洪艷蓉

(北京大學法學院，北京 100871)

引言

自1962年《寂靜的春天》一書開啟人們對生存環(huán)境的關注，宣告人類與自然環(huán)境和諧共處主題的到來之后，從實體經(jīng)濟到虛擬經(jīng)濟就不斷回蕩著綠色革命之聲。在間接融資市場，赤道原則(Equator Principles)于2002年被提出，隨后成為指導商業(yè)銀行評估環(huán)境和社會風險的企業(yè)放貸準則；而在直接融資市場，國際資本市場協(xié)會(International Capital Market Association，以下簡稱ICMA)于2014年1月年發(fā)布《綠色債券原則》(Green Bond Principles，以下簡稱GBP)，氣候債券倡議組織(Climate Bond Initiative，以下簡稱CBI)也于2015年11月發(fā)布新修訂的《氣候債券標準》《Climate Bonds Standard》(以下簡稱CBS)2.0版本。在這些影響日益廣泛的國際性規(guī)則的影響下，致力于低碳綠色經(jīng)濟的氣候相關債券(Climate Bonds)的發(fā)行規(guī)模不斷創(chuàng)出新高。據(jù)統(tǒng)計，其存量規(guī)模截至2016年5月31日已高達6940億美元，比2015年的規(guī)模高出960億美元，其中1180億元債券更是經(jīng)過CBI認證，被貼標為募集資金用途是綠色的綠色債券(Green Bond)[3]。這種氣候相關債券規(guī)模的高增長，體現(xiàn)了世界各國回應第21屆聯(lián)合國氣候變化大會通過的《巴黎協(xié)定》的決心和行動1，更使得債券這種傳統(tǒng)金融工具突破融資功能，被賦予改善地球環(huán)境、重建綠色家園的社會責任，日益受到國際社會的重視和廣泛運用。

從世界范圍來看，目前綠色債券的發(fā)行主體大部分是金融機構、開發(fā)銀行等發(fā)展性機構以及地方政府，這些主體往往具有很高的市場信用并更多地擔負著社會責任，其充分利用綠色信貸、綠色債券等綠色金融杠桿實現(xiàn)目標是應有之義，但更要重視的是調(diào)動在經(jīng)濟活動一線的諸多企業(yè)的積極性，使它們得以通過綠色債券共同參與低碳綠色經(jīng)濟的發(fā)展，這其實也是CBI制訂《氣候債券標準》的初衷2。也因此，本文將探討對象鎖定于發(fā)行人為一般公司的綠色債券(即綠色公司債券)。2014年5月，中廣核風電有限公司在銀行間債券市場首次發(fā)行10億美元利率與碳減排收益掛鉤的中期票據(jù)以來，意味著我國啟動了境內(nèi)綠色公司債券市場，但相比近17萬億元人民幣的公司信用債規(guī)模，現(xiàn)有的綠色公司債券規(guī)模顯得微不足道，這種狀況在凸顯我國未來綠色債券市場巨大發(fā)展空間的同時，更暴露了在這一領域制度引導和配置的顯著不足。為此，本文擬梳理國際經(jīng)驗并比對當下的公司債券制度，為未來發(fā)展綠色公司債券提供可行的制度改進建議。

國際經(jīng)驗：綠色債券的制度機理

一、倡導綠色債券的國際組織及其規(guī)則演變

近年來在國際資本市場日益盛行的綠色債券，主要歸功于以下兩大非政府間國際組織的推動。它們所主導的綠色債券規(guī)則雖然不具有法律效力，但借助其強有力的業(yè)內(nèi)影響和科學、合理、進步的規(guī)則內(nèi)容，已然成為引領綠色債券市場發(fā)展的標桿，越來越受到世界上許多國家和地區(qū)的認同，并付諸實踐。

1.國際資本市場協(xié)會(ICMA)與《綠色債券原則》(GBP)3

國際資本市場協(xié)會成立于1963年，是由活躍于國際資本市場的發(fā)行人、證券主承銷商、交易商和經(jīng)紀商、商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理人、投資銀行等機構投資者組成的非政府組織，其成員包括證券交易雙方的代表，目前有500多名來自約60個國家和地區(qū)的代表，在證券市場享有崇高的聲譽。

面對晚近以來地球環(huán)境惡化而激發(fā)的低碳綠色發(fā)展需要，以及投資者對社會責任投資(socially responsible investing)4需求的高漲，2014年1月13日，ICMA發(fā)布了一份名為《綠色債券原則》的自愿性綠色債券發(fā)行流程指南(Voluntary Process Guidelines for Issuing Green Bonds)，以促進綠色項目的投融資，很快受到行業(yè)內(nèi)外的一致歡迎與重視5；2015年3月27日，ICMA發(fā)布了修訂版的GBP；目前適用的是2016年6月16日再次修訂的版本。

在內(nèi)容上，GBP未界定具體的綠色債券是什么，只是以開放的態(tài)度規(guī)定任何將募集資金使用于綠色項目(包括項目、資產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)，下同)，并符合其提出的四個核心要素(core components)(又稱四大原則)的債券都是綠色債券。GBP廣泛的代表來源、開放的準入門檻，以及高瞻遠矚的四大原則，使之成為目前接受程度最高的綠色債券標準。

