林鐘高 林夜

(安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243000)

引言

從理論上說(shuō)，公開(kāi)募股(IPO)籌集資金，可以解決企業(yè)上市前的資本約束與投資短缺問(wèn)題，改善公司的治理結(jié)構(gòu)，提高公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和發(fā)展后勁。但是，從國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)實(shí)際表現(xiàn)以及學(xué)者的研究看，很多公司在上市后業(yè)績(jī)并沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)想中的高增長(zhǎng)，反而有所下滑(Jain 和Kini，1994；逯東等，2015)[6][15]。那么，是什么原因?qū)е铝诉@種狀況的發(fā)生？

國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于IPO公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的研究主要基于機(jī)會(huì)窗口、盈余管理和代理成本等理論，針對(duì)上市前和上市時(shí)企業(yè)的行為選擇、政府監(jiān)管制度安排以及承銷商等方面進(jìn)行研究，而且主要是圍繞財(cái)務(wù)指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等展開(kāi)，忽略了上市前后企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式變動(dòng)或客戶關(guān)系交易等非財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，買方在供求關(guān)系中逐漸占有主導(dǎo)地位，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的制定和生產(chǎn)銷售等方面都起著決定性的作用(Freeman，1984；Johnson et al.,2000；何小楊，2011)[5] [6] [7] [16]。然而，對(duì)于客戶集中度的研究存在截然相反的兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，客戶集中能夠降低交易成本，促進(jìn)買賣雙方信息溝通與共享，利于供應(yīng)商形成流線生產(chǎn)以及加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的管理，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Dyer和Chu，2003)[3]；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，客戶集中度越高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越大，不僅會(huì)降低企業(yè)的收益(唐躍軍，2009)[19]，同時(shí)由于企業(yè)的收益集中來(lái)源于少數(shù)主要客戶，對(duì)于主要客戶的依賴性使得企業(yè)在談判能力上處于劣勢(shì)。但是這些研究都是針對(duì)企業(yè)上市后的客戶集中度，并沒(méi)有從動(dòng)態(tài)的角度來(lái)考察上市前后客戶集中度的變化會(huì)產(chǎn)生什么影響。對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司上市前后客戶集中度數(shù)據(jù)的對(duì)比發(fā)現(xiàn)，大部分公司在上市后都顯著增加了對(duì)主要客戶的銷售比例。那么，是什么原因?qū)е缕髽I(yè)在上市后短時(shí)間內(nèi)增加對(duì)主要客戶的依賴？客戶集中度的變化將會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生什么影響？

與此同時(shí)，我國(guó)作為最大的新興市場(chǎng)國(guó)家，目前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的重要階段，各地區(qū)間的市場(chǎng)化程度存在較大差異，這種地區(qū)異質(zhì)性也將影響到企業(yè)的行為選擇(吳曉暉等，2009；謝獲寶等，2015)[22][23]、政府與企業(yè)的關(guān)系乃至業(yè)績(jī)表現(xiàn)。在市場(chǎng)化進(jìn)程較慢的地區(qū)，相對(duì)于主要客戶而言，公司議價(jià)能力較弱，企業(yè)搜尋成本更高，尋找和確定合適的交易伙伴更加困難(劉鳳委等，2007)[18]，更加依賴于主要客戶。那么，客戶集中度的變動(dòng)對(duì)企業(yè)上市后業(yè)績(jī)表現(xiàn)的影響，在不同的市場(chǎng)化進(jìn)程下是否也存在著差異？

