(華東政法大學(xué)經(jīng)濟法律研究院，上海 200042)

適格的交易主體是資本市場安全與效率的重要保障。投資者適當(dāng)性制度是成熟市場普遍采用的一種投資者保護措施，其目的主要在于避免將金融產(chǎn)品提供給并不匹配的投資群體。可以說，這一制度既是一種保護投資者合法權(quán)益的制度，也是維護金融證券市場良好秩序的制度[15]。在金融衍生交易領(lǐng)域，即便是新興市場也已經(jīng)認(rèn)識到了投資者適當(dāng)性對于市場穩(wěn)定與投資者保護的重要意義。盡管投資者適當(dāng)性并非金融衍生交易的特有制度，但作為一種專業(yè)化和復(fù)雜程度極高的風(fēng)險管理工具，金融衍生品對這一市場的交易者提出了一些基本要求，例如相對理性地認(rèn)知產(chǎn)品，擁有識別、判斷并承擔(dān)風(fēng)險的能力，以及能夠熟練地交易等等，因此投資者適當(dāng)性制度在金融衍生交易中尤其必要。

金融衍生品投資者適當(dāng)性制度的域外考察與我國的實踐

2008年金融危機之后，不少國家都建立或完善了金融衍生品投資者適當(dāng)性制度。考察其中具有代表性的制度并進行橫向比較，分析其利弊得失，對于我們?nèi)￠L補短、因地制宜地完善我國金融衍生品投資者適當(dāng)性制度不無裨益。

一、美國投資者適當(dāng)性制度：從道德準(zhǔn)則到法律義務(wù)

投資者適當(dāng)性制度勃興于美國,最初源于美國證券業(yè)道德準(zhǔn)則。早在20世紀(jì)30年代，美國聯(lián)邦證券法就有了認(rèn)可投資者(Accredited Investor)的概念。但美國投資者適當(dāng)性制度最重要的特色其實在于自律監(jiān)管規(guī)則中的相關(guān)規(guī)定。早在1939年，美國證券交易商協(xié)會(NASD)就制定了它的第一個投資者適當(dāng)性規(guī)則[7]，即公平執(zhí)業(yè)規(guī)則2310。該規(guī)則對NASD會員的適當(dāng)性義務(wù)進行了較為詳細的規(guī)定，其確立的初衷其實是為了保護其會員經(jīng)紀(jì)商免受“惡意”投資者的糾纏，在內(nèi)容上也僅限于“道德標(biāo)準(zhǔn)”的告誡，但在實踐中卻也起到了保護投資者的作用[17]。2007年美國金融業(yè)自律監(jiān)管局(FINRA)成立后對原來的各項自律規(guī)則進行逐步整合，形成了統(tǒng)一的自律規(guī)則體系。2011年5月，F(xiàn)INRA宣布從2012年7月9日實施新的適當(dāng)性自律規(guī)則2111和2090，這兩項規(guī)則成為了FINRA實施投資者適當(dāng)性的普遍規(guī)則。與之前的適當(dāng)性規(guī)則相比，2111規(guī)則和2090規(guī)則最大的變化就在于投資者適當(dāng)性義務(wù)的主體從FINRA的會員擴展到了會員及其從業(yè)人員，從業(yè)人員的日常工作也被納入到了投資者適當(dāng)性的要求中，會員及從業(yè)人員對于客戶適當(dāng)性的不可推卸的責(zé)任也得到了強化[14]。

在監(jiān)管層面，投資者適當(dāng)性制度主要是由SEC制定的一系列規(guī)則構(gòu)成的。這些規(guī)則規(guī)定了證券經(jīng)紀(jì)商的適當(dāng)性義務(wù)，并將違反義務(wù)的行為納入反欺詐禁止范疇進行監(jiān)管。161942年，SEC為配合《1934年證券交易法》第10 (b)的實施，制定了證券法律制度上著名的10b-5規(guī)則，該規(guī)則被譽為美國證券法反欺詐的“長臂條款”[5]。由于適用范圍廣泛，10b-5規(guī)則成為投資者適當(dāng)性之訴的不二之選。20世紀(jì)60年代，兩位代表性學(xué)者關(guān)于“適當(dāng)性”究竟應(yīng)該是法律義務(wù)還是道德準(zhǔn)則的探討促進了適當(dāng)性規(guī)則從道德準(zhǔn)則向法律義務(wù)的轉(zhuǎn)變1。這種轉(zhuǎn)變的直接后果，就是SEC將投資者適當(dāng)性視為證券經(jīng)紀(jì)商的重要義務(wù)并進行重點監(jiān)管，違反該義務(wù)可能構(gòu)成欺詐投資者，需承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

二、歐盟投資者適當(dāng)性制度：以《金融工具市場指令》為中心

2007年，歐盟制定了《金融工具市場指令》(Markets in Financial Instruments Directive, MiFID)取代此前的《投資市場指令》(Investment Service Directive, ISD)。在投資者適當(dāng)性方面，MiFID主要體現(xiàn)在就投資公司向非專業(yè)顧客推薦和銷售產(chǎn)品或服務(wù)方面的勤勉義務(wù)的履行作出了詳細的規(guī)定，即投資公司要履行一項全新的義務(wù)，這一義務(wù)就是按照“合格對手方”(eligible counterparties)、“專業(yè)客戶”(professional clients)、“零售客戶”(retail clients)這三個主要類別對新老客戶進行重新界定和分類。在此基礎(chǔ)上，投資公司按照這一分類對其產(chǎn)品或服務(wù)進行適當(dāng)性評估(suitability assesment)和適合性評估(appropriate assesment)[1]。除了客戶的分類以外，MiFID還將投資產(chǎn)品分為非復(fù)雜金融產(chǎn)品(non-complex financial instruments)和復(fù)雜金融產(chǎn)品兩大類，以便投資公司在適當(dāng)性和適合性評估中分別使用[14]。

