015年4月17日第A11版。

26. 國(guó)家外匯管理局：“2015年中國(guó)外匯市場(chǎng)交易概況”，載http://www.safe.gov.cn/wps/portal/!ut/p/c5/hY2xDoIwAES_xS_oNa0taynSFrSIDiJL08EQEgEH4_db4qzejS_vjvQkdY6vcYjPcZnjnX SkF4ED5yynCo32JZRi5bZmlArIxK8iaKMsl3sg4wZwPG-81S2FY3_sy_ongtWFPtSGJt9pOFe1u6qy9FTID_-1v3J8iQLxdplu5DF1GI_D5g0y1mYu/dl3/d3/L2dJQSEvUUt3QS9ZQnZ3LzZfSENEQ0 1LRzEwODRJQzBJSUpRRUpKSDEySTI!/?WCM_GLOBAL_CONTEXT=/wps/wcm/connect/safe_web_store/safe_web/tjsj/note_zgwhscjygksj/note_tjsj_zgwhscjygksj_store/c42e50804bd27047a6c7e6196 274af30.

27. 人民銀行：“2015年金融市場(chǎng)運(yùn)行情況”，載http://www.pbc.gov.cn/jinrongshichangsi/147160/147171/147173/3009101/2016012516493935858.pdf.

28. 見(jiàn)武夏青、蔡婷婷：“國(guó)內(nèi)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)情況介紹”，《期貨日?qǐng)?bào)》2016年2月15日。