2.氣候債券倡議組織(CBI)與《氣候債券標準》(CBS)6

氣候債券倡議組織是一家在2010年注冊于英格蘭和威爾士，以投資者為導向的國際非營利組織，致力于推動在向低碳和氣候適應經(jīng)濟快速過渡過程中所需要項目和資產(chǎn)的投資，開發(fā)一個規(guī)模大、流動性強的綠色和氣候債券市場，以降低在發(fā)達國家和新興市場國家的氣候項目資金成本。

早在2011年底，CBI就發(fā)布了《氣候債券標準》(CBS)1.0版本；隨著2013年11月第一只綠色公司債券發(fā)行，宣告綠色債券市場規(guī)模破百億美元市場轉(zhuǎn)折點的到來，CBI加快了完善標準的步伐，于2015年12月發(fā)布CBS的2.0版本。CBI是當今最為活躍的綠色債券倡導者。其專門設立CBS顧問委員會(Climate Bond Standards Advisory Board，以下簡稱CBSB)負責審查CBS相關規(guī)則，監(jiān)督CBS及其認證方案(Certification Scheme)的施行。作為資產(chǎn)管理規(guī)模達34萬億美元的投資者代表，CBSB的影響力非同凡響。

CBS則以GBP的內(nèi)容為基礎，制定互補標準，完成了綠色債券從原則到行業(yè)標準再到程序操作的規(guī)則設計，真正成為了引導發(fā)行人發(fā)行綠色債券的行動手冊。為此，CBI專門設立多個由學術界、國際機構、相關行業(yè)和非政府組織的專家組成的技術工作組(Technical Working Groups)，與時俱進地研究和推進準入綠色債券的資格標準，目前已有80多家機構參與其中；同時，CBI還設立了行業(yè)工作組(Industry Working Group)，其成員包括彭博資訊、國際金融公司、標準普爾、畢馬威等，以借助他們的經(jīng)驗為綠色債券標準提供結構、內(nèi)容、證明與認證過程方面的建議和意見，使CBS更接地氣并有助于市場發(fā)展。也因此，借助科學、權威、規(guī)范、動態(tài)的規(guī)則體系和良好的可操作性，CBS日益成為受市場認同的綠色債券規(guī)則，與GBP相得益彰，并駕齊驅(qū)。

二、國際綠色債券規(guī)則的主要內(nèi)容與機理

1. 綠色債券的界定與類型

GBP采用開放的態(tài)度來定綠色債券，認同市場上存在著多種類型的綠色債券78，只要債券的募集資金被專門用于“適格”(eligible)的綠色項目，并遵循GBP提出的四大原則，就可以被認為是GBP所稱的“綠色債券”。至于什么是適格的綠色項目，盡管GBP在原則一“募集資金用途”中列舉了可再生能源、溫室氣體控制等污染防治、自然資源可持續(xù)管理、高效節(jié)能產(chǎn)品等領域，但其目的并非傾向性地表明哪一個綠色技術、標準、主張等更有利于促進環(huán)境的可持續(xù)福祉，而是認為可以更多地倚重行業(yè)和當?shù)氐膶＜襾斫缍ā熬G色”和“綠色項目”。

CBS在認同GBP內(nèi)容的基礎上構建了一套強健有力的綠色債券標準和認證機制，用來核查被貼標的債券所募集的資金真實地用于了低碳和氣候適應經(jīng)濟。也因此，CBI將這種符合CBS要求且獲得CBSB認證(貼標)的債券稱為“氣候債券”，而非使用一般意義上的綠色債券名稱。更進一步地，CBS借助內(nèi)部的技術工作組，基于最新的氣候科學和控制全球氣溫升高不超過2℃的目標，將適格的項目和資產(chǎn)納入其中，建立了氣候債券分類目錄(Taxonomy)，并為每類項目制定了行業(yè)特定標準(Sector-Specific Standard)9，作為評判某一項目準入氣候債券的依據(jù)。目前納入這一目錄的，主要包括：風能、太陽能、地熱能、低碳建筑、快速公交系統(tǒng)(這些有供使用的行業(yè)特定標準)，以及低碳交通、生物能，水資源(包括水力能源)，農(nóng)業(yè)、林業(yè)及其他土地使用(這些行業(yè)特定標準將很快推出)，工業(yè)能效、漁業(yè)和海洋投資、熱電聯(lián)產(chǎn)、基礎設施改造與循環(huán)利用(這些行業(yè)特定標準議題將很快啟動)等。