總的來說，MiFID的誕生使得歐盟金融監(jiān)管者實現(xiàn)了金融企業(yè)了解自己客戶需求的程式化。評論界對于MiFID期望頗高，甚至認(rèn)為它“無異于一場革命，毫無疑問，將對歐洲證券市場產(chǎn)生長期而深遠的影響”[2]，新的歐洲投資者保護體系將開始獲得比過去重要得多的地位[1]。然而，在全球金融危機仍未完全退去、歐洲主權(quán)債務(wù)此起彼伏、世界經(jīng)濟復(fù)蘇一波三折的形勢下，歐盟投資者適當(dāng)性制度必然面臨新的考驗與挑戰(zhàn)。此外，歐盟這種以“軟法”形式所建立的投資者適當(dāng)性制度還需要成員國將其轉(zhuǎn)化為國內(nèi)法才具有相應(yīng)的法律效力。

三、日本投資者適當(dāng)性制度：兩部金融商品法中的相關(guān)規(guī)定

與美國相似，日本對于金融活動適當(dāng)性的規(guī)定也主要限于金融行政監(jiān)管的需要。1992年的《證券交易法》正式以法律的形式提出了適當(dāng)性原則。隨后，日本證券法律制度中的適當(dāng)性原則迅速從自律規(guī)范和行政監(jiān)管規(guī)則上升到法定規(guī)則和法定義務(wù)的高度[11]。這種轉(zhuǎn)變突出地體現(xiàn)在2001年的《金融商品銷售法》及2006年的《金融商品交易法》中。其中，《金融商品銷售法》對金融機構(gòu)在銷售各類金融商品過程中的勸誘和銷售行為進行了統(tǒng)一規(guī)定，金融機構(gòu)的適當(dāng)性要求就包含在其中。而《金融商品交易法》則加強了在金融機構(gòu)銷售過程中對投資者利益的保護。該法規(guī)定金融機構(gòu)從業(yè)人員不得以簽訂合同為目的，勸誘普通投資者購買與其知識、經(jīng)驗和財產(chǎn)狀況不相符合的產(chǎn)品[14]。在《金融商品交易法》中，依據(jù)知識、經(jīng)驗和財產(chǎn)狀況，投資者被劃分為專業(yè)投資者、可變更的專業(yè)投資者、可變更的一般投資者、一般投資者四個類別[13]。此外，《金融商品交易法》還在《金融商品銷售法》第43條的基礎(chǔ)上強化了金融機構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)，在原有的判斷投資者是否適當(dāng)?shù)摹邦櫩偷闹R、經(jīng)驗和財產(chǎn)狀況”這三個要素之外，另外增加了“締約目的”這一新的要素。如此一來，當(dāng)金融機構(gòu)違反法定的適當(dāng)性義務(wù)時，個人投資者也可以直接援引這些法律規(guī)定來追究其損害賠償責(zé)任[6]。

四、我國金融衍生品投資者適當(dāng)性制度

自20世紀(jì)80年代以來，我國不斷進行金融創(chuàng)新的嘗試。然而由于宏觀環(huán)境和市場條件不夠成熟，我國金融衍生品市場經(jīng)歷了一段盲目發(fā)展時期，直至2010年股指期貨交易的順利推出才重新開啟了我國發(fā)展金融衍生品市場的新紀(jì)元。隨后，金融衍生品市場又相繼增添了國債期貨和股票期權(quán)兩個新成員。目前，我國交易所金融衍生品市場已有金融期貨和金融期權(quán)兩個類別三種產(chǎn)品，分別在中金所和上交所交易或試點交易，未來無疑會有更多的金融衍生品陸續(xù)上市，我國金融衍生品市場將越來越繁榮，參與交易的投資者也將越來越多，因此更加凸顯了投資者適當(dāng)性制度的重要性。

1.金融期貨投資者適當(dāng)性制度

我國金融期貨投資者適當(dāng)性制度是建立在股指期貨適當(dāng)性制度基礎(chǔ)上的。隨著2013年國債期貨交易的啟動，我國之前建立的股指期貨投資者適當(dāng)性制度面臨著擴展升級的需要。有鑒于此，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于建立金融期貨投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定》，責(zé)成中金所按照“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)投資者”的核心原則，制定投資者適當(dāng)性的具體標(biāo)準(zhǔn)和實施指引。隨后，中金所制定了《金融期貨投資者適當(dāng)性制度實施辦法》和《金融期貨投資者適當(dāng)性制度操作指引》，我國金融期貨投資者適當(dāng)性制度初步形成。

《金融期貨投資者適當(dāng)性制度實施辦法》和《金融期貨投資者適當(dāng)性制度操作指引》總體上承襲《股指期貨投資者適當(dāng)性制度實施辦法(試行)》、《股指期貨投資者適當(dāng)性制度操作指引(試行)》，僅在個別地方作出了細微調(diào)整。在投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)方面的一個變化，就是取消了對一般法人投資者凈資產(chǎn)不低于100萬人民幣的要求。這一要求的取消使得一般法人投資者在申請金融期貨開戶時只需達到與自然人投資者保證金賬戶可用資金余額同等的要求即可。這對于吸引機構(gòu)投資者積極參與金融期貨交易具有促進作用。