鑒于此，本文改變了以往的研究路徑，首次以上市前后客戶集中度的變動(dòng)及其與市場(chǎng)化進(jìn)程的相互關(guān)聯(lián)為考察視角，理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)它們對(duì)于IPO企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的影響。本文的可能貢獻(xiàn)在于：(1)拓展了IPO公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)影響因素的文獻(xiàn)。站在客戶集中度動(dòng)態(tài)變化與內(nèi)外部互動(dòng)作用的角度，考察市場(chǎng)化進(jìn)程、客戶集中度變化與IPO公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間的關(guān)系，為業(yè)績(jī)表現(xiàn)的研究提供了一個(gè)新角度。(2)為利益相關(guān)者的交易安排和決策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。揭示了主要客戶依賴的兩面性，企業(yè)是加大對(duì)于主要客戶的合作還是開(kāi)發(fā)新的客戶，本文的研究有助于提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。此外，將IPO公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)與客戶集中度相聯(lián)系，還可以為監(jiān)管部門、投資者識(shí)別公司質(zhì)量提供一個(gè)思路，為客戶甄選合作伙伴提供一個(gè)視角。

理論分析與研究假設(shè)

一、客戶集中度變動(dòng)與IPO公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)

對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，上市不僅能夠從資本市場(chǎng)籌集資金，而且具有強(qiáng)大的廣告效應(yīng)，有助于吸引更多的合作伙伴。然而我們收集的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，很多創(chuàng)業(yè)板公司在IPO后卻顯著加大了與主要客戶的合作。

1. 基于交易專用性投資理論

客戶集中度是指企業(yè)對(duì)于大客戶的銷售額占總銷售額的比重，是交易專用性投資的一種特殊表現(xiàn)形式。這種交易專用性投資不僅能夠降低成本增加績(jī)效，同時(shí)能夠作為交易質(zhì)押物，向合作伙伴做出可信的承諾。Asanuma(1989)[1]對(duì)于日本汽車行業(yè)關(guān)系專用性投資的研究發(fā)現(xiàn)，具有關(guān)系專用性投資性質(zhì)的企業(yè)參與者能夠降低價(jià)值鏈成本、實(shí)現(xiàn)差異化生產(chǎn)、減少交易成本，為合作參與方創(chuàng)造超額利潤(rùn)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。Dyer和Singh(1998)[4]、Parkhe(1993)[12]提出“關(guān)系租金”觀點(diǎn)，即供應(yīng)商與客戶締結(jié)關(guān)系性契約，能夠通過(guò)雙方的資源互補(bǔ)、知識(shí)共享等創(chuàng)造出超過(guò)企業(yè)獨(dú)立單干所得之和的超額利潤(rùn)。

與已上市的企業(yè)相比，未上市企業(yè)大多規(guī)模較小，同時(shí)在銀行信貸方面處于劣勢(shì)，為了增強(qiáng)在不利環(huán)境中的競(jìng)爭(zhēng)能力，穩(wěn)定客戶群體，會(huì)傾向于加大交易專用性投資，提升交易伙伴的信賴程度。從客戶的角度來(lái)看，未上市企業(yè)自身的劣勢(shì)會(huì)增加合作風(fēng)險(xiǎn)，即使有交易專用性投資作為擔(dān)保，也會(huì)選擇謹(jǐn)慎合作。但是，這些擔(dān)憂會(huì)隨著企業(yè)的上市而發(fā)生改變，多數(shù)客戶會(huì)在企業(yè)上市后加大與其合作的規(guī)模。但是根據(jù)邊際效用遞減的規(guī)律，企業(yè)上市后隨著規(guī)模的擴(kuò)大，交易專用性投資所帶來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造、成本節(jié)約等優(yōu)勢(shì)會(huì)遞減，進(jìn)而對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)提升的貢獻(xiàn)也會(huì)遞減。

另一方面，交易專用性投資是針對(duì)企業(yè)特定合作伙伴所做的專業(yè)化、持久性投資，只能在一種或者是少數(shù)幾種特定交易中獲得最高價(jià)值，在其他交易中無(wú)法運(yùn)用或者是發(fā)生價(jià)值減損。Klein等(1978)[8]認(rèn)為，在一項(xiàng)專用性投資發(fā)生后會(huì)產(chǎn)生準(zhǔn)租金，交易方為攫取可占有準(zhǔn)租金而展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為的可能性也會(huì)增大。由于交易專用性投資加大了企業(yè)對(duì)客戶的依賴程度，客戶很可能以此作為提高議價(jià)能力的籌碼。而為了避免前期投入變成沉沒(méi)成本或發(fā)生價(jià)值減損，企業(yè)還不得不與主要客戶繼續(xù)進(jìn)行合作。這樣，上市前的交易專用性投資在上市后反而成為了“枷鎖”。