總之，從發(fā)行主體的角度看，綠色債券的發(fā)行人本身不一定是只從事綠色產(chǎn)業(yè)的公司，只要將募集資金投向綠色領域，也屬于綠色債券；從募集資金投向?qū)ο罂矗梢允蔷G色的項目、資產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)，綠色與否需要根據(jù)CBS或其他主管機構制定的標準判斷；從募集資金所占規(guī)?？矗摴P資金必須要用于綠色投資，但可以只占項目投資額的一部分，也可以是全部投資額；從募集資金的使用看，可以是為現(xiàn)有的綠色項目融資，也可以為將來的綠色項目融資，但CBS要求所募資金應在發(fā)行后24個月內(nèi)投向綠色項目，允許閑置資金對外適當投資，以提高資金的使用效率。

2. 綠色債券的運作機理

綠色債券的興起，既有為積極的環(huán)境效益或氣候變化效益的項目提供資金的公共政策考慮，也有滿足投資者責任投資，規(guī)避氣候風險的需求。作為一類新的債券類型，市場規(guī)律的核心仍然是解決發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱問題。形成一套能夠引導發(fā)行人進行有序操作，幫助投資者獲取充分的投資信息和克服專業(yè)評估障礙，降低其投資調(diào)研和后續(xù)跟蹤監(jiān)督成本，并獲得廣泛共識和信任的運作機制，已迫在眉睫，等不及市場自發(fā)形成。更可行的是由市場各方組成的非營利組織來主導，加快這一過程，GBP和CBS的推出正是卓有成效的成果。

(1) GBP的四大原則與認證建議

GBP提出發(fā)行綠色債券應遵循的四大原則，以此統(tǒng)領市場對綠色債券運作基本要求的認識，其言簡意賅，直擊要害的表述揭示了綠色債券的本質(zhì)和操作要點，成為評價綠色債券最基本的指導原則。

原則一：募集資金用途。在該原則下，GBP要求綠色債券發(fā)行人應在募集說明書等法律文件中對募集資金用途進行適當描述，確保所投資的綠色項目能夠產(chǎn)生積極的環(huán)境效益，這種效益應可被評估和在可能的情況下被量化。

原則二：項目評估和篩選流程。在該原則下，綠色債券發(fā)行人應披露募集資金投向的項目符合適格綠色債券標準的依據(jù)及其具體決策過程。GBP建議發(fā)行人利用外部審查(External Review)的輔助完成對項目的評估和篩選過程。

原則三：募集資金的管理。在該原則下，綠色債券發(fā)行人應當建立募集資金追蹤管理制度，通過設立專門賬戶或以某種適當?shù)姆绞阶粉櫮技Y金的使用，并建立正式的內(nèi)部流程來驗證相關資金被用于綠色項目的投資與運作。發(fā)行人可將閑置資金進行適當投資，但應向投資者披露。GBP建議發(fā)行人利用審計師或其他第三方的輔助來驗證內(nèi)部追蹤方法和募集資金的配置。

原則四：報告和披露。在該原則下，綠色債券發(fā)行人應提供至少一年一次的募集資金使用情況報告并對外披露，報告應包括募集資金投向的綠色項目清單、項目的簡要描述和募集資金的支出總額，以及項目的預期影響。GBP建議發(fā)行人使用定性和/或定量績效指標衡量特定投資(如適用)的環(huán)境影響。

此外，GBP建議發(fā)行人使用外部審查來確保所發(fā)行的綠色債券符合上述原則要求，并將這種審查報告或概要對外披露。這種外部審查的形式多樣，包括知名研究機構出具的“第二意見”(Second opinions)、審計機構出具的審計報告、非營利機構出具的第三方認證報告、評級機構出具的評級報告等。

(2) CBS的標準與認證方案

為有效解決綠色債券發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱問題，CBS將GBP倡導的寬泛的、整體性的綠色債券原則轉(zhuǎn)化成一套強健有力的綠色債券標準和認證機制。這一機制以氣候債券分類目錄及其行業(yè)特定標準為基礎，之后兵分兩路，一路承繼GBP的四大原則，將這種倡導性的原則規(guī)定細化成發(fā)行人申請氣候債券認證應遵守的強制性要求，用于指導公司發(fā)行氣候債券及進行后續(xù)管理，以博取投資者的信任并維持其誠信度；一路引入專業(yè)而具有公信力的外部機構，構建氣候債券的鑒證(Assurance)與認證(Certification)機制，包括由獨立而專業(yè)的核查機構承擔的鑒證工作和由CBSB進行的最終認證(貼標)工作兩大部分，以借助外部力量幫助投資者完成氣候債券的盡職調(diào)查和投資評估，減輕投資成本與降低投資障礙，并通過貼標認證確保其可信度。

上文已介紹了分類目錄及行業(yè)特定標準作為適格氣候債券準入標準的內(nèi)容，這里不再贅述。在構建清晰的強制性要求方面，CBS區(qū)分了公司發(fā)行氣候債券前后兩種不同情況，并對發(fā)行之后不同結構的氣候債券提出了進一步要求(見表1)10。