2.股票期權(quán)投資者適當(dāng)性制度

2015年1月9日，證監(jiān)會發(fā)布《股票期權(quán)交易試點管理辦法》及《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)參與股票期權(quán)交易試點指引》。隨后，負(fù)責(zé)試點交易的上交所制定了《上海證券交易所股票期權(quán)試點交易規(guī)則》，我國股票期權(quán)交易規(guī)則初步確立?！豆善逼跈?quán)交易試點管理辦法》第11條規(guī)定：“股票期權(quán)交易實行投資者適當(dāng)性制度。證券交易所應(yīng)當(dāng)制定股票期權(quán)投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)和實施指引。投資者參與股票期權(quán)交易，應(yīng)當(dāng)對股票期權(quán)產(chǎn)品及市場環(huán)境的變化自主承擔(dān)風(fēng)險?！边@一規(guī)定旨在為從事股票期權(quán)交易的投資者建立適當(dāng)性規(guī)則，以維護市場的公正與公平，保護投資者權(quán)益，但同時也提醒投資者需自負(fù)交易風(fēng)險。以此為根據(jù)和基礎(chǔ)，上交所在《上海證券交易所股票期權(quán)試點交易規(guī)則》中專門設(shè)立一節(jié)內(nèi)容共8條，就投資者適當(dāng)性管理作出規(guī)定。但是作為股票期權(quán)交易規(guī)則中的一部分內(nèi)容，投資者適當(dāng)性管理的規(guī)定還不夠具體。為了使其更加詳細和具有操作性，上交所其后又專門制定了《上海證券交易所股票期權(quán)試點投資者適當(dāng)性管理指引》，涵蓋了期權(quán)交易相關(guān)各方的適當(dāng)性義務(wù)、投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)、綜合評估的基本要求、對投資者的知識測試、投資者分級管理以及投資者教育等諸多方面的內(nèi)容，構(gòu)成了我國股票期權(quán)投資者適當(dāng)性制度的基本規(guī)則，同時也使我國金融衍生品投資者適當(dāng)性制度更趨于成熟。

探索金融衍生品投資者適當(dāng)性制度的改進方向

作為一項保護投資者的制度措施，投資者適當(dāng)性制度應(yīng)隨著時代的變遷和現(xiàn)實的需要而不斷改進和完善，否則將影響投資者保護的實際效果。同時，由于金融衍生品的特殊性，我們有必要總結(jié)并確立金融衍生品投資者適當(dāng)性制度，以適應(yīng)金融衍生品領(lǐng)域投資者保護的要求。

一、現(xiàn)行投資者適當(dāng)性制度的比較與評價

前文介紹的若干國家的投資者適當(dāng)性制度總體而言各有特點，但也都存在著美中不足的地方。美國作為投資者適當(dāng)性制度的發(fā)源地，其投資者適當(dāng)性制度表現(xiàn)出兩個方面的特點。第一，適當(dāng)性原則被上升到了證券基本法的高度，法律層級高，具有較高的權(quán)威性，最大限度地保證了適當(dāng)性規(guī)則被遵守的可能性。第二，適當(dāng)性制度在法律、監(jiān)管規(guī)則和自律規(guī)則中都有規(guī)定，但最具特色的還是自律規(guī)則關(guān)于適當(dāng)性的規(guī)定。這可能是由于適當(dāng)性規(guī)則本就是由美國證券行業(yè)自律組織的職業(yè)道德操守發(fā)展而來的緣故。

歐盟的《金融工具市場指令》MiFID誕生于金融危機前后，其適當(dāng)性制度對于投資者的分類十分細致，不僅劃分了零售客戶、專業(yè)客戶和合格對手方三種投資者類別，還對其具體的范圍采取概括、列舉的方法加以清楚界定，并區(qū)別三類投資者逐次減輕投資公司的義務(wù)，另外也詳細設(shè)計了三種投資者之間的轉(zhuǎn)化程序。MiFID中的適當(dāng)性制度也在世界范圍內(nèi)首次提出了適當(dāng)(合)性測試和適當(dāng)(合)性評估，使投資者適當(dāng)性制度的可操作性向前邁進了一大步。

與美國相似，日本的適當(dāng)性原則也體現(xiàn)在法律中，而且在投資者是否適當(dāng)?shù)呐袛嘁蛩厣线€增加了“締約目的”要素，這是其他國家的適當(dāng)性制度所不具備的特色。在投資者分類方面，日本先區(qū)分了專業(yè)投資者和一般投資者，繼而在兩類中又區(qū)分了可變更的專業(yè)投資者和可變更的一般投資者，實現(xiàn)了投資者類型的可轉(zhuǎn)化性。應(yīng)該說，日本的適當(dāng)性制度主要是為規(guī)制金融機構(gòu)勸誘和銷售金融商品的行為。

總體來看，域外投資者適當(dāng)性制度的最大特點，就是在投資者分類方面比較細致，而且基本上都對各類投資者的標(biāo)準(zhǔn)提出了明確的要求，其中關(guān)于投資者類別之間的轉(zhuǎn)換規(guī)則應(yīng)該為未來適當(dāng)性制度所借鑒和繼承。但是，域外投資者適當(dāng)性制度是從金融市場的整體出發(fā)所制定的，沒有專門針對金融衍生品市場投資者的特殊性，這可以說是現(xiàn)行域外投資者適當(dāng)性制度的一個缺憾。相比之下，我國在這方面則值得肯定。