2. 基于客戶議價(jià)能力

客戶議價(jià)能力的大小往往取決于本身的規(guī)模、集中度、對(duì)于產(chǎn)品成本以及相關(guān)上游供應(yīng)商信息掌握程度這三個(gè)方面(Morgan和Stundza，1993)[11]。當(dāng)客戶所購(gòu)買的產(chǎn)品或服務(wù)占企業(yè)銷售額較大比例時(shí)，既提升了其重要性，同時(shí)也增強(qiáng)了客戶的議價(jià)能力。主要客戶還承擔(dān)著使終端消費(fèi)者了解和購(gòu)買企業(yè)產(chǎn)品的職責(zé)，具有一定的監(jiān)督、鑒證作用(William et al.，2010)[14]，一旦終止與其合作，不僅影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，而且還會(huì)影響到投資者以及其他購(gòu)買者的決策。再者，有研究表明，企業(yè)為了維系主要客戶關(guān)系會(huì)建立私下的溝通機(jī)制來(lái)增強(qiáng)信任，使得主要客戶能夠獲得更多的信息(Ball et al.，2000)[2]，這也提高了客戶的議價(jià)能力。然而，客戶議價(jià)能力越強(qiáng)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)越不利，不僅能夠壓低產(chǎn)品價(jià)格，還容易出現(xiàn)拖欠貨款、向上游轉(zhuǎn)嫁成本等現(xiàn)象。所以，客戶集中度增加的越多，客戶議價(jià)能力越強(qiáng)，越容易引起IPO企業(yè)上市后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的減緩。

綜合以上論述，在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，客戶集中度提升能夠降低成本，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，但是根據(jù)邊際效用遞減規(guī)律，這一優(yōu)勢(shì)在企業(yè)上市后會(huì)越來(lái)越不明顯；同時(shí)，客戶集中度的提高意味著交易專用性投資的加大，進(jìn)而可能誘發(fā)客戶的機(jī)會(huì)主義行為，增強(qiáng)客戶議價(jià)能力，侵蝕企業(yè)的利潤(rùn)空間，使得企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩。據(jù)此提出研究假設(shè)1：

H1：其他條件相一致，IPO企業(yè)上市后客戶集中度增加越多，業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩越明顯。

二、市場(chǎng)化進(jìn)程、客戶集中度與IPO公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)

目前我國(guó)市場(chǎng)化改革已經(jīng)取得舉世矚目的成果，但是由于各地區(qū)存在著資源稟賦、地理位置以及政策環(huán)境的不同，市場(chǎng)化進(jìn)程在各地區(qū)之間還存在著較大的差異。

1. 市場(chǎng)化進(jìn)程與客戶集中度

李善同等(2004)[17]研究表明，市場(chǎng)化進(jìn)程較低地區(qū)要素市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)的市場(chǎng)分割、地方保護(hù)等現(xiàn)象明顯要多于市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，產(chǎn)品和要素在地區(qū)之間無(wú)法得到方便的流通。相對(duì)較少的市場(chǎng)參與主體和中介組織，使得處在市場(chǎng)化進(jìn)程較低地區(qū)的企業(yè)搜尋信息的成本較高，較難找到或確定其他適合的交易伙伴，企業(yè)為了節(jié)省交易費(fèi)用會(huì)尋求與熟悉的客戶進(jìn)行合作。