在構建獨立的專業(yè)鑒證和認證方面。CBS采取了類似債券信用評級機構的做法，引入專業(yè)機構幫助投資者完成對發(fā)行人募投項目是否適格，能否達到預期的環(huán)境目標，以及是否符合CBS各項要求的核查工作，通過獨立第三方的專業(yè)把關并將核查成本轉(zhuǎn)嫁給發(fā)行人承擔的制度安排，在減輕投資者投資障礙的同時也維持了他們對氣候債券的信任度。專業(yè)機構取得CBSB批準之后，可以作為核查機構，開展鑒證業(yè)務。目前，已有多家專業(yè)機構獲得批準，包括學術機構，如挪威國際氣候與環(huán)境研究中心(CICERO)、CBI；會計師事務所，如安永、畢馬威；以及專業(yè)的評估機構，如必維(BuraeuVeritas)、商道融綠(Green Finance)等。當然，也可以尋求信譽良好的科學機構進行核查。發(fā)行人經(jīng)過鑒證之后，可以向CBSB申請認證，一旦通過，債券將被貼上氣候債券標簽，享受認證帶來的各種益處。由CBSB會最后進行的認證，保證了市場標準的統(tǒng)一和產(chǎn)品的可比較性。當然，認證與否取決于發(fā)行人的自愿，并非強制要求。CBS在文件中規(guī)定了發(fā)行人申請鑒證和認證的明確流程，具體的見表2。

表1 發(fā)行人在氣候債券發(fā)行前后應滿足的要求

中國實踐：綠色債券市場現(xiàn)狀與制度挑戰(zhàn)

一、現(xiàn)有的三套公司債券制度

我國目前形成了三套相互獨立、又相互競爭的公司債券制度[1][4]。盡管各套制度的債券名稱不一，但本質(zhì)上都是以公司商事信用為基礎發(fā)行的債券。

一是證監(jiān)會監(jiān)管下的，采用核準制的公司債券市場，主要適用《公司法》《證券法》及《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，有限責任公司和股份有限公司可以通過公募、私募發(fā)行債券并在上海、深圳證券交易所交易的方式來籌集資金。2015年以來，證監(jiān)會逐步簡政放權，特別是通過放開對有限責任公司的發(fā)債準入和開發(fā)面向合格投資者的公開發(fā)行(俗稱“小公募”)，授權上海、深圳證券交易所進行預審，簡化核準程序，大大提高了發(fā)行效率，客觀上刺激了公司債券市場規(guī)模的翻番增長，成為在IPO審核放緩時期公司籌集資金的主要途徑。

表2 發(fā)行人申請認證流程及其認證效果

二是國家發(fā)展改革委員會監(jiān)管下的采用核準制的企業(yè)債券市場，主要適用《公司法》《企業(yè)債券管理條例》及相關規(guī)定，債券可同時在證券交易所和銀行間債券市場交易。在國家大力發(fā)展債券市場政策的推動下，企業(yè)債券的監(jiān)管已從過去的審批制改為核準制，并根據(jù)企業(yè)信用實行分類管理，大幅度提高了發(fā)行效率，并在與其他債券制度的競爭下，逐步完善了信息披露、中介機構服務等市場化機制。由于企業(yè)債券主要以中央、地方國企和地方政府融資平臺(城投公司)為發(fā)行主體，募集資金主要投向國家重點領域、重點項目或基礎設施建設，市場規(guī)模多年來一直占到公司信用類債券市場的三分之一。

三是中國人民銀行主管下的，授權銀行間交易商協(xié)會采用注冊制管理的中期票據(jù)市場，主要適用《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》，產(chǎn)品可以在銀行間債券市場交易。由于交易商協(xié)會采用更市場化的注冊制，以發(fā)展市場為目標，發(fā)行主體廣泛且市場化程度高，加上近年來不斷放松管制和進行金融創(chuàng)新，這一市場很快超越企業(yè)債券市場，長期占據(jù)半壁江山。

近年來，隨著監(jiān)管競爭的深入，三套公司債券制度的規(guī)則日益趨同，依靠制度紅利謀求市場份額的優(yōu)勢已不可持續(xù)，反倒是隨著債券剛性兌付神話的破滅，能否更好地保護債券投資人的合法權益并對債券違法違規(guī)行為及時采取措施，進行有效防治，成為考驗公司債券制度競爭力的關鍵點。

二、綠色債券的中國制度規(guī)則與實踐

1. 政府主導下的綠色債券規(guī)范之路

與海外主要由市場力量主導綠色金融體系的構建，具有明顯的誘發(fā)性制度變遷特點不同，我國更多地由政府/金融監(jiān)管部門主導綠色金融體系的建設，體現(xiàn)出強烈的強制性制度變遷特點。伴隨著2015年中共中央、國務院連續(xù)發(fā)布《關于加快推進生態(tài)文明建設的意見》《生態(tài)文明體制改革總體方案》，明確建立綠色金融體系的頂層設計，作為重要組成部分的綠色債券，其立法進程大大加快(見表3)，使我國短期內(nèi)形成了一個指導綠色債券發(fā)展的規(guī)范框架。

表3 我國目前主要的綠色債券法律規(guī)范(截至2016年8月31日)