在被擱置17年之后，我國重新建立的金融衍生品市場從一開始就注重市場的安全與穩(wěn)定，因此特別重視投資者適當(dāng)性制度。從股指期貨到金融期貨再到股票期權(quán)投資者適當(dāng)性制度，不難發(fā)現(xiàn)我國在金融衍生品投資者適當(dāng)性制度規(guī)則方面日臻成熟。例如，股票期權(quán)投資者適當(dāng)性制度相比股指期貨就更加詳細和富有操作性，而且對于個人投資者參與交易的權(quán)限進行分級管理，這正是借鑒和吸取境外成熟衍生品市場投資者適當(dāng)性制度為我所用的一個結(jié)果。然而盡管是世界上少有的金融衍生品領(lǐng)域?qū)ｉT的投資者適當(dāng)性制度，這一制度仍然存在著一些不足之處。首先，對比其他國家適當(dāng)性制度關(guān)于投資者的分類，我國的分類仍然顯得比較粗糙，例如金融期貨交易投資者僅分為自然人投資者和法人投資者(包括一般法人投資者和特殊法人投資者)，法人投資者和自然人投資者在適當(dāng)性要求上似乎不存在太大區(qū)別。股票期權(quán)交易投資者分為個人投資者、普通機構(gòu)投資者和專業(yè)機構(gòu)投資者，而對于那些非法人機構(gòu)參與金融衍生品交易的適當(dāng)性問題未作規(guī)定。其次，我國目前的金融衍生品種類有限，而且主要是場內(nèi)產(chǎn)品，未來金融衍生品市場的發(fā)展是必然趨勢，除了金融期貨以外，金融期權(quán)、互換、遠期以及各種場外產(chǎn)品必定會紛紛進入我國市場，那么現(xiàn)行的金融期貨和股票期權(quán)投資者適當(dāng)性制度將無法覆蓋和管轄這些新的品種類型。因此，一個能夠覆蓋整個金融衍生品范圍的投資者適當(dāng)性制度終究會取代現(xiàn)行的投資者適當(dāng)性制度。最后，與其他國家相比，我國的適當(dāng)性制度法律層級太低，僅以部門規(guī)章和交易所規(guī)則構(gòu)成，在法律層面還沒有關(guān)于適當(dāng)性的規(guī)定，這使得我國的投資者適當(dāng)性制度的權(quán)威性和嚴(yán)肅性大打折扣。

二、金融衍生品投資者適當(dāng)性制度改進的基本方向

從各國投資者適當(dāng)性制度的發(fā)展歷程來看，基本都經(jīng)歷了從最初的簡單規(guī)則到具體制度的演變過程。這一轉(zhuǎn)變使投資者適當(dāng)性得以從“紙上的規(guī)定”轉(zhuǎn)變?yōu)樗痉▽嵺`中可以直接適用的具有可操作性的規(guī)則。但是，投資者適當(dāng)性不應(yīng)僅止步于此，有必要對現(xiàn)有這些規(guī)則進行抽象，使之上升為證券法律制度中的一項原則，同時還應(yīng)該對現(xiàn)有規(guī)則進一步細化和整合，這應(yīng)該成為金融衍生品投資者適當(dāng)性制度改進的一個方向。適當(dāng)性制度的核心在于券商的適當(dāng)性義務(wù)，如前文曾經(jīng)探討過的，在現(xiàn)有規(guī)則下券商對于這一義務(wù)的履行多出于對違反義務(wù)所需承擔(dān)責(zé)任的忌憚，鮮少有券商愿意主動履行適當(dāng)性義務(wù)。投資者的適當(dāng)性本質(zhì)上不應(yīng)成為強加于券商的一項義務(wù)，如何挖掘這一“義務(wù)”之于券商的“有益性”，使券商受惠于這一“義務(wù)”的履行，從而調(diào)動券商履行義務(wù)的積極性，這既是對前文提出的投資者適當(dāng)性在監(jiān)管者責(zé)任與經(jīng)營者義務(wù)轉(zhuǎn)化中存在問題的回應(yīng)，又是金融衍生品投資者適當(dāng)性制度改進的另一方向。

我國金融衍生品投資者適當(dāng)性規(guī)則的完善

作為金融衍生品新興市場，我國剛剛建立的投資者適當(dāng)性制度規(guī)則主要由證監(jiān)會規(guī)章、交易所業(yè)務(wù)規(guī)則和期貨業(yè)協(xié)會自律規(guī)則等構(gòu)成。整體來看，我國金融衍生品投資者適當(dāng)性制度的法律層級還有待提升，一些具體的核心規(guī)則存在著較大的改進空間。當(dāng)前我國《證券法》的修改已進入尾聲，未來的期貨或其他相關(guān)立法有望解決投資者適當(dāng)性制度法律層級提升的問題，以下重點從規(guī)則層面提出一些完善建議。

一、投資者適當(dāng)性分類管理：從監(jiān)管者責(zé)任到經(jīng)營者義務(wù)的軟著陸

我國目前的金融期貨投資者適當(dāng)性制度對于投資者的分類比較粗糙，僅對自然人/個人投資者和法人/機構(gòu)投資者作了區(qū)分。借鑒域外經(jīng)驗，筆者認(rèn)為應(yīng)對投資者做更細致的劃分，并賦予期貨和證券公司對適格投資者分類管理的權(quán)利。