市場(chǎng)環(huán)境差異還影響到法律的執(zhí)行效率，世界銀行2008年的調(diào)查顯示，地方法院在法律執(zhí)行效率和信息透明度上存在顯著差異，同樣一件普通的商業(yè)糾紛案件，在市場(chǎng)化進(jìn)程較低地區(qū)審理平均花費(fèi)的時(shí)間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)。市場(chǎng)化進(jìn)程較低地區(qū)的法律環(huán)境較差、懲戒力度較弱、投資者保護(hù)程度較低，這使得企業(yè)尋求新客戶的合作難度明顯加大。

2. 市場(chǎng)化進(jìn)程與IPO公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)

從盈余管理角度看，為順利實(shí)現(xiàn)IPO，公司有強(qiáng)烈地動(dòng)機(jī)將盈余做高，但長(zhǎng)期來(lái)看這種機(jī)會(huì)主義的行為無(wú)法得到維持，所以上市后業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑(Shivakumar，2000)[13]。但是王亮亮等(2013)[20]研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)企業(yè)盈余管理程度要低于市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)。首先，地區(qū)市場(chǎng)化水平低，地方政府為爭(zhēng)奪IPO資源，在公司上市前會(huì)提供更多的補(bǔ)助，IPO公司獲得的政府補(bǔ)助越多，盈余持續(xù)性越差(王克敏等，2015)[21]。IPO公司所承受各級(jí)政府的政策性負(fù)擔(dān)會(huì)更大，在上市前盈余管理的動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)。其次，市場(chǎng)化水平反映了公司外部的法律環(huán)境，較高市場(chǎng)化水平地區(qū)法律的懲戒力度較大，企業(yè)盈余管理被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)加大，因此受到懲罰的機(jī)率升高。再次，要素市場(chǎng)化水平高地區(qū)，可以更好發(fā)揮信譽(yù)機(jī)制作用，經(jīng)理人預(yù)期遵守信譽(yù)的長(zhǎng)期收益會(huì)大于欺騙的短期收益。可見(jiàn)，IPO企業(yè)的盈余管理程度會(huì)受到市場(chǎng)化進(jìn)程的顯著影響。

從代理成本理論看，由于公司上市后稀釋了企業(yè)創(chuàng)始人的所有權(quán)份額，加劇了管理層與股東以及大小股東之間的利益沖突，導(dǎo)致更大的代理成本和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下降(Mikkelson et al.，1997)[10]。但是，市場(chǎng)化水平較高，資源配置較好的地區(qū)，能夠在一定程度上緩解代理問(wèn)題，并且隨著制度環(huán)境的改善，管理層代理行為受到更加嚴(yán)厲的監(jiān)管，違規(guī)成本增加。同時(shí)市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)，企業(yè)信息透明度更高，所有者獲取信息成本降低，能夠更好監(jiān)督管理層行為。據(jù)此我們提出研究假設(shè)2：

H2：其他條件相一致，市場(chǎng)化進(jìn)程較高地區(qū)的IPO企業(yè)上市后客戶集中度增加對(duì)于業(yè)績(jī)表現(xiàn)的負(fù)向作用，要明顯小于市場(chǎng)化進(jìn)程較低地區(qū)的IPO企業(yè)。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009～2012年，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為研究對(duì)象1，并剔除了金融保險(xiǎn)類和數(shù)據(jù)缺失的公司，最終獲得創(chuàng)業(yè)板樣本329家公司。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)以及從上市公司招股說(shuō)明書(shū)以及公司年報(bào)中手工收集。數(shù)據(jù)前期處理工具為EXCEL，統(tǒng)計(jì)軟件為STATA。為了剔除極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量上下1%的樣本進(jìn)行了Winsorize處理。

二、模型設(shè)計(jì)與變量定義

為了檢驗(yàn)假設(shè)，我們借鑒逯東等(2015)[15]的文獻(xiàn)建立如下回歸模型：

1. 被解釋變量：業(yè)績(jī)表現(xiàn)(△Growth)