2. 目前綠色公司債券的發(fā)行狀況

如果以上述國家發(fā)改委發(fā)布《綠色債券發(fā)行指引》為起點，目前我國在三套公司債券制度下已有高信用等級的大型企業(yè)發(fā)行了多只綠色公司債券(見表4)，但與我國已發(fā)行的巨量氣候相關債券17和龐大的公司債券存量相比，剛過百億的規(guī)模顯得微不足道。

三、綠色公司債券發(fā)展的制度挑戰(zhàn)

我國以政府/監(jiān)管機構主導“綠色發(fā)展”，有效的制度安排能夠充分發(fā)揮引導、規(guī)范和促進市場繁榮發(fā)展的積極作用。上述綠色公司債券規(guī)模上的強大落差，盡管預示了未來巨大的市場發(fā)展空間，但更直接的是揭示了傳統(tǒng)公司債券制度難以匹配綠色公司債券的規(guī)范要求，新的綠色公司債券規(guī)則缺失強有力的激勵和約束機制助力市場發(fā)展的狀況。這種制度挑戰(zhàn)主要表現(xiàn)如下，應引起立法者的高度重視。

其一，綠色公司債券立法政出多門，形成分裂格局，既未統(tǒng)一界定綠色公司債券的概念，也未設定一致的綠色項目范圍，更沒有為綠色公司債券的規(guī)范操作和后續(xù)管理(如募集資金用途、募集資金管理、公司項目篩選與內(nèi)控、信息披露等)形成明確具體，規(guī)范一致的操作細則，缺乏監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)與合作。這種制度割裂的后果，容易誘發(fā)發(fā)行人挑法適用或為適應不同規(guī)則而虛增發(fā)行成本，也容易給投資者造成信息“噪音”，難以形成市場共識和可比較的數(shù)據(jù)，徒增盡調(diào)和投研成本，更不利于與國際接軌和引入境外投資。值得注意的是，各項規(guī)則允許發(fā)債的主體和準入條件不一，客觀上將導致不同發(fā)行主體待遇有別，損害市場公平。綠色發(fā)展是全社會的共同責任，人為地制造差異，可能因此拒絕向善之心，得不償失。

表4 2016年以來綠色公司債券發(fā)行狀況(截至2016年8月31日)

其二，部分規(guī)則由證券交易場所等自律組織發(fā)布，可能無法充分發(fā)揮以規(guī)則引導市場發(fā)展的實效。由證券交易所發(fā)布綠色公司債券規(guī)則，體現(xiàn)了其助力發(fā)展這項新金融工具的良好愿景，并無不可，但一方面各證券交易場所分別就此發(fā)布相關規(guī)則，可能缺失類似公權力的權威性并會損害規(guī)范層面上的統(tǒng)一性；另一方面，盡管近年來證券交易所得到證監(jiān)會授權進行債券發(fā)行預審，但本質(zhì)上仍是自律組織，更重要的職責是組織與監(jiān)管證券交易，這部分更多地屬于債券中后期管理。也因此如只由交易所發(fā)布規(guī)則，將無法充分地對債券上市交易前的公司行為進行規(guī)范，而公司對項目評估和篩選的內(nèi)控與程序要求，是未來綠色債券符合規(guī)范的最重要保障；也會因交易所的自律組織身份，無法有力地推動政府相關部門和地方政府出臺優(yōu)惠政策，增進各方協(xié)調(diào)互動。

其三，現(xiàn)行立法未能建立充分契合綠色債券規(guī)范要求的制度規(guī)則，難以有效防范公司背信風險并贏取投資者信任。目前的規(guī)則依托三套公司債券制度，雖然汲取了募集資金獨立存管的做法以防范挪用風險，但在確保公司始終將募集資金運用于綠色項目的誠信度約束上，卻缺乏獨有的制度設計。例如，未能對公司開展綠色融資的內(nèi)控和治理機制提出基本要求；針對綠色公司債券的特定信息披露要求淺嘗輒止；雖然鼓勵第三方機構出具評估意見或認證報告，卻未能提出這類核查應關注和披露的必要事項，以確立市場公信力并使之具有可比性；未能對公司背信之后如何糾偏和制約提出要求等。總之，現(xiàn)行規(guī)則的許多內(nèi)容更多的是政策性和原則性的宣示，缺乏可行的操作性。此外，在對資金綠色用途的理解上，部分規(guī)則允許公司將募集資金用于償還銀行貸款和補充營運資金，若公司并非以綠色經(jīng)營為主業(yè)(綠色發(fā)行人)，只是偶有投資綠色項目，如此規(guī)定豈不背離本意？