1.我國金融衍生品投資者的類型重構(gòu)

我國是按照投資者的法律屬性，劃分為自然人/個人投資者和法人/機構(gòu)投資者并分別規(guī)定了其適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)，沒有以投資者的風(fēng)險承受能力作為主要依據(jù)將其劃分為專業(yè)投資者和普通投資者，降低了投資者適當(dāng)性制度的可操作性，也與域外投資者適當(dāng)性制度的發(fā)展趨勢不相符合。筆者認(rèn)為，應(yīng)以投資者是否具有專業(yè)性為核心，對金融衍生品投資者類型進行重新劃分，以便為投資者適當(dāng)性制度的完善提供更科學(xué)的制度基礎(chǔ)。

對于自然人投資者，將其分為認(rèn)可投資者、合格投資者和選擇性的專業(yè)投資者三種類型。其中，認(rèn)可投資者參與市場交易的條件要求應(yīng)該最低，合格投資者次之，選擇性的專業(yè)個人投資者的參與要求最高。機構(gòu)投資者的范圍應(yīng)該包括法人投資者以及合伙、信托、信用機構(gòu)、集合投資計劃、證券投資基金等其他非法人投資者。在此基礎(chǔ)上，可以將機構(gòu)投資者進一步劃分為認(rèn)可投資者、選擇性的專業(yè)機構(gòu)投資者以及專業(yè)投資者三種類型。

按照上述分類，我國金融衍生品投資者從風(fēng)險承受能力的角度被分為認(rèn)可投資者、合格投資者、選擇性的專業(yè)投資者、專業(yè)投資者和合格對手方五個類別。每一種類別并不限于其是自然人還是機構(gòu)，投資者的專業(yè)性在五個類別中逐次遞增，證券和期貨公司對五類投資者的義務(wù)相應(yīng)遞減。如此分類形成了一個層次分明的金融衍生品投資者梯隊，增強了證券和期貨公司為其提供差異化產(chǎn)品與服務(wù)的可行性。

2.投資者適當(dāng)性分類管理：監(jiān)管者責(zé)任與經(jīng)營者義務(wù)的互動

投資者適當(dāng)性是一項需要監(jiān)管者和經(jīng)營者通力合作才能落到實處的制度，監(jiān)管者的責(zé)任在于制定具體的實施辦法和操作指引并對義務(wù)主體的義務(wù)履行情況進行監(jiān)控和檢查，投資者適當(dāng)性規(guī)則的實施最終需依托于金融機構(gòu)的實施。因此，調(diào)動金融機構(gòu)履行義務(wù)的積極性，就成為該規(guī)則預(yù)期效果能否順利實現(xiàn)的關(guān)鍵。期貨與證券公司作為以盈利為目的的經(jīng)濟主體，如果能將投資者適當(dāng)性義務(wù)與其盈利目的相掛鉤，那么無疑在促進其積極履行適當(dāng)性義務(wù)方面將起到重要作用。為此，適當(dāng)性規(guī)則除了義務(wù)方面的規(guī)定，還應(yīng)明確賦予期貨與證券公司對投資者進行細分和歸類的權(quán)利。

在金融衍生品市場上，投資者的情況并非一成不變，投資者某些關(guān)鍵信息的變動以及投資者自身意愿的改變，使得期貨與證券公司有必要重新調(diào)整投資者類型，比如將自然人投資者中的認(rèn)可投資者轉(zhuǎn)變成合格投資者，將選擇性的專業(yè)投資者調(diào)整為專業(yè)投資者等等，因此投資者適當(dāng)性規(guī)則應(yīng)該賦予期貨與證券公司重新調(diào)整投資者類別的權(quán)利。通過對投資者類別的重新調(diào)整，使投資者的真實情況與其適當(dāng)性要求得到實時匹配，同時，這種類別轉(zhuǎn)換機制也有助于發(fā)揮投資者的自我風(fēng)險管理能力，降低投資者的交易成本。

3.金融衍生品投資者適當(dāng)性分類管理制度

投資者之間的差異性決定了為其提供差異化的金融衍生產(chǎn)品或服務(wù)的必要性。我國債券市場已率先建立了投資者分類管理、分類交易制度。上交所2011年12月23日發(fā)布了《上海證券交易所債券市場投資者適當(dāng)性管理暫行辦法》，建立了債券市場投資者適當(dāng)性制度，該制度的核心就是建立債券投資者分類管理、分類交易制度[18]。金融衍生品市場也應(yīng)建立投資者適當(dāng)性分類管理制度，期貨與證券公司以投資者適當(dāng)性為基礎(chǔ)對投資者進行分類管理，不僅能夠調(diào)動其履行適當(dāng)性義務(wù)的積極性，也能夠促進金融衍生品市場的有序發(fā)展和投資者權(quán)益的切實保護。

按照更具體的標(biāo)準(zhǔn)對金融衍生品投資者進行分類，是使投資者適當(dāng)性規(guī)則充分發(fā)揮應(yīng)有功能的現(xiàn)實要求。這些分類的標(biāo)準(zhǔn)包括但不限于以下幾項：(1)財務(wù)基礎(chǔ)；(2)風(fēng)險偏好或投資者情緒；(3)交易情況；(4)投資目的。具體到每一位投資者，這幾項標(biāo)準(zhǔn)可能存在著交叉，而且它們之間的關(guān)系并不能簡單地用正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系來界定。按照這些標(biāo)準(zhǔn)對投資者進行細分，才能促使期貨與證券公司更深入地了解投資者，提高“將合適的產(chǎn)品推薦和銷售給合適的顧客”的成功率，從而提升期貨與證券公司的業(yè)務(wù)水平和實現(xiàn)保護投資者的目的。