該變量采用公司IPO前后一年業(yè)績(jī)變化值。由于2009年頒布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中規(guī)定了創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)之一是最近兩年?duì)I業(yè)收人增長(zhǎng)率均不低于30%，借鑒這一財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，我們選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況2。為了避免客戶集中度可能出現(xiàn)的滯后效應(yīng)同時(shí)避免內(nèi)生性問(wèn)題，我們采用上市后一年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與上市前一年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，最終構(gòu)成被解釋變量的公式如下：

其中：Growth=(本期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入)/上期營(yíng)業(yè)收入。

2. 解釋變量

表1 變量定義

(1) 客戶集中度變化程度(△Customer)

該變量采用IPO公司上市前一年與上市當(dāng)年客戶集中度變化值。根據(jù)以往研究文獻(xiàn)(唐躍軍，2009)[19]，我們選取企業(yè)對(duì)前五大客戶銷售額所占當(dāng)年總銷售額的比例來(lái)衡量客戶集中度，并且為了與被解釋變量衡量具有一致性，同時(shí)也為了更好衡量企業(yè)上市后對(duì)于主要客戶依賴的增加程度，最終公式如下：

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 業(yè)績(jī)變化指標(biāo)的差異檢驗(yàn)

其中：Customer=(本期對(duì)前五大客戶銷售比例-上期對(duì)前五大客戶銷售比例)/上期對(duì)前五大客戶銷售比例。

(2) 市場(chǎng)化進(jìn)程（Market）

該變量用來(lái)衡量市場(chǎng)化水平。

3. 控制變量

考慮到影響公司業(yè)績(jī)變化重要影響因素包括公司的本身經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，所屬行業(yè)特征以及公司內(nèi)部治理等因素，我們參考逯東(2015)[15]等文獻(xiàn)，選取控制變量包括：上市前兩年的平均營(yíng)業(yè)收人增長(zhǎng)率(AVG_Growth)、賬面市值比(BM)、盈余管理(DA)、第一大股東持股比例(Top1)、高管持股比(Topshare)、是否兩職合一(Daul)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率的行業(yè)中位數(shù)變化值(△I_MGrowth)、上市年度(Year)。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

表4 相關(guān)性分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：(1)業(yè)績(jī)變化(△Growth)指標(biāo)均值為-0.109，并且最小值為-2.585，說(shuō)明我國(guó)的IPO公司上市后大部分出現(xiàn)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩的現(xiàn)象。(2)客戶集中度變化(△Customer)指標(biāo)均值為0.033，最大值為2.741，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板相對(duì)較多的IPO公司上市后出現(xiàn)客戶集中度增加，并且增加程度較大，也從數(shù)據(jù)上支撐了媒體報(bào)道的“大客戶依賴癥成為IPO新隱憂”。(3)市場(chǎng)化進(jìn)程(Market)的均值為0.212，標(biāo)準(zhǔn)差為0.409，說(shuō)明市場(chǎng)化進(jìn)程存在著地區(qū)差異較大。

從表3的創(chuàng)業(yè)板(△Growth)與中小板(△Growth)比較可以看出：無(wú)論是創(chuàng)業(yè)板與中小板公司樣本均值和中位數(shù)均為負(fù)值，說(shuō)明IPO公司上市后出現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩的現(xiàn)象較為普遍。但是創(chuàng)業(yè)板公司減緩的程度明顯大于中小板公司，創(chuàng)業(yè)板公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在IPO前后一年的差值顯著低于中小板公司,均值相差-0.108，中位數(shù)相差-0.062,均在1%的水平上顯著。

二、相關(guān)性分析

表5 客戶集中度變化與業(yè)績(jī)表現(xiàn)的回歸結(jié)果

表4為主要變量的相關(guān)性分析，結(jié)果表明，客戶集中度變化與業(yè)績(jī)變化呈負(fù)相關(guān)，即客戶集中度越往正向增加，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩程度越大。而市場(chǎng)化進(jìn)程與業(yè)績(jī)變化呈正相關(guān)，與客戶集中度變化呈負(fù)相關(guān)，即市場(chǎng)化水平的提高能夠抑制業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩?fù)瑫r(shí)也能夠抑制客戶集中度的增加。這些結(jié)果只是兩兩變量之間的關(guān)系，后文將對(duì)這些關(guān)系做更為嚴(yán)格的檢驗(yàn)。