其四，現(xiàn)行立法尚未確立“促綠”的實質(zhì)優(yōu)惠，可能不利于市場的壯大與可持續(xù)發(fā)展。之所以需要提供“促綠”優(yōu)惠，在于綠色債券符合公共利益，是具有外部正效應的金融產(chǎn)品，公司為發(fā)行債券而多負擔的成本需要通過優(yōu)惠得到對沖或補償，否則公司寧愿選擇低端發(fā)展，并將環(huán)境損害成本外部化。也因此，優(yōu)惠需要具有針對性而充分，才能起到激勵發(fā)行人的作用。檢視現(xiàn)有規(guī)則：(1)簡化核準程序的優(yōu)惠。在債券核準因制度競爭日益簡化且有向注冊制發(fā)展趨勢的背景下，通過簡化綠色公司債券的核準提供優(yōu)惠，對發(fā)行人的利好并不大；(2)以降低現(xiàn)有公司債券的發(fā)行標準提供優(yōu)惠，例如企業(yè)不受發(fā)債指標限制、在負債率低于75%的情況下，核定發(fā)債規(guī)模不考慮企業(yè)其他公司信用類產(chǎn)品的規(guī)模、允許企業(yè)將不超50%的募集資金用于償還銀行貸款等，可能增大債券的信用風險，損害投資者利益。正像CBS所警示的，“氣候債券標準非金融標準，不會對債券的信用評級產(chǎn)生任何影響——投資者仍應像做其他投資一樣進行財務盡職調(diào)查(due diligence)”18。可見綠色公司債券在信用風險上與一般公司債券無異，甚至可能因項目更長的運作周期而出現(xiàn)期限不匹配等問題，以環(huán)境風險評估取代信用風險評估只會增加投融資風險。(3)所謂的政策優(yōu)惠往往涉及財政、稅收、中央、地方政府等多方的協(xié)調(diào)，并受制于法制國家的嚴格程序要求，更多的是停留在政策宣示層面，短時間內(nèi)難以產(chǎn)生實質(zhì)利好。

其五，現(xiàn)行立法缺乏對“洗綠”行為的約束與制裁，可能無法防治發(fā)行人的道德風險并建立良好的市場秩序。一旦促綠優(yōu)惠成為必要，那么洗綠制約將成為必然，以便應對企業(yè)項目包裝和融資套利。公司債券法制本就缺失對債券違法違規(guī)行為的必要制裁，現(xiàn)行立法沿襲了這一缺陷，更難談有針對非法綠色公司債券的制衡條款，而在有關弘揚綠色發(fā)展的好人榜與制裁破壞環(huán)境的黑名單等誠信機制和聲譽約束建設方面，更是一片空白。如果綠色公司債券規(guī)則也像一般公司債券那樣，只強調(diào)公司的商事信用高低，罔顧其環(huán)境保護等社會責任，勢必誘發(fā)發(fā)行人的逆向選擇或道德風險，要么放棄發(fā)行綠色債券以避免過高的成本負擔，要么包裝項目，借綠色之名套取優(yōu)惠，破壞市場正常秩序。

未來之路：回應型法下綠色公司債券制度的改進

當綠色發(fā)展成為我國未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關鍵一環(huán)，發(fā)展綠色金融被列入十三五規(guī)劃和2016年G20的主要議題之時，作為一種回應型法，我國政府/監(jiān)管部門主導下的綠色金融法制無疑更應具有主動性和前瞻性，

在借鑒國際經(jīng)驗，總結前期實踐并廣泛征求業(yè)內(nèi)意見的基礎上，出臺更快更高質(zhì)量的制度規(guī)范。具體而言，這些立法改進包括但不限于如下方面：

首先，整合綠色公司債券的多頭監(jiān)管，統(tǒng)一思想認識和發(fā)展理念，在國務院行政法規(guī)層面制定指導綠色債券發(fā)展的統(tǒng)一制度規(guī)范，并出臺綠色項目行業(yè)目錄和操作標準。從本質(zhì)上看，綠色發(fā)展是社會前進的共同方向，任何有助于實現(xiàn)這一目標的融資行為都應得到公平的對待，不因融資主體而有所差異。強調(diào)在國務院層面統(tǒng)一立法而非分部門立法，既是考慮節(jié)約立法資源，避免部門立法惡性競爭，更是考慮倚重更高法律位階的行政法規(guī)，形成強大的公信力更好地博取投資者信任，統(tǒng)一市場認識而便利產(chǎn)品比較和提升流動性，形成活躍的市場。當然，在這個總體框架和綠色項目目錄下，應允許各監(jiān)管部門在職權范圍內(nèi)進行創(chuàng)新和引導，創(chuàng)造更為豐富的綠色債券品種和交易方式。在證監(jiān)會與證券交易所立法分工上，應注意厘清行政監(jiān)管者和自律監(jiān)管者的職能，各司其職，可由證監(jiān)會制定統(tǒng)一的綠色公司債券規(guī)則，而證券交易所則在自治范圍內(nèi)，發(fā)揮各家優(yōu)勢，合而不同，在拓展綠色公司債券交易方式和提高流動性，提升持續(xù)信息披露透明度等方面多下功夫，創(chuàng)造良好的交易環(huán)境和秩序。