在對投資者進行細分的基礎(chǔ)上，期貨與證券公司還應(yīng)該建立投資者檔案，利用計算機技術(shù)和信息處理系統(tǒng)對投資者的分類信息進行數(shù)據(jù)化處理，這樣一方面便于期貨與證券公司對于投資者信息進行實時更新，另一方面也有助于期貨與證券公司根據(jù)這些數(shù)據(jù)化的信息及時發(fā)現(xiàn)問題，提醒投資者注意并采取相應(yīng)的處理措施。期貨與證券公司雖然可以以更好地服務(wù)投資者和促進交易的安全和效率為由獲取投資者的諸多詳細信息并對其進行數(shù)據(jù)化處理，但是必須做好對投資者的信息進行保密的措施并作出合理使用這些信息的承諾。

投資者適當(dāng)性分類管理制度的核心目的是為了實現(xiàn)投資者與金融衍生品的匹配，因此，在對投資者進行類型化細分和信息的數(shù)據(jù)化處理之后，期貨與證券公司最終需要根據(jù)自己的專業(yè)性以及對投資者的了解將投資者與金融衍生品“配對”。實現(xiàn)投資者與金融衍生品匹配的核心是風(fēng)險匹配，除此之外還應(yīng)該適當(dāng)考慮投資者的交易能力和投資目的。

二、期貨與證券公司的適當(dāng)性義務(wù)

金融衍生品投資者適當(dāng)性制度的核心內(nèi)容是期貨與證券公司的適當(dāng)性義務(wù)。具體而言，期貨與證券公司的適當(dāng)性義務(wù)主要包括以下四個方面。

1.測試與評估義務(wù)

測試與評估既是了解投資者的必要程序，也是向投資者提供適合的產(chǎn)品或服務(wù)的前提條件。我國的《金融期貨投資者適當(dāng)性制度實施辦法》以及歐盟《金融工具市場指令》(MiFID)都規(guī)定了對投資者進行測試和評估的程序。

我國的投資者測試主要是對投資者相關(guān)專業(yè)知識的測試，而MiFID的投資者測試則不僅限于知識水平，還包括投資目的以及與預(yù)期投資水平相關(guān)的其他詳細信息，然后篩選出法律要求的所有相關(guān)信息[1]。借鑒MiFID的做法，應(yīng)該對我國金融期貨投資者適當(dāng)性測試進行改進，當(dāng)前僅對知識水平的測試難以真實反映投資者金融衍生品的交易能力，應(yīng)該在測試中加入更多能夠反映投資者真實水平的項目。此外，投資者適當(dāng)性測試還應(yīng)體現(xiàn)差異性，例如自然人投資者與法人投資者中的相關(guān)業(yè)務(wù)人員采用不同的測試試卷，或規(guī)定不同的合格線。

在完成測試環(huán)節(jié)后，期貨與證券公司還需要對通過測試的投資者進行綜合評估，以確定其是否適合進行金融衍生品交易。我國的投資者適當(dāng)性評估僅針對自然人投資者，從而豁免了期貨與證券公司對法人投資者進行評估的義務(wù)，而且對于期貨公司和證券公司的適當(dāng)性評估分別制定了不同的綜合評估表，以體現(xiàn)二者在金融衍生交易中的角色以及義務(wù)的差異性。但是，筆者認(rèn)為自動豁免期貨與證券公司對法人投資者的評估義務(wù)似乎欠妥，機構(gòu)投資者并不意味著專業(yè)投資者，實踐中也有大量的機構(gòu)投資者在金融衍生品交易中遭受巨額損失的事實。因此，機構(gòu)投資者的基本情況、財務(wù)基礎(chǔ)、投資經(jīng)歷、投資目的等也應(yīng)該通過相應(yīng)的評估環(huán)節(jié)得到確認(rèn)。

2.合理推薦與銷售義務(wù)

期貨與證券公司對于金融衍生品投資者還負(fù)有合理推薦與銷售的義務(wù)，這是投資者適當(dāng)性制度中的核心義務(wù)。通過合理的推薦和銷售，才能實現(xiàn)將合適的產(chǎn)品提供給合適的顧客的最終目的。就我國而言，目前的場內(nèi)產(chǎn)品僅有股指期貨、國債期貨和股票期權(quán)，場外衍生品主要包括利率衍生品和匯率衍生品兩類，期貨與證券公司合理推薦和銷售金融衍生品的空間十分狹小，這種義務(wù)主要存在于投資者咨詢以及證券公司作為介紹商為投資者提供介紹業(yè)務(wù)階段。盡管如此，我們還是應(yīng)該從長遠出發(fā)在金融衍生品投資者適當(dāng)性制度中明確期貨與證券公司合理推薦和銷售金融衍生品的義務(wù)。

證券經(jīng)紀(jì)商合理推薦和銷售的義務(wù)在內(nèi)涵上可以總結(jié)為兩個方面：其一是適合性，即只推薦和銷售適合投資者的金融衍生品。這是對合理推薦和銷售義務(wù)在內(nèi)容層面上的要求，也就是投資者的投資目標(biāo)、獨特需求、證券持有情況等信息與金融衍生品的特征這兩個方面相匹配[3]；其二是合理地相信其推薦和銷售行為是適合的，這是對證券經(jīng)紀(jì)商作為專業(yè)人士的注意標(biāo)準(zhǔn)的要求，即適合性判斷需要以合理的事實為支撐[12]。