三、回歸結(jié)果及分析

1. 客戶集中度變化與業(yè)績(jī)表現(xiàn)

表5列示了創(chuàng)業(yè)板公司的回歸結(jié)果。在被解釋變量為△Growth時(shí)，客戶集中度變化程度(△Customer)與業(yè)績(jī)變化程度(△Growth)在5%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)上市后客戶集中度比上市前增加的越多，IPO企業(yè)業(yè)績(jī)(營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率)增長(zhǎng)減緩的越明顯。同時(shí)，在被解釋變量為△Growth2時(shí)，客戶集中度變化程度(△Customer)與業(yè)績(jī)變化程度的大小(△Growth2)在10%水平上呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明上市后隨著客戶集中度的增加，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩程度越大。從表5的回歸結(jié)果檢驗(yàn)了假設(shè)1是成立的，即企業(yè)上市后由于客戶依賴程度的提高，為了維護(hù)既有客戶市場(chǎng)或減少關(guān)系投資價(jià)值的耗損，屈服于客戶壓力進(jìn)而在產(chǎn)品服務(wù)水平、產(chǎn)品價(jià)格等方面做出讓步。除此之外，IPO企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩還受到其他一些因素的影響，例如部分企業(yè)IPO時(shí)業(yè)績(jī)處于拋物線的上升階段，上市后出現(xiàn)回落；IPO時(shí)為了符合監(jiān)管要求虛增業(yè)績(jī)；募投項(xiàng)目績(jī)效未達(dá)預(yù)期；超募導(dǎo)致大量資金積存等。

2. 市場(chǎng)化進(jìn)程、客戶集中度變化與業(yè)績(jī)表現(xiàn)

表6的回歸結(jié)果顯示：(1)被解釋變量為△Growth時(shí)，在市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)(第一列)，客戶集中度變化△Customer與業(yè)績(jī)變化△Growth在5%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)；然而在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)(第二列)，這種負(fù)相關(guān)變得不顯著了，說(shuō)明隨著市場(chǎng)化水平的提高，上市后客戶集中度增加對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩程度的影響有所弱化。(2)被解釋變量為△Growth2時(shí)，在市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)(第三列)，客戶集中度變化△Customer與業(yè)績(jī)變化程度的大小△Growth2在1%水平上呈顯著正相關(guān)，在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)(第四列)，兩者在10%水平上呈顯著正相關(guān)，顯著度有所下降。說(shuō)明地區(qū)市場(chǎng)化的發(fā)展進(jìn)程在緩解客戶集中度對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的不利影響方面具有重要作用，加快市場(chǎng)化建設(shè)意義重大。故假設(shè)2得證。

表6 市場(chǎng)化進(jìn)程、客戶集中度變化與業(yè)績(jī)表現(xiàn)的回歸結(jié)果

3. 內(nèi)生性檢驗(yàn)

雖然在設(shè)置解釋變量和被解釋變量時(shí)，我們考慮到解釋變量客戶集中度可能出現(xiàn)的滯后效應(yīng)以及避免內(nèi)生性問(wèn)題采用了整體遞延一期的方法，但是從技術(shù)上我們?nèi)圆捎枚A段回歸來(lái)防止內(nèi)生性對(duì)上述結(jié)論的影響。鑒于法制化進(jìn)程指數(shù)與地區(qū)被信任程度指數(shù)無(wú)法獲得上市前后波動(dòng)差值，我們借鑒已有的研究(Kong，2011)[9]，將客戶集中度變化(△Customer)與市場(chǎng)化發(fā)育程度變化聯(lián)系(△Market)建立第一階段回歸模型(2)如下：

兩階段回歸結(jié)果如表7所示。我們發(fā)現(xiàn)表7的回歸結(jié)果與表5中回歸結(jié)果一致，結(jié)論未受到內(nèi)生性問(wèn)題的影響。