其次，總結國際規(guī)則規(guī)范綠色債券的制度機理，結合中國國情與實踐，出臺契合綠色公司債券本質(zhì)的業(yè)務規(guī)則。國際經(jīng)驗表明，要保障募集資金投向綠色項目，需要約束企業(yè)內(nèi)外兼修并建立有效的外部監(jiān)督機制。也因此，這套業(yè)務規(guī)則至少應包括：(1)規(guī)范企業(yè)評估和挑選綠色項目的內(nèi)控機制與流程，并保障其在綠色債券存續(xù)期間得到有效運行；(2)能夠保障募集資金?？顚Ｓ糜诰G色項目的賬戶及可最追蹤的資金管理制度；(3)能夠真實、準確、完整、及時地反映募集資金投資運用的信息披露制度，不限于綠色項目進展狀況、資金使用與管理狀況、綠色項目環(huán)境效益等；(4)對承銷綠色債券的證券機構施加更多義務，將綠色項目合規(guī)操作納入其核查和后續(xù)督導范圍，約束公司及時履行信息披露等法定義務；(5)鼓勵第三方作為專業(yè)機構對綠色債券進行評估或認證，盡管未必設置資格準入門檻，但需要對評估要素、評估方法披露、最終意見表述等提出必要的規(guī)范，以便投資者參考和比較。當然，在制訂規(guī)則時，應保持適度的靈活性，那些可交由市場自決的事項未必再通過立法解決；而在信息披露上，需要結合不同項目特點，可通過出臺某類項目信息披露指引或監(jiān)管問答等軟法屬性的規(guī)范，提升信息披露的有效性。

第三，應當基于我國市場發(fā)展的階段，將“促綠”優(yōu)惠與“洗綠”制約通盤考慮，建立行之有效的綠色公司債券激勵與約束機制。正像有關研究指出的，“在目前價格體系無法完全反映綠色項目的正外部性的情況下，如何吸引社會資金配置到綠色產(chǎn)業(yè)，是政策面臨的一大挑戰(zhàn)”[2]，因此應突破只簡單調(diào)整現(xiàn)有公司債券發(fā)行要求的做法，增強實質(zhì)性優(yōu)惠的授予，扭轉(zhuǎn)目前綠色公司債券與普通公司債券在發(fā)行利率上不存在明顯優(yōu)勢的尷尬狀況，激勵更多的中小企業(yè)投身綠色發(fā)展，實現(xiàn)全民建設生態(tài)文明的愿景。這種優(yōu)惠與政策傾斜，例如在發(fā)行人端可以是經(jīng)營上的稅收優(yōu)惠、財政補貼、更優(yōu)惠條件的信貸支持；在投資端可以是投資利得減免稅優(yōu)惠、更大比例的投資額度和比例、更好的債券再融資渠道；在市場中介端可以是服務的財政補貼、評優(yōu)選好的聲譽嘉獎等。而在制約方面，應打開思路，理解對普通發(fā)行人的義務要求在某種程度上也是對綠色債券發(fā)行人的優(yōu)惠，將環(huán)境風險評估納入所有發(fā)行人的強制信息披露要求，將使之獲得公平待遇并從中得到更好的社會評價，也有利于社會公眾的監(jiān)督。與此同時，有必要完善綠色公司債券違法違規(guī)的救濟機制和行政、刑事的責任制裁，保障投資者在發(fā)行人違反募集說明書操作綠色項目時，能有效地進行維權并獲得相應的賠償；將綠色公司債券操作違規(guī)而受到處罰的，作為禁止發(fā)行人在一定期限內(nèi)再融資的情形；對于包裝項目，通過造假騙取優(yōu)惠與發(fā)行，嚴重損害投資者合法權益的，應要求發(fā)行人承擔債券回購義務，情形嚴重的，還應當追究其刑事責任。

第四，應當發(fā)揮市場自律組織、監(jiān)管者/政府的作用，在市場中觀和宏觀方面進行有效的制度建設，形成良好的綠色債券發(fā)展氛圍與文化，保障這一市場的可持續(xù)發(fā)展。促綠優(yōu)惠在市場發(fā)展早期很有必要，但只靠優(yōu)惠維持市場無法長久。綠色發(fā)展作為生態(tài)文明建設的重要組成部分，需要長期貫徹，決定了綠色公司債券制度的建設是一個全社會和整個市場應共同參與的全局性、系統(tǒng)性的工程，擔負公共管理職責的組織和主體應有更多作為。在這一方面，包括但不限于啟動以下事項：(1)加強綠色發(fā)展、綠色金融與綠色債券等方面的宣傳與教育，培育發(fā)行人的綠色融資和投資者的責任投資理念，促成全社會共襄生態(tài)文明盛舉；(2)構建綠色發(fā)展誠信系統(tǒng)，既囊括處罰黑名單，也涵蓋先進英雄榜，形成有效的聲譽機制，為市場主體帶來實效；(3)適時開發(fā)多樣的綠色債券指數(shù)19及相關產(chǎn)品，豐富綠色金融產(chǎn)品和交易、流通機制，為創(chuàng)造充滿活力和競爭力的綠色債券市場創(chuàng)造必要條件；(4)積極參與綠色債券的國際對話和國際規(guī)則的制訂，展示中國話語權并加快綠色投融資的對內(nèi)對外開放，充分利用國際金融資源服務于我國的綠色發(fā)展事業(yè)。