3.風(fēng)險揭示義務(wù)

期貨與證券公司的適當(dāng)性義務(wù)還包括風(fēng)險揭示義務(wù)。這一義務(wù)主要存在于兩個環(huán)節(jié)：一是在推薦和銷售金融衍生品的過程中，二是在投資者類型轉(zhuǎn)換的過程中。證券經(jīng)紀(jì)商在推薦和銷售產(chǎn)品的過程中如果未能適當(dāng)?shù)芈男酗L(fēng)險揭示義務(wù)，則無異于剝奪了投資者對于投資風(fēng)險的知情權(quán)，而投資者將由于這種知情權(quán)的喪失而過多地承擔(dān)不必要的投資風(fēng)險，其金融資產(chǎn)被置于一種未知的高風(fēng)險境地，財產(chǎn)安全受到威脅。

在推薦和銷售金融衍生品的過程中，期貨和證券公司應(yīng)該客觀、真實地介紹和評價所推薦或銷售的產(chǎn)品與服務(wù)，不能隱瞞或刻意使投資者忽視可能存在的缺陷與風(fēng)險，更不能對投資者作出“無風(fēng)險”的空頭承諾。對于不同類型的投資者，期貨與證券公司所需履行的風(fēng)險揭示義務(wù)的具體要求是不盡相同的。比如對于專業(yè)投資者，就無需就一些常識性的風(fēng)險進行提示，重點應(yīng)揭示那些產(chǎn)品內(nèi)在缺陷以及需要依靠高度專業(yè)性知識才能知曉的風(fēng)險；而對于非專業(yè)投資者，風(fēng)險揭示就應(yīng)該更詳細和徹底一些。

三、違反金融衍生品適當(dāng)性規(guī)則的法律責(zé)任與投資者的救濟途徑

適當(dāng)性義務(wù)是義務(wù)人按照投資者適當(dāng)性制度必須為或不為一定行為的義務(wù)，義務(wù)人如未能按照要求履行該義務(wù)，將承擔(dān)由此引起的法律后果。

1.金融監(jiān)管部門在投資者適當(dāng)性制度中的法律責(zé)任

在金融衍生品投資者適當(dāng)性制度中，適當(dāng)性義務(wù)的主體是開展金融衍生品業(yè)務(wù)服務(wù)的金融機構(gòu)，但金融監(jiān)管者也負(fù)有一定的適當(dāng)性義務(wù)，在違反義務(wù)的情況下也應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

金融監(jiān)管者部門除了需要在政府監(jiān)管和自律監(jiān)管層面制定投資者適當(dāng)性規(guī)則以外，還負(fù)有對金融機構(gòu)開展金融衍生品業(yè)務(wù)過程中適當(dāng)性規(guī)則的執(zhí)行情況進行監(jiān)督、檢查和管理的責(zé)任。正如前文所述，投資者適當(dāng)性是一項旨在保護投資者權(quán)益的金融監(jiān)管措施，監(jiān)管者如未能履行自己在適當(dāng)性方面的義務(wù)，那么也應(yīng)該承擔(dān)一定的責(zé)任。筆者認(rèn)為，這種責(zé)任主要是一種行政責(zé)任，但也不排除在特定情形下對于投資者應(yīng)承擔(dān)的連帶責(zé)任。

2.期貨、證券公司違反適當(dāng)性規(guī)則的民事責(zé)任

大多數(shù)投資者在權(quán)益受到侵害后最希望獲得的無非是對受損權(quán)益的經(jīng)濟彌補，因此規(guī)定違反適當(dāng)性規(guī)則的民事責(zé)任對于投資者保護的意義非同尋常。

民事義務(wù)理論上有法定義務(wù)與約定義務(wù)之分，期貨、證券公司的投資者適當(dāng)性義務(wù)在本質(zhì)上應(yīng)屬于法定義務(wù)，違反該義務(wù)而承擔(dān)的民事責(zé)任可表現(xiàn)為締約過失責(zé)任或者侵權(quán)責(zé)任[9]。

那么，在締約過失責(zé)任與侵權(quán)責(zé)任之間，投資者究竟應(yīng)該選擇哪一種追究金融機構(gòu)違反適當(dāng)性規(guī)則的法律責(zé)任？在韓國，大多數(shù)韓國法院的判決均將違反適當(dāng)性原則的民事責(zé)任認(rèn)定為侵權(quán)責(zé)任。但是從投資者的角度來看，現(xiàn)實中依據(jù)合同法規(guī)定尋求損害救濟要比依據(jù)侵權(quán)責(zé)任規(guī)定相對容易，因此韓國法院僅從侵權(quán)的角度追究金融機構(gòu)違反適當(dāng)性規(guī)則的民事責(zé)任的做法也存在缺陷。從保護投資者的角度出發(fā)，在締約過失責(zé)任與侵權(quán)責(zé)任之間，“應(yīng)當(dāng)賦予遭受損失的投資者是選擇締約過失責(zé)任還是選擇侵權(quán)責(zé)任來追究金融機構(gòu)的民事責(zé)任的自由選擇權(quán)”[4]。 無論是以締約過失為由還是以侵權(quán)為由追究金融機構(gòu)違反適當(dāng)性規(guī)則的民事責(zé)任，都將取得比僅規(guī)定行政責(zé)任和內(nèi)究問責(zé)機制更好的投資者保護效果。