4. 穩(wěn)健性測(cè)試

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文嘗試了如下敏感性測(cè)試：(1)將客戶集中度變化換成啞變量，若客戶集中度變化△Customer小于中位數(shù)，則賦值為0，否則為1，結(jié)果基本保持不變。(2)鑒于應(yīng)計(jì)盈余管理的空間受到限制，而且受到嚴(yán)格監(jiān)管的現(xiàn)實(shí)，為了進(jìn)一步深入考察企業(yè)盈余管理行為對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的影響，我們將控制變量中應(yīng)計(jì)盈余管理替換成真實(shí)盈余管理，結(jié)果基本保持不變。(3)考慮到上市企業(yè)業(yè)績(jī)受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，并且創(chuàng)業(yè)板成立于2009年10月恰逢全球金融危機(jī)，為了考察外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，我們分別將IPO前后GDP增長(zhǎng)率的差值作為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)變化的變量加以控制，回歸結(jié)果依然支持本文結(jié)論。

研究結(jié)論、啟示與局限性

本文以2009～2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為研究對(duì)象，上市前后客戶集中度的變化為研究視角，首次從動(dòng)態(tài)的角度考察了客戶集中度變動(dòng)與IPO公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間的關(guān)系，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)兩者關(guān)系的影響。實(shí)證結(jié)果表明：(1)客戶集中度提高對(duì)IPO公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有負(fù)向影響，企業(yè)上市后客戶集中度增加越大，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩趨勢(shì)越明顯。上市后，客戶集中度提高帶來(lái)的成本降低優(yōu)勢(shì)不明顯，反而會(huì)增強(qiáng)客戶的議價(jià)能力，侵蝕企業(yè)業(yè)績(jī)。(2)市場(chǎng)化程度的提高能夠抑制這種負(fù)向影響。在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，企業(yè)尋求合適客戶的成本更低，能夠明顯降低客戶集中度提高對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩的影響。

表7 客戶集中度變化與IPO企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文啟示：國(guó)家應(yīng)當(dāng)加快市場(chǎng)化建設(shè)進(jìn)程，促進(jìn)資源合理配置和信息便捷流通，為企業(yè)發(fā)展提供良好的環(huán)境。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)客觀看待部分IPO企業(yè)上市后出現(xiàn)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩問(wèn)題，充分關(guān)注客戶集中度變化以及是否存在大客戶依賴，尤其警惕集中度快速提高或過(guò)度客戶依賴帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)制要求披露大客戶信息并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。企業(yè)應(yīng)當(dāng)注重對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境尤其是行業(yè)需求的把控，不斷優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)避免，提高綜合盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

局限性：本文通過(guò)交易專用性投資來(lái)解釋客戶集中度與企業(yè)業(yè)績(jī)變化的關(guān)系，但僅使用企業(yè)前五大客戶的銷售額(交易專用性投資)來(lái)衡量，沒(méi)有包括普通關(guān)系專用性(有形資產(chǎn)專用性、人力資產(chǎn)專用性)和人情關(guān)系專用性(合作雙方管理人員、員工私人關(guān)系)的投入。企業(yè)招股說(shuō)明書(shū)、年報(bào)或者其他相關(guān)資料中沒(méi)有披露這一方面的信息，所以我們也未能加以進(jìn)一步的研究分析。

注釋

1. 采用這一時(shí)期的數(shù)據(jù)，主要考慮2013年停止IPO以及2014年IPO企業(yè)后續(xù)年份研究數(shù)據(jù)的缺失(所用數(shù)據(jù)庫(kù)尚缺少2015年滯后期的研究數(shù)據(jù))。

2. 盡管在現(xiàn)行IPO審核規(guī)則中淡化了企業(yè)盈利指標(biāo)，但 是這并不等于對(duì)盈利能力沒(méi)有要求，所以本文仍然沿用這一 標(biāo)準(zhǔn)。