注釋

1. 2015年12月通過的《巴黎協(xié)定》將全球氣候治理的理念進一步明確為低碳綠色發(fā)展，指出各締約方要加強對氣候變化威脅的全球應對，把全球平均氣溫的升高控制在工業(yè)化前水平以上的2℃之內(nèi)，并為把升溫控制在1.5℃之內(nèi)而努力。近200個締約方今后將采用“自主貢獻”的方式參與其中，開啟從上至下的國際氣候談判新模式。我國于2015年6月30日向聯(lián)合國氣候變化框架公約提交了《強化應對氣候變化行動——中國國家自主貢獻》，確定我國到2030年的自主行動目標。資料來源：新華社，http://www.gov.cn/xinwen/2015-06/30/content_2887330.htm，最后訪問于2016年8月10日。

2. 參見Climate Bonds Standard, Version 2.0, p.3, at http://www.climatebonds.net/standards/standards-V2.0.

3. 文中有關該國際資本市場協(xié)會和《綠色債券原則》的內(nèi)容，如無特別說明，主要來自其官方網(wǎng)站：www.icmagroup.org.

4. 社會責任投資，主要指在選擇投資時，除了關注企業(yè)財務和業(yè)績方面的表現(xiàn)，還同時考慮企業(yè)履行社會責任的狀況，在傳統(tǒng)的財務投資標準上，增加了對企業(yè)參與環(huán)境保護，遵守社會道德和維護公共利益等方面的關注，是一種更為全面和合理的投資方式。

5. 截至2016年8月23日，全球已有122家綠色債券發(fā)行人、承銷商、投資者成為GBP會員。資料來源：http://www.icmagroup.org/Regulatory-Policy-and-Market-Practice/green-bonds/membership/。

6. 文中有關氣候債券倡議組織和《氣候債券標準》的內(nèi)容，如無特別說明，主要來自其官方網(wǎng)站：www.climatebonds.net

7. 本文所述的綠色公司債券，屬于其中規(guī)定的募集資金作綠色用途的債券(Green Use of Proceeds Bond)，這類債券的投資者對發(fā)行人有標準/完全追索權，其信用評級與發(fā)行者其他債券的信用評級一樣。

8. GBS AppendixⅠ；“關于綠色債券”，資料來源：http://cn.climatebonds.net/green-bonds.

9. 所有的行業(yè)標準都經(jīng)歷了征詢技術工作組、行業(yè)工作組和利益相關者意見的發(fā)展過程，并得到了CBSB的批準。

10. 本文表格如無特別注明，均為作者根據(jù)公開資料整理繪制 而成。

11. 發(fā)行人應使用定性績效指標，以及如有可能，使用定量績 效測量特定項目和資產(chǎn)的環(huán)境目標；發(fā)行人應披露在準備上述績效 指標和度量時所使用的方法和主要基礎假設；當因保密協(xié)議或競爭 問題限制詳細地披露特定項目和資產(chǎn)時，至少應披露其所屬的CBS行業(yè)目錄投資領域。

12. 限于篇幅，只羅列募集資金作綠色用途的債券。

13. 發(fā)行后的申請認證，必須在發(fā)行后一年內(nèi)完成。

14. 該目錄由中國金融學會綠色金融專業(yè)委員會編制，并根據(jù) 實際情況動態(tài)調(diào)整，主要列舉了節(jié)能、污染防治、資源節(jié)約與循環(huán) 利用、清潔交通和清潔能源，以及生態(tài)保護和適應氣候變化六大 項目。綠色金融專業(yè)委員會在中國人民銀行領導下于2015年4月成 立，其會員單位所管理的資產(chǎn)規(guī)模占中國的65%以上。

15. 包括節(jié)能減排技術改造項目、綠色城鎮(zhèn)化項目、能源清潔 高效利用項目、新能源開放利用項目、循環(huán)經(jīng)濟開發(fā)利用項目、循 環(huán)經(jīng)濟發(fā)展項目、水資源節(jié)約和非常規(guī)水資源開發(fā)利用項目、污染 防治項目、生態(tài)農(nóng)業(yè)項目、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)項目、低碳產(chǎn)業(yè)項目、生 態(tài)文明先行示范試驗項目、低碳發(fā)展試點示范項目。

16. 包括中國人民銀行、財政部、發(fā)改委、環(huán)保部、銀監(jiān)會、 證監(jiān)會、保監(jiān)會。

17. 截至2016年5月底，我國各類氣候相關債券的發(fā)行量為2446億美元，占世界的36%，已成為最大的發(fā)行國。參見氣候債券倡議 組織編制：《債券與氣候變化：市場現(xiàn)狀報告2016》，2016年7月3日，資料來源：http://cn.climatebonds.net/china-hsbc-2016。

18. 同注釋2。

19. 2016年4月15日，中央國債登記結算有限公司已與中國節(jié)能 環(huán)保集團公司合作，共同編制并發(fā)布了“中債-中國綠色債券指 數(shù)”“中債-中國綠色債券精選指數(shù)”，但目前證券交易所方面還 未有相關指數(shù)發(fā)布。