在適當(dāng)性義務(wù)已經(jīng)由最初的執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則過渡為如今有“牙齒”的法律規(guī)范之后，最重要的是要設(shè)立直接或間接的民事責(zé)任保障機制，使投資者可以通過司法規(guī)范追究義務(wù)主體違反適當(dāng)性規(guī)則的民事責(zé)任[12]。在這一點上，日本法或許可資借鑒。日本的《金融商品銷售法》和《金融商品交易法》均規(guī)定，金融機構(gòu)如違反適當(dāng)性義務(wù)應(yīng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任[10]。這就使得投資者可以通過直接援引該規(guī)定對違反適當(dāng)性義務(wù)的機構(gòu)追究法律責(zé)任[6]。

由于法律層面投資者適當(dāng)性原則的缺失，我國期貨、證券公司違反適當(dāng)性義務(wù)的民事責(zé)任難以落實。未來我國《證券法》修改或期貨法立法工作應(yīng)該將投資者適當(dāng)性作為一項法律原則加以規(guī)定，以便為金融機構(gòu)違反適當(dāng)性規(guī)則民事責(zé)任的確立奠定基礎(chǔ)。

3.投資者的救濟途徑

金融機構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)應(yīng)該承擔(dān)民事責(zé)任，然而投資者最關(guān)切的無非是通過何種途徑使這種民事責(zé)任落到實處，最終使自己受損的權(quán)益得到恢復(fù)或者彌補。訴訟、調(diào)解、仲裁等糾紛解決方式都可以適用于投資者因金融機構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)而引起的投資糾紛，每一種解決方式也都各有其優(yōu)勢和不足。就訴訟而言，其在金融衍生品投資糾紛中的適用卻遭遇了一定困境。

金融衍生品精巧的交易結(jié)構(gòu)、復(fù)雜的交易關(guān)系、特殊的交易規(guī)則都與傳統(tǒng)民商法律理念存在一定差異，增加了法律人理解金融衍生品交易的障礙。對于一些復(fù)雜結(jié)構(gòu)型金融產(chǎn)品，法律人士、金融機構(gòu)、客戶的觀點甚至截然對立，金融監(jiān)管部門與法院之間往往也相互推諉，以至于有些金融衍生品投資糾紛陷入了“消費者維權(quán)，監(jiān)管者建議走司法程序，法院因看不懂產(chǎn)品說明書而未予受理”的怪圈[8]。除了因金融衍生品的復(fù)雜性和專業(yè)性造成的訴訟困境以外，證券訴訟還存在著其他一些不足，比如證據(jù)收集難度大、因果關(guān)系證明困難、訴訟成本較高、時間跨度長等等，通過訴訟方式解決金融衍生品投資者與金融機構(gòu)關(guān)于違反適當(dāng)性規(guī)則的糾紛并非理想的選擇。

在糾紛解決的渠道中也許并不存在一種完全理想的解決方式，因此，構(gòu)建多元化的糾紛解決機制，使投資者有選擇的余地，應(yīng)該成為投資者適當(dāng)性制度的重要內(nèi)容。在許多國家或地區(qū)，投資者因金融機構(gòu)違反適當(dāng)性規(guī)則而引起的糾紛可以通過調(diào)解、仲裁或申訴專員的方式得到解決。根據(jù)我國《證券法》相關(guān)規(guī)定，對會員之間以及會員和客戶之間的證券業(yè)務(wù)糾紛進行調(diào)解也是我國證券業(yè)協(xié)會的職責(zé)之一。此外，還應(yīng)探索仲裁方式在這方面所能發(fā)揮的作用。在美國，投資者就金融機構(gòu)違反適當(dāng)性規(guī)則行為所提起的私人損害賠償主張已由法院轉(zhuǎn)移至美國證券交易商協(xié)會(NASD)、紐約證券交易所(NYSE)仲裁庭以及美國仲裁協(xié)會(AAA)。鑒于實踐中民事訴訟在解決金融衍生品投資糾紛中的非理想化狀態(tài)，我們有必要借鑒美國做法，將受害者的損害賠償主張轉(zhuǎn)移給其他更為了解證券及金融衍生品且具有糾紛解決功能的專業(yè)性機構(gòu)。在這方面，上海證券交易所已經(jīng)捷足先登，其所發(fā)布的《關(guān)于依法做好證券、期貨合同糾紛仲裁工作的通知》規(guī)定了仲裁方式在解決證券糾紛中的若干重要問題[17]。

金融機構(gòu)如違反適當(dāng)性義務(wù)給金融衍生品投資者造成損害，投資者可以獲取救濟的途徑并非“華山一條路”。但是無論采取何種救濟方式，投資者都必須清楚，金融機構(gòu)雖然負(fù)有適當(dāng)性義務(wù)，而投資者也必須遵守“買者自負(fù)”的游戲規(guī)則。在任何情況下，投資者都不能僅僅因為不滿于投資回報或者不可歸責(zé)于他人的投資損失而拒絕履約或要求賠償。

注釋

1.這兩位學(xué)者分別是Mundheim和Fishman，其論文分別是Professional Responsibilities of Broker-Dealer: The Suitability Doctrine, 1965 DUKE L.J.445, 459 (1965)和Broker-Dealer Obligations to Customers - The NASD Suitability Rule, 51 MINN.L.REV.233, 243, 1966.